1. 龙头券商高管加盟，有望推动转型升级

1.1 核心管理层赋能，引领新征程

龙头券商高管带来卓越的发展理念和管理经验。

2019年开始，国联证券开启市场化改革，引入中信证券多名高管。2022年 6 月公司管理层全面落定，葛小波先生任公司董事长，虽然稍早前，时任公司总裁的葛小波一直暂代履行国联证券董事长职务。但此次正式任命依然意味着公司新的发展阶段。董事长葛小波、副总裁李钦、副总裁尹红卫、副总裁兼财务负责人尹磊、董事会秘书王捷、首席信息官汪锦岭等高管曾就职于中信证券，具有丰富的管理经验，有利于战略有效落地。

践行四大战略，打造差异化优势。

面对证券行业白热化竞争，国联证券将通过推进泛财富管理、资本中介、“投行+投资”以及科技金融四大战略，全面打造差异化优势。

泛财富管理战略方面，着力推动传统经纪业务和资产管理业务向泛财富管理业务转型；资本中介战略方面，从传统的方向性自营交易向风险中性的资本中介交易转型；“投行+投资”战略方面，推动传统通道型投行业务向“投行+投资”的综合性大投行业务模式转型；金融科技战略方面，加大投入，构建与战略目标匹配、业务发展融合的服务、创新能力，聚焦机构客户、高净值客户、长尾客户需求，打造差异化竞争力。

国资背景深厚，股权相对集中。

国联证券实际控制人为无锡市国资委，控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有 19.21%股份，直接及间接持股比例合计48.6%。对外投资上，国联证券下设华英证券、国联通宝、国联创新、国联香港四家全资子公司，同时持有中海基金33.41%的股份。

其中，华英证券为公司开展投行业务的子公司，国联通宝为私募子公司、国联创新为科创板跟投的子公司，国联香港为公司国际业务子公司。

员工持股计划吸引保留优秀人才，长期发展动力。

2022 年 6 月 11 日国联证券公布员工持股计划，持股对象面向管理层以及核心骨干员工，实际参与人数为 342 人，认购总金额为人民币 6811 万元。持股计划存续期为 5 年，锁定期为 12 个月。该持股计划有望建立和完善国联证券与其员工的利益共享机制，提高其竞争力和员工凝聚力，吸引保留优秀人才；有利于国联证券长期战略的稳步推行；促进公司相关各方利益最大化，实现其持续健康发展。

1.2 深耕无锡，立足长三角，辐射重点区域

区域经济优势显著。国联证券立足长三角这一经济体量最大、发展最快、前景最好的地区。

截至 2021 年末，长三角 GDP 在全国 GDP 占比接近四分之一；江苏省以 11.64 万亿的 GDP 排名全国第二，GDP 增速超过 8%；无锡市 GDP 以 1.4 万亿排名全国前列，在长三角地区排名第六，人均 GDP 达到 18.7 万元，GDP 增速高达 8.8%。

无锡作为中国民族工业和乡镇工业的摇篮，新兴产业集群、经济实力雄厚，产生较大的金融服务需求。

苏南地区具有大量以城市银行为代表的优质 B 端客户资源以及广泛的以地方企业为代表的高 净值客户群体。

高水平的居民收入催生泛财富管理需求。

至 2020 年，我国可投资资产超过一千万元的高净值人群数量达到 262 万人，较 2018 年增长 32.99%。截至 2021 年末，无锡市全体居民人均可支配收入 63014 元，高于全国、江苏平均水平。高净值人群的不断增长以及可支配收入的不断提高，都意味着对于泛财富管理的需求将会不断提升。

深耕无锡，辐射重点区域。

2022 年 6 月末，国联证券共成立 102 个分支机构，包括 15 家分公司和 87 家营业部，江苏省内共有 58 家营业部，数量占比为 67%，其余营业部分布在广东、北京、上海等经济发达 的重点区域，布局区域内居民财富积累较为领先，为公司业务的发展提供丰富的土壤。

1.3“A+H”股上市，增资扩表带动业绩提升

A+H 股两地上市，实现快速发展。1992 年 11 月，无锡市证券公司获批成立，初始注册资本为人民币 3200 万元。1999 年 1 月，无锡市证券公司改制，更名为无锡证券有限责任公司。2008 年 5 月 16 日，改制为股份有限公司并更名为国联证券股份有限公司，注册资本为人民币 15 亿元。2015 年 7 月，国联证券港股上市，注册资本(股本)增加至人民币 19.02 亿元。2020 年 7 月，国联证券 A 股上市，注册资本增加至人民币 23.78 亿元。2021 年 7 月，完成非公开发行，注册资本(股本)增加至人民币 28.32 亿元，实际募集资金为 50.23 亿元。

资本实力提升，业务进入扩张阶段。

国联证券先后在港股、A 股上市，加之 2021 年完成非公开发行，资本规模逐步增加，总体规模实现翻倍。

2019—2021 年，国联证券净资产由 80.67 亿元增加至 163.81 亿元，增幅达到 103.06%；总资产由 284.19 亿元增加至 659.39 亿元，增幅高达 132.02%；净资本由 83.99 亿元增加 至 152.63 亿元，增长了 81.71%。

截止 2022 年 6 月末，国联证券总资产达到 786.82 亿元，同比增长 32.02%，净资产达到 165.60 亿元，同比增长 55.73%，总资产增速和净资产增速均高于行业整体。

定增提升资本实力，增强盈利和抗风险能力。

公司 2019 年开始进入快速扩张期，随着业务规模的扩张对资本的要求更加迫切。

在上市次年的 2021 年，公司定增募集资金 50.23 亿元，从资金投放来看，20 亿元用于扩大信用业务规模，30 亿元投向自营投资业务。

从 2021 年三季度开始，信用资产和金融资产的规模开始增长，2022 年 9 月末，信用资产（融出资金+买入返售金融资产）和金融资产（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+可供出售金融资产）的合计占比达到 76%，金融资产占总资产的比例达到 60%，信用资产由于两融规模整体收缩导致占比下降。

2022 年 9 月公司再次发布定增预案，募集资金不超过人民币 70 亿元，用于扩大两融业务在内的信用交易业务规模和固定收益类、权益类、股权衍生品类交易业务的规模，连续三年的资本补充有效增强公司的资本实力，在巩固优势业务的基础上，增强盈利能力和抗风险能力。

1.4 收入结构多元化，实现跨越发展

在 2021 年和 2022 年实现超越行业的增速。资本实力的提升有利于其扩大业务规模、优化业务结构、提升其经营能力、提高市场竞争力。随着资本金得到补充，国联证券各项业务进入快速扩张阶段，2019 年-2021 年营业收入也有较高增幅，由 16.19 亿元提高至 29.67 亿元，CAGR 达到 35.35%；营业收入中，自营业务和投行业务均有较大幅度提升，CAGR 达到 81.91%和 44.00%，远高于行业整体业务增长速度，2019 年-2021 年证券行业自营业务和投行业务 CAGR 分别为 6.13%和 22.51%。

业绩表现出相对优势，韧性十足。

2022 年上半年分别实现营业收入和净利润 12.74 亿元和 4.37 亿元，同比分别增长 12.71%和 15.37%，在行业业绩下滑的趋势下，保持较强韧性，各项业务全面增长，且增速均远超行业。经纪业务增长 6.41%，实现 2.64 亿元，上半年证券行业代理买卖证券业务收入增长 0.46%；投行业务实现收入 2.45 亿元，同比增长 44.55%，行业投行业务收入基本保持持平，小幅增长 0.24%；资管业务实现收入 0.75 亿元，同比增长 53.20%，行业资管业务收入下滑 7.94%；实现投资业务收入 5.71 亿元，同比增长 12.59%，行业投资收益整体下滑 38.41%，投资业务表现明显好于行业整体。

同时，国联证券 2022 年上半年业绩在上市券商中表现突出，营业收入增速排名 41 家上市券商第 4 位，净利润增速排名上市券商第二位。前三季度实现营业收入 20.55 亿元，同比增长 0.04%，实现归母净利润 6.44 亿元，小幅下降 2.03%，营业收入及归母净利润在已披露的 13 家上市券商中排名第 4 位和第 6 位。

营业收入结构从传统经纪业务为主到逐步多元化。

2019 年以前，公司是典型的区域型传统券商的业务结构，营业收入高度依赖经纪业务，包括代理买卖证券业务和以融资融券为主要构成的利息净收入占比在 50%以上，从 2019 年开始，投行、自营等业务占比迅速提升，投行业务占比由 2019 年的 15%提升到 2022 年前三季度的 21%，自营业务占比由 26%提升到 45%，而代理买卖和利息净收入的占比由 53%下降至 24%，收入结构由传统经纪业务占主导逐步多元化。

排名稳步前进，实现稳步发展。

2020 年和 2021 年公司主要经营指标进步明显，营业收入由 2017 年的 59 位提升到 37 位，投行业务、投资业务分别进步到行业第 32 位和 30 位。

长期来看，资本金的补充可以为国联证券优化营业网点布局、增加投资规模、支持子公司业务发展等方面带来便利，从而提高其综合竞争能力，提高长期盈利能力和可持续发展能力。

2.泛财富化转型，投顾定位差异化

2.1 率先转型泛财富管理，基金投顾业务快速发展

第一批获得券商基金投顾牌照。公司 2020 年获得基金投顾牌照，是第一批基金投顾牌照中唯一的中小券商，持续加强“小 B 大 C”产业链服务。

根据 2021 年年报，国联证券与 24 家银行、第三方机构签约合作，实现业务正式上线 11 家。未来将与客户建立进一步的融合与信任，摸索基金投顾和股票投顾“千人千面”的资产配置服务模式，提升客户体验并增加客户粘性。截止 2022 年 6 月，公司投顾人员数量达到 480 人，占员工总数的 19.21%，在所有券商中处于相对较高位置。

打造“大方向 50”基金投顾品牌。

国联证券总部牵头、聚合各研究部门力量打造“大方向 50”的服务品牌，发挥资产配置上的行业专长，以及在私募端的触达优势，精心打造以“私募为主、公募为辅”的底仓配置池，致力于为小 B 大 C 客户打造或单一或 TOF 或高端定制化的配置服务。“基金管理人精选池”已构建起来的精选池更富多样性，涵盖了 40 余家头部私募、及一些杰出的成长型私募、定制公募专户策略等，具体覆盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等。

基金投顾签约户数快速增加。

截至 2021 年末，国联证券基金投顾业务签约客户由上年末 5.3 万户增长至 15.03 万户，增幅 183.58%；签约资产规模人民币 102.63 亿元，同比增长 91.69%，保持高速增长的基础 上，在所有试点机构中保持前列。2022 年签约客户数继续保持增长，上半年较 2021 年末增加 5.14 万户达到 20.17 万户，由于市场大幅调整，服务客户规模有所下降，较 2021 年末下降 27.77%至 74.13 亿元。

基金投顾需差异化定位以实现弯道超车。

国联证券在定位上，立足苏南，利用无锡的禀赋客群，聚焦中小型地方银行、私募机构和高净值客群，深耕细分市场，通过差异化的定位减少行业竞争，以实现弯道超车；在策略上，基金投资组合包含了货币增强策略、债券增强稳健策略、股债混合平衡策略、偏股优选弹性策略和股票基金精选策略，分别面向不同风险承受能力、不同投资预期的投资者。同时通过定性定量分析，从全市场中优选出 50 只基金并动态更新作为备选库，并且在策略中匹配不同风格投资的实际需求，优中选优形成基金组合；在服务上，国联证券可以为客户提供账户分析、基金投资组合搭配、基金投资品种数量及买卖时机的决策、代客执行交易申请、定期报告、市场投资机会分析等全方位陪伴式服务。通过定位、策略、服务上的差异化定位，实现对头部券商的弯道超车。

2.2 经纪业务稳步发展，收入结构优化

股基交易额及两融市场份额持续提升。通过加强客户引进，聚焦高净值客户和机构客户，建立专业交易系统，完善私募产业链，基金投顾加强 toB 产业链服务，引入高端优质产品，加强对高净值及机构客户的服务。作为区域中小型券商，国联证券经纪业务客户数量较少，但近年来稳步增加，2022 年 6 月末，客户数量为 148.59 万户，较 2021 年末增长 7.24%。财富管理业务形成自身的服务体系和模式，“大方向”基金投顾保有规模突破百亿，持续名列行业前茅，高净值客户、私募客户等数量和资产规模快速增长，客户结构持续优化，经纪业务股基交易额市场占有率从 2018 年开始小幅上升。

以公募合作为抓手，建设融券产业链体系。

公司大力拓展融券券源，并采取动态化股指期货对冲策略，主动增加自营 ETF 的券源供给，两融市场份额明显提升。2022 年 6 月末，两融余额为 94.38 亿元，较年初有所下降，但市场份额提升至 0.59%，较 2018 年提升了 0.20 个百分点。

经纪业务收入结构优化。

由于行业竞争加剧带来的佣金率下行，传统经纪业务增长动能趋弱，经纪业务增长的主要驱动力为近年来证券公司发力财富管理的代销金融产品业务收入。

从国联证券来看，公司经纪业务收入对代买业务的依赖逐步降低。从 2016 年开始，代理买卖证券净收入占经纪业务净收入的比重逐年下降，从 2016 年的 94%下降到 2021 年的 81%。

金融产品代销净收入实现高速增长，2020 年和 2021 年增长率均突破 100%，2021 年占经纪业务收入的比重达到 11%。交易单元席位租赁净收入也实现较快增长，2020 年和 2021 年分别增长 100%和 68%。2022 年上半年受整体基金发行影响，代销收入有所下滑，但交易单元席位租赁净收入增长 50.74%，是经纪业务净收入增长的主要驱动力。

但经纪业务中代理买卖证券收入占比仍然较高。2022 年上半年代销金融产品收入、代理买卖证券业务收入和交易单元席位租赁分别实现 0.22 亿元、2.15 亿元和 0.27 亿元，占比分别为 8.34%、81.30%和 10.36%，代销收入占比低于行业整体的 11.70%。

预计随着公司转型财富管理的步伐加快，以及基金投顾业务的带动，公司代销业务收入仍有较强增长空间及动力。

3.资管、投行业务快速发展

3.1 资管业务快速发展，专项资管业绩突出

专项资管规模大幅上升，行业排名显著提高。国联证券资管业务立足于加强主动管理能力，结合其自身牌照有效提供专业化资产配置和底层资产评价服务，加强机构客户开发，推进渠道代销和机构定制。

截至 2022 年 6 月末，资产管理规模达到 1039.72 亿元，同比增长 35.11%，在 2021 年大幅扩张的基础上继续 保持增长，规模达到 2020 年末的将近三倍。2021 年专项资产管理计划快速增长，由 2020 年末 15.71 亿元增长至 371.19 亿元，同比增长 2262.76%，2022 年上半年专项资管计划规模小幅下降至 361.72 亿元。

从 Wind 统计 ABS 承销排名来看，公司 ABS 承销在 2021 年取得了较大的进步，2020 年 ABS 承销规模仅为 7.17 亿元，排名第 56 位，而 2021 年 ABS 承销规模达到 115.59 亿元，排名大幅提升 33 位至行业 23 位，2022 年上半年 ABS 募集资金 30.12 亿元，排名行业第 26 位。

资管业务收入排名显著提升，增长率居行业前列。

2017 年以来，国联证券资管业务收入持续走高，2021 年实现资管业务收入 1.22 亿元，排名行业第 33 位，行业排名显著提升，进入行业中位数以上。2022 年上半年实现资管业务收入 7318.60 万元，同比增长 34.31%，在行业资管业务收入收缩的环境下，继续保持增长。

2022 年 4 月 29 日，公司公告拟出资 10 亿元设立全资资产管理子公司，将进一步提高业务运行效率，加快业务转型，聚焦主动管理，提高客户财富管理服务能力，进一步提升公司资管业务的市场竞争力。

3.2 投行业务快速发展，债券承销大幅增长

排名大幅提升，增速高于行业。公司投行业务快速发展，2021 年实现投行业务收入 5.09 亿元，同比增长 85%，投行业务收入排名由 2017 年的 59 位，进步 27 位，2021 年排名 32 位。2022 年上半年实现投行业 务收入 2.45 亿元，同比增长 44.55%，增速远高于行业整体的 0.24%。

股权融资业务快速发展。

国联证券股权业务聚焦特定区域、特定行业、特定项目，近年来股权融资金额除 2020 年略有下降外均实现高速增长。2021 年公司完成 IPO 项目 2 单，承销金额 6.83 亿元；再融资承 销金额排名行业第 16 位，定增承销规模 29.75 亿元，排名第 12 位。2022 年上半年完成 IPO 保荐承销项目 1 单，承销金额 10.38 亿元，IPO 承销金额排名行业第 29 位。Wind 数据统计显示，华英证券（截止 10 月 27 日）股权承销规模 59.43 亿元，排名第 32 位。从项目储备情况来看，目前华英证券保荐的有 3 家待审核 IPO 企业，分别是天键电声、海达尔精密和方盛换热器，在证券行业排名第 29 位。

债权承销规模大幅增长。

国联证券利用其无锡地区的债券承销业务优势，债券承销业务及份额明显提升。2021 年，国联证券承销 119 只债券，承销金额达到 428.89 亿元，同比增长 126.71%，市场份额由 2020 年末的 0.19%提升至 0.38%，排名提升至 34 位。承销金额中，以公司债和 ABS 为主，分别占总承销金额的 66.31%和 26.95%，公司债与 ABS 承销带动债券承销业务快速发展。2022 年上半年公司债券承销 62 单，承销金额合计达到 207.18 亿元，与 2021 年上半年基本持平。

3.3 投资贡献度增加，衍生品业务跻身前列

投资类业务贡献提升。在公司通过 A 股上市和非公开发行提升净资本规模后，公司资本实力增强，也对公司投资业务进行补充，2020 年和 2021 年国联证券权益类证券及衍生品/净资本的比例有了较大幅度提升，2021 年该比例达到 35.33%，高出平均值 14.73 个百分点。投资类业务对公司收入的贡献也更加突出，2021 年全年，国联证券实现投资类业务收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业的投资收益）13.94 亿元，占当年营业收入的比重达到 47%，较 2020 年提升了 11 个百分点。2022 年上半年由于市场环境影响，占比小幅下降，但实现收入 5.71 亿元，保持同比增长，在弱市下表现出较强韧性。

场外衍生品业务成交活跃。

根据证券业协会披露的基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（为证券公司经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本），国联证券 2021 年实现场外期权业务净收入 2.81 亿元，同比增长 58 倍，排名行业第 10 位，2020 年收入仅为 476 万元，排名第 19 位；以场外衍生品为代表的客需型业务为主，作为重点布局的业务之一，场外衍生品带来了高 ROE。

2021 年，公司场外衍生品业务持续发展创新，业务交易模式不断丰富，交易服务和产品设计能力不断增强，交易量快速增长，基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖，全年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%。

4 报告总结

核心管理团队赋能，有利于战略有效落地。

国联证券打造以葛小波为主的高管团队，多数来自于中信证券，具有丰富的管理经验，有利于战略有效落地。同时推出员工持股计划，锁定核心优秀人才，优秀的管理团队及员工持股计划提升公司活力为公司的长期发展提供坚实基础。未来国联证券将通过推进泛财富管理、资本中介、“投行+投资”以及科技金融四大战略，全面打造差异化优势。

A+H 两地上市，增资扩表带动业绩提升。

随着国联证券先后在港股、A 股上市，加之 2021 年非公开发行的完成，同时公司 2022 年提出新的非公开发行计划，资本规模逐步增加，净资产、每股净资产有所提高，利于其扩大业务规模、优化业务结构、提升其经营能力、提高市场竞争力。

深耕无锡，立足长三角，辐射重点区域。

无锡作为中国民族工业和乡镇工业的摇篮，新兴产业集群、经济实力雄厚，产生较大的金融服务需求。因此，苏南地区具有大量以城市银行为代表的优质 B 端客户资源以及广泛的以地方企业为代表的的高净值客户群体。

经纪业务向泛财富管理转型，投顾业务差异化定位。

公司是行业首批 7 家获得基金投顾试点资格的券商之一，并于 2020 年 4 月正式上线服务，基金投顾业务快速发展，签约客户资产规模保持行业前列。财富管理业务围绕“小 B 大 C”开展，着眼于中小型地方商业银行、私募和以企业家为主的高净值客群，发展并完善业务模式和业务生态。通过定位、策略、服务上的差异化定位，实现对头部券商的弯道超车。

资管、投行业务快速发展，ABS 业绩突出。

近年来各项业务进步明显，股权承销和债券承销快速发展，排名迅速提升，具有较高增长潜力。截至 2021 年末，资产管理业务受托规模排名第 23，净收入排名第 34， 行业排名显著提升。

公司债与 ABS 承销带动债券承销业务快速发展。

业绩表现韧性，保持相对优势。2022 年前三季度公司实现营业收入 20.55 亿元，同比+0.04%；归母净利润 6.44 亿元，同比-2.03%，投行业务收入增长 35.55%至 4.24 亿元，在二级市场大幅波动的背景下，投资业务表现稳健，微降 5.08%至 9.37 亿元，前三季度业绩在上市券商中保持相对优势，公司长期发展前景较好。

预计公司 2022 年-2024 年分别实现营业收入 31.45 亿元、34.44 亿元和 42.89 亿元，增长 6.02%、9.50% 和 24.52%；归母净利润 9.85 亿元、11.14 亿元和 14.50 亿元，增长 10.83%/13.10%/30.15%；PB 分别为 1.59/1.54/1.45。

5.风险提示

核心管理层变动；公司出现较大风险事件；二级市场大幅波动；监管政策调整。