双星新材：厚积薄发，国产 BOPET 薄膜龙头

BOPET 薄膜龙头企业，五大板块协同发力双星新材为全球 BOPET 薄膜龙头企业。

公司是一家专注于先进高分子材料研发、制造和销售的国家高新技术企业。目前已经构建光学材料、新能源材料、节能窗膜材料、信息材料、热收缩材料五大板块。公司围绕服务国家发展大战略，坚定推进战略性新兴产业新材料发展，以液晶显示、消费电子、光伏新能源、汽车和节能建筑等为场景，致力打造平台型新材料公司。

积淀深厚，深耕功能性聚酯薄膜领域。

公司 1997 年成立，于 2002 年开始进入双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）领域，于 2011 年实现深交所挂牌上市。公司于 2014 年和 2016 年通过两次定向增发募集资金 14 亿元和 19.7 亿元用于光学膜项目建设，合计产能共计 3 亿平米。2019 年公司一期光学膜项目投产，高端复合膜产品开始放量，成为三星 VD 膜片的核心供应商，彰显公司技术与规模实力。

营收稳定增长，业绩加速释放

2017-2021 年公司营收保持稳定增长。公司 2017 年实现营业收入 30.23 亿元，2021 年实现营业收入 59.31 亿元，稳定增长。

公司归母净利润波动较大，2018 年与 2020 年均同比大幅增长，而 2019 年暂时性下滑，主要因当年 2 月份集中对产线进行维护升级、技术改造，相关费用支出约 1.6 亿元；研发费用当期同比增加 19%，2019 年公司专注于研发与客户沟通，使得费用较高。

公司 2019 年 3 月公告，入选三星 VD 核心合作伙伴十三家成员之一，成为三星 VD 光学膜片全球供应商，2020 年公司披露光学膜供应三星 VD 全球六个生产基地，出货量提升。

公司在 2019 年对部分项目进行六年一期的维护保养，包括 16 项技术改造，2020 年产品价差扩大，盈利能力增强，同时公司产能不断扩大，2020-2021 年迎来业绩爆发期，业绩大幅度增长。

公司不断增加研发投入，2020 年实现困境反转。

公司研发费用率始终保持较高的水平。公司 2019 年净利率下滑较多，因其他支出较多，公司在完成生产线改造升级与新产品开发验证后，2020 及 2021 年销售毛利率及净利率同比均有大幅提升。

2021 年公司受益于主营产品量价齐升，业绩大幅增长。

公司于 2021 年报中披露，公司大力拓展五大板块的销售市场，产销量均同比增加，随新产线释放，公司产品结构进一步优化。

2021 年公司光学材料膜、新能源材料膜、可变信息材料膜与热收缩膜销量均有所上升，聚酯功能膜销量有所下降，产品结构进一步向光学材料膜等高端产品倾斜，不断优化。除聚酯功能膜和热收缩材料膜 2021 年销售均价基本保持不变外，其余产品 2021 年销售均价同比增加 10%以上。

公司产品矩阵丰富，不断提升高端产品比例。

公司产品主要为 BOPET 聚酯薄膜，产品种类丰富，品种与规格完善。2020-2022H1 公司普通类型聚酯薄膜毛利贡献占比逐渐降低，高端聚酯薄膜毛利贡献占比不断提升，其中光学材料膜毛利占比最大，说明传统聚酯薄膜对于公司的影响逐渐减弱，公司新材料属性逐渐清晰。

2022H1 公司业绩向好，看好 2022 年全年表现。

公司 2021-2022Q1 分季度营业收入始终保持增长态势，2021Q4 实现历史最佳单季度归母净利润表现。2022Q1 营收继续保持增长，归母净利润环比下滑，但扣非归母净利润仍环比增长，体现优秀的盈利能力。

2022Q2 因原材料成本较高，公司营收环比增长，归母净利润及扣非归母净利润环比下降。 根据公司公告，公司 2022 年仍有新增产能释放，主要为光学膜二期以及新能源材料膜及热收缩材料膜产能推进，料将进一步提升公司高端产品的产销量，实现业绩的稳健增长，我们看好公司 2022 年的亮眼表现。

股权结构稳定，股份回购深度绑定

公司实控人为吴培服，股权结构稳定。吴培服为双星新材董事长，截至 2022H1，其直接持股与通过宿迁迪智成投资咨询和宿迁启恒投资持股比例合计 32.7%。吴迪为吴培服之子，二者属于一致行动人。公司历年股权结构稳定，管理风格延续性较好。

公司 2022 年实施股份回购，用于后期实施股权激励或者员工持股计划。

公司 2022 年 5 月 6 日公告，基于对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，为调动公司核心技术、业务骨干人员的积极性，促进公司长期发展，使用自有资金回购公司部分股份，用于后期实施股权激励或员工持股计划。

截至 2022 年 7 月 31 日，公司通过股票回购专用证券账 户以集中竞价交易方式回购股份数量为 350,000 股，占公司目前总股本的 0.03%。

光学膜为膜材料行业明珠，公司光学膜实力雄厚

我国聚酯薄膜大幅扩产，高端产品仍旧紧缺

聚酯薄膜用途广泛。聚酯主要指聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），是一类性能优异、用途广泛的工程塑料，可以用于生产聚酯纤维和聚酯薄膜。目前聚酯主要用于瓶级聚酯、聚酯薄膜和化纤用涤纶。

双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）用途广泛，我国产能快速增长。

2017-2021 年，我国 BOPET 产能与产量呈现增长趋势，2021 年中国 BOPET 行业产能为 456 万吨，产量为 319 万吨，产能利用率约为 70%。

行业产能大幅扩产下，高端产品仍紧缺。

根据海关总署数据，2017-2021 年我国 BOPET 进口均价处于 6700-7500 美元/吨区间，出口均价处于 2500-3200 美元/吨区间，进口均价超出口均价 2 倍。2017-2021 年 BOPET 出口量与进口量年均增速分别为 4.0% 与 6.7%，进口量增速较快。

上述现象表明国内对于高端 BOPET 膜材料进口需求仍然较高，以光学膜为代表的高端产品仍处于紧缺态势。

光学膜需求旺盛，市场空间广阔

光学膜可以分为显示类光学膜以及非显示类光学膜两大类。其中显示类光学膜包括反射膜、增透膜、滤光膜、偏振膜等，非显示类光学膜包括离型膜及偏光片保护膜等。

显示类聚酯薄膜主要用在液晶面板等领域，随着技术不断升级，液晶电视、电脑、手机等消费电子产品迭代更新频率加快，带动了光学膜市场需求的提升。

离型膜是表面具有分离性的薄膜。离型膜主要由基材、涂层与离型层组成。生产中对 PET、PE、PP、OPP 等基材进行表面处理，包括涂布硅离型剂、氟素离型剂等使其对不同的有机压敏胶具有极轻且稳定的离型力。

公司技术领先，规模优势不断扩大

公司技术领先，研发投入持续加大。据公司披露，2022 年上半年申请发明专利 6 项，申请实用新型专利共 22 项，获得授权专利 19 项和授权实用新型专利 16 项，实现新品研发 12 件。公司研发实力不断增长，在同行业可比公司中，专利数量处于行业内前列。

公司产业链完整，切片、基膜与成品膜一体化布局。

公司购进 PTA 与 MEG 自行聚合生产聚酯切片，生产光学基膜、太阳能背材基膜等基膜产品，其中部分产品再通过后道精密涂布生产成品膜产品，实现一体化布局，有助于公司平滑各环节的盈利波动。

功能母粒为高端薄膜产品必备原材料，公司纳米母粒万吨级产线建设完毕。功能母粒一般由功能性粉体、基体以及各种助剂组成，其中功能粉体含量远高于最终制成品中粉体含量，母粒性能可直接影响最终制品的性能。

公司布局纳米母粒，解决依赖进口的卡脖子问题。公司于 2022 年半年报中披露，完成万吨级纳米母粒建设，能够满足百万吨级聚酯薄膜产能需求。

公司产能快速扩张，规模优势不断扩大。

公司自上市以来依托资本市场的融资优势迅速扩张产能。

2016-2019 年公司新增产能缓慢，其中“年产一亿平光学膜项目”属于公司新进军领域，受技术及设备调试、国内销售渠道培育需要一定周期等因素影响，产能释放缓慢。

随积累逐渐深厚，项目产能逐渐释放，贡献业绩，公司产能规模优势也逐渐凸显，产销量稳步提升，市场占有率不断提升。

光学膜为公司重点布局方向，近年来不断扩张产能。

公司自 2016 年布局光学膜，随后陆续布局二亿平米光学膜产能，2021 年二亿平米光学膜产能（一期）30 万吨光学材料膜（6 条产线）投产，我们预计 2022 年 20 万吨光学材料全面投产，规模优势进一步提升。

公司 2022H1 光学材料膜业务实现营收 10.7 亿元，同比+22.6%，我们预计在产能顺利释放前提下，公司 2022 年光学材料膜产量可达 25 万吨。

高端薄膜材料不断扩容，新产能新技术发力

光伏产业景气向好，公司光伏背板膜持续受益

光伏产业高景气，行业快速发展。

在国内风光大基地、整县分布式推进及 BIPV 政策推动下，光伏行业需求有望迎来加速增长，欧洲加快光伏项目建设进度，海外装机量料将维持较高速增长。

中信证券研究部电力设备与新能源行业组对于光伏新增装机的预测，2022 年国内全年光伏装机有望增至 80GW，全球装机量有望超 230GW。

光伏背板需求稳定，不含氟背板为未来发展方向。

背板位于太阳能电池背面，对电池片起支撑与保护作用。背板一般具有三层结构，外层为保护层，内层为 PET 聚酯薄膜，起到绝缘与阻水作用。

根据 CPIA《中国光伏产业发展路线图（2021 年版）》数据，目前光伏背板主要为含氟背板、不含氟背板，玻璃背板和其他背板，2021 年含氟背板为市场主流选择，占比为 65.9%，玻璃背板占比为 24.4%。

CPIA 预测，不含氟背板为未来产业发展方向，2021-2030 年含氟背板市场占比将逐渐降低。我们认为在材料迭代的趋势下，相关无氟材料如耐候 PET 薄膜将迎来发展机会。

氟树脂价格涨幅较大，成本端助推无氟背板拓展应用场景。

根据赛伍技术官网介绍，氟树脂 PVDF 为含氟背板中必不可少的成分，主要承担耐紫外线、风沙侵蚀等作用。

然而 2021 年以来，PVDF 树脂价格迅速上涨，据卓创资讯数据，2022 年 3 月高点价格 36 万 元/吨，相较于 2021 年初 7.5 万元/吨价格上涨约 4 倍，大幅提升含氟背板生产成本。

在含氟背板成本走高的情况下，双星新材、裕兴股份等多家基膜生产企业，中利腾晖、明冠新材等背板生产企业等纷纷布局无氟背板。

公司开发强化 PET 膜以替代传统含氟背膜。

公司研发强化 PET 膜以替代传统三层 TPT 背板结构，使得中间层 PET 膜在绝缘、阻水的基础上提升耐候性、耐水解性，满足光伏电站户外发电的使用年限需求。

根据公司官网介绍，公司强化背板基膜含 38-50μm、125-250μm、305μm 三种规格，分别可以用于三层背板结构（以 PET 膜替代氟膜）、双层背板结构（取代一层氟膜）、单层背板结构（替换整体结构）。

公司 2021 年报披露，公司在研项目包括透明背板 PET 基膜研发，围绕光伏技术迭代新产品进行开发拓展，以期进一步拓宽市场占比。

我们预测 2025 年全球太阳能背板用 PET 基膜市场空间为 73 亿元。我们援引 CPIA 对于双面组件渗透率的假设，参考裕兴股份年报中对双面透明背板渗透率的假设，引用中 信证券研究部电力与新能源组对于全球光伏新增装机量的预测做出预测。

据百川盈孚数据，2021 年双星新材强化 PET 膜报价高于普通 PET 背材膜 50%，我们预计强化 PET 基膜与普通 PET 背材基膜单价分别为 1.8 及 1.2 万元/吨，考虑到无氟背板对于强化 PET 膜的需求，我们结合 PET 基膜及强化 PET 膜的厚度、单价、单位用量数据对全球市场空间进行预测。

综上，我们预测 2025 年全球太阳能背板用 PET 基膜市场空间为 73 亿元，对应 2022-2025 年市场空间 CAGR 为 20%。

公司光伏背材膜市场份额有望继续提升。

公司于 2021 年年报中披露，目前在国内背板基膜市场的市占率达到 30%，处于行业龙头地位。公司不断提升研发实力，开发强化 PET 基膜产品以适配新场景新应用，同时光伏用 PET 基膜产能不断扩张，有望提升光伏用 PET 基膜的市场份额。

高端膜材料不断扩容，可变信息及热收缩材料发力

热转印碳带产品下游应用行业广泛，包括了物联网、工业制造、医疗服务、食品药品、电子、零售、物流、仓储、企业管理、产品溯源及防伪等条码技术的终端应用领域。

热转印碳带行业的上游主要是原材料供应，包括 PET 薄膜、蜡、树脂、颜料等，热转印碳带由背涂层、基膜、释放层以及油墨层组成，PET 基膜稳定性与强度较好，打印出的图形在抗刮性、耐高温性、防化学腐蚀性、分辨率性能优越。

热打印市场空间稳步增长，热转移碳带需求有望持续提升。

热转印碳带为热打印行业不可或缺的关键耗材，Markets and Markets 预计（转引自天地数码可转债募集说明书），全球热打印市场空间将由 2020 年的 432 亿美元增长至 2025 年的 536 亿美元，对应复合增长率为 4.4%，将直接带动热转印碳带的需求增长。据此我们假设热转印碳带 2020-2025 年复合增长率为 3%，预计 2025 年全球热转印碳带用 PET 膜需求约为 4.4 万吨。

公司产品质量优越，全球市占率超 50%。

公司在可变信息材料领域占据无可争议的龙头地位，为行业内不可替代的供应商之一。据公司 2021 年年报披露，公司可变信息材料全球市占率达到 50%以上。

据天地数码 2022 年可转债跟踪评级报告，天地数码对双星新材的采购额占前五大供应商的 60%。公司可变信息材料产品质量优越，下游客户稳定，为公司稳定且高盈利性产品。

热收缩膜为受热后能发生大幅度收缩的功能性包装薄膜，PETG 热收缩膜性能优异。

热收缩膜采用急冷定型方法成型，主要应用于产品的销售和运输过程，稳固、遮盖和保护产品表面，常见应用为包装和标签。PETG 热收缩膜为性能极佳的热收缩膜，环保性能优异。

PETG 为对苯二甲酸（PTA）、乙二醇（EG）、1,4-环己烷二甲醇（CHDM）共聚而来，可视为一种改性的 PET 树脂。

热收缩膜中，PETG 热收缩膜具备较大的热收缩率（最高可达 80%），符合包装市场对瓶身多样化的需求，几何形状复杂的瓶体通常会选择 PETG 为标签材料，其环保性能优异，后续可以与瓶身一起回收，节约回收成本。

PETG 市场空间广阔，公司产能不断扩张，市场份额料将进一步提升。

公司 PETG 产品优势突出，与行业龙头开展合作。公司于 2021 年报中披露，与伊利、顶正、娃哈哈、农夫山泉、统一、达能等多个国内食品行业龙头全面展开合作。

公司于 2022 年半年报中称，目前 PETG 热收缩材料市场需求预计约为 60～80 亿元，预计未来每年的需求增幅将超过 30%。

公司现有 5 万吨 PETG 热收缩膜产能，在建产能 10 万吨，产能释放后则市场份额有望进一步提升。

切入锂电池材料，塑料复合铜箔未来可期

复合铜箔为锂电铜箔制造新工艺

铜箔为锂电池负极的关键基础材料，在锂电池中是负极活性物质的载体，也是负极电子的收集体和传导体。由于具备良好的导电性、柔韧性和机械加工性能，同时加工成本低，工艺成熟，铜箔是锂电池负极材料载体和集流体的首选材料。

在锂电池的制作过程中，负极活性物质由约 90%的负极活性物质碳材料、4%-5%的乙炔黑导电剂、6%-7%的粘合剂均匀混合后涂覆于铜箔集流体表面，经过干燥辊压与分切等工序可以制得负极电极，铜箔的性能对于锂电池的性能有很大影响。

锂电铜箔是影响锂离子电池能量密度和成本的关键材料。

据高工锂电测算，电解铜箔占锂电池总重量比例约 13%，仅次于正极材料、负极材料和电解液，是影响电池质量能量密度的关键材料。

成本方面，根高工锂电测算，NCM811 锂电池中铜箔占总成本的比例约 9%，仅次于正极材料，是影响电池成本的关键材料之一。

锂电铜箔按照材料不同可分为电解铜箔及复合铜箔。

电解铜箔生产工艺主要为溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切包装。用于锂电池的锂电铜箔在电解之后，生产的原箔经过酸洗、表面防氧化处理等工序后被卷绕成为箔卷，用于后续分切包装工序。

复合铜箔为铜-高分子-铜复合结构，为以高分子为基材，两侧镀铜的新型铜箔材料。

基材选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料作为基材。有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够满足箔材的卷绕需求。

目前基材-磁控溅射-水镀为主流工艺。

塑料复合铜箔为在高分子基材上进行磁控溅射，使得铜在基材两侧表面沉积，再进行水镀增厚铜金属层，为目前主流工艺。塑料复合铜箔制造属于新兴技术，处于初生阶段。

此外还有基材-磁控溅射-真空蒸镀-水镀工艺等，相比于前述流程增加真空蒸镀工艺，为在基材上进行磁控溅射后，以真空蒸镀进一步加厚铜层，减少磁控溅射镀铜量，后续再进行水介质电镀增厚铜膜。

材料安全性与能量密度提升，缓解锂电池“焦虑”

电池系统热安全事故主要表现为电池热失控。

根据《电动汽车锂电池内短路诱发热失控的机理研究进展》（范志强），引发电池热失控的主要滥用条件为电滥用（过充电、过放电）、机械滥用（碰撞、挤压、穿刺、振动）和热滥用（高温下隔膜瓦解），《锂离子电池多点内短路及物理场变化》（陈明彪、白帆飞、宋文吉等）中称，三种滥用条件最终几乎都伴随着正负极材料直接接触导致的内短路，进而引发热失控，因此电池内短路为电池热失控的重要环节。

塑料复合铜箔安全性提升，削弱穿刺隔膜影响因素，降低电池内短路风险。

消费端对于锂电池的最大顾虑是其安全性，而电池自燃是由于发热失控导致的内短路。塑料复合铜箔中内部基材为高分子材料，其抗疲劳能力优异，能够吸收一部分应力，削弱金属薄膜断裂以及锂枝晶对于隔膜穿刺的影响。

内短路诱发原因之一：应力集中下金属薄膜疲劳断裂产生毛刺。

传统电解铜箔为纯铜，承载颗粒活性材料、电解液具有流动性、在动力电池装车中需要应对不同的复杂路况，颠簸下造成某个点应力集中，交替反复产生细小裂纹，后发展为断裂，薄膜表面断裂会产生毛刺，有穿透隔膜的风险，造成内短路。高分子不会疲劳断裂，同时高分子为弹性体，能够吸收一部分应力，避免毛刺刺穿现象。

因此，塑料复合铜箔中高分子基材抗疲劳能力优秀，能够吸收一部分应力，削弱金属薄膜断裂毛刺影响。

内短路诱发原因之二：应力驱动下锂枝晶生长模式。

传统电池系统中，锂枝晶生长是不可避免的，锂枝晶不仅会穿透隔膜造成严重的热失控，还会通过消耗锂以及电解液导致严重的容量衰减，锂电池无锂枝晶或者锂平滑沉积是一个理想状态。

相关文献（见图 8）中对于锂枝晶生长进行研究，电池中诱导应力存在对于锂枝晶生长形态影响较大，在由聚二甲基硅氧烷（PDMS）上镀铜的集流体上进行锂沉积时，由于高分子的应力松弛机制，相较于厚铜箔的锂枝晶形貌，由于高分子柔性基材的存在，锂均匀沉积，避免锂枝晶的生长。因此，塑料复合铜箔中高分子基材能够缓解压应力，减弱锂枝晶对于电池安全的影响。

塑料复合铜箔在发生热失控时，凭借高分子材料的电绝缘性与热收缩性避免风险扩大。

有机层具备电绝缘性与热收缩性，降低短路电流。

复合铜箔内部基材为高分子材料，如 PET、PP、PVC 等，都属于电绝缘性高分子材料，在电池发生短路时，提高短路电阻，降低短路电流，从而规避短时间内大量放热使得电池温度急剧升高的问题，改善电池的安全性能。

PET 等高分子材料具备热收缩性，在热源影响下，会向远离热源方向收缩，铜和 PET 受 热膨胀性质不同，会牵引靠近热源的铜膜远离热源，进一步切断失效电路。

塑料复合铜箔在提升电池安全性之外，凭借其低密度降低集流体重量。

相较于金属材料，高分子有机材料密度低。在集流体中，采用高分子材料部分替代传统金属集流体，在保证导电层导电性能和集流性能前提下能够显著减少集流体重量，降低电池整体重量，提高电池能量密度。

以 PET 复合铜箔为例，若以 1μm 铜箔+4.5μmPET 基材+1μm 铜箔复合集流体替代传统 6μm 电解铜箔，根据密度计算，理论上复合集流体重量相较于传统铜箔降低 55%（PET 材料密度以 1.4g/cm3计算）。

塑料复合铜箔应用于电池中，能够提升电池重量能量密度。

据比亚迪股份有限公司专利显示，在电池正极片和负极片中应用复合集流体能够提升电池重量能量密度，以 3μm PP 材料上下镀铜复合集流体替换传统铜箔，在相同厚度下，重量能量密度提升 3.3%，正负极均替换为复合集流体则重量能量密度提升 6.1%。

在材料选择上，超薄 PP 和 PET 基材各有千秋。

PP 原料和 PET 切片价格相对于 BOPP 与 BOPET 等拉伸成品膜较低，制成薄膜后赋予加工增值与技术溢价。然而对于两种材料的拉伸制成品来说，BOPET 价格低于 BOPP，因为 BOPET 历史较久，工艺技术不断迭代下价格不断降低。

对于同种薄膜来说，薄膜越薄则价格相对越高，以 10μm 和 18μ mBOPP 膜为例，10μm 膜价格明显较高。

在同样 4μm 厚的复合铜箔用薄膜基材对比中，若技术出现迭代发展，可能会出现 BOPP 与 BOPET 共同竞争的行业格局。

公司前瞻布局 PET 复合铜箔，卡位锂电新能源业务

公司具备超薄 PET 基材量产能力，技术迁移难度降低。PET/PP 薄膜在复合铜箔中要求较高的工艺参数，要求 4.5/4μm 厚度，具备超薄 PET/PP 薄膜生产能力的国内厂商有限。

对聚酯薄膜来说，双星新材可变信息材料膜能够达到 4.5μm 厚度，康辉新材具备 4.5 μm 超薄薄膜产能，东材科技可以生产超薄 PP 薄膜。

目前市场上主流产品为 PET 复合铜箔，我们认为公司具备超薄 PET 基材量产能力，在复合铜箔产业化发展中具备技术迁移性，先发优势强。

材料技术端具备门槛，公司研发实力强劲，有望实现技术突破。

我们从针孔性、热收缩性、表面处理方面对于薄膜所需性能进行介绍。

针孔性：薄膜针孔性导致薄膜阻水阻气性能下降，在进行镀铜时可能会导致镀膜不均匀，影响复合铜箔产品质量。

热收缩性：真空蒸镀会使基材受到热影响，如蒸发源或者靶材的热辐射、高能铜原子撞击动能和铜原子的内聚能都会使聚酯薄膜衬底温度升高，因此一方面需要控制工艺精度，将衬底温度控制在允许范围之内，另一方面需要对材料的热收缩率进行精密控制，通过调节工艺保持材料为较低的热收缩率。

《双向拉伸聚酯薄膜生产设备及工艺的探索》（钟永均）中表示，为了保证产品具备低收缩高模量性能，采用松弛热定型和张力热定型的组合方式进行处理，在张力热定型处理后，结晶度增加，热收缩性能降低。

表面处理：以 PET 聚酯薄膜为例，聚酯薄膜表面能低，再加工困难，常用的表面处理方法为电晕、火线处理、在线涂布、机械打磨、蚀刻、共挤复合等。若不对聚酯薄膜进行表面处理，金属镀层厚度较低，厚度增加会使得剥离强度急剧下降。通过电晕、清洗等提高表面张力，增加铜层和基体之间的粘附力，提升铜层厚度，改善真空镀膜性能。

公司 2020 年布局 PET 铜箔，前瞻布局卡位新能源业务。

公司于 2022 年 7 月 6 日-7 月 8 日投资者关系活动记录表中披露，2020 年着手立项 PET 铜箔，2021 年开始对 PET 铜箔进行研发，在 4.5μm 的 PET 基材基础上完成原料、磁控溅射、水镀工艺，在重要指标内部检验合格后，已经送往客户进行评价验证，镀铜基膜已经对外销售，新产品已经进行多渠道开发客户。

公司与设备厂商东威科技达成战略合作协议，有望实现产业化加速。据双星新材公司官网介绍，8 月 3 日双星新材与东威科技合作签约仪式成功举行，签订《设备合约书》，公司产业布局更加完善，打通项目量产的“最后一公里”。

风险因素

1）宏观经济波动剧烈的风险。

目前国内经济仍面临着局部地区新冠疫情反复的影响，若新冠疫情不能得到有效的控制或变异毒株传播超过预期，则宏观经济增速仍然会面临下行的风险。

公司业务主要光学膜、光伏背板膜、可变信息材料、热收缩材料等，光学膜主要应用于消费电子、电气领域，光伏背板膜主要应用于太阳能电池板，可变信息材料与热收缩材料应用于印刷、包装领域，上述应用领域均与国计民生息息相关。若宏观经济波动剧烈，将影响下游对公司产品的需求。

2）行业竞争加剧的风险。

聚酯薄膜企业的生产规模不断扩张，行业的市场竞争激烈可能导致公司产品的利润率下降。如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展和客户需求变化及时推出新产品、优化产品结构，不能进一步提高产品质量及经营效率，保持竞争优势，则存在因竞争优势减弱而导致经营业绩不能达到预期目标的风险。

3）主要原材料价格波动的风险。

公司属于聚酯材料生产企业，原料主要为 MEG、PTA 等产品，用量较大，其市场价格波动主要受到石油市场行情影响，公司购进的原料存在价格波动的风险，可能影响公司的毛利率，进而影响公司的盈利能力。

4）公司新增产能建设进度低于预期。

公司目前资本开支较多，我们基于公司公告披露的产能建设进度信息与在建工程等报表项目对公司产能建设进行测算，若公司新增产能投放速度不及预期，我们对公司的业绩预测值需要进行调整。

5）公司新增产能消化不及预期。

公司新增产能投放后，若下游需求不及预期，产品价格可能会低于预期，或者存在产销率低、开工率低、库存较高等风险，公司库存较高或者开工率不足将反应在产品成本上，降低产品毛利，影响公司业绩释放。

6）公司产品技术指标不及预期。

公司研发投入较多，新技术新产品不断推出，以 PET 复合铜箔为例，若公司对于 PET 基材对于针孔数量、表面性能等指标控制不良，对于后续镀铜环节温度控制、均匀程度控制不达标，将直接影响公司 PET 铜箔的量产进度，影响公司新技术落地与产业转化，影响公司未来业绩表现。

7）人才流失的风险。

膜材料行业需要熟练的研发、生产及产品运用性开发的实践经验积累，公司光学膜技术突破、光伏用强化 PET 膜开发、PET 复合铜箔研发等新技术均离不开公司技术团队的支持。

公司研发投入规模高于同行业企业，但是在同行业公司加速发展、研发新产品的过程中，仍存在关键人才流失的风险。

公司 2021 年研发人员同比增加 122%，研发课题较多，研发人员需求较大，若关键人才流失，将会对新产品开发与转化落地进度造成不利影响。

盈利预测、估值与评级：

盈利预测

主营业务预测：

光学基材与光学膜片业务：我们基于公司年度报告披露数据及产能建设进度对公司光学膜业务进行预测，公司公告称 2021 年底二亿平光学膜项目（一期）6 条产线均投产。

我们预计此项目将于 2022 年稳定贡献业绩，考虑到公司光学膜材料产能扩张较多，且高价值量的复合膜片产能有所扩张，保守情况下我们认为公司提升产品市场份额可能会伴随着单位售价下降。光学膜原材料为 PTA 及 MEG，我们预计 2022-2024 年国际油价中枢有望持续回落，PTA、MEG 及聚酯切片价格随之有望降低，预计产品毛利率基本保持不变。

我们假设公司 2022-2024 年光学膜材料销量分别为 25、40、55 万吨，售价分别为 1.55、 1.50、1.45 万元/吨，毛利率分别为 30.3%、30.0%、29.7%。

光伏材料膜业务：公司光伏材料膜包括普通 PET 基膜以及强化 PET 基膜，公司积极推进强化 PET 基膜应用推广，我们基于公司产能建设进度对光伏材料膜业务进行预测。

公司 2022 年半年报中披露，22H1 新能源材料膜业务毛利率为 30.95%，公司强化 PET 膜逐渐起量，但考虑到行业内普通 PET 基膜产能的扩张情况，我们调低普通规格产品销售价格假设，认为公司将凭借其规模优势及成本控制能力在光伏材料膜行业保持领先地位，预计 2022-2023 年光伏材料膜毛利率有所提升。

我们假设公司 2022-2024 年光伏材料膜销量分别为 15、20、25 万吨，售价分别为 1.35、1.28、1.20 万元/吨，毛利率分别为 31.8%、31.3%、30.0%。

可变信息材料业务：公司可变信息材料包含色带打印和光电显示两类，其中色带打印材料市场份额稳定，市占率逐渐提升，我们预计公司可变信息材料业务盈利水平仍将保持高增长。

公司可变信息材料全球市场份额已达 50%以上，我们认为公司在后续市场份额进一步扩张的背景下，产品整体售价将有所降低，但毛利率仍维持较高水平。

假设公司 2022-2024 年可变信息材料销量分别为 2.5、3.3、4 万吨，售价分别为 2.30、2.25、2.2 万元/吨，毛利率分别为 48.5%、48.0%、47.7%。

热收缩膜业务：公司热收缩膜主要为 PVC 膜及 PETG 膜产品，其中 PETG 膜为新型环保热收缩膜，对 PVC 热收缩膜材料进行替代。

公司目前具备 5 万吨热收缩膜产能，在建产能 10 万吨，我们预计公司将于 2023Q1 建成投产，届时将稳定贡献业绩，提升公司热收缩膜市场占有率。

随国产 PETG 产能的释放，我们预计价格有望回落，公司 PETG 热收缩膜产能居行业内首位，能够保障下游客户的大量采购，且国内 PETG 热收缩膜市场空间广阔，需求增长迅速，我们认为公司产品话语权强，能够保持较为稳定的盈利能力。

假设公司 2022-2024 年热收缩膜销量分别为 3、5、6 万吨，PETG 热收缩膜占比逐渐提升，公司热收缩膜售价分别为 1.56、1.53、1.50 万元/吨，毛利率分别为 33.4%、33.0%、32.8%。

PET 复合铜箔业务：

公司 PET 复合铜箔业务目前处于产业化前夕，公司具备原材料-聚酯切片-基膜-磁控溅射-水镀等环节布局，公司基膜可对外生产，也可用于自产复合铜箔。

根据公司披露，目前具备约 5000 万平复合铜箔产能，后期可能与行业内设备公司达成合 作，实现产能扩张。

我们认为公司基膜技术领先，关键材料优先卡位，目前阶段良品率有保障。我们参考锂电复合铜箔行业毛利率水平以及单位售价，假设公司 2023 年实现复合铜箔批量供应，2023-2024 年销量分别为 4000、12000 万平，单位售价约为 7.5、6 元/平，毛利率为 53%、45%。

聚酯功能膜业务：

公司聚酯功能膜主要为包装类材料，应用于食品包装领域，市场较为成熟，竞争较为激烈，其盈利水平主要与原材料价格高低挂钩。2020-2022H1 公司聚酯功能膜毛利率为 19.2%、26.4%、18.3%，毛利率跟随聚酯原材料 PTA 以及 MEG 价格波动。

回顾公司历史库存原材料金额以及聚酯切片价格，公司 2021 年聚酯功能膜毛利率较高可能是使用较多的 2020 年低价 PTA 及 MEG 原材料，原材料成本较低。据百川盈孚数据，2022 年以来 BOPET 价格回落。

公司产品毛利降低，整体来看，我们预计 2022 年聚酯功能膜毛利率为 18.5%。

我们预计 2022-2024 年国际油价中枢有望持续回落，PTA、MEG 及聚酯切片价格有望降低，考虑到公司聚酯功能膜业务原材料成本与膜业务存在一定期限的错位，预计 2023-2024 年公司聚酯功能膜毛利率为 16.9%、17.5%。公司近年来销量基本维持 20 万吨左右。

我们认为，随产品结构调整，公司 2022-2024 年聚酯功能膜销量约为 19、18、18 万吨。

其他业务：

公司 2020 年、2021 年以及 2022H1 其他业务营业收入分别为 22.95、25.37、457.44 百万元，毛利率分别为 62.9%、50.1%、24.2%，2022H1 营收同比大幅增长，为公司在上半年适时销售原料所致。

2022 年 6 月初 PTA、聚酯切片价格达到最高值，7 月初价格基本与 2022 年初价格相近。我们认为公司在 6 月高点左右进行原材料 PTA 销售，取得库存低价原材料与现货高价 PTA 商品之间的价差。

我们预计公司光学膜（二期）20 万吨产能在 2022 年上半年逐步投产，下半年仍有产能释放，因此预计 2022 年下半年公司对原材料需求将有所提升。

随原材料价格下跌与需求提升，我们预计公司下半年大量出售原材料的可能性较小，预计公司 2022 年全年其他业务营业收入为 550 百万元，并假设 2022年毛利率为 24%。

假设 2023-2024 年公司其他业务营收在整体营收中占比与 2020-2021 年相近，分别为 50、62 百万元，毛利率维持在 2021 年水平，分别为 50%、50%。

费用率预测：

销售费用率：最新的会计准则下，将运输费用纳入成本，2021 年、22H1 公司销售费用率分别为 0.5%、0.32%，公司为 BOPET 薄膜龙头企业，下游客户资源充足，我们认为公司产能规模提升，新产品不断开发，销售产品矩阵扩张，将进一步提升下游客户的一站式采购体验，品牌效应进一步强化，销售费用率有望持续降低，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 0.37%/0.35%/0.33%。

管理费用率：公司经营稳定，我们认为公司产能体量增加，人员规模料将继续提升，同时公司资本开支较多，折旧摊销占管理费用比例较多，公司 2021 年、22H1 管理费用率为 2.92%、2.29%，我们认为公司管理费用绝对值将持续增加，但公司通过积极控制有望降低管理费用率，我们预计 2022-2024 年管理费用率为 2.5%/2.4%/2.3%。

研发费用率：公司积极推进新产品开发，增加强化 PET 膜、纳米母粒、PET 复合铜箔等新产品，不断精进生产技术，公司 2021 年、22H1 研发费用率分别为 4.50%、3.58%，我们认为在未来 2-3 年公司对于高端光学膜、新能源材料用膜材料中新技术与新发展保持积极关注，有望引领行业发展，研发支出将不断提升，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 4.00%/3.80%/3.80%。

资本支出预测：公司新产能项目较多，包含光学膜二期项目以及 20 万吨光电复合膜项目，资本开支负担较多。

从历史角度来看，公司曾通过非公开发行股票、发行债券等方式募集资金，从公司资产负债表端来看，公司 2020 年及 2021 年短期借款及长期借款科目账面余额均为 0，资产结构良好，公司经营稳定，现金流良好，2020 年及 2021 年归母净利润分别为 7.2 亿元及 13.9 亿元，盈利能力提升。

我们认为随光学膜一期产能释放，公司盈利能力有望继续提升，现金流将保持良好态势，根据公司披露产能规划，我们预计公司 2022-2024 年在建工程当期增加额为 6.4/13.2/11.0 亿元。

在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 17.94/24.91/31.82 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.55/2.15/2.75 元。

估值

从业绩成长性来说：聚酯薄膜市场空间广阔，公司新材料业务在营收中占比逐渐提升，传统包装材料用聚酯薄膜业务营收对公司的影响占比逐渐减小。

公司通过布局国产替代空间广阔的光学材料膜、处于发展快车道的光伏材料膜、PET 复合铜箔等新材料与新能源业务，新材料属性逐渐提升。

公司产能规模处于行业首位，储备项目充足，公司将打造百万吨级新材料平台。

按照 PE 估值，给予公司目标价为 31 元。

目前国内主要竞争对手为裕兴股份、长阳科技、东材科技与激智科技等功能性聚酯薄膜企业。双星新材作为行业内功能性聚酯薄膜产能最大的企业，规模优势显著，同时公司不断提升新材料业务占比，光学膜材料以及新能源材料膜贡献主要业绩。

基于 Wind 一致预期，2022 年可比公司平均估值为 20 倍 PE。我们给予公司 2022 年 PE 20 倍，对应目标价为 31 元。

按照 PEG 估值，给予公司 29 元目标价。

公司新增产能较多，进一步强化功能性聚酯薄膜的行业领先地位，盈利能力成长性具备，适用 PEG 估值方法。我们预计公司 2022-2024 年业绩复合增速为 33.18%，参考可比公司 2022 年 PEG 平均值为 0.56，对应 2022 年 19 倍 PE，对应公司目标价 29 元。

按照 EV/EBITDA 估值，给予公司 27 元目标价。

由于可比公司裕兴股份、长阳科技、斯迪克、东材科技等各公司资本结构不一，企业价值差异较大，我们使用 EV/EBITDA 方法对公司进行估值。以 2022 年 10 月 14 日收盘价计算可比公司企业价值，Wind 一致预期平均 EV/EBITDA 倍数为 14 倍。我们给予公司 2022 年 EV/EBITDA 为 14 倍，对应目标价为 27 元。

综合 PE 估值、PEG 估值与 EV/EBITDA 估值方案，公司2022年合理股价为27元~31元。基于谨慎性原则，并且考虑到公司新材料属性增强，锂电复合铜箔材料领域发力，我们对公司长期空间持续看好，给予公司目标价 30 元，对应2022年 19 倍 PE。