威高骨科：平台化发展的国产骨科龙头

威高是国产骨科厂商当之无愧的龙头企业

合作共赢和自主创新是威高骨科成长史的主旋律。

威高骨科成立于 2005 年4月，设立之初布局创伤和脊柱产品线，自主研发了后路内固定系统（SINO）、椎间融合器等数个产品。

2007 年收购北京亚华、健力邦德，增加关节产品线，并对脊柱和创伤业务进行有效扩充，产品布局进一步完善。

2007 年 12 月威高与美敦力达成合作协议，成立合营公司销售美敦力及威高旗下产品，同时美敦力入股威高 15%股权，2012 年与美敦力提前终止了分销合营协议。

2017 年收购海星医疗，其关节假体定位于高端市场，对标国际先进水平。威高通过自主创新以及合作并购持续完善产品线，稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。

威高骨科是国内产品线最齐备的公司。

截止 2021 年末，公司骨科植入医疗器械 及手术器械共计取得 312 项产品备案或注册证，其中第 II、III 类产品注册证 94 项，是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一，拥有超过 2 万种不同规格的各 类骨科耗材，拥有钛、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段解决方案在内的多种脊柱类植入物，锁定板螺钉系统、中空螺钉系统等多种创伤类植入物，生物型髋关节假体系统、无柄髋关节假体系统等关节类骨科植入物，还有各种手术专用器械工具。

公司已有多项产品通过 FDA 注册（主要为脊柱类，如内固定系统、融合器等）或通过欧洲 CE 认证（主要为创伤类，如髓内钉、接骨板等）。

收购海星医疗丰富关节产品线，凸显协同效应。

海星医疗在被收购前拥有 12 项 关节植入假体注册证，北京亚华拥有 3 项。

收购完成后威高将海星医疗的技术应用于北京亚华的原有产品系列中，至 2019 年末北京亚华新增 8 项关节假体注册证，在设计、工艺、材料运用等方面得到显著改善。

关节植入假体的耐磨性显著增加，关节植入假体界面的骨整合效果得到有效改善、更符合国内病人的解剖特征，整体植入效果更理想，产品使用寿命增加。

两款品牌实现了对高、中、低端关节市场的全覆盖。

威高骨科为国内医用耗材龙头威高股份的控股子公司

威高股份为公司大股东，威高创始人陈学利为实控人。

威高股份直接和间接持有公司 73.34%的股权，威高股份为威高集团的核心子公司，其实控人均为威高创始人陈学利。

陈学利在 1988 年借来 2.5 万元税务周转金创办了一家生产输液器的小厂，随后威高不断从输液器、输血器、输液针、PVC 料等领域拓展，并延伸至骨科、介入等创新器械领域。陈学利曾总结“是自主创新让威高获得了持久发展，是自主创新让威高抢占行业制高点”。

多个子公司负责不同产品线的研发生产。

威高骨科旗下有多个品牌分别负责不同产品线，母公司威高骨科材料主要经营脊柱及创伤产品、北京威高亚华涉及关节和脊柱产品、常州健力邦德主营创伤产品、海星医疗主营关节产品、明德生物主要研发生产骨水泥，并将负责植入材料、人工器官、缝合材料及粘合剂生产项目建设。此外，公司在多个省设立子公司负责产品咨询、市场推广和销售工作。

管理层背景优异，业内经验丰富，激励水平高

管理层在骨科耗材或医疗器械领域具有丰富行业经验。

公司董事长弓剑波 1988 年加入常州武进第三医疗器械厂从技术员做起，最终成为厂长和总经理，常州武进第三医疗器械厂是创生医疗的前身，曾是国内最早从事骨科植入物研发和生产的国产领军企业之一。

2005 年弓剑波加入威高成为骨科板块的负责人，引领威高骨科成为国产第一品牌。

此外，公司的总经理和负责研发、生产、销售、财务的副总都具备多年行业经验，并已在威高骨科长期任职，公司管理层稳定性强。

核心管理层薪酬市场化水平高，拥有股权激励实现利益绑定。

公司的薪酬市场化水平高，董事长 2021 年薪酬近 1200 万，其余高管的薪酬水平也超过或接近百万级别。上市前针对管理层进行的股权激励授予弓剑波 1000 万股，其余高管通过股权激励计划持有几十万至上百万股，整体激励水平高，实现管理层与公司股东利益的绑定。

历史营收净利稳健快速增长

收入稳步提升，净利高速增长。2017-2021 年威高骨科收入 CAGR 达 24.2%，从 9.06 亿高速增长至 21.54 亿，归母净利润 CAGR 为 35.8%，从 2.03 亿快速增长 至 6.9 亿，成长性良好。2013-15 年净利润几乎没有增长，主要是由于销售费用和研发投入加大，以及筹划上市产生约 2400 万费用导致。

2022 年上半年在疫情中表现具有韧性，费用管控得当，实现营收 11.05 亿，同比增长 0.9%，归母净利润达到 3.98 亿，同比增长 7.8%，相较骨科同业公司表现出色。

持续推进业务多元化，创伤和关节类产品的收入占比不断提升。

随着并购整合完成，2017 年起威高骨科业绩快速释放。分业务来看，关节收入占比持续上升，创伤类占比维持在 28%左右，脊柱类占比略微下降，2019 年已小于 50%。随着创伤十二省集采、关节国采和脊柱国采后，预计脊柱类和关节类产品的收入贡献会有所上升。

骨科行业：赛道长坡厚雪，过往格局稳定

全球骨科市场规模超 500 亿美元，行业增速为低个位数

骨科植入物占骨科市场 80%以上，维持低个位数增长。

全球骨科市场规模趋于成熟，据《Orthoworld》统计在 2018 年首次突破 500 亿美元大关，达到 512 亿美元，其中骨科植入物是市场的主要组成部分，占市场的 80%。预计未来 5 年市场将保持 3-5%的低个位数增长，其中亚洲和中东地区增速或将在两位数。

关节植入物在骨科植入物中占比最高，格局相对稳定。2018 年关节植入物市场规模为 190 亿美元，占整体市场的 37%，规模最大，主要为膝、髋关节；脊柱植入物销售额为 93 亿美元，占比 18%；创伤植入物销售额为 72 亿美元，占比 14%。

除此之外，还有运动医学类产品和骨生物修复材料等新兴的细分子行业，增速高于传统的三大子板块。

中国骨科市场处于高速增长期，进口替代仍有较大空间

中国骨科市场远未饱和，将持续较快增长。2018 年国内骨科手术总量达 445 万例，IQVIA 基于医院采购价计算中国骨科器械市场规模约为 515 亿人民币。由于人口老龄化及产品可及性的提高，年增速约为 16.3%，接近美国市场增速的 6 倍。

《中国医疗器械蓝皮书》研究报告显示，2018 年中国骨科植入物市场销售规模约为 262 亿人民币，比 2017 年的 225 亿增长了 37 亿，增长率为 16.44%，并且国内骨科医疗机械行业未来五年有望保持 15%左右的增速，远超国际市场。由此可见，中国骨科器械市场尚未成熟，成长空间巨大。

创伤类骨科植入物市场规模最大，关节类增速最快。

根据威高骨科招股书，2019 年中国创伤、脊柱和关节类产品分别占骨科植入物市场的 35%、33%和 32%；然而，从全球的成熟市场结构来看，创伤、脊柱和关节类产品的占比基本稳定在 18%，23%和 45%，说明过往中国的骨科市场结构是倒置的。

2019-24 年，关节类产品市场预计以 16.9%的 CAGR 增长，到 2024 年达到 187 亿的规模，占市场的 35%，成为骨科植入物第一大细分领域。

骨折患者数量自然增长放缓，人均医药费逐年上升。

公立医院骨折出院病人数量自 2014 年的 45 万人快速增长至 2016 年的 67 万人的峰值，随后每年下滑，考虑民营医院或基层医疗机构的患者分流，骨折患者人数的自然增长已明显放缓，与高空坠落、车祸等意外事件发生率大大降低。

与之相对，人均医药费逐年上升，随着更合理有效的治疗和骨折固定手段配合精确、高质量的创伤产品，提高了整体的治疗收费。

脊柱植入物主要应用于脊柱退行性病变，潜在成长空间大。

脊柱类植入物主要应用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及肿瘤等。根据测算，脊柱类植入物适用的潜在患者人数达千万，其中主要为退行性病变如颈椎病、腰椎间盘突出 等。统计数据显示 2019 年腰椎间盘突出疾病的出院人数高达 94.4 万人，同比增 长 13%，其中县级医院的出院人数占比持续增加，反映了基层患者治疗需求的快速释放。

未来骨科各领域将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动，叠加渠道下沉提升

治疗渗透率和进口替代改变存量结构。创伤产品主要应用于骨折疾病，未来中老年人骨质疏松所引发的骨折会超过意外事件。

脊柱和关节领域则将以椎间盘疾病、颈椎病、关节炎等退行性疾病为主。另一方面，随着分级诊疗建设和低层级医院技术水平提高，各类手术开始逐渐向基层医院下沉，方便患者就医，提升诊疗渗透率。

而在鼓励国产的政策支持和医保控费的压力下，国产品牌凭借完善的产品线和生产、营销上的成本优势加速进口替代，提升市场占有率。

进口替代是大势所趋，关节市场仍存差距。

在价格优势、渠道管理及产品设计与质量改善的推动下，同时受益于支持国产品牌的各类鼓励政策，国内骨科市场进口替代趋势明显。

创伤类耗材国产占比持续提高，到 2020 年已占据近 70%的份额，比例超过进口。然而在关节领域里，进口产品依然占据 70%的市场份额，进口替代依然存在较大空间。

产业发展趋势：运动医学、新型骨科材料、手术机器人

骨科耗材的革命性创新已经放缓，未来面向材料学、定制化和机器人不断突破。

骨科领域的治疗理念已经颇为成熟，例如治疗骨折的“AO”内固定原则、关节置换术等在国际上已有数十年的应用经验，曾产生了关节镜、椎体成形术、脊柱融合器、骨生长因子等令人惊艳的产品。而当前的新产品更多是在涂层、材料、外形设计上做迭代更新，而非革命性的创新。

未来行业的研发方向可能集中于微创技术、生物动力学（手术机器人、计算机模拟、仿生）、个性化定制（3D 打印）及新材料应用（可降解镁合金、多孔钽金属）。

国内运动医学领域起步较晚，发展潜力大。

近年国内以传统骨科闻名的各大医院纷纷单独开设运动医学科室，运动医学临床治疗渗透率逐步提升，关节镜设备已成为高等级医院筹建相关科室的必选设备。

国内关节镜设备保有量和手术量均呈增长趋势，以北京大学第三医院运动医学研究所于 2019 年公开披露的数据为例，其运动医学科室共 101 张床位，年门诊量达 12 万余人次，年手术量已达 7,200 余例，并呈逐年增长趋势。

根据南方医药经济研究所的统计，2015 年至 2020 年国内运动医学类医疗器械市场规模从 12 亿元增长至 27 亿元，年复合增长率为 17.6%，预计未来几年运动医学仍将是增速较快的细分市场。

持续并购扩张业务边界是国际骨科龙头的发展主旋律

国际五大骨科龙头地位稳固，国产厂商正在快速崛起。

强生、史赛克、捷迈邦美、美敦力和施乐辉为全球五大骨科龙头，根据年报披露数据，强生骨科相关业务收入最大，且关节、脊柱、创伤三大业务均衡发展。捷迈邦美为全球最大的关节厂商，其次为史赛克。施乐辉和美敦力则分别在运动医学和脊柱业务上具备领先优势。

基于国内庞大的市场空间，国产厂商也在快速崛起，威高骨科是最大的国产骨科厂商，爱康医疗和春立医疗已成为国产关节龙头，微创医疗通过收购 Wright 的关节重建业务提升综合实力。与进口厂商不同在于，大多数国内厂商仍大多集中于单产品线，还未发展成为全产品线公司。

全球骨科龙头均通过兼并收购实现边界扩张。

骨科领域的兼并收购层出不穷，2013 年强生收购辛迪斯，合并成立 Debuy Synthes，补齐创伤和脊柱的产品线，奠定了其在行业内的地位。

2014 年捷迈和邦美合并，一跃成为全球骨科综合型龙头。2020 年史赛克以 47 亿美元收购 Wright Medical，提升了公司在关节领域的领导地位。国际龙头在国内也进行了多笔收购，捷迈邦美 2010 年收购当时国内最大的关节厂商蒙太因、史赛克 2013 年收购了中国本土骨科第一厂商创生医疗、美敦力于 2012 年收购国内脊柱龙头康辉医疗，多笔收购显著提升了进口厂商在国内的市场份额。

龙头厂商也积极吸收新技术拓宽自身业务边界，包括各家在手术机器人、运动医学领域的先后布局，较多都是通过并购形式完善产品管线。

持续创新研发，享受进口替代红利

脊柱类是威高的拳头业务，创伤及关节类在快速成长

威高骨科收入中脊柱类占比约 45%。近年威高骨科各业务板块均快速增长，脊柱类占比约 47%，创伤类占比 28%，关节类占比 22%，其他业务包含手术器械、运动医学等。

2021 年脊柱类实现收入 10.2 亿，同比增长 24.87%；创伤类收入 6.09 亿，同比增长 13.31%；关节类收入 4.69 亿，同比增长 15.26%，相较同业表现优异。

各业务线销售单价持续提升，脊柱业务毛利率最高。

公司旗下四大品牌各有定位：“威高骨科”为中高端脊柱及创伤产品，“北京亚华”为中低端关节和脊柱产品，“健力邦德”为中低端创伤产品，“海星医疗”则为高端关节产品。

随着产品系列和品牌体系的完善、中高端产品的销售占比提升，各业务板块的产品销售单价和毛利率持续增长，脊柱类毛利率最高达到 91%，为公司的拳头业务。

创伤类单价提升一倍以上，整体毛利率从 74%提升至 83%。关节类产品毛利率相对较低，主要因为陶瓷球头与内衬、钴铬钼、超高分子量聚乙烯材料等原材料单价较高，且涉及烧结工艺等境外厂商提供的外协工艺，单位成本较高。

威高是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商。

如果仅计算国产品牌，威高是国内骨科收入体量最大的国产品牌，也是为数不多的全产品线平衡发展的企业。

自 2005 年成立以来，威高通过内生增长和对外并购实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖。国内骨科市场仍主要被外资巨头主导，威高是国内份额前五企业中唯一的国产厂商。

2019 年前四大外资厂商合计份额达 38%，威高的市场份额为 4.61%，与部分外资巨头在份额上差距已经较小。脊柱领域威高排名国内第三，仅次于强生和美敦力，关节领域威高排名国内第 7，国产第 3。进口替代趋势下，各条业务线预计将保持高速增长，公司的市场地位将稳固提升。

对威高骨科进行 SWOT 分析，可以发现威高骨科正处于行业变革的机遇期。

伴随着国民收入的提高、医保覆盖的完善，骨科植入物的渗透率不断提升，叠加进口替代进程的加速和国产医疗器械创新政策的鼓励，威高作为国内最大的骨科龙头，以优质的骨科整体解决方案、强大的研发体系和广泛的销售网络，有望成为进口替代红利的受益者之一。

当然威高存在其固有劣势，一方面部分国产骨科植入物相较进口在产品质量和临床口碑仍有差距，威高自身以脊柱起家，在关节植入物的布局也相较长期深耕该领域的爱康、春立等国产头部企业实力偏弱，仍然需要发展时间。

另一方面，创伤和脊柱市场已成红海，医疗器械的龙头迈瑞也在布局骨科业务，竞争不断加剧。带量采购在高值耗材领域的大范围开展可能会冲击现有的价格体系和销售模式。

我们认为行业变革期所带来的风险将成为试金石，大浪淘沙下拥有硬实力的龙头会洗尽铅华，化风险为机遇。

持续投入创新研发，产品拥有相对技术优势

威高已上市的脊柱系列产品相较竞品有技术先进性，利于医生操作。以 2014 年上市的 Tulip 脊柱内固定系统为例，该系统的脊柱棒属于半刚性棒,由 PEEK-OPTIMA 材料制成，弥补了刚性系统和动态系统之间的不足，瞄准国内一线市场，在全国三级医院及二级骨科专科医院展开应用。

根据欧洲的临床研究结果，PEEK-OPTIMA 脊柱棒系统能够恢复足够的脊柱稳定性，且失效率远远低于钛材质的脊柱棒。

采用具有杰出生物相容性的聚合物制造的脊柱植入物拥有清晰无伪影的成像特点能够帮助医生更好地进行器械置入及临床观察。且PEEK-OPTIMA 聚合物是非金属，在植入后不会产生金属离子，具有高强度且其弹性模量与人体骨类似。

威高骨科技术储备充足，且有独创的专利技术和生产工艺。

采用椎弓根螺钉和棒的脊柱后路内固定系统是目前脊柱外科使用最多的内固定系统，约占国内脊柱外科手术的 70%。

威高在脊柱领域有丰富的产品线和技术储备，已覆盖不锈钢、钛、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段系列植入物，并有独创的专利技术和生产工艺。创伤方面有中空螺钉、接骨板等多种植入物，关节领域有生物型髋关节、无柄髋关节、膝关节等植入物。

研发投入增长快。2017-2021 年威高骨科累计研发投入达 3.6 亿，占收入的比例在 4.5%左右，研发费用率相较同业偏低，但投入的绝对值位于行业内前列。公司及子公司拥有境内发明专利 45 项、境外境外发明专利 2 项，拥有的三类注册证数量在国产骨科公司中名列前茅。

研发投入维持高强度，多项产品处于注册阶段。2022H1 研发费用为 5,593 万元（+9.68%），研发费用率为 5.1%（+0.4pp）。公司持续加大研发投入，提升创新能力并推动创新成果的有效转化。根据公司半年报，零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统等产品均已处于注册或注册发补阶段。

此外，为加快 3D 打印项目的推进，公司于 2022 年 5 月成立湖南威高高创医疗科技有限公司，以加快布局研发定制式骨科手术导板。

三费管控良好，现金流质量优异

销售费用率持续下滑，管理费用率和财务费用率较稳定。公司的销售模式以经销为主，占到 60%以上，直销占比 10%左右，其余为配送+服务商模式，集采后预计销售模式将有一定调整。

骨科产品品规型号多、跟台要求高、更新迭代快，学术推广和营销网络投入大，但销售费用率近三年受益于规模效应持续下降，2022H1 为 29%。管理费用率在 3-4%。

公司自有现金充足，上市募资后贡献较多利息收入，2022H1财务费用率为-1.8%。

公司经营性现金流优质。2021 年公司经营性现金流净额为 7.9 亿元，归母净利润现金含量达到 114%，与 EBITDA 的比例达 91%，持续保持优质状态。

骨科集采：靴子落地，强者恒强

脊柱国采：公司份额有望快速提升，龙头地位稳固。

2022 年 9 月 27 日，脊柱国采公示拟中选结果，中选产品在最高有效申报价基础上平均降幅约 60%左右。威高在各条产品线全线中标，并位于各竞价单元中选顺位的前列，有望获得更高的申报量分配比例。

根据前期医院报量情况，威高骨科在多个品类市场份额领先，在部分产品系统中获得近 15%或更高份额，在部分进口厂商弃标以及中选厂商申报量的二次分配中威高有望获得更多份额，进一步夯实在脊柱领域的龙头地位。

关节国采：威高产品全线中标，价格降幅好于预期。

2021 年 9 月 14 日，国家组织人工关节集中带量采购的中标结果公示，涵盖四个初次置换的产品系统（髋关节 3 个、膝关节 1 个），采购周期 2 年，于 2022 年 3-4 月起执行。

髋关节首年意向采购总量 30.55 万个，膝关节23.20万个，占医疗机构 90%使用量，国家医 保局公告中标结果显示产品平均降价 82%，相较首次的冠脉支架集采而言降幅相对温和。

威高骨科旗下威高亚华、海星医疗双品牌共 8 个产品系统全线中标，其所对应的意向需求量和份额相较威高以往的市场份额有较明显提升。

创伤“小国采”：市场份额向龙头企业集中。

河南省牵头组织的十二省骨科创伤类医用耗材集中带量采购于 2021 年 7 月 20 日开标，医疗机构需求量达 97 万套，在精心设计的规则下 89 家企业参与竞标，其中 71 家企业的 147 个代表品中选，平均降幅 88.7%。

根据需求量报送情况，市场份额明显向龙头企业集中，大博医疗份额占到 14%左右，其次为正天、威高、迈瑞。威高骨科除了在髓内钉系统的 A 组未中标外，其余产品系统均中标。

骨科手术对厂商跟台服务依赖性强，涉及器械、耗材种类繁多。

骨科手术与冠脉支架植入术不同，单台关节或脊柱植入手术所涉及的手术工具、耗材、配件繁多，厂商或者经销商需要向医院和医生提供术前咨询、物流辅助、跟台指导、清洗消毒、术后跟踪等配套专业服务。

尤其是脊柱外科手术中，不同术式的操作习惯、步骤、所用工具存在差异，骨科医生与产品设计者、特定品牌的骨科产品关联度较高。

以威高骨科 Premier 5.5 脊柱内固定系统的专用器械为例，一场内固定手术中所配套的手术工具在十几到几十件之间，如果单单依靠医院自身将耗费更多人力和时间来补足厂商或经销商的跟台服务。

威高对手术工具的设计理念、质量控制要求等方面也进行了长时间的研发设计工作，形成了自主研发、生产、销售成套器械装箱的能力，和威高骨科植入物产品高度匹配，操作体验好，其每年手术工具的新投入量达到万余箱。

骨科同业对比：大赛道高成长，集采推动进口替代

威高骨科三类证和研发人员数量名列前茅，医院覆盖和经销商体系位居国产前列。威高骨科在创伤、脊柱和关节三大细分市场均排名靠前，骨科整体为国产第一，国内第五。威高骨科现有 83 个 III 类注册证、47 个发明专利和 260 名研发人员，相较同类企业具有优势。销售层面覆盖超过 1500 家医疗机构，拥有超过 1000 家经销商，销售渠道铺设全面。

威高骨科盈利能力与同业类似，现金流质量高。威高作为综合性骨科公司，毛利率高于关节企业，低于脊柱类。净利率水平在同业中名列前茅。ROE 水平近 20%，内生增长强劲。公司盈利质量高，现金流水平好，是同业中唯一净现比大于 1 的公司。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

脊柱类：2022 年进行国家带量采购，2023 年执行，公司有望提升市场份额促进销售放量，价格调整幅度小，对毛利率水平影响有限；

创伤类：2022-23 年陆续执行带量采购价格，公司份额稳步提升，产品价格体系进行调整，收入增速和毛利率受到一定负面影响，2024 年收入端增速转正；

关节类：2022 年执行国家集采，终端医院覆盖率和市场份额快速提升，择期手术需求恢复，2021 年低基数下可实现较高速增长，毛利率略有调整；

手术器械及其他：运动医学等新产品未来 3 年内快速放量，整合发展再生医学业务，推动创新产品收入增长。

综上所述，预计公司 2022-2024 年营收 24.32/30.30/39.30 亿元，同比增长 12.9%/24.6%/29.7%，毛利率分别为 78.4%/76.4%/76.4%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们预计公司 2022-24 年营收 24.32/30.30/39.30 亿元，同比增长 12.9%/24.6%/29.7%，归母净利润分别为 7.86/9.65/12.68 亿元，同比增长13.9%/22.7%/31.5%。

盈利预测的敏感性分析

我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：

1）乐观假设下，公司2022-2024年净利润分别为8.32/10.28/13.59亿元,同比增长20.5%/23.6%/32.2%；

2）中性假设下，公司2022-2024年净利润分别为 7.86/9.65/12.68 亿元，同比增长 13.9%/22.7%/31.5%；

3）悲观假设下，公司2022-2024年净利润分别 7.41/9.03/11.28 亿元,同比增长 7.3%/21.9%/25.0%。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：65.87-73.25元

基于公司完善的产品布局和行业内的龙头地位，创新产品陆续上市，市场份额不断提升，且国内骨科手术渗透率逐步提高，我们预计公司未来收入业绩端保持较快速增长，未来五年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价格区间为 65.87-73.25 元。

绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：67.48-72.30元

威高骨科是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商，通过内生增长和对外并购实现脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，进口替代趋势下公司的市场份额将快速提升，市场地位不断稳固。

可比公司主要深耕骨科某一细分领域，尚未形成平台型企业（详见表 14），如创伤龙头大博医疗、关节龙头春立医疗和爱康医疗、脊柱龙头三友医疗，考虑到威高骨科的平台属性、抗风险能力和成长性，集采风险大体出清，给予 2023 年 PE 28-30X 倍，一年期合理股价 目标区间为 67.48-72.30 元。

公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。

当前国内骨科行业尤其是退行性疾病为主的脊柱、关节手术渗透率较低，未来行业将保持较快增长。

一方面，考虑疫情扰动，下调 2022 年盈利预测；另一方面，公司面临的集采风险大体出清，看好公司的长期成长性和抗风险能力，上调 2023-24 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 7.86/9.65/12.68 亿元（原为 7.92/9.37/11.29 亿），同比增长 13.9%/22.7%/31.5%，EPS 为 1.96/2.41/3.17 元，当前股价对应 PE 32/26/20 倍。

综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为 67.48-72.30 元，相较当前股价有 8.8-16.6%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。

若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.60%、风险溢价 7.50%，可能仍然存在对该等参数估计或 取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值 高估的风险；

4、相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，同时考虑公司成长性，对可比公司平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 28-30 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设，其中涉及新业务收入增速、毛利率、期间费用率等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。

我们假设公司手术器械及其他产品三年增速为 35.0%/40.0%/40.0%，可能存在对运动医学等创新产品销售放量偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司销售费用率未来三年为 31.0%/29.4%/28.4%，可能对销售模式调整、规模效应逐步体现推动费用率下降的预估偏乐观、进而高估未来 3 年净利润增长的风险。

经营风险

新冠疫情导致生产经营、物流运输、入院销售受到负面影响的风险：新冠疫情若多点散发，可能造成公司正常生产经营受到影响，产能受限，或者影响物流运输，导致产品交付延期；另外，疫情可能影响患者就医意愿、推迟手术计划，或者限制人员跨区域流动，从而影响公司产品的入院销售。

集采大幅降价冲击公司营收和盈利能力的风险：当前关节国采和创伤省级联盟集采完成降价竞标、正在执行中，脊柱国采和剩余省份的创伤集采也在陆续开展，若后续脊柱国采的降价幅度超预期，冲击公司的价格体系，将显著影响公司的营收增长和盈利能力，存在经营业绩下滑的风险。

创新产品研发、注册上市不及预期的风险：公司积极开发创新产品，目前在研发和已上市的新产品包括零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统、生物诱导型可吸收带线锚钉等，相关产品上市时间短或研发时间长，存在产品成熟度可能达不到目标，市场推广进度不如预期的风险。

成本费用上升的风险：公司为进一步提高市场占有率，巩固行业领导地位，销售费用、管理费用、研发费用等费用相应增加，且劳动力成本不断上升、原材料成本上升压力加大，将导致经营成本的上升，对公司经营业绩产生不利影响。

行业竞争加剧的风险：国内创伤、脊柱等领域有较多小厂商，国产化率高，竞争激励。关节领域进口占比高，且临床认可度高于国产企业。另外，部分国内龙头器械公司如迈瑞医疗也在布局骨科业务。若竞争对手大幅降价，将加剧行业竞争，对公司经营业绩产生不利影响。 医疗事故风险。

技术风险

核心技术人员流失风险：公司坚持自主创新，通过持续研发，已积累了多项核心技术，大部分核心技术处于国内领先水平，这些技术是公司核心竞争力的主要体现。若公司核心技术人员流失，将会在一定程度上削弱公司的持续研发能力和产品在市场上的竞争力，从而对公司发展造成不利影响。

专利诉讼风险。