1 重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活力

1.1 公司概况：深耕西南区域，至今已有百年历史

重庆百货大楼股份有限公司前身为宝元通，始创于1920年，距今已有百年历史。1992年公司完成股份制改革，1996年成功上市，为重庆第一家商业上市公司。经过多年深耕，公司目前已经发展成为一家区域性多业态零售龙头。

目前公司旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等商业品牌，在重庆当地具有较高的知名度。截止22Q3，公司经营网点按业态口径计算有294个，其中百货/超市/电器/汽贸分别52/165/41/36个，成为重庆市网点规模、经营规模最大，竞争力最强的综合商业企业。

1.2 经营情况：业绩受到新会计准则以及疫情影响

会计准则调整叠加疫情影响，拖累业绩表现。20年公司营收大幅下降主要系1）会计准则调整，将联营收入由总额法改为净额法；2）疫情导致线下消费受阻。20、21年公司营收规模维持在211亿左右。22年前三季度公司营收144.98亿元（-11.4%），归母净利润8.40亿元（-3.4%），业绩表现有所承压。

• 分业态看，超市是主要收入来源，汽贸占比明显提高。17-19年公司百货业态收入占比40%左右，超市占比接近30%，是公司两大主要收入来源。22年前三季度，百货/超市/电器/汽贸占比分别为13.6%/41.6%/14.1%/28.3%，超市目前是收入第一大来源，汽贸近年来收入贡献明显提高。

• 分区域看，重庆地区是核心市场。22年前三季度重庆/四川/贵州/湖北地区收入占比分别为97.5%/2.2%/0.1%/0.2%。

盈利能力逐步增强。

2020年公司毛利率提升主要是受到新收入准则影响，2020/2021/2022年前三季度公司毛利率分别为25.7%/25.8%/25.0%，期间费用率为20.5%/20.4%/20.0%，费用控制较为稳定，净利率为5.0%/4.8%/6.0%，剔除马上消费金融带来的投资收益，公司主业净利率近年来稳步提升，17年至21年从1.24%提升至2.34%。

1.3 六年改革之路，治理持续优化

混改落地，引入战略投资者。从2016年10月初次尝试混改，到2020年3月混改成功落地，中间历经3次尝试，体现了公司改革决心。

混改完成后，重庆商社集团通过增资方式引入物美、步步高作为战略投资者，注册资本由 8.45 亿元变更为增资后的 18.78亿元，重庆市国资委、物美、步步高持股比例分别为45%、45%、10%，由国资委全资控股转向无实控人制。

混改后董事会及管理层调整，治理不断优化。

董事会层面，5名董事中物美/重庆国资委/步步高占据2/2/1席，形成国资和战投相互制衡的结构。

管理层方面，引入马上消费金融、物美集团高管，助力公司在数字化方面的转型升级。同时公司推行竞聘上岗、职业经理人制度，通过竞争性选拔调整中层干部，进一步激发企业活力。

集团拟整体上市，改革进一步深化。

22年12月公司发布公告，拟吸收合并集团公司重庆商社实现整体上市，改革进一步深化。重庆商社和上市公司两级主体的合并使得公司治理机制更为扁平化、组织架构进一步精简，有望提高运营效率、提升上市公司独立性。

1.4 建立利益共享机制，激发员工积极性

推出股权激励方案，绑定管理层及核心骨干。2022年7月1日公司发布限制性股票激励计划，拟对包括高管、核心骨干的53人授予471万限制性股票，占公告日公司总股本的1.16%，授予价格为每股10.825元，业绩考核期限为2022-2024年。混改过后公司管理层出现较大调整，股权激励的落地有助于绑定核心高管及骨干， 增强企业发展活力。

创新激励惠及基层员工，激发一线团队工作热情。公司为构建经营团队的利益共同体，加强一线团队的工作热情，提高工作效率，公司创新性的提出多元化的激励方案，如店长奖励基金、“微创业”合伙人机制等，22年公司在超市门店尝试众筹、自营承包等激励创新模式，在汽贸业态推行线上分销创客激励，充分激发一线团队能动性。

2 多业态齐头并进，马上消费金融贡献增量

2.1 百货：线下加快调改提升经营效率，线上多触点引流

新收入准则及疫情对百货业态营收带来一定影响。

19年之前公司百货板块营收体量在125-130亿左右，20年受收入准则调整影响下降幅度较大，20、21年营收体量在20-25亿左右。22年前三季度在疫情以及重庆高温限电的影响下，百货板块实现营收19.65亿，同比-17.7%。

近两年公司在百货板块方面注重于存量门店的调整及经营效率的提升，门店数量有所下降，坪效逐步回升。截止22Q3公司百货门店数量52家，其中重庆地区42家，阜外地区10家。

近三年公司百货坪效有所提升，重庆地区门店坪效从19年的1.09万元/平米提升至21年的1.2万元/平米，湖北地区门店坪效从19年的0.27万元/平米提升至21年的0.35万元/平米。

同时公司深耕重庆市场多年，百货门店辐射重庆沙坪坝、渝中区等多个主要城区，覆盖解放碑等核心商圈，拥有较高的知名度以及消费者口碑，重庆门店坪效在百货行业内处于前列。

场店转型升级，优化商品结构。

近年来公司将门店划分为地标性、区域性、主题性百货等不同类型，重新明晰定位，打造差异化标签，同时推动门店向购物中心转型。

商品方面，搭建战略品牌、高档化妆品类、非购物类（即体验类）三大平台，21年高化销售增长7.8%，战略品牌销售增长11.7%，非购经营面积增长8.6%。同时21年品牌引新汰换达1300个，截至22H1，公司主城重点区域品牌重叠率已低于45%，通过引入新品牌带来了卖场同质化的下降。

提升数字化能力，多渠道引流。

公司通过云购商城、云购直播、优惠券平台、企业、私域社群等渠道多触点引流，提升线上客流转化，把消费场景从线下拓展到线上。截止22H1百货会员总数608.6万，会员销售占比81.7%，同比提升1.3pct，22H1云购微商城销售同比增长115%，线上占比3.3%，同比提升2.0pct。

2.2 超市：关闭低效门店，强化供应链建设

低效门店调整力度加大，经营效率仍有提升空间。公司近几年持续调整低效门店，22年调整力度加大，前三季度门店净减少13家，2017年至2022年三季度末，超市门店数量从181家下降到165家，门店数量的减少造成超市营收规模有所下降。

目前公司超市门店的毛利率和坪效水平与同业相比仍有一定提升空间。

优化供应链，提升直采占比。22H1生鲜基地直采销售2.64亿元，增长9.5%，占比19.1%，占比提升1.23pct，杂百直供商品销售12亿元，增长3.6%，占比51.3%，占比提升0.2pct。

自有品牌方面，生鲜自营商品销售增长16.6%，杂百自营增长271%。提升直采比例以及自营商品销售比例，有助于减少中间环节，有望带动毛利率的提升。

仓储物流基础设施建设持续推进。2016年开始公司加大仓储资源整合，逐步把规模小、成本高、位置分散的仓库资源整合成一个物流中心仓库+三个区域仓库+ N个门店自管库的仓储管理体系，截止21年公司已经形成了以重庆主城庆荣物流为主干，万州区域配送网点为补充的物流仓储布局，业务范围涉及普通仓储、冷链生鲜仓储、门店配送等物流业务活动，服务公司178家超市门店，覆盖重庆37个区县及四川、贵州、湖北等地。物流仓储体系的完善有助于提升超市周转运营效率，同时也为门店的扩张打下基础。

2.3 电器：店效稳步提升，渠道继续下沉

门店数量下降，店效提升。电器板块目前有41家门店，辐射重庆主城及周边大部分区县，18年以来电器业态营收规模有所下降，主要是因为门店数量的减少，22年前三季度电器业态营收20.41亿元，同比+9.8%，电器门店单店营收同比+20.5%，单店质量提升明显。

加强品牌战略合作，推进渠道下沉。

渠道方面，21年电器业态推进“低风险转型、低成本运营、轻资产运作”专业化连锁加盟，打造世纪通平台，通过托管店、标杆店、TOP店等细分模式进行渠道下沉，快速布局二三级乡镇市场，22H1世纪通网点净增111家，达390家。

销售方面，公司深化核心战略品牌合作，22H1战略品牌销售7.09亿元，增长7.8%。

服务方面，电器物流、售后服务平台“重百小哥”21年开设线下服务站28个，送货到村，跑通“最后一公里”。

2.4 汽贸：积极布局新能源品牌

网点稳步提升，后市场服务逐步完善。商社汽贸目前代理保时捷、奔驰、奥迪、捷豹路虎等十余个汽车品牌，在重庆地区拥有36家门店。除了建立分销渠道，公司还构建了较为完备的后市场经营平台与服务端口，成立了汽车俱乐部、汽车美容、租赁等多个覆盖汽车后市场的专业服务公司，并且拓展二手车收购渠道。

积极合作新能源品牌，订单增长迅速。公司积极拓展新能源品牌，优化现有品牌结构，公司目前已经获得smart、岚图、睿蓝，吉利皮卡、华晨新日5个新能源品牌授权，22H1新能源品牌汽车销售527台，同比增长312%。22H1公司新开新能源网点6个，另外还有8个新能源网点在建。随着缺芯缺件困境的缓解以及新能源品牌合作的快速推进，汽贸业态营收有望进一步提升。

2.5 参股马上消费金融，带来利润增量

合资成立马上消费金融，公司持股比例31.06%。马上消费金融于2015年正式成立，于2016、2017、2018年分别完成三次增资扩股，注册资本金达40亿元。

重庆百货是第一大股东，其余股东还包括重庆银行、小商品城、物美集团等，股东具有零售、央企、地方国资背景，能够实现资源的相互协同。

作为一家科技驱动型的金融机构，马上消费金融的技术能力较强，目前已经组建了千余人的技术团队、300余人的大数据风控团队，自主研发了900余套涵盖消费金融全业务流程、全生命周期的核心技术系统，累计提交发明专利申请697余项，获得软著作权登记证书79项。

目前马上消费金融已获主体AAA信用评级和国家高新技术企业认定，入围工信部“新一代人工智能产业创新重点任务揭榜优胜单位”名单，多次获评央行征信中心“个人征信系统数据质量工作优秀机构”。

消费金融市场空间广阔，行业仍在扩容阶段。

根据艾瑞咨询数据，狭义消费信贷余额规模从2014年的4.2万亿上升到2021年末的17万亿，CAGR达22.1%。

疫情影响减退之后国民经济的恢复向好和平稳增长以及居民消费需求的日益提高为消费金融行业的进一步蓬勃发展提供了沃土，根据艾瑞咨询，预计未来几年我国狭义消费信贷余额将以7.9%的CAGR持续增长，到2026年将接近25万亿。

消费金融牌照获批难，行业壁垒提升。

2010年我国启动消费金融公司试点；2014-2016年试点范围扩大，行业进入快速发展期，这一时期有17家消费金融公司获批成立；2017年之后监管政策收紧，行业进入整顿期；2020年之后行业逐步进入规范发展时期，21年消费金融公司监管评级方法出台；截止22年底，我国共有31家持牌消费金融公司获批，其中银行系仍为主力军，马上消费金融手握稀缺牌照，有望享受行业规范化发展红利。

行业头部效应凸显，公司已跻身第一梯队。

中国银行业协会发布的《中国消费金融公司发展报告（2022）》显示，截至2021年末，我国30家消费金融公司资产总额7530亿元，其中招联资产突破千亿，兴业、马上、中银总资产规模超过500亿元，招联、兴业、马上、中银、中邮、杭银前6家消费金融公司总资产超过4000亿元，占全行业比重近八成，其余消费金融公司总资产均在100亿元左右，行业头部效应较为明显。从营收及净利润规模上来看，马上消费金融稳居行业前列。

马上消费金融业绩稳步提升，为公司带来利润增量。

马上消费21年实现收入100.10亿，同比提升31.6%，17-21年CAGR为21.0%，实现净利润13.82亿，同比提升94.26%，17-21年CAGR为24.4%，目前马上消费金融提供的投资收益占净利润比重超过40%，为公司带来利润增量。

3 经营回暖带来业绩弹性，高分红低估值提供安全边际

3.1 受益消费复苏，经营有望回暖

成渝双城经济圈建设大力推进，有望带来增长机遇。

2020年10月16日在审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》时强调，要突出重庆、成都两个中心城市的协同带动，使成渝地区成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地，打造带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源。

重庆作为国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，在国家总体战略中功能定位不断强化。重庆百货作为区域零售行业龙头企业，伴随重庆经济发展提速，有望迎来战略发展机遇。

重庆社零总额居于全国前列，消费活力较强。

2021年，重庆社会消费品零售总额达13967.7亿元，仅次于上海、北京，全国排名第三，同比增长18.5%，增速高于全国平均水平6个百分点，同时重庆市社零总额占全国社零总额比重从2010年2.3%提升至2021年的3.2%。

客流逐步回升，重庆消费市场明显回暖。

元旦前夕，在扩大内需战略风向标指引下，重庆启动了2022“成渝双城消费节”暨2023“爱尚重庆·迎新消费季”活动。各区县充分把握元旦、春节等消费热点，发动重点商圈、特色街区，组织商贸企业积极参与，通过发放消费券等形式提振消费。23年元旦期间，观音桥等重点商圈客流量接近恢复疫情前水平，全市主要商圈和重点监测商贸企业实现零售额72.85亿元，同比-3%，消费市场信心正在稳步恢复，重庆百货作为重庆地区多业态零售龙头，经营有望逐步回暖。

3.2 低估值高分红彰显价值

公司估值处于近五年底部区间，向上修复空间充足。截至2023年1月3日收盘价数据，申万商贸零售行业PE（TTM）中位数为24.85，重庆百货为9.46，且公司目前估值水平处于历史底部位置。同时公司每股收益（TTM）达2.41元，位列行业第二，估值性价比较高。

稳定高分红回馈股东。

公司自97年以来连续24年现金分红，2020、2021连续两年维持超100%分红比例。2020年每股派息3.69元，现金分红比例达142.7%，股息率16.21%；2021年每股派息3.79元，现金分红比例达153.2%，股息率达16.65%。

4 报告总结

核心假设：

1）百货业态：22年前三季度百货业态收入下滑17.7%，考虑到11月重庆疫情冲击较为严重，线下门店部分停业，预计Q4仍有一定压力。通过加速品牌引新汰换、重点区域卖场错位经营、多平台会员拉新，23、24年经营有望逐步回暖。假设百货业态22-24年收入增速分别为-14.0%/5.0%/5.0%，毛利率分别为67.0%/67.1%/67.2%;

2）超市业态：22年前三季度超市业态净关店13家，假设22-24年净开店数量分别-10/5/5家，坪效增速分别为2.0%/3.0%/3.0%，预计超市业态22-24年收入增速分别为-2.7%/1.5%/6.1%,毛利率分别为13.0%/13.5%/13.5%；

3）电器业态：通过加强战略品牌合作，推动套系化销售，假设22-24年实现11.0%/12.0%/12.0%增长, 毛利率分别为21.0%/21.5%/22.0%；

4）汽贸业态：22年前三季度汽贸业态收入下滑26.4%，随着供应链缺芯缺件问题的缓解、新能源品牌合作推进，预计23、24年经营逐步改善。假设22-24年汽贸业态增速分别为-25.0%/10.0%/12.0%，毛利率稳定在7%；

5）马上消费金融：消费金融市场稳步扩容，公司作为行业头部企业，有望实现稳定增长，假设22-24年马上消费金融净利润增速分别16%/18%/15%。

公司是重庆区域多业态零售龙头，短期来看，重庆具有较强的消费活力，伴随消费恢复，公司凭借四大业态在当地较强的规模优势及消费者口碑，经营有望迎来回暖；中长期来看，公司通过混改激发内部活力，组织架构的优化、多样化激励机制的推出为公司增长潜力的进一步挖掘奠定了基础。

同时考虑到公司的低估值、高股息，以及马上消费金融快速发展带来的利润增量，公司兼具安全边际与较强的业绩弹性。

我们预计2022-24归母净利润10.6/12.1/13.5亿元，对应PE8.9/7.8/7.0X。

5 风险提示

1）宏观经济波动风险：零售业务高度依赖于消费者信心，若宏观经济增长速度放缓，将会影响消费者实际可支配收入，降低消费者信心，抑制需求，从而降低公司的销售增速和毛利率；

2）市场竞争加剧风险：若公司门店所在商新增商业地产项目增多，市场竞争加剧，公司的市场占有率和盈利能力存在下降的风险；

3）马上消费金融业务增速不及预期风险：目前马上消费金融提供的投资收益占公司净利润比重超过40%，若马上消费金融的业务发展不及预期，或对公司净利润产生较大影响；

4）管理整合不及预期风险：公司公告拟吸收合并重庆商社，有利于重庆商社的原股东作为重庆百货的直接股东参与决策，发挥多元化股东结构的优势，但目前管理整合的各项具体事宜仍在逐步推进当中，效果仍有不确定性，可能对公司的经营管理产生一定影响。