一、中国电建和电建集团：发展历程及资产结构变动

1、中国电建发展历程：水电建设龙头，“投建营”一体化优势显著

中国电力建设股份有限公司（以下简称“中国电建”）是我国水利水电建设的龙头企业，业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务等。

公司承担了我国80%以上大中型水电站的规划设计任务、以及65%以上的建设任务，同时正在积极拓展风电、光伏等新能源建设业务。

公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年在北京由中国水利水电建设集团和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，分别占总股本99%和1%。

2011年9月，经批准，中国水利水电、中国水电工程顾问集团联合国家电网、南方电网等14个省电网辅业组建“中国电力建设集团”；同年10月，“中国水电”在上市，股票代码601669.SH。

2014年，公司名称变更为“中国电力建设股份有限公司”，证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。2015年，公司以非公开募集资金方式，购买电建集团所持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8家公司100%股权。

旨在将水电、风电勘测设计业务及建筑施工业务置于统一的管控平台下，为形成和构建电力设计、施工一体化产业体系奠定坚实基础，优化资源配置。

2018年，公司搭建了以中国电建集团财务有限责任公司、中电建（北京）基金管理有限公司等为主要平台的综合性金融服务体系，并通过发行首单建筑类央企可再生能源补贴绿色ABS产品促进资金回流。

2021年12月，公司将新能源资产进行整合，搭建统一平台，组建中国电建新能源集团有限公司，进一步放大规模效应，全力打造中国电建新能源品牌，增强其“投建营”一体化优势。

2022年5月20日，公司公布150亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。截止2022年8月，电建集团直接持有公司58.34%股权。

2、电建集团积极打造上市公司能源品牌

随着电建集团近年逐渐将剩余电辅资产注入上市公司，目前已几乎完成整体上市。除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，其电建装备制造产业集群下辖16家制造企业和1家电建装备研究院，分布在中国的8个省市及德国的茨魏布吕肯地区。

主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、火力发电设备、风洞风机等，与上市的装备制造业务在产品品类、应用领域等方面存在显著差异，各自具有相对独立的采购、研发、生产和销售流程。

而一直存在上市意图的贵州电建因与上市公司存在同业竞争的问题，电建集团自21年开始就对贵州电建进行业务整合，将其旗下设计、施工、勘察等资产全部置入中国电建，新能源类资产则置入新组建的电建新能源集团。

此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东三建同样从事工程承包与勘测设计、电力投资运营等业务，与上市公司存在或潜在的同业竞争关系，21年分别实现138.02亿、117.03亿和278.11亿元，占上市公司21年收入的3.08%、2.61%、6.20%。

目前该三家集团子公司并未注入上市公司，主因是受基建投资和房地产政策波动影响，相关的资产注入方案直到20年才形成初步方案，加之该三家公司的海外业务占比较高，导致在疫情冲击下盈利能力存在不确定性。

未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

（1）帮助剥离地产业务，提纯上市公司能源属性

2022年1月6日，上市公司公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，公司以持有的房地产板块3家地产公司，包括电建地产、北京飞悦临空、天津海赋，与电建集团置入的优质电网辅业相关资产进行置换，总置出资产交易价格合计为247.19亿元，置入资产交易价格为246.53亿元，差额6534万元由电建集团以现金方式向上市公司支付。该轮置换已于4月28日完成资产交割。

2022年6月9日，公司公告为进一步剥离各建筑工程子公司内剩余房产业务，拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让24家房地产项目公司的股权，交易对价49.42亿元。截止6月29日，公司已完成31家涉房企业中的30家的股权转让协议签署及股权转让工商变更登记，剩余1家涉房企业已签署股权转让协议。

自22年3月至本报告发出日，中国电建已通过股权转让、公司注销或撤销、股权退出、经营范围变更、房产销售完毕以及在建房产转为自用等方式完成126家涉房企业中124家的清理工作。

本次共完成18家资产置入，其中9家主业涉及勘测设计，包括华中院、上海院、江西院等，2021年一至八月实现营收30.85亿、21.84亿、20.84亿元；其余9家主要涉及建筑施工，包括电建核电工程有限公司、贵州工程有限公司以及江西电力建设，2021一至八月实现分别实现收入101.16亿、94.66亿、83.63亿元。

在本次全部置换资产完成交割后，股份公司可以将从电建集团置入的优质资产在交割日之前的债务全部收回。这将增加股份公司的现金储备，缓解现金流方面的压力。另一方面，近年来一系列政策的出台导致房地产企业融资环境逐步收紧，虽然进入二季度以来有放松管控的苗头，但未来仍充满不确定性。

本次股份公司置入的电辅资产使上市公司能源属性更加纯正，同时受“十四五”期间政策激励的影响，置入的资产将有利于股份公司拓宽融资渠道，为股份公司新能源业务发展提供资金来源。

二、订单分析：推进战略发展新格局，新能源订单持续高涨

第二部分，我们对中国电建订单展开了深入分析。

首先涵盖公司每年新签订单的变化、公司新签订单金额增长整体呈增长态势；

其次，通过大订单类别分析以及跨年度订单金额占比的变化情况，发现基础设施业务仍为公司的主业，清洁能源建设增长明显；

而后，通过使用近期新引入的相关性模型分析订单转换为收入情况，发现中国电建的转换时间为0期并进一步分析，相比于传统订单分析方法，具有更高的外延性。

1、累计新签订单金额稳健增长，能源订单全面发力

中国电建近10年来累积新签订单持续上涨，公司2021年订单接近8000亿元，为7803亿元。2020年至2021年新签订单总额增速略有放缓，相较于2020年31.54%的，同降15.64个百分点，主受疫情导致的宏观经济下行和房建市场调控政策叠加的影响。2022年上半年新签订单总额为5571.3亿元，较去年同期增长50.98%，其增速显著上升主要得益于国内对新能源电力建设方面政策的推动。

根据与中国电建同样具有能源属性的大建筑央企中国能建近年披露的新签订单情况来看，公司历年累计新签订单规模与中国能建基本持平，6年CAGR分别为13.71%和13.37%。其中，能建2020年新签订单金额为5778.28亿元，与电建相差近1000亿元，其下降的主要原因是能建的非电工程受第一波疫情影响严重，能建在20年底以发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝后，规模进一步扩大，整体订单快速增长，2021年达到8726.1亿元。

公司作为新能源电力建设领域的绝对主力，利用央企多年来积累的技术优势、资源整合优势、重大战略执行者的优势，承揽了我国大部分能源建设订单。我们预测“十四五”期间，在国家“3060”双碳战略的支撑下，水利水电和新能源类订单得到进一步释放，预计未来公司新签订单将持续维持高增长。

2、PPP项目逐年减少，EPC及施工总承包占据大订单主力

在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析公司公告的重大项目具体类型，以探究公司订单类型的变化趋势。

我们整理了中国电建2016-2022上半年披露的5亿以上的重大订单，并将其分为10类。在“碳达峰、碳中和”目标和能源清洁低碳转型的政策引领下，公司在2020、2021年承接了大规模水利水电、风电、太阳能光伏等清洁能源建设项目。

根据项目名称判断，2021年能源电力相关的项目占比达58%。

其中，太阳能光伏与风电项目数量增长明显，仅22年1-8月新增太阳能光伏发电项目达到55项；风电方面重大订单2022年上半年新增36项，新签了若干大型风电项目，如山东能源500MW海上风电EPC总承包项目、山东能源渤中海上风电B场址工程总承包等；房屋建筑类项目无明显下滑，21年房地产施工项目受宏观环境和房地产政策影响大幅减少，政府安置房、保障性住房则有所增加，2022年上半年房屋建筑订单增长主要来自承接的工业厂房和园区建设。

整体来看，随着一系列激励政策的出台，未来公司订单趋势将以新能源建设和基建项目为主。

从22年已披露的订单结构来看，“农光互补”、“渔光互补”以及乡镇分布式重大光伏项目订单数量较多，其主要受益于《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见》等政策支持，为光伏产业发展打下了良好的政策基调；风电方面短期来开，陆风装机依然是主力，但随着陆上风能资源可开发容量逐渐减少，未来海风装机有望持续增长；抽水蓄能方面，上半年已批准成立项目公司开展前期工作的项目达22个，在政策推动和技术优势下，未来订单数量将进一步增长。

从重大订单项目承接类型上看，EPC/施工总承包项目为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，承接EPC/施工总承包项目61项与20年基本持平，2022年上半年新增项目高达117项，占比53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对PPP项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于2017年达到峰值30项后数量明显降低，2021年披露出的重大PPP/BOT订单项目为11项，主要与水环境与生态治理相关。

3、21年与19年订单结构对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进

对比21年和19年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。分区域来看，境内业务占比增幅明显，是中国电建的绝对支柱。2021年为6160.49亿元，占比高达78.95%，较19年增加12.66个百分点。境外业务受疫情持续扰乱，增速和占比都呈现不同程度的下降，占比由19年的31%下降至21年的21%，但订单绝对值仍处于正增长趋势，主要受益于国家持续推进“一带一路”，不断拓展与沿线区域在不同领域的双边投资和合作。

分业务来看，城市建设与基础设施建设目前仍为公司新签订单的主要来源，整体新签订单金额占比稳定在46%左右。

主要受益于国家推进城镇化、棚户区改造、保障性住房建设、城镇老旧小区和配套基础设施的改造。

2021年公司新签能源电力领域合同金额为2400亿元，同比增长28.60%，占订单比31%，虽然相较于19年35%的占比略有下降，但整体仍呈现高速正增长；受益于《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等政策影响，水资源与环境新签合同比重由2019年的10%增长至2021年的16%；房地产合同比重下降明显，主要受政策大环境及公司对地产业务剥离的影响。

能源电力作为公司战略转型的重要业务，公司在21年对其进行了详细的细分，包括风力发电、常规水电、太阳能光伏发电、抽水蓄能和其他能源建设，其中新签风电合同金额865.2亿元、常规水电业务620.4亿元、光伏发电业务379.8亿元，抽水蓄能202.4亿元，分别占新签能源电力业务的36%、26%、15%、8%，主要与我们之前提到的国家积极推进3060“双碳”战略了释放大量新能源订单有关。

从今年的形势来看，随着我国社会用电量的持续高增长和推进能源结构调整的政策影响，预计未来公司新能源新签订单会持续呈持续向好趋势。

4、订单增速能单机转化成收入增速，或与项目特性有关

进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司2013 年至2022 年二季度共38个季度的累计新签订单金额增速及营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后0 个季度的情况下相关性最大，并且该结论从2013年至今一直成立。这意味着公司新签订单可以在当季度立即转化为收入的增加。根据散点图拟合的线性方程为 y=0.5989x+0.2929，说明营收增速的59.89%可以由订单增速来解释。

总体来看，公司新签订单与收入时滞0季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的收入转换时间也相对较短。

此外，从2016年起公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2013年相关系数为0.96，2016年至2019年相关性系数下降至0.73-0.75之间。

可能的原因是公司在2016-2019年之间PPP业务占比较大，项目落地时间较长，其他项目落地时间较短，而在PPP项目大量落地的时间段增加大量收入，这可能是造成公司订单金额和收入不匹配的主要原因，降低了总体相关性。此外受到疫情影响，公司21年的营收出现较大波动，相关性系数也受到了极端值的影响。

未来随着公司向能源建设和运营方向的转型，在不受极端值影响的情况下，我们预计未来公司订单增速与收入增速的相关系数会维持在一定的水平。

三、分项业务研究：政策驱动效果显著，充足资金保驾护航

今年上半年，公司已成功出清房地产业务，置入了勘测设计及建筑施工等资产。第三部分，我们将对中国电建各主要业务进行了介绍和分析。

首先勘测设计业务方面，我们对水电总院以及中国电建各主要设计院进行了分析，并且对近期通过置换置入的8家设计院和原上市公司内其他设计院进行对比，发现除个别设计院外，盈利能力相对较弱；工程施工方面，对16家涉水工程及基建工程公司进行介绍分析。电力运营业务方面，中国电建的收入增速虽在近年有所下降，但随着政策支持和资产结构调整，未来有望稳定增长。砂石业务方面，公司也在积极布局，同时我们对未来年产量达产后的收入进行了预测。

1、整体来看工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好

公司致力建设成为“能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的质量效益型世界一流综合性建设企业”。业务范围涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，聚焦“水、能、砂、城、数”，持续深化业务调整转型升级。

公司2021年实现营业收入4483.25亿元，同比增长11.75%。从占比来看，工程承包与勘测业务作为公司的传统和核心业务仍居首位，20年和21年维持在83%左右，2017-2021年五年CAGR为14.18%。尽管21年收入增速有所放缓，但收入增长维持在12%左右，仍具有较强的竞争力。

电力投资运营业务21年实现营收203.41亿元，同比增长7.88%，主因21年新增新能源装机容量增加。

房地产开发业务在2020年受疫情和调控政策影响出现负增长，2021年实现营收259.39亿元，目前房地产开发业务是中国电建已重组剥离的业务板块，此处不做过赘述。设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的重点业务，主要包括砂石骨料的开采、生产和销售，能源电力专用设备的设计、研发、生产与销售，工程设备租赁业务及上下游相关业务，21年实现营收65.42亿元，同比增长71.29%，2017年至2021年五年CAGR为32.29%。

从2021年公司毛利占比相对于收入占比的变化来看，工程承包与设计勘测业务作为公司核心业务和主要收入来源贡献了70.38%的毛利，毛利率同比下降了0.88个百分点。

其次电力运营业务21年贡献了14.34%的毛利额，其中新能源电力运营实现73.34亿元收入，贡献7.37%的毛利额，其毛利率为58.14%，比传统电力运营板块毛利率高17.32个百分点。传统电力运营毛利额下降主要系目前即将投产的水电站前期成本增加，已投产的部分水电站面临水资源严重偏枯等问题，同时电煤供应价格持续上涨一度产生了发电燃煤成本增幅超过了电价增幅的情况。

2、勘测设计业务：水电行业主导者和规则制定者

中国电建作为水电行业龙头和新能源行业领军企业，自身拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计技术，其下属设计院承担了我国80%以上的河流及水电站的勘测设计业务。同时，在清洁可再生能源领域同样具有完备全产业链一体化的技术服务体系，目前承担了我国65%以上的风光发电工程的勘测、规划、设计任务。

1）集团代管水电总院：能源项目前期规划、审查具备先发优势

集团下属水电水利规划设计总院前身为水利水电部水利水电规划设计院。1995年，经电力、水利两部协商，批准成立电力工业部水电水利规划设计总院；2002年12月，电力体制改革中经批准，成为中国水电工程顾问集团公司所属事业单位；2011年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。

总院受国家有关部门委托，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定额站，水电、风电安全设施竣工验收。是国家能源局设立的16个能源研究咨询基地之一；同时，承担管理着水电、风电行业标准化技术委员会（组）共8个。

在水电和安全设施方面，水电总院参与江楼水电站工程枢纽工程专项验收、深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作、雅砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作。参与新疆开都河察汗乌苏水电站工程、贵州乌江沙沱水电站工程、重庆乌江银盘水电站工程等劳动安全与工业卫生专项竣工验收。

在水电技术审查方面，今年水电总院参与审查了若干抽水蓄能电站项目，如《河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价报告》等。此外，水电总院还参与审查了部分可再生能源项目，如华能如东300MW 海上风电场工程试桩设计大纲评审、福建莆田平海湾海上风力发电场 F 区工程首次质量监督检查等。

2022年6月24日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告2021》首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

2022年6月24日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告2021》首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

华东院在国内外二十多个国家承担完成了数十项能源和基建工程承包建设，包括首个外援EPC水电项目—埃塞俄比亚Aba Samuel水电站、首个百万千瓦级EPC项目—杨房沟水电站以及天长140MW渔光互补光伏发电站。上海院则从1997年开始就已经承接工程总承包项目，先后承接了山西大同采煤沉陷区光伏示范工程基础设施总承包、阳泉光伏领跑者基础设施总承包、张家口张北250MW风光热储输多能互补集成优化示范发电项目。

净资产收益率方面，2022年福建院和江西院分别为19.52%和36.62%，主要系该两家设计院主要业务为勘测设计，工程承包项目较少，利润回收较快。值得注意的是，资产规模较大的设计院如华东院、成都院、西北院、中南院和昆明院ROE均小于4%，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款项的逐渐回收，净资产收益率也将上升。

综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。

3、工程业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂

建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，近5年营业规模持续增长，2017-2021年五年CAGR为11.38%。该板块2021年贡献营业收入3567.81亿元，占总营收的79.93%。

其中水利水电工程承包贡献收入680.49亿元，占主营业务比重17.32%；基建工程实现3567.81亿收入，占主营业务比重79.93%，主要是公司近年来持续推进业务结构调整，在巩固传统水利和市政设施、公路铁路、轨道交通等基建工程的同时，迅速扩张以风电、光伏等新能源为主的其他电力工程承包，贡献收入由2017年的205.29亿元增长至21年的467.49亿元，主营业务比增至10.47%。

毛利率方面，水利水电工程整体呈平稳趋势，在11%-12%之间波动，主要是因为公司在水电领域具有较强的管理和设计规划能力弥补了原材料和人工价格上升的影响；其他电力工程承包虽然近几年订单快速增长，但是毛利率下降明显，2019-2021年分别为10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率则呈现波动趋势，2021年为10.22%，相较于2020年下降了1.32个百分点。其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降是受疫情影响严重，导致人工、原材料以及物流价格持续上升。

（1）基建工程拉动收入增长，新能源建设有望注入新动力

为了更好的了解中国电建施工业务的具体情况，我们整理了中国电建旗下从事建筑施工的主要子公司的总资产、净利润、资产负债率及ROE。

2022年上半年一至十六局的资产规模达到4005.29亿元，占公司总资产的39.35%，其中资产大于400亿的子公司有水电第七、八、十四局，其2021年总资产分别为492.84、503.79、678.08亿元。

此外，原水电第二、十三局分别于2015和2017年更名为中电建建筑集团、中国电建市政建设集团有限公司，业务范围变更为以房屋建设和基础设计建设为主；原中国水电建设集团路桥工程有限公司2014年更名为中电建路桥集团，22年上半年总资产达2157.81亿元，是公司主要的基础设施业务的资源整合平台，整合集团内的优质资源再分配给各个工程局和设计院，形成一体化产业链服务。

总体来看，建筑施工类公司的资产负债率过高，除十五、十六局外均高于70%，特别是资产规模较大的公司。一方面是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了PPP项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢，出现垫资施工等问题；另一方面可能因为集团下关联施工企业长期挂账应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。

净利润方面，十六个工程局在2017至2021年的净利润规模一直呈波动趋势，2019年出现负增长，主要系在PPP项目清理、严格管理地方政府债务、去杠杆等诸多因素的影响下，基建投资规模放缓；2021净利润规模为56.97亿元，占公司净利润的42.33%，较2020年同期增长1.45个百分点。

此外，从各涉水工程局的承接的工程承包业务结构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力。

2、四项费用率：研发支出逐年提高，能源类专利增加显著

（1）研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降

近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。销售费用率方面，公司销售费用占公司营业收入的比重不大，包含了推广地产业务所需要的相关开支。

上半年，公司管理费用率为0.23%，同降0.02个百分点，主受成功出清房地产业务的影响，预计未来公司销售费用将稳定在一定的水平，销售费用率将随营收扩张而持续小幅下行。

管理费用率方面，公司近年管理费用率持续下降，但绝对值仍随业务规模而扩张。上半年管理费用率为2.77%，同降0.13个百分点，预计未来管理费用率将维持此前模式。

财务费用方面，2016年至2020年保持稳定的增长，而2021年财务费用为78.36亿元，同比减少17.37亿元，费用率同比减少0.64个百分点，主要变动原因是因为PPP项目随时间进度确认的融资收益增加，对比同期能建的财务费用为36.73亿元，要远小于电建；22年上半年财务费用为34.52亿元，同比减少3.57亿元，财务费用率1.30%，同比减少0.57个百分点，主因美元指数走强，人民币汇率相对贬值，约实现汇兑收益6.8亿元（去年同期损失3.76亿元）。

当前美元指数将持续走强，预计今年财务费用率有望得益于汇兑收益而大幅下降。

近年来公司为响应国家政策和战略转型的发展方向，针对水利水电、新能源、水资源水环境和地下工程四大领域的研发投入持续增强，导致近年研发费用显著上升。

整体来看，研发项目转换成实际收入的周期较长，研发费用上升的主要原因可能是国资委对央企研发费用的要求；也可能是近年公司实行战略转型导致前期研发成本较高。2022年上半年研发费用为72.19亿元，同比增加13.56亿元，研发费用率2.71%，同比减少0.17个百分点，预计未来研发费用将持续上升，但因为高基数会有小幅下降。

对比中国能建来看，能建近两年的研发费用增长迅速，2021年增速达到29.54%，但整体研发投入要远小于电建。进一步对比明细发现，电建在研发费用方面的增长主要来自研发人员的工资酬薪和研发过程中消耗的材料、燃料和动力费。

（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著

为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。

对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法[1]，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。

我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。

公司绿色发明专利自2016年至2021年呈持续显著的增长态势，从2016年的82件增长至2021年的611件，实现跨越式增长，分别涉及能源节约类、行政监管与设计类以及替代能源生产类。年报中披露的发明专利数量要地域国家知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专利。

在绿色专利方面，2020至2021年的专利数量增加显著，分别占比23.63%和14.29%，这可能与能源电力大环境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速可能与电建推进新能源领域发展有关。

3、有效所得税下降，研发节税效果显著

我们进一步分析税收优惠政策对公司降低所得税费用的影响。根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业，减15%的税率征收企业所得税。因此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。在税收优惠政策的作用下，公司2017 至2021 年的有效所得税率分别为26.17%、22.17%、22.54%、21.42%、19.65%，除2019年有所波动外整体呈下降趋势。

展开来看，研发支出加计扣除金额与子公司使用不同税率产生影响的金额在逐渐增大，2018-2021年研发费用加计扣除金额分别为3.97、4.23、6.09、5.7亿元，与研发投入增速具有相同变化趋势，子公司使用不同税率产生的节税金额分别为7.98、10.53、9.69、10.60亿元，呈波动增长趋势。

“十四五”期间，公司将全面贯彻新发展理念，聚焦“水、能、砂、城、数”领域，将大力发展清洁可再生能源建设、水资源与环境政治等重点领域的研发。

因此，我们预计公司未来研发投入会进一步增加。高新技术企业的认定周期为三年，由于高新技术企业可享受税收优惠，由于公司对高新技术企业子（孙）公司披露信息有限，我们推测公司内目前满足高新技术企业条件的公司会继续申请，公司有效所得税率有望进一步下降。

4、减值损失影响较小，矿产投资增加投资收益

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失等情况进行统计分析。由于会计政策变更，公司从19年起开始披露信用减值损失，因此我们将着重分析2019-2021年披露的相关信息。

整体来看，公司在2020年计提的资产和信用减值损失金额较大，分别为21.75亿元和34.08亿元。

从分项损失上看，20年和21应收账款坏账损失计提的金额占比较大，分别为21.97亿元和22.10亿元，此外2020年还计提了10.01亿元的在建工程减值损失，主要受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成本回收困难，从而计提了大量减值；2022年上半年，减值损失合计23.91亿元，同比增长5.09亿元，其中在建工程损失增加了4.01亿元，主要受上半年疫情和原材料价格影响，个别施工项目存在停建、缓建、甚至废弃的情况。

我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。

通过对比减值损失和占营业收入比，我们发现公司减值损失在2020年前后波动较大。公司在2020年的减值损失达到55.84亿元，占营业收入比1.39%；2021年在处置完地产资产后计提了37.37亿元，占营业收入比0.83%。综合来看，减值损失对利润影响不大，且与收入利润变动趋势相似。

投资收益方面2017年至2021年分别为7.37亿、9.6亿、6.12亿、31.03亿、6.51亿元，其中20年投资收益出现大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。

公司2022年上半年确认投资收益17.1亿元，较去年同期增长了15.68亿元，其中10.08亿由华刚矿业股份有限公司贡献，该公司是由中国中铁、中国电建、浙江华友组成的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司共同发起设立的国际化矿业公司，公司持股25.28%，其收入增长主要因为上半年铜钴矿价格大幅度增长，仅上半年实现营收61亿元，净利润折合人民币接近40亿元。预计未来投资收益呈增长趋势。

5、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好

中国电建2016年至2021年销售净利率分别为3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波动趋势，21年稍有下滑的主要原因受疫情反复扰乱导致人工、原材料价格上升。

归母净利润方面，19年之后呈持续小幅上升趋势，由72.39亿元增长至21年的86.32亿元，2016至2021年增速为29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、8.07%；净利润方面，2016年至2021年增速为30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中18-21年归母净利润与净利润差距较大，主要受公司子公司债转股影响。

根据2021年披露的数据，从业务分类角度出发：建筑施工方面，中电建路桥集团实现最高净利润11.43亿元，水电四、七、八、十一局分别实现净利润收入11.43亿、6.31亿、5.53亿、5.26亿和7.80亿元，主要是道路桥梁建设和能源类业务增速较快；勘察设计方面，华东院、成都院、西北院和贵阳院分别实现净利润7.86亿、5.51亿、4.70亿和4.69亿元；中电建水生态环境集团实现净利润5.19亿元，主要受各地关于水环境污染治理、溯源整治等政策支持的影响。

归母净利率方面，公司自2018年持续下滑，而净利率呈波动式上升。

此外，公司的少数股东损益占净利润比从2017年持续呈上升趋势，由8.55%增长至2021年的35.86%，一方面是公司子公司在2017年之后经营环境持续向好，少数股东计提的利润也逐渐上升；另一方面，我们对比2017年至2021年公司在部分重要子公司中的持股比例，发现均存在有所下降，主要因为2017以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，因此部分子公司存在债转股的现象，稀释公司股权。预计未来少股股东的净利润占比将稳定。

六、研究总结和精细化盈利预测

1、总结和发现

基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的11条结论，供投资者参考。

1、除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，主要覆盖电站辅机、输配电线路设备、基础设施配套设备等领域。预计未来中电建装备集团或将整合集团内的装备发展业务，为注入上市公司打好基础。此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东电建第三工程局目前还未注入上市公司，目前暂不具备注入上市公司的条件。未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

2、新签订单与收入时滞0季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的订单转换时间也相对较短。

3、EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，承接EPC/施工总承包项目61项与20年基本持平，2022年上半年新增项目高达117项，占比53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对PPP项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于2017年达到峰值30项后数量明显降低，2021年披露出的重大PPP/BOT订单项目为11项，主要与水环境与生态治理相关。

4、公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021年增长至1737.85万千瓦，2021年上半年累计总控股装机量达到1911.88万千瓦时，累计增速10%。清洁能源累计装机达到1595.89万千瓦，占总装机的83.47%。其中，水电、水电、光伏累计装机量达685.54、733.55、176.8万千瓦。预计未来随着新能源类订单进一步释放，新能源装机量将持续增长。

5、根据《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》我们预计公司“十四五”期间的规划装机量为3925万千瓦增量。根据公司到2025年的新能源装机容量规划与2021年的风光累计控股装机量773.61万千瓦，求出未来四年的需要保持56.99%的增速。假设保持该增速，并通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，预计 2025年公司风电装机容量为2758.46万千瓦，光伏装机容量为1940.15万千瓦。

6、响应国家经济政策号召，拟选取五一桥水电站项目作为底层资产发行REITs。我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7万千瓦*6元/瓦）计算出电建对五一桥水电站总投资成本约为8.22亿元，同时参考公路REITs的1.4倍估值、出售资产比例50%得出公司发行REITs的投资收益约为1.64亿元。

7、我们根据其他与电建产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在60%左右，电建22年末预计产能在9333万吨，预计销售量将达到5560万吨。综合未来砂石价格下降走势和采矿权成本的上升，我们预计2022年末砂石业务营收将达到18.8亿元，毛利额为7.52亿元。如果公司规划投资目标能够达到，2025年末达产4亿吨将贡献80.6亿元，毛利额29.8亿元。

8、2016年计算的综合债务融资成本为5.36%，2021年降低至4.33%，成本下降趋势明显。主要得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。此外、公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

9、公司质押和抵押借款占长期借款持续呈增长趋势，2020年和2021年占比达到47.90%和51.98%，其中主要质押物主要为特许经营权，公司可用于质押的特许经营权资产增多，抵押物主要是能源电站类和地产类资产。公司新能源项目高度符合绿色再贷款条件，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

10、公司2020年将资产负债率控制在75%以下，发行永续债是公司近两年降低杠杆的主要方式，未来公司会逐步减少永续债的发行、REITs扩募或零碳排工具成为公司未来降杠杆的主要方式。

11、公司2015、2018 和 2021 年的负债久期/资产久期均小于1.2，公司的财务风险较高，主系电建拥有的电站、道路、轨道交通类资产较多，导致资产久期相对较长。近年来，公司关注存量资产的盘活工作，不断加大回款收回，同时放缓永续债的发行，公司负债久期和资产久期匹配度未来有继续向好趋势。

2、精细化盈利预测

根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下：

（1）销售收入预测

1. 工程承包与勘测设计：

1) 勘测设计：地产业务出清，置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。

2) 工程承包：以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力，推动营收增长。

考虑到今年稳增长下，基建利好政策暖风频吹，今年上半年，公司工程承包类业务实现营业收入2346.44亿元，同增9.01%，主受境内新能源工程、水利水电工程及铁路工程承包的规模快速扩张推动。截至今年八月，公司累计实现新签订单6645亿元，同增42.26%，高增势头不减。我们前文分析了订单转化为收入的时滞为0季度，因此，我们预测全年营业收入有望保持较高增速增长。我们预测公司2022-2024年公司工程承包与勘测设计的营收增速分别为22%、11%、10%，预计随着明后年经济情况转好，刺激政策逐步退出，增速较2022年有所下降。

2. 电力投资运营：

十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长，增速逐年下行，22-24年的营收增速分别为22、20%、18%。

3. 其他业务：

公司上半年调整业务分类，将设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售、商品贸易、特许经营权以及出清地产前的房地产开发业务等划入其他业务。由于房地产出清，因此2022年之后的收入与之前的其他业务收入不可比。但整体来看，公司计划大力发展绿色砂石业，预计砂石业务将带动公司其他类型业务营收增长。我们预测23-24年其他业务增速分别为13.36%、14.82%。

综上，我们预测公司2022-2024年分别实现营业收入5092、5681、6289亿元，增速为13%、12%、11%。

（2）毛利率预测

1. 工程承包与勘测设计：近年受疫情影响，其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降严重，但整体来看，剔除疫情影响，根据我们前文的分析，公司的人工、原材料持续上升，预计未来工程承包及勘测设计业务的毛利率将持续下行。22-24年我们预测工程及勘测设计业务的毛利率分别为9.11%、9.07%、9.05%。

2. 电力投资运营：虽然公司新能源运营的毛利率虽高于传统运营的毛利率，但平价上网大势所趋，补助政策预计将持续退出，未来电力运营业务的毛利率或将持续下行。我们预测公司22-24年电力投资运营的毛利率分别为39.50%、38.50%、37.50%。

3. 其他业务：根据我们测算，公司砂石业务的毛利率在40%左右，预计未来砂石价格将有所下行，叠加开采成本的上升，毛利率或将持续稳定下行。但公司砂石业务的毛利率较其他业务分项中的设备制造与租赁等领域高，所以整体来看，随着公司砂石业务占其他业务的比例上升，将小幅带动其他业务分项的毛利率上升。我们预测公司22-24年其他业务的毛利率分别为25.96%、26.29%、26.69%。

综上：公司2022-2024年的综合毛利率分别为11.56%、11.62%、11.71%。

（3）费用率预测

我们预测公司2022年的销售费用将受地产出清而有所下降，未来销售费用的绝对值将随其他业务开展而增长，但费用率将因营收的高基数而有所下降。

管理费用及研发费用预计会随着公司业务规模增长而增长，但同样考虑到高营收增速，整体比率将呈下降趋势。

财务费用方面，根据我们上文分析，公司今年受益于美元走强而带来的汇兑受益，财务费用率或将下降。考虑到公司有息负债整体呈上升态势，未来为配合公司业务规模，公司的财务费用仍将持续增长。

（4）其他项目预测

投资收益方面，公司今年上半年实现投资收益约17.10亿元，其中华刚矿业贡献约10亿元的投资收益。虽然下半年铜、钴价有所回落，但仍显韧性，预计全年投资收益有望达到35亿元。2023年有所回落，但随着公司运营类项目逐步进入运营期，未来将稳定增长。此外，根据我们前文预测，公司少数股东损益占净利润的比例降逐步上升；有效税率降逐年下降。

资本开支方面，我们将其简要分为无形资产及其他资产相关开支及固定资产相关投入。根据我们上文分析，公司内部研发、特许经营权及企业合并所增加的商誉等计入无形资产，预计未来随着业务开展，无形资产相关资本支出将稳定上升。

此外，根据公司投资计划，公司因出清房地产业务，22年计划投资较21年水平有所下降，但我们预计之后随着新能源业务的开展将有所上升。

综合下来，暂不考虑目前的定增对股本的影响，我们预计2022-2024年公司实现归母净利润103.9、119.1、136.6亿，EPS分别为0.69、0.79、0.90元每股。

七、报告总结

受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍位于行业前列。“十四五”期间公司继续加强对订单结构和质量的重视，加快布局新能源电力、绿色砂石等领域，为公司成长打上一剂强心针。

公司重视研发投入，聚焦构建新能源领域的技术壁垒，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。公司于今年5月发布定增预案，主要用于新能源建设提供资金支持，加强海上风电领域综合业务能力的发展，财务状况也将得到改善。

预计公司2022-2024年EPS分别为0.69、0.79、0.90元/股，对应的PE为10.6、9.2、8.1倍。

八、风险提示

1. 复杂严峻的国外形势。百年未有之大变局叠加全球疫情，可能会对公司海外业务造成持续性影响。

2. 成本高于预期。电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本超过电价增幅；砂石产业成本可能会逐渐侵蚀高毛利率。

3. 装机扩容速度低于预期。公司距离“十四五”期间规划新增装机容量仍有距离，资金筹措速度和材料成本可能会影响装机进度。

4. 过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。