1、磨练与进发，演艺龙头再起航

• 公司是中国演艺第一股。于1996年建成第一家宋城景区——杭州宋城，1997年推出《宋城千古情》剧目，成功打造了“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，致力于用中国文化讲述中国故事，在全国范围内运营十多个景区、近百台演出，“宋城”和“千古情”也树立了良好的品牌知名度与业界认可度，公司在观众人次、经营效益等方面处于国内旅游演艺行业绝对领先地位。

1.1、公司历史：异地扩张能力得到验证，参股公司减值后聚焦主业长足发展

• 公司成立于1994年，于2010年在深交所上市，公司发展可分为3个阶段：

筑基：打磨杭州宋城景区模型（1996年~2013年）→扩张：异地扩张、轻重结合、发展副业（2014年~2020年）→多元探索与回归主业：探索新模式（城市演艺、演艺谷）、控股公司花房集团减值后聚焦主业（2020至今）外。

• 筑基期：公司以“主题乐园+文化演艺”的创新模式成为市场稀缺标的，杭州宋城模式历经数年经营打磨完善，后续存在异地复制扩张逻辑，2011年公告泰山、三亚、丽江等投资项目意向。

• 扩张期：

1）2013年首轮异地扩张项目三亚、丽江、九寨开业，2017年后开启次轮异地扩张，宁乡、桂林、张家界等项目开业，异地复制扩张能力得到验证，其中宁乡项目为公司轻资产模式首次试行，标志公司有望开启轻资产化转型。

2）开启互联网演艺副业：公司2015年8月以26亿元收购从事互联网的六间房100%股权，借助互联网风口估值得到极大提升，2019年4月六间房与花椒重组为花房科技，六间房出表，公司持股比例下降至39.5%。

• 多元化探索与回归本业：

1）公司2020年以杭州为试点开启演艺王国模式；2021年4月上海项目开业，定位城市演艺；西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式亮相，增加盈利创收点，提高估值空间；2022年4月公司将珠海演艺谷（对价4.6亿）、澳洲传奇项目（对价5.9亿）转让给控股股东宋城集团，排除新项目建设初期的不确定性风险以及疫情、地缘政治等多重因素影响。

2）整合并购产业链下游，推动公司从内容创意型公司转变为内容聚合的、集艺术欣赏与社交属性共生的平台型公司。

3）花房减值落地：2020年因花房科技增加注册资本至5333.3万元（增加333.3万元），公司投资比例稀释至37.1%，并且当年对花房科技计提减值准备18.6亿元，减值后账面价值14.9亿元，此次减值对财务端影响更偏一次性，旅游演艺与互联网演艺商业逻辑和核心能力不相同，无法整合延长产业链。减值瘦身下市场对公司长期股权投资减值担忧落地，未来公司多元化发展将更加谨慎。

1.2、股权结构：股权集中，管理层长期稳定

• 股权集中，实际控制人为公司项目编排核心，管理团队长期稳定。

截至3Q22，董事长黄巧灵及其一致行动人黄巧龙、刘萍、黄巧燕、戴音琴直接及间接持有公司57.3%的股权（其中黄巧灵直接及间接持股37.1%），公司股权较为集中。

黄巧灵先生是千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，是公司项目的编创核心，在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、独立完整、专业自主的规划设计和编创演出团队，承担新项目的编创和现有项目的改造提升，是公司保持差异化经营和持续创新的重要保障，黄巧灵于2021年8月卸任董事长，由张娴接任，但仍担任总导演、战略负责人，此次人事变更有利于黄总将更多的精力分配在艺术创作和对公司未来战略布局的思考等方面。

公司现任高管基本由内部培养，多数在公司任职超过10年。

1.3、经营情况：疫情前业绩持续提升，短期仍受疫情压制，复苏期弹性可观

• 疫情前公司经营稳定，业绩持续提升，短期看疫情反复仍为业绩增长最大干扰项。

2010-2019年公司营收由4.5亿元增至26.1亿元，归母净利润由1.6亿元增至13.4亿元。其中 2015 年与 2016 年的高增长系并表六间房所致，2019年增速下降系六间房不再纳入公司合并范围。

2020年1月疫情爆发，公司旗下景区于2022/1/24-2022/6/12闭园，全年营收仅为9.0亿元/-65.4%，归母净利为-17.5亿元，其中演艺主业仍盈利1.1亿元，但花房减值导致公司业绩大幅亏损。2021年随疫情企稳旅游市场恢复，公司营收恢复至11.8亿元/+31.3%，归母净利为3.2亿元，同比扭亏，恢复至2019年的23.5%。由于2022年上半年疫情导致多数园区闭园，1-3Q22仅实现收入3.9亿元/-61.8%，归母净利0.76亿元/-82.5%，而2019年同期归母净利达12.7亿元。

1.4、项目介绍：重资产先行，实现从1到4再到N扩张

• 重资产先行，异地扩张提速。

截至3Q22末，公司运营11个重资产（8个千古情景区）以及合作3个轻资产项目，杭州宋城为公司最初打磨项目，累积投资额高，业绩贡献大，首轮异地扩张的三亚、丽江、九寨项目投资额在3-5亿元，由公司100%持股，2021年，以上 4个项目收入总和占公司现场演艺收入比例达83.3%，各项目稳态净利率基本可达50%以上。

二轮异地扩张桂林、张家界、西安和上海千古情投资在7-10亿元，仅有张家界为100%持股，其余项目少数股权基本由当地政府持有（西安千古情由西安世园集团持股20%，负责基础设施建设），此外，上海项目开业标志公司向城市演艺模式的多元发展迈出重要一步，意味着公司未来有向一线城市进军的潜力。2017年后公司开启炭河、明月、黄帝千古情的轻资产布局，打开规模扩张想象空间。

• 异地项目开业即备受瞩目，项目爬坡期较短。

三亚景区2013 年 9 月开业，开业首年实现营收3357万元，净利率为37.5%，第二年收入达1.6亿元，平均月收入较开业首年提升362%，净利率迅速攀升至51.8%；第三年收入达2.5亿元，同比增长63.2%，净利率为54.5%。

桂林项目2018年7 月开业，当年即实现盈亏平衡，3Q19贡献归母净利约2000万；张家界项目于2019年6月开业，截至3Q19已贡献 1000 万利润。

2、疫情前旅游演艺稳步发展，疫情后龙头受益竞争格局优化

• 旅游演艺依附于景区，受益旅游市场快速发展，随着更多优秀演艺内容释放，旅游演艺转化率将持续提升。

目前行业正经历存量结构变化，头部企业贡献大，长尾供给在疫情反复下出清，龙头企业受益竞争格局优化，可凭借选址优势+产品质量+成本控制，不断夯实自身竞争实力。

2.1、疫情前旅游演艺绑定景区受益旅游市场发展，转化率仍有提升空间

• 旅游行业快速发展为旅游演艺提供发展机遇，短期虽受疫情影响，长期来看在精神消费需求增长下行业长盛不衰。

旅游演艺是景区观光的延伸，其客群主要是基于旅游目的地本身的游客的转化，非常依赖旅游目的地本身的游客基数，因此需要靠近旅游目的地，最好是在热门景点路线之间，方便旅行社将演出加入跟团游的产品组合中。

旅游目的地的发展推动旅游演艺行业进步，2019年国内旅游人数突破60亿人次，旅游总收入达5.7万亿元，2010-2019年旅游人数及旅游收入复合增速分别为12.4%、18.3%，人均消费逐年提升，2019年达953.2元/人，精神消费愈发受重视。

• 疫情前旅游演艺行业供需双增，竞争较为激烈。

根据道略产业研究数据，旅游演艺票房收入从2015年的36.5亿元增长到2019年的68.0亿元，CAGR达16.9%，整体增速略有放缓。

从量来看，2015-2019 年，我国旅游演出台数、场次复合增速分别为 10.9%、17.6%，主要系观演人次增多， 2019年旅游演艺观众人次为9355万，相较2015年实现翻倍增长，2015-2019年CAGR达18.6%，市场需求增速较快，但观演人均支出由2015年75.1元下降至2019年71.0元，也侧面反映市场竞争激烈，企业提价较难实施。

• 旅游演艺转化率仍具提升空间。

政府支持力度加大、优秀作品不断产出、渠道宣传发展等使得旅游演艺的广度与深度进一步发展。我国旅游演艺转化率最高的城市为丽江（2019年为19.7%），主因当地政府在打造旅游产品方面给予较大力度支持，叠加科技与资本的注入。

我们认为旅游业作为国民经济的战略性支柱行业，受国家相关政策扶持，旅游演艺利于拉长产业链，为当地居民提供较多就业机会，同时形成地方专属名片、增加游客留宿时间以延长旅游链条，促进酒店、餐饮、购物等衍生产业发展，此外对房地产投资方来说可享受一定土地溢价。我们认为在国家旅游业务利好政策推动下，未来随着优秀演艺内容供给逐步释放，更多旅游城市演艺转化率有望逐步提升。

2.2、疫情仍为目前旅游市场恢复最大干扰项，景区运营难上加难

• 短期疫情反复仍为旅游市场恢复最大干扰项。

2020年疫情爆发，旅游行业受重创，全国旅游人次及收入断崖式下滑，此后国内出游人次受疫情反复影响恢复程度持续波动，从 2020 年清明节的 38.6%逐步修复到 2021年五一的103.2%，随后因广东疫情影响环比回落。

2022年9月初疫情再度扰动，随国家倡导中秋、国庆就地过节，中秋及国庆的恢复程度下滑，2022年国庆旅游人次/收入恢复至2019年60.7%/44.3%，本地游仍为主流。我们预计未来旅游复苏将以“本地游→周边游→跨省游”的顺序依次进行。

• 担忧：室内演艺受疫情冲击较大，如何看待未来恢复速度？

从短期来看，疫情虽反复但旅游需求不减，因此疫情企稳期旅游囤积需求得以快速释放，收入端回升明显。

从利润端来看，景区板块因人工、折摊等固定支出的存在，短期业绩承压明显，但一旦恢复，由于杠杆效应业绩向上弹性较大，从2022年二三季度来看，人工/自然景区板块2Q22因大规模疫情影响扣非归母净利润分别为2019年同期的-51.5%/-120.7%，3Q22随疫情企稳，分别恢复至2019年同期15.2%/33.9%，自然景区板块表现出较强弹性，室内演艺在疫情防控要求下不得不直接闭园，因此受疫情常态化影响严重，但大部分景区仅限制游客量，疫情后旅游演艺恢复速度慢于自然景区。

从长期来看，我们认为景区板块表现与疫情政策强绑定，疫情后市场对旅游演艺信心需要逐步建立，完全恢复确实需要疫情防控根本性反转。

在此情况下我们于行业中优选自身α实力突出的企业，成功的旅游演艺产品一般具备以下几个要素：1）选址优势，依托一线核心景区的引流；2）产品优势，演出效果震撼，符合观众的喜好和欣赏水平；3）运营管理优势，出品方的管理、维护和成本控制水平高。

• 旅游演艺行业进入门槛高，运营难度大。

演艺需要建立在客流量基础大、旅游资质和名气较高、消费能力较强的目的地，对项目选址、投资体量、内容创作和景区运营能力的要求均较高。

旅游演艺主要分为主题公园演艺、实景演艺、剧场演艺，主题公园演出更受游客欢迎，演出剧场容量大且不受天气影响，因此表现出更好的经济效应，票房占比从2014年31%提升至2019年46.8%，规模增速高于旅游演艺整体，与此同时实景旅游演艺票房占比从43.9%下降至26.4%，剧场旅游演艺票房基本维持的25%左右。

根据道略文旅，2015-2019年全国实景演出真正实现盈利的只约占9%，另外11%的项目能收支平衡，其余80%则处于亏损状态，实景演出经营压力更大。

• 文旅投平台在疫情扰动下承担更大债务压力，运营更为艰难。

近年来地方文旅投平台资金链压力大涨后，选择举债建设景区，但融资环境变化以及疫情冲击下自身造血不足，平台债务负担沉重，甚至有债务违约事件发生，对其背后的地方政府信誉也造成了影响。

据泓创智胜数据，近年来我国文旅专项债数量不断增加，规模迅速扩大，但疫情进入第三年后，专项债发行数量创新高但金额却呈现缩水趋势。一方面同质化的旅游项目以及人工打造的文旅景观吸引力不强，在疫情影响下该类景区则更加缺乏竞争力，面临经营窘境，另一方面，若文旅类平台涉及隐形债务，融资也会受到较为严格的管控，加大了平台债务管控压力。

2.3、1+3+N竞争格局，宋城为首、占比超过4成，疫后格局有望改善

• 国内旅游演艺以宋城为首，呈现1+3+N竞争格局。

目前我国旅游演艺市场三大系列（千古情、山水系、印象系）占据主要票房，合计占比高达68%（2018 年），其中宋城占比高达40%+，头部旅游演艺公司已布局旅游资源优质、客流丰厚的地区，且集团资金雄厚、产业链专业度高，多年积累下在旅游演艺赛道形成先发优势和卡位优势，马太效应显著。

• 疫情之下文旅企业现金流及债务压力激增，长尾出清与举债风险上升使得行业供给缩减。

一方面部分规模较小旅游演艺公司因资金链断裂而出清，另一方面地方文旅平台债务融资能力减弱，新项目投资考虑则更为谨慎，此时宋城演艺于各地项目市占率有望提升，龙头马太效应进一步体现，并且从债务结构方面来看，宋城演艺有息负债率极低，2021年仅为3.1%，资产负债结构优良，自身造血能力强、现金流充足，未来扩张能力有保障。

3、商业模式优秀，优秀营销加持下成就行业龙头地位

3.1、主题公园+演艺实现低投入高营收强盈利能力、受天气影响较小

• 公司主要通过出售门票实现业务收入，以演艺为核心、主题公园为载体，实现双向导流，给予游客更优质游玩体验。

相比欢乐谷、迪士尼等大型主题公园来说，公司低成本仿古型的主题乐园基本不提供刺激娱乐项目，同时IP属性较弱、很难用二次消费带动收入提升，服务差异化不突出，但主题公园+演艺解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题，并且由于演出时间较为固定，旅客等待时间长，影响体验，增加乐园后，可延长旅客游玩时间，提升体验感，增加住宿、餐饮、购物二次消费的可能性。此外，室内演艺受天气影响较弱，收入较露天演艺、游乐园来说更为稳定，可安排较多场次。

• 投资额较小，回收期短，盈利能力优秀，试错成本低。

三亚、丽江千古情投资额分别为4.9亿元、3.3亿元。虽然投资少，但园区客流不弱，项目爬坡期及回收期短，疫情前三亚、丽江项目1年即可实现盈亏平衡，2年盈利，3-4年回本，成熟期净利率高于55%，ROE约 25%。

张家界、桂林项目预计4-6年回本（投资较高且旅游市场偏弱）。西安项目与政企合作，无疫情影响下2年左右即可回收，上海项目高客流高客单预计回收更短。公司未能成功复制落地的项目大多因选址不当，但实际上投入并不高，还能得到政府补贴，并且在退出后政府也会回购土地，试错成本较低。

即便在依赖旅行社渠道、需提供高额返点的情况下，公司仍能保证 40%以上的常态化净利率，而印象系列实景演出净利率多数在 20%-40%之间，对比印象系列和山水盛典系列输出十余部和三十余部剧目而言，公司演艺剧目虽不多，但盈利能力极强，奠定行业领先地位。

3.2、全产业链把控+标准化模块

• 全产业链条、标准化模块，复制操盘能力成熟。

公司在选址、规划设计、投资建设、创作编排、舞台搭建、景区运营、推广宣传等方面实现全产业链覆盖和高度标准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化。在此情形下随着积累经验的增多，公司复制操盘能力日趋成熟，产业链一体化能力得以不断夯实，从而构筑较深运营护城河。

• 选址：优质土地资源获取，助力公司在异地扩张站稳跟脚，品牌优势下获取土地成本较低。公司使用较为谨慎的“大选址+小选址”方式，大选址依附旅游景区，因一线资源布局点位较为有限，掌控核心区位形成一定资源壁垒；小选址方便旅行社规划线路，客流量有保障。

从另一案例来看，印象系列中落地海南海口的《印象·海南岛》，其演出效果低于预期，我们分析海口虽然有较大的客流，但本身缺乏旅游吸引物，多数情况下被定位为往来三亚的中转站，因此单纯以名导作品带动旅游的战略效果不明显。除此之外，在强大品牌效应及引流作用下，当地政府也愿意给予公司一定土地优惠，公司获取土地成本约占总投资额的15%-30%。

• 创作编排：优秀的演艺编排能力和节目保障项目落地成功率。演艺节目编排是公司最核心业务，起初由董事长黄巧灵亲自操刀，对产品质量把握度极强，对比印象、又见系列，其运营控制和创意版权分离，盈利稳定性弱于公司。

同时，由内部人员创作利于成本控制，公司创作费用占成本比例低于10%，仅约2000-3000万，对比又见平遥1.3亿左右费用存在显著优势。此外，公司也在培养核心编导和创作管理团队，打造顶尖演艺编排能力，目前公司编剧创作已由黄巧灵个人主导转变为高学历和高能力专业团队共同负责，目前已形成60多人创作团队，提升了创作速度，从1年2台提速到1年10台演出，同时增强编剧的系统性、保障剧目持续更新迭代。

• 产品产出：大众化、标准化产品+地域换肤。

1）宋城主题公园核心为室内大型秀场，再加上表现地域文化的标志性广场、室外秀场、民俗商业街、游乐街（无机械、易维护）、儿童乐园等，附加一条水系贯穿，以及简单的划船等水上项目。项目板块较为标准化，但会根据各地地域特点进行换肤。

2）较为大众化且标准化演艺，结合当地历史文化，展现当地风土人情。每台节目核心元素类似，历史起源、战争、爱情、离别、今日美好生活等元素均出现在宋城各地节目中，更符合大众通俗审美。

剧目通常为5-6幕，集歌舞、影视、杂技、武术、模特秀等多种表演形式，结合舞台内机械、高科技声光、烟雾、水景进行混搭，但每个环节表现较为模块化，因此可复制性强。此外，剧目消灭主角，演艺模块化也确保剧目稳定性、方便系统性培训，公司对演员也有较强的议价能力。

• 担忧1：标准化使得复游率下滑？

1）产品持续更新迭代：节目遵从“每月一小改，每年一大改”的规则，听取消费者意见，不断更新换代。公司在2022年疫情闭园期间重点对《上海千古情》和《西安千古情》等存量产品改版升级再创作，全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容；此外，公司持续丰富演艺内容，包括引进《摸金玦》、《你是演奏家2》等热门剧目，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新剧目。

2）我们认为复游率很重要但不是目前阶段主要考虑问题，公司年接待游客人次仅千万水平，与中国约14亿人口和年均约60亿出游人次相比体量尚小，当前重点在于加快全国布局速度，抓住行业快速增长红利。

• 担忧2：标准化产品缺乏艺术性？

我们认为应正视旅游演艺的定位，旅游演艺为大众消费品而不是艺术品，优秀的商业产品不一定是高品质的，而是把握好品质、接受度、成本控制、可复制性之间的完美平衡，不单单是纸上谈兵，艺术品如芭蕾、歌剧、音乐会由于优秀演员、歌手的限制，无法形成规模效应。

• 综合来看，公司园区可复制性强，异地扩张逻辑已有验证。一般自然景点具备稀缺性难以复制，但蹭景点流量+演艺模式的可复制性强，公司一方面凭借优秀的点位保证客流基础，此外演艺内容会结合当地特色文化/美景做调整，演出效果震撼，符合观众的喜好和欣赏水平，且能及时推新，伴随节目更替、回访率更高。

3.3、旅行社为基，多渠道发展，营销能力强

• 公司渠道建设于深度广度皆有优势，结合渠道分销返利，为品牌推广、客源组成提供有力保障。

• 旅行社仍为旅游演艺最主要渠道，导流作用意义重大。杭州宋城的团散比高达85%以上，公司与旅行社签订长期合作协议，主要涉及广告宣传、特色路线推广等，同时还采用高票价和高返佣的策略，旅行社返佣比例往往可达50%以上，年底还会根据带客量等级进行返点，并且演艺节目为室内表演、演出时间固定，不受天气影响，方便旅行社安排。双方形成利益共同体，互通信息，互补合作。

• 近年由于疫情影响，散客占比更多，公司议价能力也有一定提升，有望助力盈利水平上行。

• 底层渠道方面，与地接社、酒店、茶楼等底层渠道达成协议，如在当地酒店茶楼投放宣传册，形成巨型销售网络。

• 新项目营销渠道丰富。除了旅行社营销渠道，新项目落地前后还会与当地政府合作，在公路两边、高铁站、机场等人流量大、曝光度高的地方大量投放广告，还会针对当地居民举办2-6个月的惠民活动，免费或低价吸引当地人游玩，为的是当地人之后能自发向游客介绍或推荐宋城新项目，加快新项目成熟。线上根据OTA、自营电商、自媒体电商、短视频电商等不同属性设计差异化营销策略，打造老少同乐的城市娱乐休闲社交平台。

• 营销能力强。公司广告宣传语“给我一天，还你千年”、“一生必看的演出”等，方便记忆和传播，又高度概括、提升品象。此外还有古装节、泼水节、花灯节等节庆营销。近年来公司重视创新推广模式，寻找合适的合作伙伴、网红达人，强化短视频及自媒体运用，激活年轻群体的自媒体宣传意愿。

4、未来看点：存量恢复+新增扩张+单园收入提升

• 若不考虑疫情影响，公司未来的成长性我们认为主要在于旅游项目的拓展、城市演艺项目拓展、演艺谷模式拓展、单园收入提升、专属IP的打造。

1）旅游项目异地复制已被验证，确定性最高，但因公司在三亚、丽江、九寨等热门旅游目的地已有项目布局，重复布局稀释客流可能性较大，日后我们认为即使还有乐山、峨眉山、黄山、华山等知名景点可供选择，但数量有限，且能通过选址评估的项目更少，因此未来增量空间不大。

2）上海、西安城市演艺项目尚未经过正常营业周期检验（排除疫情影响），需留意节目内容质量是否符合城市群体口味，避免形成较差口碑传播，一旦逻辑被验证成长空间巨大。

3）珠海演艺谷模式尚未呈现，确定性较低，要满足广阔腹地、巨大人口、强消费力三个选址要素的除了大湾区、长三角、环渤海、成渝地区外可拓展空间较小，并且还可能分散公司其他景区、城市演艺项目客流，成长空间有限，难度较高。

4）提升单园收入可从提升客单价与客流量入手，主动提升门票价容易引起消费者抵触情绪，公司可通过设立多日联票、引入多元剧目、创造二次消费机会等方式提升；客流量则可通过扩充剧场数量、更新及提升节目质量，但因经济增速、产品定位的限制，提升空间不大。

5）打造顶级专属IP，公司若能打造出如迪士尼一般的顶级IP，品牌力将大幅提升，后续可通过出售影视版权、文创产品不断变现，同时赋能自身园区二次消费项目更大提升空间，未来想象空间巨大，但同时参考迪士尼近百年历史，IP的打造是循序渐进的过程，需要切合文化、洞察消费者内心需求，失败案例不计其数，公司的IP打造之路仍在摸索阶段。

4.1、保本节流静待疫后客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容

• 疫情下公司加强费控，精简组织架构与管理流程，推动数字化、精细化发展。

2021年公司对部门、层级和岗位的全面整合优化，形成总部“一中心五部门”，各项目公司“四部一团”的核心管理架构， “厨房”式管理效果日渐显现。同时公司推动数字化改造，减少冗余环节损耗，精细化管理能耗、物耗、低值易耗品。此外，公司建立了社会化用工招聘平台，通过合作、外包等多元灵活用工模式补充暑期旺季和黄金周的兼职用工，减少正式员工数量、降低用工成本，2021 年下半年公司员工人数由1441 人缩减至 1159 人。

• 随疫情企稳，客流恢复速度较快。

2022年春节期间三亚千古情景区游客人数同比增长 49%；暑假期间，丽江千古情一天排五场演出，客流和营收恢复到 2019 年的 7 成以上；杭州宋城针对本地、周边人群推出暑期夜游狂欢活动，场面持续火爆，较 2020 年首年推出夜游活动接待量翻倍；酷热下的浪浪浪水公园则成为本地及周边城市民众的消暑胜地。我们认为公司在疫情闭园期间修炼内功，持续打磨产品质量，待疫情企稳、旅游市场回暖，公司核心项目客流量有望迅速回升。

• 存量项目稳态收入预测以2019年为标准，考虑剧院扩张比例、游历路线升级等因素，

1）2020年杭州宋城新增10个室内外剧院、10000多个座位数，其中包括两个3000人的室内剧院，一个5000人的半室内剧院，以及一个2500人的室外剧院，扩容后总座位数提升约40%达20000左右，以2019年营收为基准，预计杭州稳态收入/净利润达12.9亿元/5.8亿元，稳态净利率为45%。

2）三亚及丽江千古情新增设二号剧院，园区承载量天花板得以提升，预计稳态收入/净利润达5.5亿元/3.0亿元、4.7亿元/2.6亿元。

• 参考成熟项目占地规模、剧院数量/容量、城市旅游热度、节目质量，对于正处爬坡期项目仍有培育上升空间。

1）桂林作为国内热门旅游城市，2019年旅游人次为1.35亿人，高于丽江0.53亿人水平，桂林项目预留 3 个剧院的建设空间、未来容量预计可翻番，参考一轮异地扩张项目约3 年到达成熟期，并考虑疫情影响，我们预计桂林项目 2025 年成熟，营收未来或超越丽江千古情水平，成熟期收入/净利润可分别达 5.0亿元/2.5 亿元；

2）张家界项目 2 号剧院正在建设中，项目周边竞品数量较少且市场反馈相对较低，公司项目竞争力突出，预计2026年将进入成熟期，稳态收入/净利润为 3.0 亿元/1.2亿元，稳态净利率约40%。

3）西安项目于2020年6月开业，由西安世园集团和公司联合打造、各持股20%及 80%，世园集团负责演出场地及配套基础设施建设，每年向公司收取 300 万元的演出场所租赁费，公司负责项目运营管理。

西安千古情处于游客参观兵马俑回程必经之路，剧场数量多达 6 个，考虑同地区演艺作品丰富且高质量，竞争相对激烈，我们预计西安项目 2026 年可发展成熟，由于西安项目无需折旧，因此可拥有更高稳态净利率，预计可达45%左右，预计成熟期收入/业绩可达 6.0亿元/2.7 亿元。

4.2、新园区开园+新模式探索

• 城市演艺迎合本地化出游趋势，平滑旅游淡旺季特征，日常客流量较大。

公司于2015年11月公布了与世博东迪合作开发上海宋城项目的计划，并于2018 年 9 月正式启动，项目总投资约 8.3 亿元，公司持股占比为 88%。项目位于世博园浦东园区，西邻卢浦大桥，北接黄浦江，东靠世博中心，南邻世博大道，点位优质，便于本地市民观看演出。

项目占地面积4.1万平方米，拥有3个室内剧院，可同时容纳约6000 人。此外还建造了丛林剧院、电音广场、演艺广场、朋克走廊、悬崖剧院等室外剧院，以及上海风情街、鬼屋、夜巴黎酒吧、星空酒吧等休闲娱乐体验场所，项目建设体量大、施工标准高、报审要求严，上海项目落地标志公司城市演艺模式发展迈出重要一步。

• 城市演艺对公司转型演艺平台战略意义重大，极大提升公司成长空间，期待上海项目调整后开业带来良好市场反响。

上海项目于2021年11月闭园改造，期间持续丰富剧目、改善园区管理，截至2022年11月仍在调试中。上海客群艺术品鉴能力较高，对剧目要求更接近国际化水平，同时由于城市演艺复购性较强，因此对剧目丰富度要求更高。上海项目整体座位数量约10000个，上海千古情及主要演艺内容的座位数预计约 4000 个，其余演出座位数预计为 6000 个。

参考存量项目和上海项目特征，中性假设上海项目成熟后平均每天千古情 2.5 场，每场 70%上座率，假设其他表演平均每天 1 场，上座率 60%，则每日平均接待客流约 10600 人。假设项目成熟期结算客单价约 160 元（综合考虑渠道折扣、儿童票组合、二次消费等）。

则全年收入约 6.2 亿元，若参考成熟存量项目和新项目成本结构的稳定性，假设上海项目培育成熟后净利率为 55%，则实现净利润约 3.4 亿元。若上海项目整改之后获市场认可，未来平均演出场次及上座率有望提升，则整体盈利能力仍有优化空间。

• 西塘演艺小镇以西塘千古情为核心，项目包括5 个主题公园（西塘千古情、AR/VR乐园、烂苹果亲子乐园、游乐园/水公园、彩色水族馆/动物园）以及千古情大剧院、音乐剧院、实验剧院、多媒体剧院等30个剧场，100个排练厅，为宋城4.0版本。项目地处江浙沪交界金三角，可承接江浙沪地区游客演艺观光需求，毗邻西塘古镇，有客流协同和文化优势，目前由于疫情影响建设延缓，预计于2024年开业。

• 佛山·西樵山岭南千古情项目处于西樵山风景区西侧，2018年底由轻资产转为重资产，投资约7-8亿元，占地约90亩，该项目规划建设3个可容纳 3000 人特大型剧院，以及总面积近 1 万平米的主题古街区，利于强化西樵山休闲、度假、观光标签，实现项目间客流的相互传导，佛山项目辐射珠三角高消费人群，计划未来发展方向更偏城市演艺，截至3Q22西樵山岭南千古情建设已基本完成，项目开业时间考虑疫情影响以及前期宣传所需预计于2023年开业。

• 轻资产模式给予公司更广阔的项目拓展空间。在轻资产模式下公司前期需收取2.6亿元的品牌授权费，随后每年抽取项目年营收的20%作为管理费，投资方需承担项目全部运营费用。2017年湖南宁乡炭河千古情项目是公司开启轻资产输出的起点，宁乡旅游资源并不算非常丰富，按照公司选址标准不会以重资产模式进入，轻资产模式优势在于一方面可将经营杠杆风险转移给投资方、从而稳定收入水平，另一方面项目选址标准有所放松，利于项目迅速扩张。炭河古城2018年首年开业便累积接待游客超过400万人次，营业收入破1.6亿元，炭河千古情演出1000+场，刷新湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录。短期来看因疫情反复公司较为重视轻资产业务，但长期会以效益更高的控股模式为主，类似于西安项目，除非特别看好的项目会以重资产入局。

4.3、作品多元+多票组合提升单园收入水平

• 打造平台型演艺企业，多元作品+多票组合利于提升客流量、延长游客停留时间。

公司以上海项目为契机，加快推进平台型企业战略， 依托千古情园区，2021年以合作、定制、采购等多种方式引进《雷雨》、《解忧杂货铺》等知名剧目，以丰富剧目类型，实现低成本高效率经营，服务人群也将从旅游人群拓展到本地城市人群，真正实现从“一个景区，一台演出” 到“多剧院、多剧目、多活动、多门票”转型，长期向“一个集群、一个产业、一个平台”进行蜕变。

除主秀“千古情”系列外，园区内还添加多种互动体验项目、歌舞表演、亲子活动等， 2022年暑期，公司于杭州宋城打造了造浪电音节，引入电音、蹦迪、狂欢等强互动项目。

此外，公司也在进行单张门票到多种门票组合的转型升级，例如两日联票、多日联票等，本质在于将部分一日游转化为两日游、多日游，相应园内商品销售、餐饮娱乐收入亦会随之提高，从而带动人均消费提升。

5、财务分析：盈利能力及现金流情况优秀

• 优秀商业模式造就高毛利率水平。

自上市以来至疫情前，公司毛利率一直维持在 70%左右，2014 年异地项目前期推广，以及 2015 年毛利率相对低的六间房并表后使业务结构发生了改变，导致整体毛利率水平下降。

随着规模扩张，异地项目逐渐成熟，演艺成本不断摊薄，展现良好规模效应。短期因疫情影响客流受限、营收承压，且因折旧摊销、员工工资等刚性支出存在，公司毛利率水平于2020、2021年有所下滑， 1-3Q22毛利率为58.5%/-5.3pct。

• 疫情反复下费用压力加大。

销售费用经历大幅增加后下降。2015 年由于公司收购六间房，销售费用率大幅提升。2019 年、2020 年销售费用率下降主要系六间房不再纳入公司合并范围，以及疫情影响下闭园期间宣传费用减少，公司1-3Q22销售费用率为4.0%/+0.2pct，保持较为平稳水平；由于2022年二季度营收大幅下降以及将闭园期的营业成本调整至管理费用，导致管理费用率大幅上涨，1-3Q22管理费用率为76.3%/+64.4pct。

• 在高毛利率、较强费用把控、以及税收优惠下，公司净利率在疫情前远超同业水平。

公司及其子公司可享受西部大开发税收优惠或高新技术企业税收优惠，因此企业所得税率仅为15%。

公司2010-2013年专注打磨杭州宋城景区，净利率由36.7%逐年增加至45.5%，随后第一轮异地复制项目三亚、丽江、九寨于2013、2014年开业，2014年净利率下降至39.0%，随后再次进入成长阶段，2019年至52.3%，但后续在疫情反复下，园区遭遇阶段性闭园，客流下降严重，而人工、折摊等固定支出较难摊薄，以及2020年公司还计提资产减值19.1亿元（主要系公司持有的花房科技长期股权投资减值），因此净利率水平承压，1-3Q22再度受疫情影响，公司归母净利率为14.4%/-37.0pct。

• ROE受低周转与低杠杆拖累，资产剥离与新项目扩张利于ROE水平提升。

公司ROE从2010年上市之初的6.4%上升至2019年的13.9%，受疫情影响2020年下滑至-23.6%，随疫情缓和2021年恢复至4.1%。

公司单项目的ROE远高于整体ROE，主因公司不产生效益的资产占比较大，如长期股权投资、其他权益工具、类现金等，导致总资产周转率较低。我们认为随着公司不断扩张项目，加上长期股权投资一次性减值利好，待疫情企稳，新项目逐渐爬坡，贡献利润增长，未来ROE仍有较大提升空间。

2013-2017年总资产周转率从20.4%提升至37.1%，主因首轮异地扩张项目开业后高速成长，推动营收高增，2018年首次下降主因九寨项目停业。公司杠杆率较低，主因更偏好用自有资金而非贷款去发展新项目，几乎没有有息负债。

• 现金流情况良好，盈利质量较高。

1-3Q22公司经营性现金流净额为2.9亿元，净现比、收现比在正常运营年份均大于1，主因公司收入来源主要为景区门票，对下游议价能力较强，盈利质量较高。

6、盈利预测与估值

6.1、盈利预测

• 景区行业目前盈利预测的假设主要来自于对疫情恢复速度的博弈，这与公司未来业绩表现相关度极高，我们认为国家目前仍然坚持“动态清零”总方针不动摇，但也同时要求提高科学精准防控水平，整体防疫政策实施将更加精准化、人性化，疫情缓和、政策放松虽迟必到。我们假设2023年随疫情企稳，各园区演出场次均可基本恢复至2019年80%以上水平，2024年各园区演出场次均可基本恢复至2019年100%以上水平。

• 杭州项目：疫情后复苏叠加内部剧院扩建、游历线路优化，杭州项目逐渐向演艺小镇升级，客流量、客单价有望逐年提升，预计2022-2024年演出场次为366/1491/1864场，场均收入同比+8.5%+5.0%+5.0%；实现营收1.9/8.2/10.8亿元，恢复至2019年20.9%/89.4%/117.3%的水平。

• 三亚项目：国际旅游限制仍未全面开放，国内游、短途游仍为短期大趋势，三亚作为国内最受欢迎旅游城市之一，紧临海旅免税城，公司可与免税热潮实现协同。预计2022-2024年演出场次为275/1038/1298场，场均收入同比+40.8%+8.0%+8.0%；实现营收0.8/3.1/4.2亿元，恢复至2019年19.3%/78.5%/106.0%的水平。

• 丽江项目：丽江作为热门旅游城市，千古情项目随疫情好转客流恢复弹性较大。预计2022-2024年演出场次为409/995/1216场，场均收入同比+12.9%+10.0%+5.0%；实现营收1.0/2.6/3.4亿元，恢复至2019年29.3%/78.3%/100.5%的水平。

• 九寨项目：2018-2019年受地震影响九寨项目闭园两年，但作为著名旅游景点热度不减，后续恢复弹性较强，虽然2022年因疫情原因再度闭园，我们仍看好其开园后对客流吸引力。预计2023-2024年演出场次为400/600场，场均收入同比+5.0%/+5.0%，实现营收0.6/1.0亿元。

• 桂林项目：考虑到桂林旅游市场客流量大、发展潜力足，预计项目收入未来或可超越丽江项目水平，但目前仍处爬坡期。预计2022-2024年演出场次为290/845/1056场，场均收入同比+5.0%/+5.0%+5.0%，最终实现营收0.4/1.4/1.8亿元，恢复至2019年27.6%/84.5%/111.0%的水平。

• 张家界项目：2022年因疫情闭园，公司演艺较同类竞争对手更具竞争力，未来仍处爬坡阶段。预计2023-2024年演出场次为426/533场，场均收入同比+10.0%/+5.0%；实现营收0.5/0.6亿元，恢复至2019年72.3%/94.9%的水平。

• 西安项目：2022年因疫情闭园，西安有庞大旅游经济作为支撑，公司项目区位优势显著，未来试点演艺王国模式值得期待。预计2023-2024年演出场次为450/850场，场均收入同比+10.0%/+5.0%，实现营收0.3/0.6亿元。

• 上海项目：上海项目开创城市演艺新模式，长三角客群购买力强，客单价创公司所有景区新高，未来将提供多种演出、多种票型、多种组合，向平台型演艺公司转型，依托上海庞大旅游市场，城市演艺潜力较大，但项目自2021年11月开始闭园调整，截至2022年11月仍处于闭园状态。预计2023-2024年演出场次为400/800场，场均收入同比+10.0%/+5.0%，实现营收1.3/2.6亿元。

• 佛山项目受益两广地区经济发达且消费力强，预计2023年开业，考虑项目爬坡，预计2023/2024年营收为0.4/1.1亿元。西塘小镇区域位置优越，富有文化内涵，内设4个大型剧院、特色街区和商业综合体，预计2024年开业，预计当年营收约为0.4亿元。

• 旅游服务业务：假设设计策划费2022/2023/2024年恢复至2019年15.5%/80%/100%水平，电子商务手续费同比+10%/+10%/+10%。综上，旅游服务业收入达1.1/2.3/2.7亿元。

• 通过以上分析，我们预计公司2022-2024年收入为5.2/20.6/29.1亿元，同比-56.4%/+298.5%/+41.4%。

• 毛利率：2022年疫情严重，公司大部分园区均闭园，固定成本支出压力增大，随疫情企稳，营收提升，成本压力缓解，毛利率有望回升，预计2022-2024年杭州、三亚、丽江项目分为为42.0%/66.0%/70.0%、69.6%/75.0%/82.0%、62.2%/70.0%/80.0%，综合毛利率为57.7%/63.0%/68.6%。

• 费用端：公司费用管控能力较强，2022年因疫情闭园销售费用率有所下降，预计随疫情企稳、园区开园期需营销引流，未来会有小幅提升，预计2022-2024年销售费用率为4.7%/5.5%/5.5%；管理费用率今年因将闭园期间成本归于管理费用而明显上升，预计后续随园区开园、运营稳定而回落，假设为60.6%/8.0%/7.0%。

6.2、估值

• 综合收入、成本、费用预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为1.3/9.3/14.2亿元，同比-59.2%/+621.0%/+53.3%， EPS为0.05/0.35/0.54元，对应2022-2024 年PE为 269.3/37.4/24.4倍。

• 我们选取5家可比公司对公司按市盈率法进行估值，可比公司 23E PE 中位值在 33.1x，公司“主题公园+演艺”商业模式优秀，具备全产业链运营优势，项目复制性强，理应享受一定估值溢价，我们给予公司 2023年 43倍PE，对应目标价15.23元。

7、风险提示

• 疫情恢复不及预期。疫情仍是公司经营恢复的最大不确定性因素，疫情影响下出于防疫政策规定，公司往往会关闭园区，导致营收下滑，而折旧摊销、人工成本支出较刚性，因此利润端将承受更大压力，若疫情恢复速度不及预期，对应公司园区恢复营业将延期、营业收入将延后回升、业绩表现将持续承压。

• 项目异地扩张速度、新项目落地效果不及预期。项目异地复制是公司规模扩张主要手段，若扩张速度或落地效果不及预期，将影响公司业绩增速以及市场对公司成长能力的判断。

• 商誉减值风险。花房科技在公司报表上记为长期股权投资，仍需接受减值测试。