市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利

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格雷厄姆和多德的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到便宜货。

在精力有限的情况下，我们更容易说服自己买入便宜的品种，而不是高估的。

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只要不让自己惊慌失措，也不让自己贪心不足，你就能很好地驾驭市场。因此，我们需要考虑的不是假设市场有效、交易成本为零或风险只是波动性的。而是应该多琢磨一下事情真正的运作方式，然后我们有可能发现市场中的一些低效机遇。

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只要你确定自己的分析不是一时乐观，能够经得起各种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你恐慌。我不认为那是勇气，而应该是傲气。 

因为你的每一次投资，都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多，所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反 ”。

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当然我们也是谦卑的，事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手。 

所以我们才会有所准备，看上去总是很保守，我们会完全按照纪律买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免坐电梯和短期灾难，才可以继续做下去。

风险与你的支付价格有关

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我们会担心每个持有资产的风险，尤其是整个投资组合的风险。我们考虑的主要风险是商业世界所共有的，由竞争者和供应商的行为驱动，技术中断的力量，以及公司管理的能力。

一些风险是特定于公司的，而另一些则涉及系统性风险。

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当投资者去相信一些并不是明显事实的事情时，风险就会越来越高。例如，银行太大而不能倒闭，或者房价可能会在区域内下跌但不会在全国范围内下跌。 

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一只股票在某一个价格上是适合买入的，在另一个价格上是适合继续持有的，在更高的价格上是适合卖出的。风险与你的支付价格有关，而不仅仅是你买了什么。

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有人说，牛市总是爬上“担忧之墙”，因为谨慎的人被抛在后面，勇敢的人领先，鲁莽的人领先。 

但事实可能恰恰相反——熊市必然是在过度自信和傲慢的深渊陷入过深之后。 

你要给错误、误判和坏运气留出余地

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风险包括不确定性和不可预测性，即可能发生但不一定会发生的事件。其中一些可以提前预判，并根据概率进行评估。 

但另一些风险则是晴天霹雳，是从未发生过的事情，是不可知的未知（unknown unknowns）。他们发生的可能性是无法预见的，更不用说评估了。 

尽管如此，谨慎的做法是，无论未来如何让我们感到意外，都要保持一定程度的下行保护。 

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对于投资者来说，在其他人不这样做的时候，保持自己的方向尤其重要。要想在最具挑战性的时刻做到这一点，投资者必须一直做好应对逆境的准备。

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你要给错误、误判和坏运气留出余地，因为世事无常，投资中总会发生一些事情。以防错误、误判和不幸的事儿发生，因为我们生活的世界会发生各种事情，在投资领域也会发生各种事情。 

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我们从来没有忽略过下跌出现的可能，当其他人可能以高估值购入一只华而不实的成长股时，我们可能正在寻找更沉稳的投资。 

我们也许会少赚一点，或者也不会少赚，因为我们会对下跌采取保护措施。 

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投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱；还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢？Baupost显然选择了后者。 

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要永远记住这两点，收回你的资本，并努力赚取回报。如果我不得不选择其中之一，我会选择收回本金，因为在未来某一天我还是有机会。而亏钱是一项真正的挑战，因为要把它赚回来可能无比艰难。

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因为无法预测何时价值会上升或下降，投资者应该总是给出保守的评估， 并对最糟情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视。 

倾向于相对较高质量的公司

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我不建议大家照抄作业，因为大家买的时候，我们很可能已经抛出了。但我觉得大家可以看看我们买的是哪种股票。 

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我们会不断提问，一个目标企业的前景如何？它的管理能力如何，它们的优先事项是什么？投资这个企业成功的最大风险是什么？找到这些问题的答案至关重要。

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如果一个企业的基础业务正在迅速衰退，并且不大可能扭亏为盈，管理层正在无效使用公司资金，那么即使是非常低的倍数股票也可能无法代表其公司的价值。

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企业也要受到技术变革和业界竞争的影响。由于互联网的出现，报纸业（在10年前还被认为是非常好的行业）的竞争护城河消失的速度比任何人想象的都要快。

在这个科技发展日新月异的年代，投资者必须与时俱进，时刻保持警惕，有的企业可能与科技没有直接联系，但会间接受到影响。简而言之，今天的好企业可能隔天就风光不再。

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有人曾将最好的企业定义为“邮箱”：人们向它送钱，当然这个想法由于收取信用卡支付的订阅网站的出现黯然失色。

如今最赚钱的企业是那些成千上万次出售种类有限的产品(如软件或卖座唱片)，边际成本非常低。

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优秀的企业通常被认为是：具有牢固的护城河，有限的资本需求，可靠的客户群，技术过时造成的风险很低，丰富的成长可能性，自由现金流丰厚而且与日俱增。 

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当你只了解某一类公司时，你或许只知道大概20只相关股票。问题是它存在“锤子”和“钉子”问题，你可能对这些东西非常了解，但你对其他东西一无所知。

所以你就没有足够的论据支撑自己的观点：“嗯，这些是我看到的生物科技股中最好的”，但也许它们中最好的也无法和另一类股票相媲美。

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正如格雷厄姆和多德所注意到的，“对管理层能力的客观测试标准很少，而且远远谈不上科学”。

别误解他们的话：管理层的业务手腕、远见、正直和动力都能对股东回报产生巨大影响。 

我们绝对不会试图买入最热门的高价股 

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有些人错误地将价值投资看成是发掘便宜货的机械工具，但作为一种全面的投资哲学，价值投资的重点其实是：深入彻底的基本面分析；追求长期的投资结果；限制风险；克服从众心理。

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我们绝对不会试图买入最热门的高价股，并寄希望于他们能继续上涨。相反，我们总是以估值为基础，专注于商业基本面，试图进行投资，在未来的市场和经济情景中获得良好的回报。 

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我们努力在未来三到五年内安全地让客户资产升值，而不是一周或一个季度内。

我们的经验是，资本流动会推高了一些投资的价格，而另一些投资则无人问津，投资机会也会定期在市场、行业和地域之间转移。 

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虽然从表面上看每个人都能成为价值投资者，但是这种投资者所具有的基本特质是耐心、纪律性和风险规避，这些几乎是由基因所决定的。

当你首次学习价值投资方法时，要么它马上能和你产生共鸣，要么就永远不能。你或者能保持纪律性和耐心，或者就不能。

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当便宜货稀少的时候，价值投资者必须保持耐心；对估值标准做妥协可能会让自己滑向灾难（牛市是散户亏损的原因）。 

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我们的方法一直是寻找令人信服的便宜货。如果没有什么机会可抓，我们就不怎么投。 

没有最终的真理，投资不存在什么秘诀 

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如果为成长性付出过高价格或者甚至被它迷得神魂颠倒，那就再糟糕不过了。格雷厄姆和多德敏锐地观察到：“分析应该主要集中于被事实所支持的价值，而非那些基于期望的东西。”

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没有最终的真理，只有一个始终如一的、充满活力的、不断进化的寻求真理的过程。

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一个健全的投资过程得益于对过去错误的反思修正，来自对任何投资中都可能出错的有着清醒的认识。

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由于人们倾向于看到他们想看到或已经相信的东西，我们可能会认为我们偶然发现了一个真理，而实际上，我们只是在观察我们想成为真理的东西。

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一个投资者所能做的，在理智上保持诚实，在合理的情况下进行自我批评，每天都努力变得更好。

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投资的真正秘诀是：投资不存在什么秘诀。 

Baupost的文化 

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每家公司都有一种文化。来Baupost工作的人都想齐心协力做点什么，而不是那种“自相残杀、你死我活”的想法。我们的员工更愿意每天站起来，走到别人办公桌前吸取经验，来完善自已的观点。

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不要总是力图完美，而要积累经验。牛市让我们吸取了一种教训，熊市又给了我们截然不同的教训。

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我和团队一起干劲十足地工作着，他们当中有许多人都没见过熊市。

但有一件事需要我们明白：总有一天，你购买的所有商品价格都会下跌，你买到的一切商品都好像出现了问题，而你想卖却卖不掉会让你觉得自已像个蠢人。 

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我的一位同事说：“我从未感觉到塞斯在生气或批评我。我觉得塞斯在支持我，塞斯在查看我的配置后对我说：“这次交易好多了。买多点。”他会终生铭记其不受限的购买力，第一，这是你的投资方式；第二，这是你对待为你工作的人的态度；第三，这可以让他觉得和我更亲近，因为我们都支持他。

如果我觉得他错了，我也会直说，我会说：“看，果然错了。放弃吧！”但我不对人大吼。如果你来我们的交易室，你会发现这里很低调。没有波动，没有情绪。不像在电影中看到的华尔街那样。 

人工智能无法成为出色的投资者，比特币的价值在软件方面 

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我可以想象，人工智能可以演变成机器学习，且随着时间推移会变得更好更强大，但我仍然坚信，我们无法通过编程赋予人工智能最出色的投资者的思考方式。

所以我会把赌注押在塞斯·卡拉曼这个人和其他人类身上，而不是机器上。机器无法解决这个问题。机器是伟大的，计算机可以实现我们任何人类都无法做到的事情。我很清楚这点。 

但这依然不是做投资的全部。

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我一直认为，比特币的价值在于软件方面，或区块链方面。但其实没有人认为那就是价值所在，他们觉得比特币将取代货币和黄金。

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我认为黄金在出现危机时很有用，例如世界局势动荡，战争蔓延并持续恶化，甚至使用了核武器的时候。我想人们会说：“我怎么知道哪些东西能保值？我得确保有一些黄金，因为我不想在走投无路的情况下没有钱。”这种情况也许永远都不会发生，但我认为有必要在投资组合中持有一点黄金。

参考资料：

[1]《安全边际》

[2]2010年华尔街记者贾森·茨威格对卡拉曼的访谈

[3]2022年卡拉曼接受哈佛商学院采访

[4] Baupost致投资者的信：严格投资纪律，控制下行风险

[5] 卡拉曼为第6版《证券分析》所做序言