1 硅宝科技：有机硅密封胶行业头部企业，业绩增长步入快车道

1.1深耕有机硅密封胶行业24年，行业地位突出

行业首家上市公司，有机硅密封胶领域头部企业。

公司成立于1998年，主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏太阳能、电子电器及5G通讯、电力防腐、特高压输变电、汽车制造、轨道交通、民用航空等众多领域。

公司旗下拥有9家全资子公司，4个分公司，其中4家高新技术企业，在全国拥有6大生产基地，全部建成后有机硅密封胶产能将超20万吨/年。截止2022年上半年，公司获得授权专利共计271项，其中美国发明专利3项，日本发明专利1项，中国发明专利130项，实用新型专利132项，获得中国专利奖优秀奖1项；主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准93项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估32项；检验中心获CNAS认可的参数112个。

公司于2009年登陆中国创业板，是首批28家创业板上市公司之一，也是四川省、中国新材料行业和中国有机硅行业的首家创业板上市公司，目前在技术、品牌、规模、平台、人才、业绩等方面均处于行业领先地位。

公司主营业务包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。

有机硅密封胶分为建筑用胶和工业用胶，建筑类用胶主要用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、室内装修、机场道桥等领域；工业类用胶主要用于光伏、电子电器、汽车等领域；硅烷偶联剂主要应用于密封胶、光伏EVA膜、人造石英石、玻璃纤维、铸造树脂、涂料油墨、改性塑料、改性粉体、金属表面处理剂等领域。

1.2 股权结构清晰，高管经验丰富，股权激励成效明显

公司股权结构清晰。单一大股东四川发展引领资本管理有限公司持股14.31%，为国有法人；排名第2-8位的股东为自然人，其中王有治与郭弟民两人累计持有公司股份19.77%。虽然公司无控股股东及实际控制人，但由于王有治（公司董事长、董事、第三大股东）、郭弟民（王有治岳父，第二大股东）、郭斌（王有治妻，公司董事）为一致行动人，三人具有较大的累计股权占比和高管职务，能对公司重大对外投资、技术研发、日常经营管理等经营决策施加较大影响。

公司高管团队拥有丰富的研发、管理及行业经验。

公司高管团队多为硕博学历，在有机硅行业领域拥有深厚工作背景，能准确把握技术前沿方向，为公司带来丰富的产业资源并保障公司的研发生命力。目前公司负责日常经营的总经理/副总经理均为80后，年轻化的管理队伍能为公司治理增加新的视角，有利于公司管理层与基层员工互动，激发基层员工的积极性。

公司股权激励制度成效明显。

为充分调动员工积极性，实现业绩快速增长，公司于2019年启动股权激励计划，向140名高管、业务骨干授出限制性股票355.96万股，总金额1411.09万元，股权占比高达1.08%。限制性股票的两期解锁目标均已被实现，且实际值大幅超过指标值，该股权激励计划对于公司业绩提升有效。

1.3主营业务迅猛增长，硅基负极打开第二成长曲线

总体业绩呈现高增长态势，三费管控合理。

公司作为有机硅密封胶行业头部企业，为国家支柱产业及战略性新兴产业提供优质高端配套材料，凭借强大的技术、品牌、规模、平台、人才等优势，市场份额快速提高，业绩大幅增长。

2017-2021年，公司营收从7.28亿元快速增长至25.56亿元，年复合增速达 36.9%；归母净利润从0.52亿元增长至2.68亿元，年复合增速高达50.7%。

2022上半年，公司实现营业收入13.82亿元，同比增长37.0%；受疫情和原材料上涨因素影响，公司2022上半年实现归母净利润1.03亿元，同比增长10.1%；此外，公司三费管控较为合理，2022H1公司销售费率为2.46%，管理费率为1.94%，财务费用为-0.24%，综合费率一直保持下降趋势。

建筑胶业务稳居前列，市占率不断提升。

公司深耕建筑胶行业多年，是业内最早被国家经贸委认定的品牌之一，被公认为业内一线品牌，拥有良好的知名度、影响力和极强的市场竞争力。

公司坚持以“市场为导向，以客户为中心，以销售为核心”，重质量、抓服务，延续“主动、灵活、开放”的销售策略，采用经销为主、直销为辅的销售模式，在巩固现有市场的基础上，深度拓展大客户、培育优质经销商、拓展新渠道，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修等领域，实现了建筑类用胶销售业绩的大幅增长，市场占有率明显提升，继续保持细分行业头部地位。

2022年上半年，公司克服房地产行业开工放缓、竣工不及预期等不利因素影响，充分发挥建筑胶行业头部地位和品牌优势，得益于行业集中度进一步提升、装饰装修行业的提档升级以及城市更新计划的实施，公司建筑类用胶的增长速度远远高于行业增速，产品实现营业收入8.56亿元，同比增长18.72%

工业胶快速扩容，毛利率不断提升。

公司充分整合集团资源，加大工业类用胶市场投入，品牌知名度和影响力大幅提升，市场占有率进一步扩大。公司不断拓展新应用领域，开发大客户和优质客户，快速提升在光伏、电子电器、电力、汽车等行业的市场份额。

2022年上半年公司工业类用胶实现销售收入3.04亿元，同比增长85.35%，其中，太阳能光伏行业实现营业收入1.16亿元，同比增长367.45%，电子电器行业实现营业收入1.26亿元，同比增长54.28%。“双碳”背景下，光伏太阳能、新能源汽车等领域高速发展，公司工业类用胶在光伏太阳能、动力电池、电子电器等领域均保持高速增长。

扩展硅烷偶联剂业务，加快技改扩充产能。

公司全资子公司安徽硅宝是主要开展硅烷偶联剂的研发、生产与销售的国家高新技术企业。硅烷偶联剂广泛应用于光伏EVA膜、密封胶、涂料、塑料等行业。安徽硅宝深入发掘市场潜力、深化技术改造、调整产品结构，大力提升产品品质和高附加值产品产量。

2022年上半年，硅烷偶联剂实现营业收入2.05亿元，同比增长75.49%。公司全资子公司安徽硅宝重点聚焦光伏膜材行业，现有产能约6100吨/年，今年启动技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能至8500吨/年。

海外市场逆势增长，电子商务初上规模。2021年受国外新冠疫情影响，外贸面临的不确定、不稳定、不均衡因素增多。公司通过稳定老客户，加大对新领域、新区域和新客户的开发，实现出口营业收入1.18亿元，同比增长131.46%，创历史新高。

硅基负极新业务打开第二成长曲线。公司除了不断拓展纵深原有业务外，还在积极布局硅基负极新材料领域，公司于2019年建成50吨/年硅基负极中试生产线，产品性能达国际先进水平，目前已通过数家电池厂商测评并实现小批量供货，同时，公司“5万吨/年锂电池用硅基负极材料及专用粘合剂”项目已开始建设，一期规划3000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线，预计将于2023年下半年完成设备安装调试；二期规划7000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂，将在一期产线投产后12个月内建设投产。

在“双碳”大背景下，新能源汽车渗透率快速提升带动新能源汽车电池需求快速增长，公司提前布局硅基负极新材料领域，有望集中受益，打开第二成长曲线。

在建项目有序推进，有机硅密封胶产能将超20万吨。

公司深耕有机硅密封胶行业24年，已发展成为拥有6大生产基地的新材料产业集团，占地760亩，建成数条国际先进的全自动化生产线、智能仓库及智能化控制系统，已形成13万吨/年高端有机硅材料生产能力。

2020年5月，公司定增募集5.2亿元用于建设“10万吨/年高端密封胶智能制造项目”，包括幕墙用胶4.5万吨，装配建筑1.5万吨，工业用胶4万吨。

2021年7月，募投项目第一期4万吨/年产能已经全部投产，包括2万吨/年建筑胶和2万吨/年光伏胶，二期3万吨/年新增产能计划于今年第三季度建成投产，三期3万吨/年产能计划于2023年释放；今年启动安徽硅宝技改项目，光伏用硅烷偶联剂产能从6100吨/年扩大至8500吨/年；此外，今年将推进眉山拓利2万吨/年电子胶全面投产。

预计下半年将新增5万吨/年有机硅密封胶产能，今年公司产能将达到18万吨/年；项目全部投产后，公司有机硅密封胶总体产能将超过20万吨/年。

公司多个在研项目进入中试或小试阶段，国际一流研发体系助力业绩增长。

公司坚持以市场需求为导向，自主研发出系列高性能有机硅密封胶产品，形成具有自主知识产权的核心技术，产品，满足了建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏新能源、电子电器等领域的市场需求，促进了国内产品结构调整。

公司注重新产品开发、新工艺研究、新领域拓展。目前公司多个在研项目已经进入小试或中试阶段，未来有望持续放量，助力业绩增长。

1.4 有机硅密封胶行业集中度提升，头部企业有望长期受益

公司主要产品为有机硅密封胶，可以具体分为建筑用有机硅密封胶和工业用有机硅密封胶，是有机硅下游产品。

有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。

有机硅行业上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。

硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比68%，是消费量最大的有机硅产品。硅橡胶分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶。

根据百川盈孚，2021年有机硅下游终端消费结构中消费比例最大的是建筑，占比33.08%，其次是电子电器、纺织、加工制造业等领域。

2.2 建筑胶产能位于行业前列，公司头部品牌效应显著

公司产能位于行业领先地位，积极发展6大生产基地。

公司拥有6大生产基地，2022年上半年已形成约13万吨有机硅密封胶产能，公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局，目前公司的多个项目正在稳步推进中，建成后公司有机硅密封胶产能将超过20万吨。

目前行业内有机硅密封胶企业均有扩产计划，从新建产能规模以及产能投放以后的预计合计产能来看，公司目前在行业中处于领先地位。预计新建产能逐步释放将保障公司业绩稳步增长。

公司品牌效应显著，对接下游龙头企业推动自身市占率持续提升，形成“头部对头部”效应。

公司拥有硅宝、TALY、好巴适、正基、海特曼、硅瑞特等品牌，其中“硅宝”品牌于2012年获得国家工商总局认定的“中国驰名商标”，连续多年登榜“建筑胶十大首选品牌”“中国房地产供应商竞争力10强”“中国房地产供应链上市公司投资价值10强”，品牌效应显著；同时，公司持续加大房地产企业品牌入围工作，成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑平台有机硅密封胶行业唯一的严选高级供应商。

公司与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等开展深入合作，幕墙胶产品市场占有率进一步提升；同时充分发挥规模优势，加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等的合作，满足市场高端需求。

根据中国门窗幕墙协会，截至2020年底，通过协会认证推荐的企业数量为107家，全行业生产、销售企业的数量近400家。公司2020年建筑胶市占率在8%-9%。

根据中国门窗幕墙协会，2021年全国建筑密封胶市场达150亿元，预计2024年增至200亿元，由此计算2021年公司市场份额约占11.8%，位于建筑用有机硅密封胶行业前列。

3 工业胶：工业胶快速扩容，毛利率不断提升

公司工业类用胶产品主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。

有机硅密封胶可用于电子器件的导热、灌封、粘接和防护，随着消费电子的市场日趋扩大，整个社会的自动化、智能化程度越来越高，“新基建”中5G和物联网建设的全面推进，以及城市亮化工程的快速发展，国内有机硅产品迎来更大的市场成长空间，国内进口替代趋势进一步加强。

同时，有机硅密封胶是光伏组件制造过程中的主要粘接和密封材料，在国家碳达峰、碳中和目标驱动下，中国新能源行业大力发展，助推光伏行业迈向新的发展高峰，目前中国光伏产业的技术及市场竞争力居于全球首位。

此外，工业有机硅密封胶还是汽车制造过程中的主要粘接与密封材料。在以“新能源、新基建”为发展方向国家战略大背景下，工业用有机硅密封胶将迎来前所未有的发展机遇。

3.1 能源转型带动光伏行业发展，光伏用胶市场空间广阔

光伏组件对有机硅密封胶产品品质要求高。

光伏组件分为非聚光平板太阳能电池组件、聚光光伏发电组件和电池组件，电池组件包括晶体硅电池和薄膜电池，有机硅胶粘剂在光伏组件中的应用在粘接、密封、灌封过程中。

层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线盒与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属背轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中四个重要的使用部位。

光伏组件的使用寿命通常要求在25年以上，且主要应用在户外，应适应高温高湿、高低温、强紫外线、臭氧、风雨等自然条件，所以光伏组件对有机硅密封胶产品的品质要求很高，一般选用耐候性较好、绝缘性好，生产效率高的有机硅酮胶。

硅基负极出货量逐年增长，发展潜力巨大。

从负极材料细分产品来看，人造石墨和天然石墨已实现量产并成功用于商业化，占比达 90%以上，但传统石墨负极比容量已经接近天花板，未来增长的空间见顶。硅被认为是最有前景的锂离子电池负极材料之一，其理论比容量超过石墨材料10倍以上。与石墨相比，硅元素在地壳中含量丰富，分布广泛，价廉易得。

此外，硅能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异，同时硅嵌锂电位高于碳材料，充电析锂风险小，有望成为石墨负极材料的理想替代品。

硅基负极产业化进程加快，以硅碳和硅氧材料为主。

根据分散基体的不同，未来最有希望实现较大规模应用的新一代高容量硅基负极材料主要有硅氧、硅碳复合负极材料及硅基合金负极材料三大类。

虽然硅基合金负极材料相对碳负极材料克容量提升效果明显，但是因为其工艺难度大、生产成本高，且首次充放电效率较低，所以目前尚未大规模使用。

在制备技术方面，硅基负极材料商业化程度最高的是碳包覆氧化亚硅及纳米硅碳，按照5%-10%的比例掺杂在石墨中进行使用。现阶段，硅碳复合负极材料以及硅氧负极材料的工艺相对成熟，综合电化学性能较优，是目前最为主流的硅基负极材料，逐渐加快产业化步伐。

硅基负极是未来几年负极材料的重点，国内企业争相布局。

据高工锂电数据，硅基负极出货量从2017年的0.15万吨增长到2021年的1.1万吨，目前在负极材料中的渗透率为1.53%，未来增长空间大。目前国内主要生产企业包括中科电气、贝特瑞、江西正拓、深圳斯诺等，但由于工艺非标准化和技术门槛较高，其中能够实现量产的企业较少，多数尚处于研发或小批量量产阶段。

在供给端，国内硅基负极领域主要有几类企业：

一是现有石墨类负极企业，如璞泰来、杉杉股份、正拓能源等，目前贝特瑞已实现硅基负极的量产，进入松下、特斯拉的供应链，实现大批量供货；

二是科研院校创始团队，如天目先导、壹金新能源等；

三是电池企业，如宁德时代、国轩高科、力神、星恒等；

四是化工企业跨界或硅材料企业切入，如石大胜华、新安股份、硅宝科技等。

在应用端，广汽埃安Aion LX已入选工信部第10批新能源汽车推荐目录，采用海绵硅负极片电池技术，蔚来、智己汽车在电池技术上均提及硅负极。

在电池端，特斯拉发布使用硅基负极的4680电池；国轩高科在成功应用硅负极的同时，已具备5000吨硅基负极材料的生产能力；星恒电源也计划在现有锰酸锂材料与电池技术基础上，逐步导入包含纳米硅基负极在内的新技术；三星SDI今年将推出第二代电池硅基负极，硅含量为7%。

4.2 硅基负极项目加速落地，产品性能不断优化

拓展新能源市场，布局硅基负极材料。

2021年11月，公司发布公告，拟投资 5.6 亿元成立全资子公司，建设1万吨/年锂电池用硅基负极材料、4万吨/年专用粘合剂生产基地、锂电材料研发中心。目前该项目已开始建设，计划在2023年6月前完成基建工作，第一期3000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线在2023年下半年完成设备安装调试；第二期7000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂在第一期产线投产后12个月内建设投产。

加快技术创新，提升硅基负极材料产品性能。

由于大规模应用硅基负极还存在着许多技术难点，在近几年全球范围内掀起的高能量密度锂离子电池热潮下，国内外企业纷纷改进工艺，提升硅基负极材料的性能。

公司在硅碳材料领域技术储备雄厚，已开发多项专利技术，目前产品性能位于行业平均水平，公司持续致力于提升硅基复合负极材料导电性，缓解材料体积膨胀效应，改善材料首次效率和倍率性能，首次充电容量达到2000mAh/g以上，推动硅基负极材料的批量化产业化生产。

5 盈利预测与估值

5.1 分产品业绩预测

主要假设：

（1）“10万吨/年高端密封胶智能制造项目” 二期3万吨/年新增产能年底前建成投产，三期3万吨/年产能计划于2023年释放，同时今年将推进眉山拓利2万吨/年电子胶全面投产，预计2022-2024年公司建筑类用胶分别实现营业收入17.41亿元、21.40亿元和24.90亿元，公司工业类分别实现营业收入7.13亿元、11.04亿元和15.02亿元。

（2）根据公司公告，今年启动安徽硅宝技改项目，光伏用硅烷偶联剂产能从6100吨/年扩大至8500吨/年，预计2022-2024年公司硅烷偶联剂分别实现营业收入4.01亿元、3.57亿元和3.57亿元。

（3）根据公司公告，硅碳负极材料项目第一期3000吨/年硅碳负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线在2023年下半年完成设备安装调试，第二期7000吨/年硅碳负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂在第一期产线投产后12个月内建设投产，预计2022-2024年公司其他产品分别实现营业收入0.35亿元、0.16亿元和8亿元。

5.2 估值

我们选取了回天新材和晨光新材作为估值样本。

回天新材是专业从事胶粘剂等新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域，在有机硅胶业务领域与公司业务类似。

晨光新材主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售，公司主营产品按照不同的官能团及结构分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理等领域，在硅烷偶联剂方面与公司业务类似。

以上两家公司在有机硅胶方面产品或者硅烷偶联剂方面产品与公司类似，根据我们的模型预测，2022-2024年归母净利润平均增速约为35%，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应2023年归母净利润为4.76亿元，公司合理估值为95.2亿元。

6 风险提示

（1）项目投产进度不及预期；

（2）原材料产品价格上涨；

（3）工业胶领域渗透不及预期；

（4）行业竞争加剧风险。