一、 国内智能控制器龙头，T/R 芯片颇具想象空间

1.1 二十余载深耕智控器行业，收购铖昌切入 T/R 芯片领域

和而泰是国内智能控制器行业龙头企业之一。深圳和而泰智能控制股份有限公司于 2000 年在深圳成立，后于 2010 年在深交所主板上市。

公司深耕智能控制器领域二十余年，凭借过硬的技术研发能力、优秀的综合运营能力以及优质扎实的客户底蕴，在全球智能控制器行业竞争格局中处于领先位置，是国内智能控制器双龙头之一。

2018 年，和而泰以自有资金 6.24 亿元收购浙江铖昌科技有限公司 80%的股权，完成在射频芯片领域的快速切入，2022 年 6 月，子公司铖昌科技成功在深交所主板分拆上市。

和而泰主营业务分为智能控制器以及相控阵 T/R 芯片业务。

智能控制器业务方面，公司以家电、电动工具控制器作为基本盘，向汽车控制器领域横向创新。其中，公司核心业绩来源为家电控制器业务，22H1 占整体营收比重达 62.5%，近几年该板块业绩一直表现稳定，为公司业绩增长提供保障支持。

其次，公司核心业绩增量为汽车控制业务，作为公司新增重点战略布局领域，公司海内外汽车控制业务陆续取得实质性突破，板块业绩也随着产能爬坡逐渐显现，22Q1-Q3 公司汽车控制器业务实现营收同比增加 74.72%。

射频芯片业务方面，相控阵 T/R 芯片的主要功能为信号的发射与接收，作为决定相控阵雷达综合性能最重要的零部件，不论是相控阵雷达领域亦或是卫星通信领域都有较大的发挥空间，当前该业务正处于高速增长阶段，未来成长可期。

公司股权结构清晰分散，积极投资完善产业版图。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司创始人刘建伟持有股份 16.24%，为公司实际控制人，其次为全国社保基金四零六组合（持股 3.95%）和富国天惠精选成长混合型证券投资基金（持股 2.73%）。公司紧随行业发展趋势，通过加强母子公司平台管理协调，不断完善战略布局，进一步推动公司可持续发展。

实控人为控制器行业领军人才，核心管理层具有资深背景。

公司实际控制人兼创始人刘建伟曾任哈尔滨工业大学航天学院教授，哈尔滨工业大学深圳研究生院教授，现任哈尔滨工业大学名誉教授。截止目前，刘建伟组织撰写 120 余项发明专利在国内外授权，并多次获得“深圳市专利奖”，其主导的公司科研项目荣获“深圳市科技进步奖一等奖”。除此之外，企业核心管理层拥有资深学术背景和专业经验，为公司发展在技术与管理层面提供强有力支撑。

1.2 短期业绩承压，汽车控制器成为第二增长源

营收连年正增长，短期受疫情承压。自上市以来，公司营业收入保持连年正增长，2011-2021 年公司营收年复合增长率达 28.2%，其中，2021 年公司实现营业收入 59.9 亿（同比+28.3%），归母净利润 5.5 亿（同比+39.7%）。

今年的情况，因疫 情反复对公司产能及交付造成较大阻碍，公司业绩短期承压，22Q1-Q3 公司实现营收 44.2 亿（同比+0.99%），归母净利润 3.3 亿（同比-24.27%），预计随着公司产能及交付逐步回暖，以及上游原材料端的压力缓解，公司盈利能力逐渐得到有效修复，其中 22Q3 单季度公司控制器业务实现归母净利润 1.28 亿，环比增加 17.98%。

家电控制为根基，汽车控制不断放量。

从公司营收结构来看，家电控制器业务为公司业绩主要来源，2021 年营收占比为 65.96%，其次为电动工具控制器、智能家居控制器和汽车控制器，营收占比分别为 15.92%、9.62%和 2.75%。

当前汽车控制业务处于爬坡阶段，随着交付放量业绩持续攀升，22H1 公司汽车控制业务实现营收同比增加 75.54%，营收占比提升至 4.51%，伴随公司国内外汽车控制业务有序推进，产能交付逐步提升，预计汽车控制器业务占比将进一步提升，成为公司业绩主要增量来源。

上游成本有待缓解，毛利率阶段性承压。

当前国际形势错综复杂叠加疫情反复，上游原材料供应紧张及全球运输受阻对公司 毛利率形成了阶段性影响，2021 年公司毛利率为 20.97%，2022 年前三季度受子公司铖昌科技业务结构调整以及上半年开工率不足等原因，毛利率下滑至 18.77%，但得益于上游原材料供应改善、公司前期高价原材料库存的消耗，以及产能利用率的不断提升，控制器业务毛利率环比持续改善，22Q3 环比增加 1.12%，预计四季度公司毛利率随着原材料成本和库存压力的缓解将进一步提升。

整体费用率趋于稳定，研发费用逐年递增。

2021 年，公司销售费用和管理费用变化幅度不大，与公司经营发展相匹配，财务费用因为人民币汇率升幅回落导致汇兑损失减少而出现一定比例的下降。

研发费用方面，随着公司持续加大研发投入，2021 年研发费用较去年同比增加 20.9%至 2.9 亿，2017-2021 年年复合增长率达 37.5%。

2022 年前三季度方面，除了财务费用因美元升值产生的汇兑收益增加而减少之外，其余费用均因公司正常业务拓展有所增加。

二、 东升西落成行业主旋律，国内厂商迎来发展良机

2.1 终端产品的核心中枢，下游应用空间广阔

智能控制器是下游完整产品的关键控制部件。智能控制器作为核心部件内嵌于各终端产品中，扮演着“心脏”与“大脑”的角色。

常规智能控制器主要以 MCU 芯片或 DSP 芯片作为核心，通过感知组件获取被控对象相关数据，再根据内部事先存储的算法程序对数据进行解析判断，从而形成控制信号和指令的输出，驱使被控目标执行对温度、时间等维度的智能化操作。

当前智能控制器广泛应用于汽车电子、生活家电、电动工具以及工业设备等领域。

自动控制器技术由传统机械式逐渐向智能网联式发展。

回顾控制器的发展与演变，早期的控制器主要以机械式控制设备的形式存在，至 20 世纪 40 年代左右，电力电子技术的发展带动着自动控制器向电子式转变，紧随着，微型处理器技术实现突破，为现代智能控制器的推广普及奠定了技术基础。

当前，在人工智能和物联网浪潮下，智能控制器朝着高端智能化和网联互通化发展，如 2019 年西门子推出的世界首台人工智能燃气轮机控制器，该控制器采用了人工智能和机器学习技术，可以根据热力学变量进行自动调整，进一步提高燃气轮机效率并减少燃料消耗。

智能控制器处于产业链中游，以 MCU芯片为核心。

智能控制器处于整个产业链的中游环节，其上游主要包括芯片、分立器件和 PCB 等电子元器件生产行业，从下游来看，智能控制器的应用领域十分广泛，包括生活家电、电动工具、汽车电子等，智能控制器行业发展与下游领域的发展密切关联。

根据和而泰 2021 年年报，控制器材料成本直接占比达 87%，其中芯片又为原材料中的主要成本。

智能控制器一般采用MCU 芯片作为核心，MCU 俗称单片机，通过将 CPU、内存等整合到一个芯 片上，形成芯片级的计算机单片机，与常规芯片不同，MCU 具有可编程性。

东升西落趋势加速，多项政策利好国内厂商发展。

近年来，全球智能控制器行业呈现专业分工化趋势，海外终端品牌将重心聚焦于品牌运作、技术研发及产品销售阶段，智能控制器的生产环节则逐渐向国内转移。

我们认为，中国作为世界重要的生产制造中心，拥有庞大完善的电子产业配套体系，加上国内广阔的下游终端消费市场，以及政府陆续出台的政策支持，国内智能控制器行业有望充分受益于行业东升西落发展趋势，实现成长提速。

四、收购铖昌跨入射频芯片领域，T/R 芯片成长空间巨大

4.1 铖昌科技：国内微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片佼佼者

和而泰于 2018 年收购铖昌科技成功切入相控阵 T/R 芯片领域。浙江铖昌科技股份有限公司设立于 2010 年，于 2022 年 6 月分拆上市，是国内从事相控阵 T/R 芯片研制的主要企业，同时也是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。主营业务是微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术。

产品包括放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类，主要应用在通信、导航、探测、遥感领域。

近年来公司相继承担多项国家重点型号的研制任务、国家“核高基”重大专项任务、国家重点研发计划项目，先后参与多家科研院所及下属单位的产品型号开发工作，相关产品已广泛应用在国家多个重大装备型号中，在行业内形成了较高的知名度和认可度。

地面项目逐步放量，协同星载助力业绩增长。

2021 年铖昌科技实现营收 2.1 亿，同比+20.6%，实现归母净利润 1.6 亿，同比增长 252%。

拆分产品板块来看，星载多个项目的持续交货成为主要业绩贡献源头，21 年实现业绩 1.5 亿，同比+10.5%，占比 71.9%；其次，21 年地面业务的逐步起量贡献营收 0.4 亿，同比+505.6%，占比 18.7%。

2022 年前三季度，铖昌科技实现收入 1.3 亿，同比+52.7%，归母净利润 0.6 亿，同比增加 40.4%。公司在保持星载项目稳定交付的同时，GaN 功率放大器芯片在报告期内首次实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。

考虑公司经营业绩具有一定季节性特征，四季度营收相对占比较高，预计四季度公司业绩仍有较大提升空间。

高毛利率凸显铖昌产品竞争力及稀缺性。

2019-2021 年相控阵 T/R 芯片毛利率分别为 76.7%、76.5%和 79.1%。

拆分产品结构来看，21 年机载类产品毛利率高达 85.4%，其次是星载类和地面类产品，毛利率分别为 79.7%和 76.5%。今年前三季度由于公司业务结构发生变化，地面项目产品实现大规模放量，导致公司毛利率下滑至 67.39%，但营收也相应得到拉升。

整体来看，公司产品竞争力突出，毛利率仍旧保持较高水平。

4.2 相控阵雷达：较传统雷达存在明显优势，T/R 芯片为雷达性能决定性部件

相控阵雷达相较于传统机械式雷达扫描速率更高、波束方向改变速率更快、探测准度更精确。

传统机械扫描雷达主要通过凹面镜样式的抛物面来收缩视角，要提高探测精度往往需要增大雷达天线面积，而增大了天线面积意味着雷达重量的上升，从而限制了雷达电机驱动天线旋转的速度，影响雷达的探测精度和效率。

相控阵雷达主要通过计算机控制各辐射单元的相位，并控制其辐射主波束的指向来实现波束的快速扫描和跟踪，相位变化速度达到毫秒量级，在频宽、信号处理和冗余设计上较传统机械扫描雷达具有明显优势，因此广泛应用于探测、遥感、通信、导航和电子对抗等领域。

相控阵雷达根据收发系统的构成可以分为无源相控阵雷达和有源相控阵雷达。

无源相控阵雷达和有源相控阵雷达外表上并没有太大区别，都是由一定数量的天线单元组成的雷达阵面，区别点在于无源相控阵雷达在大量阵列单元的背后仅有一个发射/接收组件，而有源相控阵雷达的每个天线单元都搭配有单独一个收发组件，每一个收发组件都能自己产生并接收电磁波，因此有源相控阵雷达无论是扫描精准度还是系统损耗都更有优势。

天线阵列单元的数量直接决定了相控阵雷达的探测能力。

有源相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达阵面，根据探测目的不同相控阵雷达的阵列单元数量由数百至数万不等，如机载、舰载探测雷达一般为数百到数千套，地面、星载探测雷达一般为数百至数万套。

每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一个 T/R 组件通常包含 2-8 颗相控阵 T/R 芯片。

T/R 芯片主要负责信号的发射和接收，同时控制信号的幅度和相位来完成雷达的波束赋形和波束扫描。

内嵌于 T/R 组件内的核心 T/R 芯片直接决定了 T/R 组件的综合性能，而 T/R 组件又与相控阵雷达各项关键指标呈强关联关系，因此 T/R 芯片是相控阵雷达综合性能最核心的零部件。

T/R芯片为相控阵雷达关键上游环节。

在相控阵雷达产业链中，相控阵 T/R 芯片处于上游位置，中游为 T/R 组件以及天线零部件等，下游应用除了涉及机载、舰载、车载、星载和地面等相控阵雷达领域，同时在卫星互联网以及 5G 基站等领域也有较大发挥空间。

相控阵雷达：2025年国内相控阵雷达 T/R芯片市场规模将超百亿。

根据产业信息网预测，2019 年国内军工雷达市场规模为 304亿，预计2025年市场规模可达565亿。据Forecast International 统计数据，全球有源相控阵雷达市场份额占比约25.7%，则 2019 年国内有源相控阵雷达市场规模为 304*25.7%=78.13 亿。

根据铖昌招股书，T/R 组件在单颗相控阵雷达造价成本达 60%，同时根据产业调研，相控阵 T/R 芯片占 T/R 组件成本超五成，因此我们推算单颗相控阵雷达的 T/R 芯片价值量占比 为 30%，以此推算，则 2019 年国内相控阵雷达 T/R 芯片市场规模为 78.13*30%=23.44 亿。

考虑到相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计的巨大优势，未来渗透率将有望接近 6 成，预计2025 年国内相控阵雷达 T/R 芯片市场规模将超百亿。

低轨卫星：2025 年低轨卫星用相控阵 T/R芯片市场规模将达 7.8亿。

2022 年 8 月，SpaceX在已获准发射 1.2 万颗星链卫星的基础上申请再发射 3 万颗卫星，截至目前，SpaceX 已累计发射超 3000 颗星链卫星，考虑地球整个近地轨道容量约为 6 万颗，卫星频谱资源争夺将愈发激烈，我们预计 2022 年国内将累计发射 100 颗低轨卫星，到 2025 年将发射 400 颗。

根据《2018 中国商业航天产业投资报告》，单颗卫星平均造价成本约 3000 万元，另根据产业调研，相控阵 T/R 芯片占单颗卫星成本约在 5%~8%范围，我们取平均值 6.5%作为推算，则 2025 年国内低轨卫星用相控阵 T/R 芯片市场规模接近 7.8亿。

相控阵 T/R芯片行业对技术和资质壁垒要求较高，行业竞争格局较为集中。

相控阵 T/R 芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等相控阵雷达中，参与军品生产的企业必须持有三证：武器装备科研生产许可证、武器装备承制单位资格、武器装备承制单位保密资格认证及军工产品质量体系认证，这些资质要求企业具有较强的技术实力、配套实力，且认证周期长，行业准入门槛极高。

国内具有相控阵 T/R 芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所和少数具备三、四级配套能力的民营企业，当前民营企业市占率仍处于较低水平，且侧重细分领域各有不同，根据公司当前现有市场订单竞争情况来看，公司的主要同业竞争对手为中国电科十三所和国博电子。

公司相控阵 T/R 芯片产品被替代风险较低。

相控阵 T/R 芯片往往具有定制化属性，而且雷达等设备对产品稳定性和连贯性具有极高要求，因此产品一旦定型，即具有较强的路径依赖性，出于对整套装备体系的稳定性、可靠性以及一致性考虑，客户一般不会轻易更换供应商，公司相控阵 T/R 芯片产品被替代风险相对可控。

公司拥有相控阵 T/R 芯片设计专业的技术团队，在建立了快速转换客户需求的新产品开发机制基础上，累积了上百种产品储备，在相控阵雷达的不断渗透下，公司强劲增长动力将延续。

4.3 相控阵雷达有望成为未来雷达主流技术体制

国防预算的稳步增长为雷达市场发展注入持续发展动力。当前国际局势日益复杂，动荡持续，据SIPRI 数据，2021 年全球 军费总额连续第 7 年保持增长，世界军费开支总额达到 2.1 万亿美元新高，其中，2021 年国防支出最多的五个国家分别为美国、中国、印度、英国和，合计占总支出的 62%。

据中国财政部，2022 年我国军费预算为 1.45 万亿，同比+7.1%，时隔两年同比增速重回 7%水平线以上，尽管我国国防支出总量在全球排名第二，但是从国防开支占 GDP 比重来看，跟美国仍有不小差距。国防建设作为国家安全与经济发展的基本保障，其重要性不言而喻，预计未来我国国防预算将保持稳定增长态势，进一步为我国军用雷达市场发展添柴加火。

国防信息化建设提速，军投结构向装备类倾斜。

随着军改推进，在十三大期间我国军队已基本实现机械化改革，在十四大规划中，“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”的指引提出，国防信息化成为军队建设的核心领域，国防信息化进程进一步加速。

根据《新时代的中国国防》白皮书，近年来国防支出中心逐渐向装备类偏移，2017 年国防装备费支出占比提升至 41.1%，复合增速达 13.4%。

同时，根据商务部投资促进局预测，2025 年国防信息化开支将达到 2513 亿，占国防装备费支出 40%。我们认为，雷达作为现代化战争之眼，处于国防信息化建设关键链条之上， 将充分受益于国防信息化改革。

相控阵雷达综合优势突出，取代传统机械雷达成主趋。

我国早期的雷达行业主要以机械扫描雷达为主，存在探测区域和探测目标有限等缺陷，无法满足愈演复杂的电磁场发展形势。

相控阵雷达具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标，具备多功能、强机动性、高可靠性等能力。

据Forecast International 数据，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达总数的 14.2%，总销售额占 25.7%。

综合分析，考虑到雷达在现代信息化战争中的重要性，对雷达的综合性能提出更高的要求，因此相控阵雷达取代传统机械雷达逐渐成为主流发展趋势，结合其近期的市场规模情况，整体替代市场空间 巨大。

五、报告总结

盈利预测方面，核心假设如下：

1）家电智能控制器：考虑整体家电行业尽管趋于饱和，但鼓励绿色智能家电更新换代政策力度不减，存量家电市场仍具备一定增长空间。

另，后疫情时代新兴生活家电普及步入加速段，公司小家电订单较为充足，虽因疫情原因短期增长放缓，但 长期向好趋势不变，预计 2022-2024 年家电智能控制器收入增速分别为 8%、15%、12%。

毛利率方面，近期上游原材料成 本压力有所缓解，随着高价原材料库存逐渐消耗，该板块毛利率将由一定程度修复，预计 2022-2024 年家电智能控制器毛 利率为 15.5%、16%、16%。

2）电动工具智能控制器：受 TTI 去库存影响，短期电动工具业务业绩存在一定波动，随着去库存接近尾声，客户市场份额将进一步提升，叠加电动工具新客户的持续拓展，电动工具控制业务的经营业绩将逐步回暖。

预计 2022 年电动工具控制业 务营收与去年基本持平，2023-2024 年电动工具智能控制器收入增速分别为 25%、20%。毛利率方面，部分原材料供应情 况有所缓解，预计 2022-2024 年电动工具智能控制器毛利率分别为 23%、24%、24%。

3）智能家居智能控制器：为紧随市场发展趋势，公司设立独立事业部以加快智能家居类产品的开拓，预计未来智能家居业务将保持稳定增长，预计 2022-2024 年智能家居智能控制器收入增速分别为 10%、15%、20%。

毛利率方面，材料成本端改善将释放部分毛利压力，预计 2022-2024 年智能家居智能控制器毛利率为 22%、23%、23%。

4）汽车电子智能控制器：公司国内外业务有序推进，当前在手 Tier 1 项目订单累计达 80 亿，国内整车厂的项目合作也在 顺利开展，当前汽车电子智能控制器产能正处于爬坡阶段，业绩随着交付放量也稳定提升，预计 2022-2024 年汽车电子智 能控制器收入增速分别为 115%、120%、55%，毛利率方面，尽管整体电子元器件供应情况有所缓和，但是车规级芯片仍 较为紧张，但随着公司 ODM 项目持续起量，将对毛利率有一定提升作用，预计 2022-2024 年汽车电子智能控制器毛利率为 21%、22%、25%。

5）相控阵 T/R 芯片：铖昌科技在保持星载产品持续供货的基础上，加大了地面产品的出货量，当前公司卫星互联网项目产品已经进入批量生产阶段，业绩端放量在即，预计 2022-2024 年收入增速分别为 40%、50%、45%，毛利率方面，由于铖昌科技业务结构调整，当前地面产品处于大批量出货阶段，预计微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片毛利率为 65%、63%、60%。

综上，我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 67.0亿、82.9亿、99.6亿，同比增长 12.0%、23.7%、20.1%，毛利率分别为 20.5%、21.7%、22.6%，归母净利润分别为 5.8亿、7.9亿、10.4亿，同比增长 4.2%、37.2%、31.0%；EPS 分别 为 0.63元、0.86元、1.13元，按照 2022 年 11月 8日收盘价对应 PE为 25.3倍、18.5倍、14.1倍。

和而泰是国内智能控制器行业双龙头之一，凭借行业领先的控制技术、优质稳定的客户底盘，公司营收自上市以来一直保持稳定高速增长，2011-2021 年复合增长率达 28.2%。短期来看，上半年公司业绩受疫情影响阶段性承压，随着产能和交付逐步恢复至正常水平，公司盈利能力迎来改善，其中 22Q3 单季度公司控制器业务实现归母净利润 1.28 亿，环比增加 17.98%。

中长期看，公司深度布局汽车电子领域，在下游行业景气高昂的基础上，成功捕获 80 亿巨量订单，当前公司汽车控制产品处于产能爬坡阶段，随着交付放量业绩端已逐渐显现，22Q1-Q3 公司汽车控制器业务实现营收同比增加 74.72%，预计随着国内外业务的有序推进，叠加自研项目的不断投入，汽车控制业务将成为公司第二增长曲线；

其次，相控阵 T/R 芯片作为优质稀缺标的，主要负责信号的发射与接收，直接决定了相控阵雷达的综合性能，同时，相控阵技术在 卫星通信领域也有较大发挥空间，成长潜力巨大。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.63元、0.86 元、1.13 元，按照 2022 年 11 月 8 日收盘价对应 PE 为 25.3 倍、18.5 倍、14.1 倍。

六、风险提示

（1）疫情反复对公司交付及产能冲击的风险。今年国内疫情持续反复，若后续疫情情况恶化，将对公司产能释放以及产品交付产生不利影响。

（2）上游原材料供应紧张对公司业绩产生不利影响。若上游原材料供应紧张情况未得到缓解，将持续加大公司成本端压力。

（3）汽车电子业务发展不及预期。若公司汽车电子业务产品研发及交付不及预期，将影响公司经营业绩。

（4）下游消费需求不及预期。当前全球经济下行，下游消费需求相对疲软，可能会对公司经营业绩产生一定影响。