1.广大特材：特钢材料立身，风电领域后起之秀

1.1 公司概况：高端装备先进基础材料供应商

公司定位于高端装备先进基础材料制造商。公司成立于2006年，前身是张家港广大机械锻造有限公司。2018年1月公司完成股份制改革，2018年7月和11月两次共增资2300万元，并于2020年在上交所科创板挂牌上市，公开发行4180万余股，募集资金7.2亿余元用于公司战略特殊特钢材料项目扩建。

公司致力于发展成为行业领先的特钢制造商，具备熔炼、成型、热处理、精加工等全工艺流程生产能力，现拥有特钢材料和特钢制品两大产品体系，分别包括齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢和风电铸件、风电精密机械部件、铸钢件、风电主轴，广泛应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化等高端装备制造业，产品具有“小批量、多品种、高性能”等特点，与大型钢厂形成差异化竞争。

徐卫明、徐晓辉父子为公司实控人。

截至2022年9月9日，第一大股东广大控股持有公司20.91%的股份。

徐卫明、徐晓辉父子直接和间接合计控制公司29.70%的股份，其中徐卫明除了直接持有公司5.62%股份外，通过广大控股间接持有12.55%；徐晓辉通过广大控股、万鼎商务、睿硕合伙间接控制公司合计11.53%股份。

在实控人公司经营方面，徐卫明、徐晓辉父子分别任职公司董事长、总经理和董事，且在子公司担任关联职位，掌控实权，有利于公司高效有序的管理，促进公司稳定发展。

子公司多元化设立，拓宽产业链护城河。

公司前后设立6家一级全资子公司，1家控股公司，其中全资子公司宏茂铸钢共有3家全资子公司。子公司的多元布局给广大特材带来了生产灵活性，大大提升了公司行业竞争力：

1）广大钢铁主要协助公司产品销售业务；

2）鑫盛国贸拥有自营和代理进出口贸易业务；

3）钢村回收和永盛回收主要从事废钢采购业务以用于公司生产经营；

4）宏茂铸钢、宏茂重锻、鑫宏科技和鑫盛精密主营业务与公司均为特钢材料和制品的生产和销售；

5）广大东汽主营黑色金属铸造、铸造机械制造、锻件及粉末冶金制品制造与销售；

6）鑫华金属主营金属制品研发，风力发电机组及零部件销售。

通过设立全资子公司，广大特材成为特钢材料行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列完善产业链的企业，拥有试制能力强、材料质量可控、生产成本可控、产品线广的优势和一站式解决定制化需求的能力，享有“科创板特钢行业第一股”的称号。

1.2 产品布局特钢制品领域，差异化竞争确立优势

公司主要产品特钢材料和特钢制品位于产业链中游。特钢作为高端装备产业发展的基石，其生产水平一定程度上可以体现出一个国家的制造水平。

在特钢的产业链中，上游行业主要是金属冶炼、废钢回收等行业；中游冶炼环节是公司所处行业位置，以废钢和合金为主要原材料，经破碎、分选后装入电炉来熔炼，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夹杂等流程，从而得到合格钢材。

熔炼后产品加工通常采用模铸、锻造成型工艺，对一些精密机械装备通常需要经过精加工后才可完成。

特钢行业下游面向新能源、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化、半导体芯片装备等领域。随着竞争格局加剧，下游厂商对特钢产品或者制品提出了更高的要求。

公司积极向下游领域延伸，提高产品的深加工层次和经济附加值。

公司拥有特钢材料以及特钢制品两条产品线，其中特钢材料由齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢构成，特钢制品由风电铸件、精密机械部件、铸钢件和风电主轴构成。

横向延伸方面，公司重点布局中高端特钢材料的开发，主要包括军工、航空航天用的高温合金、高强钢、特种不锈钢等特殊特钢材料；纵向延伸方面，公司发挥全产业链优势，探索以风电、轨道交通、其他能源装备为主的下游零部件产品的开发，从供应基础材料逐步升级为供应零部件产品。

公司技术水平位于国内第一梯队，战略差异化布局特钢制品领域。

通过长期渐进的技术创新积淀，公司已形成核心技术34项，涵盖熔炼、成型、热处理等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在齿轮钢、模具钢、特种不锈钢及特殊合金等产品中产业化应用，形成了较强的技术实力。

与中信特钢、抚顺特钢、宝钢特钢等国内主要特钢企业生产的齿轮钢主要用于汽车制造不同，公司并没有与大型钢厂在汽车齿轮钢领域“正面硬刚”，而是选择了新能源风电、轨道交通、精密机械装备等具有”市场容量较小、技术要求高、生产难度大“等细分领域。

2.财务分析：前三季度业绩承压，风电零部件产销有望回升

2.1 疫情导致铸件产销受限，22年前三季度盈利同比下滑

公司公布2022年三季报： 2022年前三季度，伴随产能增长，公司实现营收24.07亿元，同比增长21.85%；但受原材料价格高位、疫情因素以及期间费用增长的影响，归母净利润0.80亿元，同比下降57.91%，扣非归母净利润0.65亿元，同比下滑61.53%。

风电领域制品产销量不及预期。2022H1，风电铸件业务方面，随着风电全面平价时代来临，同时受到疫情因素影响，公司对应产销量大幅下滑；特钢材料方面，由于其交付受疫情影响较小，同时2022H1公司钢材价格回暖，产销量有所增加。

下半年，随着疫情影响消退，同时风电装机需求回升，公司产品结构有望重新调整，风电领域特钢制品产销量有望增加。

2.2 毛利率下滑，期间费用提升

2022年前三季度毛利率水平同比下滑4.48pct至16.87%。公司持续发展新能源风电领域业务，2021年实现该领域营业收入同比增长24.96%，占公司主营业务收入比例为53.20%，同时毛利同比增长11.88%，占比达到60.72%。

2022年前三季度，毛利率较高的风电领域特钢制品产品明显下滑，而毛利率较低的特钢材料与铸钢件产量提升，再叠加原材料价格居高不下以及去年四季度开始运费调整计入营业成本，公司综合毛利率同比下滑4.48pct至16.87%。

三费占比小幅回升，研发投入持续提升。

1）销售费用：2022年前三季度销售费用同比增长30.92%至0.15亿元，销售费用率为0.64%，主要由于公司加大客户拓展力度所致；

2）管理费用：2022年前三季度管理费用同比大幅增加67.04%至1.06亿元，管理费用率为4.42%，同比增加1.19pct，主要由于合资公司广大东汽费用同比增加；

3）财务费用：2022年前三季度公司财务费用为0.65亿元，同比增加56.77%，财务费用率为2.69%，同期增加0.6pct，主要由于公司新增贷款所带来利息支出增加；

4）研发费用：公司重视研发投入，加大新产品开发，2022年前三季度研发投入同比增加92.27%至1.30亿元，占营收比重提升至5.42%。

公司技术与人才优势突出，新增特大兆瓦风电铸件研发技术，并有低成本磁悬浮飞轮转子完成试制并装机调试等一系列研发成果产出。

4.业务多点开花，未来业绩成长可期

4.1 加速推进大兆瓦风电铸件项目建设，毛利率水平位于行业首列

公司大兆瓦铸件产能迅速放量，后发优势逐步显现。

公司2019年进入风电铸件领域，前瞻性布局高功率风电铸件产能，高效快速推进技改项目二期及配套15万吨大型风电铸件精加工项目实施，2021年7月完成定增募集净额12.87亿元，预计于2022年年末技改二期和宏茂海上项目达产，公司将成为国内少数具备年产20万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型铸件产品铸造和对应15万吨精加工能力的风电零部件企业。

公司持续推进球墨铸铁技术研究，技术储备位于国内第一梯队。

2021年公司风电铸件产品已达到在抗拉强度≥400MPa、屈服强度≥250MPa、延伸率≥18%条件下满足低温冲击的要求，新增能源电力装备零部件核心生产技术、风电铸件生产工艺优化等17项核心技术，研发11MW级别风电机组零部件开发成功并投入生产。

且公司已于明阳智能、中国东方电气集团所属单位、远景科技、运达风电等国内大型主机厂商形成稳定的业务合作关系，在技术储备和生产规模上属于第一梯队。

公司21年风电铸件毛利率达21.94%，超过行业龙头日月股份。

21年行业风电铸件整体毛利率由于风电补贴下降、生铁、废钢等原材料价格上涨等因素而普遍下降。公司在铸件投产的第一年就实现了较高的毛利率，基本与行业龙头日月股份持平。21年实现风电铸件业务毛利率21.94%，首次超过日月股份的20.24%，我们认为可从成本和收入方面解释：

1）从收入角度来看，公司风电铸件21年销量约6.6万吨，较龙头规模有较大差距，但由于风机大型化趋势下，单件风电铸件的尺寸及重量明显提升，机加工难度增大，对机加工设备的要求提高，厂商报价及毛利率随之提升，以宏德股份为例，其3MW以上毛利率为31.03%，比2-3MW多出4.82pct。公司凭借高功率产能，每吨不含税售价来到12,842.46元/吨，明显高于同行均值；

2）从成本构成看，公司21年单吨成本为10024.36元，同样高于行业均值，日月股份在产能规模议价能力上有优势，但由于公司在制作工艺上以电弧炉熔炼为主，在炼焦煤价格上行时反而相较于传统冲天炉取得了一部分成本优势。

源于风电装机价格趋稳、原材料价格下行、公司在大型化的产能扩张趋势以及公司本身发展精加工产能从而节省外协费用等方面的判断，叠加公司以大兆瓦的产品结构下，预计公司未来毛利率回升，盈利能力相较同行或明显占优。随着降本时代来临，小兆瓦、技术附加值低的风电铸件将承担一部分风电降本压力，加速其出清趋势。

公司凭借其前瞻性的大兆瓦铸件布局、持续不断的技术投入、品控能力强且供应链稳定，预计未来行业地位将进一步上升。

4.2 下游深加工拓展，齿轮箱精密零部件项目贡献可期

齿轮钢技术行业领先，发力下游风电齿轮箱零部件领域。行业内高纯净高性能风电齿轮钢18CrNiMo7-6以材料探伤要求、晶粒度、高纯净度为关键技术点，公司技术走在行业前列：

1）公司产品0.8mm探伤合格率达到100%，而目前行业普遍为1.6-3.0的探伤要求；

2）齿轮钢材料在950度，保持80h后，晶粒度仍然能够达到8级，无混晶，达到国际高端客户要求；

3）公司通过近3年的开发，已经达到纯净度稳定性EVA≤200的要求。且齿轮钢作为重要的精密工业领域原材料，公司以与各行业客户保持稳定关系，尤其在风电领域，以与高南齿、德力佳等齿轮制造商等有着坚定的业务合作基础为补充，有望在多方面提高自身的竞争优势。

抓住风电大型化机遇，积极布局大功率齿轮箱零部件产能，提前抢占市场份额。

以子公司鑫盛智造为项目载体，拟投资22亿元布局大型高端装备用核心精密零部件项目，聚焦于5MW以上风电齿轮箱相关部件。项目于2021年10月初开工建设，建设周期预计2年，公司发行可转债募资15.5亿元已于9月8日获得注册批准，有效保障高端核心零部件项目顺利实施。

项目达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件（折合重量11.84万吨）的精加工生产能力，届时将进一步优化公司产品结构，为公司带来新的业绩增长点。

4.3 广大东汽混改项目成功落地，新增铸钢件领域打造又一增长曲线

项目落地顺利，股权逐步过渡。公司与东方汽轮机于2020年6月达成合作意向和合作模式，2020年11月签署出资协议，2021年1月德阳广大东汽注册成立，其中公司现金出资3.5亿元占比51%股权，东方汽轮机资产出资3.36亿元，占比49%，其中10%为员工股权激励，39%分成5年逐步过渡于公司。

广大东汽在公司技改、降本增效基础上发展迅速，22H1净利润扭亏为盈。

铸钢业务产品主要为火电、核电、气电用汽轮机气缸、阀门、燃气轮机叶片等高端铸钢件，广泛运用在燃气轮机、海上水轮机等高端领域装备，与本部特钢领域形成优势互补。2021年二季度起，公司启动其技术改造、产能提升及降本增效工作。其中，核心铸钢件产品年产能从原先10,000吨提升至30,000吨并已于2021年四季度逐步投产。

22H1广大东汽新材料共生产铸钢件9,739.83吨，销售8,687.10吨，已超越2021年全年水平，并实现营收5亿，净利润升至0.11亿，扭亏为盈。

广大东汽已成功开发东方风电、东方电机、陕鼓集团、重庆水轮机厂、常州三维等优质客户，新增客户产品供应逐步开始批量化，产品配套范围从汽轮机逐步扩展至风电机组、水电机组、压缩机及鼓风机等，产品种类与应用领域逐渐丰富，市场开拓能力开始显现。

东方汽轮机与公司将其铸锻事业部混改合资成立广大东汽能够发挥各自优势，实现产业链整合、技术共享，高效发挥各自的协同效应。

为支持广大东汽的发展，东方汽轮机按照市场化同等条件优先原则，选用广大东汽及广大特材的产品；东方汽轮机积极协调东方电气集团内企业按照市场化同等条件优先的原则，选用广大东汽的产品，为合资公司产能消化提供了有力的保障。利用合作关系，公司向东方电气销售齿轮钢、风电主轴和风电铸件等多类产品，2021年取得销售收入1.94亿元，盈利能力显著提升。

4.4 高端特殊合金领域募资扩产，加快进口材料国产替代

特殊合金应用广泛，市场规模前景向好。特殊合金材料具备良好耐高温、耐蚀性能或某种特定的环境适应性，是航空航天、动力、能源、化工等国民经济关键领域和国防现代化的重要支撑，也是现代高新技术产业的重要物质基础和国际上竞争最为激烈的高技术新材料领域之一，下游行业市场空间广阔，客户需求增长较快。

高温合金市场发展，企业发展市场广阔。以高温合金为例，由于我国航空发动机和燃气轮机重大专项，高性能高温合金需求不断增加，据前瞻产业研究院数据，2021年我国高温合金市场规模为208亿元，预测规模将于2025年达到314亿元，2021-2025年CAGR为10.85%。同时国内高温合金处于明显供不应求的局面，2021年高温合金供需缺口达到2.4万吨，部分仍需进口，国内高温合金进口替代市场广阔。

特殊合金技术领先，需求上升背景下，项目增益未来可期。公司IPO募集资金3亿元用于大力推进特殊合金产能扩建项目，项目主要面对航空发动机及燃气轮机等军工市场，预计2024年末项目达产后，将为公司新增3,700吨高温合金等特殊合金新增产能。2021年公司高端特殊合金产量为4,053吨，而2022H1产量达到7,092吨。

公司进入军工领域时间虽较短，相关市场拓展及产品已经取得部分军工客户验证，技术层面上，公司构建新材料研发中心，凭借自身研发的高纯净高温合金电渣锭生产技术、均质细晶高温合金锻件生产技术等国内领先技术，多个牌号高温合金已在重点领域获得应用，一旦更多产品定型列装，公司成为军方客户的合格供应商，后续订单量将大幅增长，叠加国内特殊合金需求增加，产能利用率将得到有效保障，预计将成为公司有力的业绩增长点。

4.5 原材料价格大幅回落，成本端压力缓解

公司产品的主要原材料包括废钢、生铁、合金和毛坯半成品，对公司盈利影响较大。

2021年公司直接材料采购金额占当期营业成本比重为60.01%，其中特钢材料和特钢制品直接材料采购金额比重分别为66.08%和55.70%。

公司主要原材料中废钢占比较高，2021年占公司材料采购成本为46.15%，合金、生铁和毛坯半成品分别占8.33%、7.06%和5.91%，主要原材料合计占比为67.45%。2021年废钢、生铁等原材料价格上涨幅度较大，直接影响公司毛利，仅废钢价格上涨导致公司主营业务毛利率下滑 9.88%。

根据我们测算，如果直接材料价格上涨10%，将直接影响公司毛利润22.3%，且近几年相对稳定，对原材料价格敏感度在行业内处于较高水平。

废钢等原料价格回落，公司产品毛利率有望回升。

3月初再生资源财税40号文新政正式落地，叠加4月份开始上海地区疫情扩散，废钢回收、物流持续受到影响，市场废钢供应偏紧，价格相对强势。

随着上海疫情得到控制，制造业、物流等行业复工复产加速，废钢到货量开始回升，叠加下游钢铁产量明显下滑，2022年下半年废钢价格开启下降趋势，生铁和合金等原材料价格也有下滑，而公司风电业务毛利对原材料价格的敏感度在行业内属于较高水平，原材料的下跌将大幅助力公司利润修复。

5、盈利预测及估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司主营业务收入共分为特钢材料和特钢制品两大类。其中特钢材料包括齿轮钢、模具钢、特殊合金及特种不锈钢四个板块；特钢制品包括风电主轴、精密机械部件及其他类零部件、风电铸件及铸钢件四个板块。

高品质齿轮钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，齿轮钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，预计2022-2024年分别实现营业收入7.59、7.74和7.89亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为14.78%、16.45%和17.27%。

高品质模具钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，模具钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，2022-2024年分别实现营业收入1.96、2.02和2.06亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为10.96%、13.55%和14.40%。

特殊合金方面，预计2024年末IPO项目达产后，将为公司新增3,700吨高温合金等特殊合金新增产能，2022-2024年分别实现营业收入1.97、2.32和2.70亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为26.55%、27.92%和29.28%。

特种不锈钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，特种不锈钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，2022-2024年分别实现营业收入0.45、0.50和0.55亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为33.88%、35.20%和35.20%。

风电主轴方面，风电“抢装潮”后，风电主轴需求承压，预计2022年营收下滑至0.41亿元，毛利率下滑至22.20%。未来随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入0.59和0.72亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为23.72%和24.46%。

精密机械部件及其他类零部件方面，随着公司大型高端装备用核心精密零部件项目产能逐步释放，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件（折合重量11.84万吨）的精加工生产能力，未来随着风电需求的持续增长，预计2022-2024年分别实现营业收入5.27、8.06和14.19亿元，毛利率随着原材料价格下跌和精加工产能释放分别为21.86%、24.11%和26.18%。

风电铸件方面，风电“抢装潮”后，风电铸件需求承压，预计2022年营收下滑至7.03亿元，毛利率下滑至19.5%。2022年年末技改二期和宏茂海上项目达产，公司将具备年产20万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型铸件产品铸造和对应15万吨精加工能力，未来随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入10.16和12.95亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为21.07%和22.61%。

铸钢件方面，随着广大东汽产能释放，预计2022-2024年分别实现营业收入7.34、11.51和11.91亿元，毛利率随着原材料价格下跌和产能释放分别为12.31%、16.92%和21.34%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入32.47、43.39与53.54亿元，分别同比+18.62%、+33.65%与+23.37%；预计毛利率分别为17.54%、20.11%与22.81%。

5.2 估值分析

根据公司的业务属性，我们选择日月股份、金雷股份和新强联作为行业可比公司，其中日月股份是国内风电铸件领域龙头企业；金雷股份是国内专业从事风电主轴研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业；新强联主营业务为高端精密重载轴承制造，是国内风力发电机组主轴轴承供应商。截至 2022 年10月28日收盘数据，可比公司对应2022-24年平均PE分别为43、23和17倍，广大特材最新PE为53、23和13倍，2023年之后低于可比公司均值。

5.3 报告总结

公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。

据此，我们预测公司2022-2024年归母净利润为1.30、2.93和5.33亿元，EPS分别为0.60、1.37和2.49元，以10月28日收盘价计算， PE依次为53、23和13倍，预计2023年之后将低于可比公司平均水平。

6.风险提示

◾项目不及预期风险。在国家环保政策以及疫情反复的背景下，公司在建项目不能如期完成，或将影响产品产销情况，进而对业绩造成一定影响。

◾原材料价格上涨风险。公司原材料采购成本占营业成本比重较高，其中废钢占比较大，其次为合金、生铁和毛坯半成品。若原材料价格上涨过快，则容易影响公司吨钢盈利水平。

◾下游需求不及预期风险。国内外疫情等因素可能导致国内经济复苏节奏缓慢，导致风电需求领域放量不及预期，影响公司产品销量，从而影响业绩。