1 公司概况：全球领先的非轮胎橡胶制品龙头公司

1.1 内生基础驱动外延并购，非轮胎橡胶制品行业领先

公司是全球领先的非轮胎橡胶制品龙头，发展历程可分为内生发展期和外延并购期两个阶段。

内生发展期（1980-2009）：主要产品为汽车密封件。

公司前身为1980年在安徽省成立的宁国密封件厂；1992年宁国密封件厂完成改制，中鼎股份有限公司正式成立；2006年公司通过资产重组在深交所挂牌上市；2009年科学技术部、国务院国资委、中华全国总工会联合授予公司“创新型企业”称号。

外延并购期（2010-至今）：

通过收购兼并逐渐拓展特种橡胶、智能底盘、流体管路系统等业务。2010年公司收购天津飞龙橡胶制品有限公司，进入军工、铁路等特种行业橡胶件配套领域；2011年首次顺利跻身“全球非轮胎橡胶制品50强”；2014年收购德国百年企业KACO公司，全球销售收入达107.5亿元；2015年收购德国WEGU公司和法国FM公司，晋级“中国汽车工业30强”；2016年并购德国AMK公司；跻身“全球非轮胎橡胶制品20强”；2017年收购德国TFH公司；中鼎挺进全球非轮胎橡胶制品第18位，跨进“十亿美元俱乐部”；2021年收购普利司通减震橡胶业务。

公司为全球汽车零部件领先企业。

2018-2021年公司始终稳居全球非轮胎橡胶制品企业第13名，2021年中国非轮胎橡胶企业第一名；2021年《美国汽车新闻》发布2021年全球汽车零部件供应商百强榜，仅9家中国企业上榜，其中公司跻身第87位，在2020年的基础上再进11位。

1.2 股权结构结构清晰，业务多元化发展

股权结构清晰，实控人为夏鼎湖。公司股权结构清晰，夏鼎湖通过中鼎集团控制公司40.46%股份，为公司实际控制人；此外，中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金、国泰智能汽车股票型证券投资基金、中欧新蓝筹灵活配置混合型证券投资基金、中欧新趋势股票型证券投资基金(LOF)、大家人寿保险股份有限公司-万能产品、国泰智能装备股票型证券投资基金六只证券投资基金位列十大股东，合计持有公司5.81%股份。

公司主营业务包括智能底盘-空气悬挂及电机系统、冷却系统、智能底盘-轻量化、密封业务、降噪减震底盘系统。

1）空气悬架系统：公司通过并购海外企业AMK，实现了公司在汽车空气悬挂领域的布局，目前AMK空气悬挂系统产品市场份额位居全球前三名。

2）热管理系统：公司通过并购德国TFH大力发展新能源车热管理管路系统总成业务，积极研发生产热管理管路产品，公司热管理系统客户覆盖较多主流车企。

3）底盘系统轻量化：公司通过收购德国WEGU开始布局高端底盘减震领域，后收购四川望锦公司获得底盘系统核心安全部件球头铰链核心技术。

4）密封系统：公司通过并购COOPER、ACUSHNET、KACO等海外企业，扩张其在橡胶密封业务领域的市场布局，公司目前已经开发生产了新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品。

1.3 公司经营稳健，营收稳定增长

营收持续稳定增长，净利润实现底部反转。

由于受到新冠疫情扰动、汽车行业周期性波动等因素影响，2018-2020年公司营业收入从123.7亿元下降至115.48亿元，归母净利润从11.16亿元下滑至4.93亿元。

随着疫情逐渐稳定、全球整合效益显现，以及新业务国产化顺利推进，2021年公司营收达125.77亿元，同比增长8.91%，归母净利润为9.65亿元，同比增长95.96%。未来公司完成技术引进有望获取更多订单，营收和净利润有望保持增长。

公司橡胶及密封为业绩基盘，空悬系统及轻量化有待市场放量。

2018年-2020年公司空悬系统及冷却系统业务营收占比及毛利率下滑主要受周期性行业波动和疫情影响，随着国内订单量增长，业务营收占比及毛利率有望持续增长。

2021年公司轻量化及橡胶业务、冷却系统、密封系统、空悬系统收入占比分别为28%、26%、24%、5%。

公司橡胶及密封系统业务营收占比较高，毛利率稳步提升，智能底盘-空悬系统、冷却系统及智能底盘-轻量化业务待国内市场放量。

费用率持续下滑，净利率触底回升，随着产品结构的变化，2017-2020年公司的毛利率由28.4%逐步下滑至22.7%，净利率也由9.8%下滑至4.3%，2021年公司进一步剥离非核心业务，增加了海外业务恢复的速度和确定性，净利率迎来触底回升。

费用率方面，公司通过持续费用优化和管理提升，费用率持续下滑，销售费用率于2021年下滑至3.0%，管理费用率（不含研发）下滑至6.5%，财务费用率下滑至1.0%,研发费用率提升至4.6%。考虑到公司智能底盘业务发展空间大，未来随其收入占比提升，公司毛利率仍存在提升空间。

1.4 全球布局，国内业务占比提升

通过近十年的持续海外并购，公司在市场及技术上均获得长足进步。

1）客户拓展：通过并购AB、Cooper等，公司具备进入通用、福特等合格供应商的资格，获得了未来持续的稳定大订单的海外市场。

2）技术进步，公司通过收购WEGU、ACUSHNET、KACO拓展橡胶及密封件业务，收购TFH、AMK拓展冷却系统、空悬系统业务，并通过逆向技术溢出效应，承接被收购公司核心技术优势，自研自产能力得到了大幅提升。

通过全球收购和中国整合的方式，推动业务国产化进程，实现海外收购公司在中国市场的开发，扩展了公司发展空间。

公司收购标的都是来自欧美国家，欧美大多法律规范健全、法治环境稳定，从而降低了并购的政治风险和信用风险。

随整合效益显现、国产化落地加速推进，公司国内业务营收占比自2018年后逐渐上升，2021年公司国内营收占比达53%，相比2018年提升16%。2017年以来国内外毛利率持续下滑，主要系公司产品结构变化，低毛利率的轻量化等产品占比提升所致。

2 空气悬架：优化汽车悬架系统新思路

2.1 空气悬架性能升级，核心部件自研难度高

悬架：汽车的车身与车轮之间一切传力连接装置的总称，主要作用是缓冲不平整路面的冲击力，减少行驶过程中的振动以保证汽车平稳行驶。

悬架可分为：

1）被动式悬架系统内无能源供给装置，其弹性和阻尼不能随外部工况变化，在实际使用中很难满足高的行驶要求。

2）半主动悬架为无源控制，在汽车转向、起步及制动等工况时，不能对悬架的刚度进行有效控制。

3）主动悬架系统可以根据汽车的运动状态、路面状况以及载荷等参数变化，对悬架的刚度和阻尼进行动态自适应调节，使悬架系统始终处于最佳减震状态。

空气悬架的发展趋势是从被动式到主动式。其中空气悬架的可配套车型范围高于液压悬架及油气悬架，且具有刚度可调、高度维持、稳定减振、有效避障、增强抗侧滑能力等优点。

空气悬架系统零部件构成主要包括空气弹簧、减振器、空气供给单元、ECAS系统，分别起到减震、稳定、控制的作用。

空气弹簧包括多腔体和单腔体，多腔体弹簧主要配备于百万级别以上豪华车型，单腔体弹簧目前是车企配置的主流方案，国内生产单腔体弹簧价格在3000-5000元左右；空气悬架配套的减振器均为CDC可调阻尼减振器，价格在2500元左右；空气供给单元主要包括空气压缩机、空气存储罐、阀、电动机等其他部件，价格在1500-2000元左右；ECAS控制系统包括传感器、控制器（ECU）、气囊、管路等，价格在1500元左右。目前整套进口空气悬架成本在1.2万元左右。其中空气弹簧、空气供给单元、减振器是核心部件, 核心部件价值量高，自研自产难度大。

工作原理：空气悬架通过空气调整悬架高度和刚度，大幅提高舒适性及稳定性。

空气悬架充气过程从大气吸入空气，利用气泵压缩空气，通过泵或储气罐将压缩空气送入空气弹簧腔室，并通过改变空气密度调节弹簧刚度，从而改变车辆高度。高度传感器检测车辆高度变化并输出信号，控制器输入接受信号并判断车身高度变化，再调节气阀控制储气罐，从而使弹簧压缩或伸长。

2.2 需求端+供给端双向推动，市场渗透率有望大幅增长

商用车强制性配备政策提升空悬需求。2017年《机动车运行安全技术条件》GB7258首次提出了总质量大于等于12000kg的危货运输车的后轴，及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架，且上述规定自2020年1月1日起对相应车型的新生产车实施。随着后续车辆安全技术法规逐步趋严，我们预计商用车装配空气悬架的比例将持续提升。

汽车消费持续升级，提高车企空悬配置率。

近年来在新能源化与智能化的趋势下，我国汽车消费升级趋势显著，25万元以上车型销量占比不断攀升，从2017年17.3%增长到了2021年24.5%，消费者对汽车性能的要求提高，更加关注汽车驾驶的舒适性与科技感。而空气悬架具有提高车辆的舒适性和操控性的特点，且同时能够满足电动车轻量化要求，我们认为这会促进空悬配置率的提升。

本土化生产降低单车价值量，配备空悬的新能源汽车价格带呈下沉趋势。空气悬挂系统零部件国产化进程加速，主要因为：

1）自主零部件公司占据区位优势，更容易获得主机厂订单，同步开发响应更快；

2）部分企业成功收购海外巨头，获得技术加成；

3）国内供应商自研能力提升，量产经验积累。

我们预计随着本土化生产发展，2025年乘用车空悬系统单车价值量有望下降至6000元，商用车空悬单车价值量有望下降至11000元。

国内空悬市场处于发展初期，未来市场空间广阔。

商用车领域，天润工业公司预计截止至2021年10月重卡空悬渗透率约5%；乘用车领域，根据佐思汽研统计数据，2022年1-4月，进口车市场空气悬挂渗透率约为24%，国内市场的空气悬挂渗透率约为0.7%。

需求端商用车刚性政策强制安装、消费升级促进乘用车差异化竞争叠加供给端本土化生产推动成本下降，我们以此为基础测算，预计2025年国内乘用车空气悬架市场规模有望达到288亿元，年复合增速约52%。

5 公司传统业务稳定，三大智能底盘业务蓄势待发

5.1 空悬系统：加速推进自产自研进程，受益增量市场空间

海外收购德国AMK确立国内龙头地位，承接先进技术推进AMK国产化落地。

公司2016年以1.3亿欧元收购了空悬系统供应商德国AMK，AMK是行业前三的领导者，客户区域主要集中在欧洲，包括捷豹路虎、沃尔沃、奔驰、宝马、奥迪等高端豪华车型主机厂商，在欧洲市场市占率稳定。

2018年公司在国内设立AMK中国子公司安徽安美科，推进空悬国产化进程，2020年-2021年期间国产化项目加速落地，并取得蔚来、东风等主机厂商订单。

聚焦空气悬挂业务，受益市场空间扩张，毛利向上回升。

2021年初，中鼎股份为提升AMK公司资源分配效率，剥离工业业务，主要生产空气悬挂和电机电控系统业务，营业收入约6.3亿元，毛利率较2020年回升至16.81%，同比+4.75pct。

空悬系统国产化落地降低生产成本，公司反向投资掌握先进自研自产能力。

战略上以打开国内市场为主，有望在行业成长期占领先入者优势，为公司带来新的增长点。

空气供给单元单车价值量为1500-2000元，2022年8月为欧洲某知名汽车制造商供应的空气供给单元总成产品单车价值量约为9000元。

空悬定点项目持续拓展，产能有望持续扩张。

国内市场，中鼎凭借技术优势和成本优势吸引了大量国内主机厂定点，已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌龙头企业订单。

在海外市场，凭借 AMK的影响力和行业领导地位持续拓展公司海外客户，公司最新定点为欧洲某知名汽车制造商生产空气供给单元总成产品，项目生命周期金额1.8亿元。

2020年以来，AMK中国已获项目累计订单达67.5亿元， 其中海外项目订单累计12.9亿元，国内项目订单累计54.6亿元，公司空悬业务生产有望持续放量。

5.2 热管理管路：具备市场先发优势，单车价值量上涨带动公司盈利

收购德国TFH打开欧洲冷却管路市场局面，国产化落地推进客户多元化。

2017年公司以1.7亿欧元收购全球冷却管路龙头TFH100%股权，TFH作为全系统供应商，生产产品种类包含新能源汽车冷却系统、空气进气管、空气充气管、管路总成等，客户包括大众、宝马等中高端车型汽车制造商。

2020年中鼎胶管出售给TFH，并将其改名为安徽特斯通，负责打开国内市场，2022年8月获美国某头部新势力企业热管理管路总成产品订单。

具备先发优势，受益单车价值量上涨，持续发力新能源热管理管路市场。

公司承接德国TFH的自动一体成型胶管生产技术优势，在国内生产冷却系统管路包括冷却油管、内部冷却水管、空调排水管总成、冷却胶管总成等管路总成产品。

公司热管理管路业务营业收入近五年持续增长，2021年营业收入达32.97亿元，同比增长8.71%，2018年、2019年海外市场亏损导致毛利率下滑，2021年毛利率回升至25.56%。

公司生产的热管理管路总成产品单车价值约为纯电动车型800元、混动车型1400、燃油车300元，未来随着新能源车管路设计复杂程度增加，单车价值量有望进一步提升，未来收入可期。

项目订单量充足，国内外营收增量可期。

国内市场，公司有大量在手订单，有望为公司带来约10亿平均年收入，且随着新能源车市场放量及配套管路单车价值量提升，营收有望持续提升。

海外市场，公司2022年8月公告收到美国某头部新势力企业热管理管路总成产品订单，项目订单金额达2.08亿元，公司有望借此打开海外市场知名度。2020年以来，已获项目累计订单达59.79亿元，其中海外项目订单2.08亿元，国产化项目订单累计57.71亿元。

5.3 轻量化及降噪减振：具备产品核心技术优势，国产化进程加速落地

具备锻铝控制臂、球头铰链等产品核心技术优势，智能底盘轻量化业务加速落地。

公司2015年收购德国WEGU100%股权，客户包括奥迪、宝马、奔驰、路虎等中高端车型主机厂商。

2019年公司收购四川望锦，获得球头铰链生产的核心技术，2021年设立子公司安徽中鼎轻量化。

公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，同时在新能源头部企业业务都取得突破性进展并获得相关订单

轻量化业务有待放量，公司目前主要生产的产品包括控制臂、摆臂、球头，单车价值约1500-1800元。其中球头铰链总成产品是智能底盘系统的核心安全部件，技术壁垒非常高。

2021年，公司轻量化业务毛利为16.06%，营收约7.8亿元，长期待轻量化业务放量，毛利率预计稳中上升。

新能源汽车渗透率上升推动智能底盘轻量化市场空间增长，公司此前已经获比亚迪、通用汽车等客户订单，2020年以来，已获项目累计订单达109.28亿元，2022年获国内头部自主品牌主机厂底盘轻量化总成项目订单共计65.95亿元。

5.4 传统密封业务稳健增长，市场格局稳定

营收稳定增长，新能源车密封系统单车价值量上升有望助力密封业务发展。

公司生产密封产品主要包括油封、组合垫圈、组合密封圈、弹簧密封圈、0型圈、PTFE密封等，2020年受疫情影响公司营收下降，整体来看，公司密封系统业务稳步增长，2021年营收为30.58亿元，同比增长9.6%，毛利率为27.91%。

新能源汽车对密封系统的稳定性及可靠性要求更高，传统汽车密封系统单车价值量约为600-900元，新能源汽车密封系统单车价值量约800-1000元，随着新能源汽车销量增长，公司密封系统业务有望扩展更多优质客户。

公司通过海外收购进入密封系统行业领先地位，2012年，中鼎以7125万美元价格收购美国ACUSHNET的全部股权，该公司是全球知名高端密封件供应商，2014年中鼎以8000万美元价格收购德国KACO 80%的股权，该公司为全球领先的高精度密封公司。

公司自2018年以来公司在全球非轮胎橡胶行业排名稳居13名左右，具备产销规模优势，公司盈利能力有望持续提升。

6 盈利预测、估值与报告总结

6.1 盈利预测及假设

我们根据公司所在行业发展情况，公司海外并购后子公司国产化落地进程以及公司定点，测算得到公司2022-2024年营业收入为135.21亿元、158.78亿元、183.94亿元，同比增速为7.5%、17.4%、15.8%。

具体业务情况如下：

空气悬挂系统：公司在产品空气供给单元上占据技术优势，受益于电动车轻量化需求+消费升级+国产化落地，国内外项目订单增长，业务产能有望快速扩张，我们预测2022-2024年营收为 7.89、11.83、16.56亿。

热管理系统：公司热管理管路技术储备丰厚，国内子公司特斯通安徽成功落地开拓国内市场，受益于单车价值量上涨，我们预测2022-2024年营收为37.92、47.40、57.83亿。

轻量化：公司掌握球头铰链核心技术，受益于节能减排+电动车里程焦虑，业务规模高涨，我们预测2022-2024年营收为11.05、17.68、24.75亿。

密封系统：公司传统基盘业务，积极布局电动车密封产品，单车价值量提升，有望拓展更多优质客户，优化客户结构，我们预测2022-2024年营收为32.10、33.71、34.72亿。

6.2 估值

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为10.57、14.28、17.30亿元，对应 PE 分别为 19/14/11倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年25倍目标 PE，对应市值357亿元。

7 风险因素

汽车销量不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值。