1. 核心逻辑：国内NCA前驱体龙头，量利齐升享美国市场弹性

芳源股份为国内NCA前驱体龙头，稀缺的美国市场弹性标的。公司以技术立身，发展稳健，但即将进入新的持续产能投放期，充分享受美国新能车市场的弹性，有望迎来量利齐升。

1、 NCA前驱体具有显著壁垒，公司为国内NCA前驱体龙头。

公司具备以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了NCA三元前驱体合成中镍钴铝均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度分布调控等关键问题。从出口数据来看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。

2、 行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。

创始人技术出身，公司发展稳健。20-22年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是22年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。

3、 伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。

公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。

4、 回收贡献新的业绩弹性。

公司回收技术行业领先，目前合计布局1.6万吨电池级氢氧化锂产能，预计2023年起贡献业绩，有望给公司带来新的业绩弹性。

公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。

我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。公司2023年23倍PE，对应目标价23元。

2. 公司简介：国内NCA前驱体龙头，产品矩阵逐步完善

2.1. 技术起家，以NCA前驱体为核，产品矩阵逐步完善

2.1.1. 公司为国内NCA前驱体龙头

公司以球镍业务起步，成长为国内NCA前驱体龙头。芳源股份创立于2002 年6月，主要从事NCA和NCM三元正极材料前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍的研发、生产和销售，并布局电池回收业务。

根据产品结构和放量节奏，公司发展历程可分三个阶段：

1、 第一阶段，2002年至2006年，利用“萃杂不萃镍”湿法冶金技术（此时部分相关专利从公司实控人罗爱平、吴芳夫妇处受让取得），实现从包含废旧电池和含镍废料等粗制资源中，提炼出高纯硫酸镍等产品，定位有色金属资源综合利用企业和镍电池正极材料生产企业，并于2005年向比亚迪供应球镍正极材料。

2、 第二阶段，2007年至2016年，公司进一步完善以“萃杂不萃镍”为核心的现代分离技术体系，并于2015年正式进入高镍NCA三元前驱体领域，2016年公司新三板挂牌。

3、 第三阶段，2017年至今的收获期。2017年10月公司成功向松下批量供应NCA87三元前驱体，2019年开始向松下供应NCA91，同时NCM业务持续拓展，并于2021年登陆科创板。

2.1.2. 公司技术起家，行稳致远

公司技术起家，以研发立身，行稳致远。核心创始人罗爱平教授系研究出身，有色冶金专业博士，曾任中南大学有色冶金系教授，为“萃杂不萃镍”技术发明人，2002年创立公司，目前为公司董事长、总裁、核心技术联合创始人及研发总负责人。

罗爱平、吴芳夫妇为公司实际控制人。

罗爱平、吴芳夫妇分别持有公司14.95%和3.42%的股权，加上其他一致行动人2.96%的股权，罗爱平夫妇直接或间接控制公司 21.33%股份表决权，为公司实际控制人。公司第二大股东为动力电池负极材料龙头上市公司贝特瑞，其正极材料业务聚焦NCA与NCM811等高镍三元材料，与芳源股份形成上下游关系。

母公司及主要子公司定位：芳源环保未来主要负责主要原材料采购、产品研发和销售；子公司芳源金属（五和厂区）主要负责生产球形氢氧化镍；芳源新能源（古井厂区）主要负责生产三元前驱体；芳源循环主要作为公司 5.0 万吨高品质NCA/NCM前驱体的新生产基地；芳源锂能亦主要是三元前驱体和电池级氢氧化锂业务。

2.1.3. 产品矩阵逐步完善

NCA前驱体专注高镍化，NCM前驱体逐步起量。

公司已建立起从镍钴原料到三元前驱体和镍电池正极材料的完整产业链：以包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成NCA/NCM三元前驱体及球形氢氧化镍。

其中NCA前驱体目前为公司核心产品，已形成NCA87和NCA91为主的产品体系，NCA94、96产品在推进当中；NCM前驱体目前已形成5系和8系的产品体系，NCM811/NCM83/ NCM88 等型号高镍NCM前驱体已产业化，主要客户包括松下、贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、当升科技等产业链龙头；球镍作为公司传统主业，主要包括加锌球镍和覆钴球镍；此外，公司产品还涵盖硫酸钴、电池级氢氧化锂等。

2.2. NCA前驱体贡献核心利润，22H1费用压制盈利能力

2.2.1. 公司业绩高速增长，主要为NCA前驱体贡献

2014-2021年营收CAGR达57.98%，以2017年为收入体量分水岭。公司2014年至2021年营业收入复合增长率57.98%。

整体看，受益于2017年10月起公司开始向松下供应NCA87三元前驱体，公司体量进入加速阶段；2020年上半年受疫情影响及公司出货集中在下半年，全年收入增速放缓；2021年在公司NCA和NCM三元前驱体同步量价齐升推动下，收入大幅增长；2022年上半年疫情再度冲击，NCA收入稳健增长，但NCM出货量受到显著影响。

NCA前驱体贡献收入约8成，NCM前驱体开始放量。

收入和出货结构方面，NCA前驱体为核心主业， NCM前驱体21年放量。2021年，公司NCA前驱体销售1.4万吨，YOY+58.45%；NCM销售0.58万吨，YOY+420.12%。

出货结构中，2017年和2018年公司NCA前驱体以NCA87为主，随2019年公司向松下供应NCA91产品，NCA91成为主力产品；NCM中，2020年公司出货仍以5系产品为主，目前中高镍产品占据主要份额。

拆分公司成本结构，直接材料为最大成本项，占比85%-90%，剩余为制造费用和直接人工。

原材料价格上涨、采购模式变化与加工费波动致近年综合毛利率下降。

公司综合毛利率2020年至2022年上半年出现了比较明显下滑，由2019年高点的20.28%下降至11.19%。

原料端公司毛利率主要受两个因素影响：

（1）金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、销售成本的影响不同步；（2）主要辅助材料硫酸和液碱价格变动。

此外，2021年2月公司与当前核心客户松下中国的合作模式陆续调整为向其采购镍豆、钴豆生产NCA三元前驱体后销售给松下，进一步带动毛利率下降。

2.2.2. 股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K

股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K。

公司2017年前归母净利润相对稳健，伴随公司2015年布局的高镍NCA三元前驱体于2017年兑现业绩，公司业绩实现翻倍式增长。但受疫情、原材料价格及核心客户合作模式改变等因素影响，2020年和2021年利润体量较2019年均下降。

2022年上半年疫情影响销量叠加股权激励费用摊销4985万（新增4071万元），公司净利润大幅下降，但就单季度看，Q2已经实现扭亏。我们测算剔除上半年股权激励的影响后，实际单吨净利润在4974元，高于2021年全年。

3. 三元前驱体空间广阔，23年美国最具弹性

3.1. 新能源汽车渗透率稳步提升，美国市场明年最具弹性

3.1.1. 美国新能车市场处于爆发前夕，渗透率目前为7%-8%

美国新能源汽车渗透率稳步提升，目前仅有7%-8%。根据Marklines数据，受益于政策+市场驱动，美国新能源汽车自2021年起量，渗透率稳步提升：2022年9月新能源汽车销量8万辆，同比增长44%；当月渗透率7.2%，较去年同期提升1.7个百分点，较2021年全年渗透率提升3.5个百分点。

根据美国白宫官网信息，提出 2030年零排放汽车新车渗透率50%的目标。美国新能源汽车渗透率虽稳步提升，但较上述目标还有较大差距。

复盘各新兴产业的发展，渗透率S曲线具有很强借鉴意义，美国新能车市场爆发在即。

智能手机用了5年时间从20%提升到70%，挪威用了6年左右的时间实现10%的电动化率提升到了70%的电动化率(强政府推动)。产业渗透率提升并非线性：20年欧洲主流市场迈入S增长曲线快速增长区域，跨过10-20%区间；21年国内新能车步入10%+渗透率时代，22年达到25%；美国目前处于7%-8%渗透率，23-24年预计迎来爆发。

3.1.2. 政策驱动叠加新车型推出，美国新能车销量将加速

《降低通胀法案》落地，美国新能源汽车销量有望加速。

2022年8月16日，签署了《降低通胀法案》（Inflation Reduction Act），该法案前身是美国政府《重建美好未来法案》（Build Back Better Act，BBB法案），BBB法案虽已获众议院通过，但未获得参议院通过（曼钦反对 ），时隔9个月，美国政府向保守派势力曼钦做出妥协，最终推动该法案落地。其中“能源安全和气候变化”领域支出3690亿美元，是历次法案中该领域的最大投资。

其中与新能源汽车相关的内容包括：

（1）延续电动车税收抵免，7500美元电动汽车税收抵免于 2023 年 1 月续签至 2032 年底，有效期10年。

（2）取消每家车企销量 20 万辆的补贴上限，之前的税收抵免仅针对每个OEM累计销量20万辆进行扣除，特斯拉、福特、丰田、通用等将率先受益，也有望进一步刺激这些从历史销量上看更受青睐的厂家的需求。

但和之前法案相比，现有法案对抵免条件做出了更严格的要求，美国本土车企更受益。该法案的出台，加剧了市场对中国电池材料以及电池企业在美国市场竞争力的担忧，一方面我们认为当前主要电池材料的产能均来自中国，短期内脱离中国供应链存在难度；一方面，对于企业，可以通过海外产能建设供应美国车企，仍有获得补贴的可能。

车型产品力助推新能源汽车销量增长。

政策推动之外，在售经典车型和热销新车型的产品力是推动销量上涨的重要助力，部分2021年上市的新车型在2022年销量较为明显增长；而根据部分车企的车型计划，2023年车企美国市场新车型也将密集推出，优质供给将持续推动市场。

皮卡方面，关注特斯拉Cybertruck表现，其他的车型如福特皮卡F-150、 Rivian皮卡预计也将有不错的表现。

3.1.3. 特斯拉有望最大程度享受美国新能车市场爆发

特斯拉在美国市场占比遥遥领先，有望充分享受美国新能源汽车市场增量空间。

2022年上半年特斯拉美国市场占比57.18%，较2021年58.87%的份额基本持平，其三款车型ModelY/3/S分列前三位，Model X也进军前十名。现有车型产能扩张，新车型Cybertruck即将推出（公司在Q2业绩会称预计2022年Q4至2023年Q1推出）且符合市场偏好。

《降低通胀方案》取消了20万辆的税收优惠限制，特斯拉等企业最为受益。预计在美国市场放量的情况下，特斯拉有望享受更多的增量空间。

从车型来看，车型偏向大中型，SUV和皮卡占比接近7成。

美国路况条件及地广人稀的特点基本决定美国人偏好SUV和皮卡，2022年上半年两者合计销量占比接近70%，上半年销量前十的车型中有8款为SUV。

就特斯拉美国的电池供应而言，主要由其重要电池合作伙伴松下进行供应，今年7月，松下选择了堪萨斯州作为其美国电池厂的选址，该厂预计投资40亿美元；8月底，松下拟在俄克拉荷马州再建一座40亿美元的电动汽车电池工厂，从而为特斯拉得克萨斯州工厂供应电池。芳源股份为松下NCA前驱体重要供应商之一，有望受益。

3.2. 预计2025年三元前驱体出货257万吨，CAGR 36.12%

伴随全球新能源汽车快速增长，预计2025年三元前驱体需求达到257万吨。

基于以下核心假设：

（1）国内新能源汽车2022年销量639.2万辆，2023年渗透率35%，新能源汽车销量894.9万辆，同比增长40%；此后渗透率进一步提升，但基数效应下，增速有所放缓，2024和2025年维持35%增速；海外新能源汽车中，预计2022年海外需求385.3万辆，美国市场仍旧为弹性最大的市场，政策和车型共同推动销量上涨，欧洲受宏观环境影响增速保持相对平稳，预计2023年海外新能源汽车销量539.4万辆，同比增长40%，2024和2025年保持该增速；单车带电量稳步小幅增长。

（2）动力三元电池装机方面：2020年以来，随着CTP、刀片电池等结构创新有效提升铁锂电池体积能量密度，铁锂电池在国内装机份额快速提升至2022年的6成左右。

但三元电池未来可期：

a）随着特斯拉、大众、福特等车企以及LG、宁德时代、亿纬锂能等电池厂纷纷布局印尼，以青山、华友、力勤、中伟为首中国公司带动红土镍矿冶炼技术进步，镍钴价格有望走入持续下跌通道，三元电池的性价比有望提升。

b）三元电池的性能优势有望随4680、麒麟电池等结构创新再度放大，其能量密度、快充等性能优势有望放大。

c）考虑回收问题，海外车企主要份额仍将以三元为主。预计2022-2025年国内动力电池三元装机占比55%/60%/60%/60%，海外2022年三元占比90%，此后由于部分车企考虑磷酸铁锂电池，2023至2025年维持80%占比。

（3）储能电池领域受政策、循环寿命、安全性和成本等因素影响，三元占比相对较小，假设在2023-2025年基本维持10%的占比。

（4）单GWh三元电池对正极材料需求量2022-2025年分别为1604吨/1575吨/1530吨/1515吨，考虑到正极烧结环节的损耗，假设对三元前驱体的需求和三元正极保持1:1比例。

基于核心假设，我们测算2025年全球三元前驱体需求将达到257万吨，较2022年提升152%，CAGR为36%。

3.3. NCA前驱体生产壁垒高，芳源贡献国内主要出口份额

3.3.1. NCA前驱体对流程设计和条件控制提出高要求

共沉淀法是三元前驱体通用制备方法。

NCA/NCM三元前驱体为镍、钴、铝/锰氢氧化物共沉淀化合物，通过与锂盐（普通产品用碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料，由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小，因此三元正极材料对前驱体具有很好的继承性。

目前行业内普遍用来制备三元前驱体的工艺方法为共沉淀法，该工艺技术壁垒较高，研发周期较长、反应流程复杂、过程控制严格，如盐和碱的浓度、氨水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 pH 值变化、磁性异物控制、反应时间等反应参数均需要多年的技术与经验积累。

正极材料高镍化和单晶化对前驱体制备提出更高的要求，技术型头部企业有望形成自身优势。当前阶段正极材料技术迭代仍处于进行时，工艺能够及时匹配且具备一定成本优势的前驱体企业有望取得竞争优势。

三元锂电池逐步向高能量密度、高循环次数、高安全性方向发展，从三元材料本身出发提高单体电芯能量密度的方式主要是高电压和高镍化，其中高电压主要是通过单晶化提高充电截止电压，高镍化主要是通过提高镍含量、降低钴含量实现。

由于正极材料对前驱体较好的继承性，单晶化和高镍化均对前驱体合成工艺提出了更高要求，如磁性异物控制、工艺精度的控制等。

头部前驱体企业技术积淀经验丰富且已绑定下游客户，而新进入者需经历层层严格认证，尤其是进入海外电池企业和车企供应链，头部企业更具备获得竞争优势的条件。

高镍NCA三元前驱体工艺难点在流程设计和条件控制。

类似NCM三元前驱体，高镍NCA 三元前驱体合成的主要技术路线为均相共沉淀法，通过控制生产条件，生成镍钴铝的氢氧化物共聚物。该技术路线主要难点在于流程设计和条件控制，尤其是酸碱控制精度要求较高，避免反应过程中出现铝水解、沉淀而无法形成共沉淀物的情况，同时只有精细的工艺控制，才能形成分布均匀的产品。

铝既可溶于酸，也可以溶于碱，与镍钴锰共沉淀相比较，铝与镍钴的共沉淀更为困难。

目前，共沉淀技术在国外已经较为成熟地应用于高镍 NCA 三元前驱体的规模化生产中；国内已有多家公司成功将共沉淀技术应用于镍钴锰、镍钴铝等前驱体的规模化生产中，但应用于镍钴铝三元前驱体并实现大规模批量化生产的国内公司较少。

3.3.2. 公司占据国内NCA主要出口份额

全球生产NCA三元电池的企业主要集中在日本的松下，其次为韩国，以三星SDI为代表；与之相匹配，NCA三元正极材料生产商主要是日本的住友金属和韩国的ECOPRO，其中住友金属NCA目前产能为4850吨/月，前驱体自用为主。

国内表观NCA三元前驱体出货占比基本稳定在10%。2020年中国三元前驱体出货量33万吨，2021年进一步提升至61.8万吨，2015年至2021年复合增长率57.82%。其中，根据高工锂电的统计口径，NCA三元前驱体出货量基本稳定在10%。

国内生产NCA 前驱体的企业包括芳源股份、格林美，此外中伟股份、科隆新能源、金驰能源等也有少量的布局。

国内NCA三元前驱体出口日本为主，芳源股份基本贡献全部国内NCA前驱体出口量。

当前我国NCA三元前驱体基本以出口为主，根据海关总署NCA三元前驱体出口国别以及发货地分析，2021年2月芳源股份和松下合作方式变更，4月份公司NCA前驱体对松下的销售由出口转内销，由于松下中国总部位于上海市（合作模式变更前，由芳源股份所在广东直接发往日本），也就导致我国NCA三元前驱体国内出口由以广东省为主转为几乎以上海市为主。

NCA前驱体海关出口数据叠加芳源股份2020年和2021年分别直接供应松下NCA前驱体0.7和0.9万吨+的量，可见芳源股份近年来几乎贡献了全部的直接出口量，在NCA三元前驱体出口市场中占据市场第一的份额。

4. 产能兑现有望迎量利齐升，电池回收贡献业绩增量

4.1. 研发立身，形成“萃杂不萃镍”为核心的现代分离和合成技术

公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现代分离技术和合成体系。

公司创始人罗爱平先生是“萃杂不萃镍”技术的发明人，且在生产中不断进行完善，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合运用，实现低成本、高效率地去除杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。

同时，公司以现代分离技术为基础，将金属提纯技术用于包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源，可全面回收利用其中的镍、钴、锰、锂等元素，最终得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、电池级硫酸锰和电池级碳酸锂、氢氧化锂等，不仅降低了产品成本，也有利于降低对原生矿资源的需求、形成有效的镍钴资源保障。

合成技术方面，公司自 2004 年开始进行镍电池用球形氢氧化镍共沉淀结晶合成技术的开发，至今已有十多年共沉淀结晶技术产业化的积累，形成了以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了NCA 三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题，生产具有成本优势、可调控形貌、品质优异的 NCA 三元前驱体产品。

创始人研究出身，研发费用率行业前列。

公司创始人罗爱平先生为研究出身，曾先后任中南大学冶金系教授、五邑大学环境工程系教授等，在湿法冶金领域深耕多年，并形成多项专利，为公司核心技术联合创始人及研发总负责人。公司一直注重研发投入，近年来研发费用率稳定在4-4.5%，处于行业前列。

股权激励涉及核心技术人员，保障研发团队稳定。公司先后于2018年和2021年两次实行股权激励，激励对象均涉及到公司核心技术人员，股权激励的设定有利于保障公司研发团队的稳定。

4.2. 新产能投放在即，规模效应将有效提升单吨盈利

4.2.1. 公司发展稳健，产能即将迎来持续提升

公司研发立身，一直以来发展稳健，22年起迎来产能快速投放期，预计2024年三元前驱体名义产能16万吨，有效产能12万吨以上：

1、 公司现有主要生产基地为古井厂区及五和厂区：

1）古井厂区为芳源新能源、芳源循环和芳源锂能生产基地，主要负责NCA和NCM三元前驱体、电池级硫酸钴（芳源新能源）、电池级氢氧化锂（芳源循环和芳源锂能）的生产；2）五和厂区为芳源金属生产基地，主要负责三元前驱体生产。公司现有三元前驱体产能主要为芳源新能源于2020年底建成投产的3.6万吨，实际产能约3万吨，此外拥有球镍产能1800吨。

2、 在建和拟建产能较多：

1）IPO年产5万吨三元前驱体和1万吨电池级氢氧化锂项目（Q4建成）；2）年产2.5万吨三元前驱体和6000吨电池级单水氢氧化锂项目；3）芳源飞南新材料有限公司（公司持股51%）的年产5万吨三元前驱体项目。

根据各项目的投产节奏，我们预计2022-2024年公司NCA/NCM三元前驱体有效产能分别达到3万/7万/12万吨，名义产能则在2024年达到16.1万吨，公司产能投放节奏加快。

此外，公司NCA和NCM三元前驱体产线可通过调整后道合成工序进行切换，因此可根据市场需求的订单情况进行NCA和NCM三元前驱体产能动态调整。

4.2.2. 规模效应有望带来制造成本的下降

产能扩张叠加下游订单保障利用率，规模效应有效降低成本。前驱体行业主要以原材料成本+加工费模式定价，公司前驱体业务成本中，制造费用+人工费用占比10%-15%。

1、制造费用中：折旧费、水电费、燃料费和处理费是公司单吨制造费用主要组成部分，合计占比65.47%；单吨折旧有望伴随产能利用率提升小幅下降，水电费由于单耗稳定主要受水费和电价影响，而其他制造费用成本已基本稳定或下降空间很有限。

2、单吨人工费用有望随有效产能提升而下降。

总体来看，公司制造费用+人工费用随产能扩张，预计仍有一定下降空间。和其他三元前驱体企业相比，公司产能规模仍较小，单吨制造和人工费用仍偏高，随产能扩张，预计仍有一定下降空间，但由于公司向前布局硫酸盐加工，相比外购企业，多了溶解和萃取等工序，单位制造费用会略高于友商。

4.2.3. 公司产销规模的跃升有望带来单吨净利的显著提升

三元前驱体行业从2-3万吨规模向6-7万吨规模扩张的过程中，单吨净利具有显著的规模效应。我们以行业龙头中伟股份及华友钴业为例：

1、【中伟股份】前驱体销量从2018年的1.9万吨到2020年的7.2万吨过程中，公司管理、销售、财务、研发四项主要费率从8.58%逐年下降至6.93%，净利率从2.06%提升至5.65%。2021H1四费率降至5.29%，净利率提升至5.84%。

2、 【华友钴业】以前驱体子公司华友新能源衢州（前驱体生产&销售）测算，2022H1为41.6亿收入，对应约3万吨销量，测算单吨利润6500元+，净利率4.91%，较上年持续提升。

规模效应下，公司的单吨期间费用摊销同样在下降过程中。销售、管理和财务费用中，规模效应的贡献明显：我们以扣除股权激励费用摊销后的数据测算规模效应对单吨费用的影响发现，随产能扩张和费用率控制，单吨期间费用率由2018年的3625元降至2022年上半年的1127元。

2022年，公司受股权激励影响较大（分布在管理、研发、销售等费用当中）。还原股权激励后，单吨净利实际上已较2021年提升。公司2018年至2022年上半年分别确认股权激励费用1371/1828/1828/3336/4985万元。还原该影响后，2022年上半年单吨归母净利润实际4974元，较2021年全年3733万元/吨提升，且已接近2020年单吨净利润。根据公司股权激励费用计提测算公告，2022年全年预计确认股权激励费用9970万元，预计影响单吨利润4K元。

基于以上分析，我们认为公司2023年单吨盈利能力将明显恢复：IPO募投项目5万吨22年10月预计建成投产，2023年产能爬坡影响较小；产能扩张的同时，客户订单保障产能利用率在高位，单吨制造费用有小幅下降空间，单吨人工随人均产出提升而有所下降；规模效应下，单吨期间费用进一步下降；股权激励摊销费用下降；原材料采购进一步优化贡献材料利润。

4.3. 海外市场贡献NCA业务弹性，NCM业务逐步起量

4.3.1. NCA：松下-特斯拉体系占比有望再提升

NCA深度绑定松下-特斯拉产业链，过往加工费显著高于国内客户。

公司2015年开始布局高镍NCA三元前驱体并引入松下品质控制体系，2017年10月起公司正式向松下批量供应NCA87三元前驱体，2019年供货松下产品迭代升级为NCA91三元前驱体，并成为NCA出货主体产品。此外，公司通过供应贝特瑞NCA三元前驱体，间接供应松下。通过供应松下，公司成功打入特斯拉供应链体系。

由于公司国外客户和国内客户加工费涵盖范围不同，国外客户加工费定价包括由镍钴原料到硫酸盐的溶解、萃取环节，国内客户加工费定价仅包含合成环节，因此松下给公司的加工费显著高于国内客户加工费，尤其是2021年2月公司与松下合作模式未发生变化之前。

公司直接+间接合计供应松下比例持续提升，预计随公司新产能释放再度显著提升。

根据SNE数据，2021年松下动力电池装机36.1GWh，位列全球动力电池企业第三位，假设其装机/产量比为80%，对应6.79万吨NCA三元材料前驱体需求。

我们测算芳源股份通过直接供应的形式供应松下0.97万吨，通过贝特瑞间接供应松下0.28万吨，合计1.25万吨，占松下整体需求的18.42%，过去几年供应比例稳定提升。松下需求量占据公司NCA三元前驱体出货的90%+，为该业务最核心客户，松下体系占据公司营收6成以上。

考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司新产能释放后，将持续提升在松下供应链的占比。

松下-特斯拉4680电池放量将为公司NCA三元前驱体业务带来更大弹性。

松下动力电池配套客户涵盖特斯拉、丰田、马自达、本田等主机厂，特斯拉为其第一大客户，占其年度装机90%左右。特斯拉电池全球供应商为松下、LG和宁德时代，其中松下主要供应美国工厂，LG和宁德时代主要供应欧洲和亚洲工厂。

随美国政策+市场双驱动，美国市场有望成为23-24年新能车最大爆发市场，特斯拉充分享受弹性。其中特斯拉主力供应商预计仍以松下为主，因此松下-特斯拉美国的放量带来的超高镍需求将为芳源股份NCA三元前驱体出货提供较大弹性。

而从产业及市场充满期待的4680电池来看，松下依然跑在前列。

根据特斯拉相关公开信息，其将在中高端车型Model S/X、Cybertruck、以及Model 3和Model Y的长续航版本车型中搭载4680电池。

2022年4月首批装载4680电池组的特斯拉Model Y在德州超级工厂组装交付，其使用的电池由加藤路工厂生产，公司计划2022年年底可以实现每周5000个电池包的产能。为配合特斯拉4680大圆柱电池需求，松下2022年上半年在日本开始试生产4680电池，2023年进行量产，其他电池厂商4680量产时间较松下相对较晚。

芳源股份作为高镍NCA领导者，目前已通过松下配套特斯拉NCA91多年，且已经研发NCA94较长时间，一旦4680电池放量，公司将有望取得突破。

4.3.2. NCM：持续突破，持续起量

持续拓展客户，预计下半年伴随湖南邦普订单显著放量。

公司NCM三元前驱体业务于2021年积极拓展与贝特瑞、天力锂能、科恒股份、巴斯夫杉杉等客户的合作开发，由市场拓展阶段逐步发展为客户稳固阶段。产能扩张叠加成功开拓下游客户，公司 NCM 三元前驱体业务于2021 年进入放量期，销量大幅增长、产销率抬升。

2022年上半年由于主要NCM三元前驱体客户采购需求下降，出货量和收入下降明显，根据公司公告的10.8万/吨的平均售价，测算上半年NCM三元前驱体确认收入的出货量不到300吨，收入2690万元，较去年同期下降88.18%。

根据公司在发行可转债方案回复函里公告的公司与湖南邦普循环科技有限公司签订的NCM三元前驱体合作框架协议，仅湖南邦普循环科技有限公司一家 NCM 年订单量预估为 1.2万吨，下半年湖南邦普订单将带动公司出货量大增。

NCM前驱体业务毛利率近年逐步提升。

2020年之前公司销售的NCM 三元前驱体主要为中低镍产品，钴含量相对较高，毛利率受钴价变动影响较大，目前中高镍产品开始持续放量。但由于公司NCM三元前驱体业务仍处于起量阶段，规模效应能够抵消一部分原材料价格波动，毛利率整体处于提升趋势。

4.4. 布局回收，巩固原料成本优势，贡献氢氧化锂业绩弹性

参股威立雅江门布局电池回收业务，全部投产后可保障2024年镍钴供应比例。

公司参股20%的威立雅江门主要从事废旧电池等资源回收业务，公司控股子公司芳源锂能主要以威立雅江门的回收资源作为主要原材料，实现资源综合利用。

威立雅江门拟综合回收废旧电池包2万吨/年和废旧电芯1万吨/年，其中一期规划0.8万吨电池包，二期规划1.2万吨电池包和1万吨电芯。根据威立雅江门环评书，2万吨废旧电池包中1.8万吨为三元、0.2万吨为镍氢动力电池，1万吨单体电芯中0.8万吨为三元、0.2万吨为镍氢。

项目完全投产后，预计可回收3784.5吨镍/年、760.1吨钴/年。以公司2024年三元前驱体有效产能10万吨计算，完全权益下，可保障8.5%的原料供应。

合计布局1.6万吨电池级氢氧化锂产能，预计2023年起贡献业绩增量。

公司通过芳源循环布局1万吨电池级氢氧化锂项目，该项目以公司现代分离技术为基础，将现代分离技术应用于锂电池正极废料的处理，通过热解、还原、分离、结晶、烘干，最终得到电池级氢氧化锂。

此外，公司通过芳源锂能布局6000吨电池级单水氢氧化锂产能。电池级氢氧化锂作为高镍三元正极材料的重要原材料之一，将进一步丰富公司的产品结构，贡献业绩增量。

5. 盈利预测与估值分析

5.1. 核心假设与盈利预测

核心假设：

1、三元前驱体：预计2022-2024年公司NCA前驱体出货分别为1.7万吨、4万吨和5.98万吨；NCM前驱体出货1万吨、2.3万吨和4.2万吨。预计价格随镍钴价格回落有所下滑，NCM前驱体因可用MHP等原材料增加精炼环节，毛利率略高于NCA前驱体。

2、球形氢氧化镍：预计2022年至2024年稳定出货800吨。

3、电池级氢氧化锂：预计2022年至2024年分别出货10吨、3500吨和6000吨。

5.2. 估值

公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元。

5.3. 风险提示

新能源汽车销量不及预期：公司终端客户为新能源车企，新能源汽车需求将直接影响动力电池装机需求，进而传导至公司三元前驱体需求和电池级氢氧化锂需求，一旦新能源汽车销量受到不利影响，公司或将面临产能利用率不足，进而导致单位制造费用提升、毛利率下降风险。

上游原材料大幅涨价：由于原材料价格对公司采购成本和销售价格影响具有不同步的特点，上游原材料价格大幅波动且公司未能实行有效的库存策略的情况下，将面临毛利率大幅波动风险。

下游客户集中及技术路线风险：公司当前最大的客户为松下，松下深度绑定特斯拉，且以NCA三元动力电池为主，如果松下出现出货量下降或技术路线改变，公司将面临不利影响。

相关假设不及预期：可能会导致最终实际盈利不及预期。