1.公司是工业级磷铵龙头企业

川发龙蟒系四川发展控股有限责任公司在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，在磷、钛等产业领域拥有深厚积淀，在复合肥、工业级磷铵和饲料级磷酸氢钙行业形成了较强的影响力。同时，公司依靠资源、技术优势进一步向新能源领域布局。

1.1. 剥离金融业务，聚焦磷化工主业

公司前身为成都三泰电子实业股份有限公司，成立于1997年。最初公司主打国内首创“多功能电子回单系统”，并成功应用于银行系统。

2002-2007年间，位于成都市金牛区高科技产业园区的三泰科技园投入使用，经四川省人民政府批准，公司整体改制为股份有限公司。

2009年12月，三泰电子成功登陆A股市场，主营业务为金融电子及服务行业。

2012至2018年公司成功进军互联网金融领域行业，并于2015年转变为控股集团架构，更名为“成都三泰控股集团股份有限公司”，简称“三泰控股”。

转型及之后：

2019年9月，公司现金收购龙蟒大地100%股权，并顺利完成龙蟒大地农业有限公司100%股权交割，龙蟒大地成为三泰控股的全资子公司。公司成功实现转型，并聚焦发展精细磷酸盐主营业务。

2020年9月，四川省国资委同意四川发展之全资子公司四川先进材料集团（原“川发矿业”）通过定增方式控股三泰控股，四川先进材料集团成为公司控股股东。

2021年3月，公司更名为四川发展龙蟒股份有限公司，简称“川发龙蟒”。同年12月，公司转让维度金融 100%股权，剥离了金融服务外包业务，聚焦磷化工主业。

2022年，公司收购天瑞矿业，进一步巩固产业链一体化优势。同年，公司依托资源优势大举布局磷酸铁锂业务。

当前，公司已是全国产销量最大、出口量最大的工业级磷铵生产企业。公司持续以“稀缺资源+技术创新+产业链整合”为抓手，立足磷化工，延伸产业链，布局新能源产业，逐渐形成了“硫-磷-钛-铁-锂-钙”多资源循环经济产业集群，为公司持续和长远发展奠定基础。

1.2. 四川省国资委控股，龙蟒系民资经营

i. 剥离金融业务，聚焦磷化工主业

2021年3月，四川先进材料集团通过定增获得上市公司21.88%股份（现持股25.65%），成为公司第一大股东。上市公司重组后，控股股东也由补建先生变更为四川先进材料集团，实际控制人由补建先生变更为四川省国资委。

四川先进材料集团是四川发展（控股）有限责任公司出资设立的专业化矿业投资公司，主要从事矿业投资及管理业务，旗下拥有磷矿、锂矿（金川县斯曼措沟锂辉石矿）、铅锌矿等矿产资源储备。

公司作为四川发展在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，享有股东方在矿产资源、产业配套、运营资金等方面的资源配套优势，为公司构建磷化工一体化产业链、布局磷酸铁锂业务提供多方面的资源支持。

ii.民资经营，龙蟒系敏锐务实，追求效率极致

自公司2021年4月管理层调整以来，公司的总裁、副总裁及总工程师等人均为原四川龙蟒集团的骨干成员。

公司第二大股东为四川龙蟒集团的创始人李家权先生，其持有公司16.64%的股份，并参与公司经营管理。李家权为高级工程师，技术出身，其创建的四川龙蟒集团已经成为了集磷化工、钛化工、生物化工和钒钛磁铁矿综合开发利用为一体的大型企业集团。2015年，龙蟒集团将旗下龙蟒钛业注入佰利联，成就了钛白粉行业龙头—龙佰集团。自1988年龙蟒河纯碱厂转型成为龙蟒河化工厂以来，李家权先生从事磷化工30多年，其拥有丰富的技术经验、产业资源和敏锐的战略眼光，成功将绵竹龙蟒河畔资产总值仅40万元的乡镇企业一手培养成今日的化工细分领域巨头。

现龙蟒集团拥有涉及磷化工全产业链的丰富的资源、技术和人才储备，有望为川发龙蟒发展提供支持，强化公司产业链布局。

龙蟒集团坚韧、高效的经营理念深入企业文化。2008年“512”大地震后，公司在2年内实现了异地灾后扩产重建；2014-16年，磷肥行业景气低迷，公司严格执行精简机构、降本增效措施，集团总裁带头发扬龙蟒精神，下沉兼任生产基地总经理，取缔或裁撤数位基地董事长、总经理，改设基地负责人。龙蟒系的企业文化和管理效率有利于公司对国有资源的高效利用。

管理层眼光长远，立足长期发展。公司既注重技术研发和人才培养，又注重承担社会责任与公司文化建设，同时较早地布局了稀缺矿产资源。公司企业文化中突出关注“科学技术创新”和“社会责任”，兼顾效率与服务。公司立足长远，着眼全球，心系百年发展愿景。

iii.龙蟒大地为公司的核心子公司

2021年龙蟒大地营业收入64.14亿元，占合并报表总营收的96.5%，贡献了公司绝大部分的营业收入与利润。

龙蟒大地旗下另有多家子公司：

1）四川龙蟒磷化工主营工业级磷酸一铵、肥料级磷酸一铵、磷酸二氢钾；

2）襄阳南漳龙蟒主营磷酸氢钙（饲料级、肥料级）产品；

3）农技小院主要负责提供现代先进农艺技术、高品质农业生产资料以及农产品销售和其它服务。

龙蟒大地为精细磷酸盐业务打下了坚实基础。龙蟒大地农业有限公司依托丰富的磷矿资源、深厚的化工实力和强大的研发能力，在四川德阳、湖北襄阳已建成专业化饲料级磷酸氢钙、肥料磷酸盐、全系列复合肥生产装置，综合实力位居中国磷复肥行业前列，并着力打造精细化工产业。

同时，龙蟒大地深受龙蟒企业文化熏陶，始终坚持“技术上不炒作噱头、推广上不过度营销、产品上不断创新升级”的“三不原则”，坚守产品质量把关，为农民提供优质高效、绿色环保的肥料产品。

1.3 一体化产业布局，注重长远发展

i. 立足磷化工，布局全产业链

公司立足于磷化工行业，布局磷化工全产业链。公司主要产品为磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品，同时向上游布局了磷矿、磷酸、硫酸、液氨等原料和中间品。

公司现为国内最大的工业磷酸一铵、饲料级磷酸氢钙生产企业，肥料级磷酸一铵的主要生产企业，产销量居国内前列。同时，公司也是饲料级磷酸氢钙、磷酸二氢钙和磷酸一二钙现行国家标准的起草单位之一。

公司有两大传统生产基地，分别位于四川德阳市绵竹新市工业园区和湖北襄阳南漳工业园区。其中四川德阳市绵竹新市工业园区主要生产工业级磷铵、肥料级磷酸一铵、复合肥、石膏建材；而湖北襄阳南漳工业园区主要生产饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙。

德阳基地：公司德阳基地有工业级磷铵设计产能40万吨/年，22年上半年产量16.31万吨，居行业首位；肥料系列产品产能为126万吨/年，21年产量达149.82万吨；天瑞矿业注入前，德阳基地磷矿石均外购，注入后公司磷矿石产能增加至350万吨，待放量达产后，德阳基地将实现磷矿石自给。

襄阳基地：饲料级磷酸氢钙装置在“512”大地震后于湖南襄阳异地重建，产能为44万吨/年，2021年产量38.35万吨。公司在饲料级磷酸氢钙领域属行业领军企业。同时，公司坚持矿化一体化经营方针，襄阳基地配套有磷矿石产能100万吨，基本实现襄阳基地磷矿石自给。

磷酸铁/磷酸铁锂业务构成未来核心增量：公司依存产业资源优势，大举布局磷酸铁锂产业。2021年下半年以来，公司围绕着德阳、襄阳两大传统生产基地，分别在四川德阳、四川攀枝花、湖北南漳布局了磷酸铁或磷酸铁锂项目，下游用于新能源产业，若磷酸铁/铁锂项目顺利投产，公司盈利水平有望大幅提升。

ii. 注重研发、重视人才

技术优势是公司的核心竞争力之一。公司依托龙依托“国家认定企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、四川省新能源电池磷锂材料制备技术工程研究中心、四川省精细磷酸盐及清洁生产工程技术研究中心等研发平台，积累了较强的研发能力，拥有包括磷酸铁锂在内的多项专利技术，研发人才齐备。同时与国内知名院校如中国农业大学、华东理工大学、四川大学等，知名科研机构如中国农科院、全国农技推广中心、四川省农科院等都有广泛的交流合作。

公司在研发投入上不遗余力，在新产品研发及产品应用技术上也保持领先。目前，公司的主要产品生产技术涉及多项自有专利技术，产品品质优良，成本相对更低。主要产品的核心技术人员也均为公司在职员工，公司通过组建“龙蟒科技小院”，联合中国农业大学等专业院校等方式，大量引进具备专业农学知识、技术的高校人才。公司已经建立了较为完整的人才引进和培养体系，为公司的长远发展提供新鲜血液。

股权激励绑定核心骨干。2021年公司开展股权激励计划，激励对象为公司董事、高级管理人员及核心骨干合计143人，将公司与核心员工的利益绑定，进一步激励员工提高工作效率，促进公司长远发展。

iii. 重视磷石膏消解，保障长期发展

磷石膏是磷化工行业副产最多的固体废弃物，堆叠如山的磷石膏对地下水安全具有严重威胁，是磷化工企业面临的最主要环保压力来源。生态环境部发布数据显示，长江流域7省市磷石膏库共有97座，其中53.61%的磷石膏库由于管理不到位、堆存不规范导致环境问题。针对磷石膏问题，云南、贵州、四川、湖北等磷化工大省积极开展“以渣定产”的磷石膏 “产消平衡”政策，磷石膏消解能力逐渐成为了制约国内磷化工企业持续发展的关键因素。

公司磷石膏处理起步较早，四川龙蟒集团早在1999年便投资2800万元用于“三废”治理，在相关领域拥有较为丰富的治理经验和相对深厚的技术积累；公司进一步募投了磷石膏综合利用项目，2021年项目陆续投产验收，磷石膏产品结构更加丰富、完善，年产150万吨水泥缓凝剂（含原有60万吨/年生产能力）、70万吨建筑石膏粉、1000万㎡石膏墙板和砌块、20万吨抹灰石膏、20万吨石膏腻子的生产能力逐渐完成。磷石膏项目保证了公司主营产品产能的高效利用，又解决了社会关切的环境污染问题，助力公司实现经济和社会效益双赢。

1.4 重组后扭亏为盈，业绩大幅提升

营收与毛利持续上行，磷化工板块成唯一核心业务。2018年，公司主要业务为金融外包业务，总营业收入规模为7.17亿元，毛利润不足0.68亿元。2019年公司收购龙蟒大地，成功实现重组转型，主营业务收入变为磷化工和金融外包业务，总营业收入达19.08亿元，毛利润达3.38亿元。2020-21年，公司业绩持续大幅提升，21年营收和毛利分别达66.45亿元和13.63亿元，其中以磷化工板块的增长为主。2020年末公司已彻底切割金融外包业务，2021年磷化工板块（不含贸易）营收占为82.6%，成为公司的唯一核心业务。

归母净利扭亏，盈利能力大幅提升。2018年，公司主营业务处于亏损状态。2019年，伴随着公司成功转型，公司当年扭亏为盈，并实现归母净利润0.85亿元。2020年公司归母净利润同比大增691%，达6.69亿元，扣除处置中邮智递和维度金融股权及其他非经常损益3.37亿元后，归母净利仍有3.31亿元。2021年，公司归母净利润继续大幅上行达到10.16亿元，同比增长52%，扣除丰巢开曼的股权价值确认等非经常性收益，扣非净利润仍有6.22亿元。

期间费用率持续下降，盈利质量提升。2018至2021年，公司期间费用率显著下行，从15.2%下降至8.0%，其中管理费用率下降明显，由2018年的16.9%下降至2021年的6.6%。随着期间费用率的持续下行，公司盈利能力和盈利质量不断提升。2018年以来，公司加权ROE持续上行，从2018年的-6.7%增长至2021年的17.4%，增长了24.1pct。

当前公司的核心业务为磷化工业务，其中工业级磷铵贡献了10.7亿的营业收入，在磷化工板块占比20%，是公司磷化工业务的核心；饲料级磷酸氢钙业务占比17%；肥料系列产品—复合肥、磷酸一铵等产品合计占比63%。

工业级磷铵毛利较高，短期受出口配额限制。磷化工板块整体毛利率大致处于20%的水平。工业级磷铵毛利率水平高于其他磷化工产品，年度毛利率中枢一般位于30%以上。近两年，受疫情、出口配额等因素的影响，工铵毛利率水平有明显下滑。

饲料级磷酸氢钙毛利率由2019年的19.4%下降至2020年的16.1%，肥料级磷酸一铵毛利率由18.7%下滑至4.5%。而随着2021年农肥景气上行，农肥板块毛利率水平均恢复至20%以上。未来随着出口配额的放松及新能源产业的拉动，工铵毛利率水平有望上行。

磷酸铁锂逐渐发展为大宗商品，原料端的成本高、依赖重，拥有上游一体化的企业在市场角逐中将拥有绝对优势。

1）一体化构筑核心成本优势。碳酸锂价值量较高，锂源企业多直接出售碳酸锂或氢氧化锂。目前，绝大多数磷酸铁锂企业或新进入者无锂资源配套，资源一体化的角逐主要在磷源和铁源上展开。磷化工企业凭借磷矿资源上游一体化配套，单吨磷酸铁锂可节省5640元，磷源成本优势显著，而钛白粉企业则充分利用副产的七水合硫酸亚铁资源，可降低近1000元的铁源成本。

2）一体化保障原料供给。根据我们估算至2025年国内磷酸铁锂需求量289万吨，将对上游资源形成巨大的需求，预计至2025年我国磷酸铁锂对磷矿石、硫酸亚铁的需求将分别达653万吨、609万吨。尤其磷矿资源在环保压力下愈发稀缺，相关资源一体化的企业能够保障原料供给，在保障磷酸铁锂出货稳定性上具备显著优势。

未来磷酸铁锂市场有望呈现巨头割据的局面。伴随着行业供给逐渐宽松，成本优势逐渐成为关键因素，大型磷酸铁锂生产企业能够通过规模化生产来摊薄成本，并拥有更强的议价能力，中小产能处于竞争劣势并陆续退出市场，行业集中度提升。当前头部企业凭借先发优势，开发差异化产品，有望挺过出清阶段。未来磷化工巨头凭借资源一体化优势将成为磷酸铁锂行业的重要组成部分，尤其拥有锂矿资源配套的磷化工企业更具优势。

3.4 积极布局，公司掌握一体化核心优势

公司积极把握产业机遇，凭借磷化工资源和技术优势，迅速布局磷酸铁锂业务。

2021年11月20日，公司正式公告与德阳—阿坝生态经济产业园区管理委员会签订《投资协议》，拟在德阿产业园区建设20万吨/年新能源材料项目，建设磷酸铁锂20万吨、磷酸铁20万吨生产线，及厂房、仓库、研发中心、员工倒班宿舍等配套设施。

2021年12月9日，公司与攀枝花钒钛高新技术产业开发区管理委员会签订《投资框架协议》。公司拟在攀枝花钒钛开发区建设年产磷酸铁锂20万吨、磷酸铁20万吨、硫酸30万吨生产线，及厂房、仓库、研发中心、员工倒班宿舍等配套设施。

2022年5月27日，公司公告在在南漳县武安镇赵家营村襄阳循环经济产业园投资建设年产5万吨新能源材料磷酸铁项目，同时建设年产40万吨硫磺制酸，项目计划自取得建筑工程施工许可证之日起12个月内建成投产。

i. 资源禀赋较好，成本优势明显

磷资源一体化优势。公司现拥有磷矿资源储量1.3亿吨，磷矿石产能350万吨，工业级磷铵产能近40万吨，磷化工产业链完整，能够实现磷酸铁锂的磷源自给，根据2022年8月底市场价格，磷源自给可使单吨铁锂生产成本降低近5640元。

铁源资源优势。四川省钛白粉产能约占全国的22%，居全国第一；龙蟒集团拥有钛白粉产业背景，可从龙蟒钛业和园区周边的钛白粉厂商，以较低的价格获取其副产的无水硫酸亚铁，单吨铁锂约节省铁源成本1000元。

电力成本优势。公司地处我国西南地区，水电系统发达，电价相对其他地区较为便宜。阿坝产业园区给予公司优惠留州电价，不足0.4元/度，比长江沿线平均大工业电价便宜0.2元/度，单吨磷酸铁锂可节约1700元/吨。

ii. 积极布局锂矿资源，拥有锂资源优势

锂是磷酸铁锂上游最稀缺的原料。四川锂矿资源丰富，全国已探明的锂辉矿中，四川占70%以上，公司周边有李家沟、党坝等超大型锂矿。德阳阿坝产业园区旁有阿坝州锂辉矿，其已探明原矿储量7400万吨，具有埋藏浅、易开采、品位高的优势。

2022年6月，公司与中创新航、圣洁甘孜、眉山产投在甘孜州共同成为合资公司-甘眉新航，以合资公司为主体在甘孜州投资建设锂资源深加工项目，开展甘孜州锂矿资源勘探开发、采选、加工、销售等业务。该投资有利于公司获取四川省内优质的锂矿资源，有利于为公司锂电新能源材料项目提供原料保障。

另外，公司控股股东四川省先进材料产业投资集团旗下拥有金川县斯曼措沟锂辉石矿资源储备，进一步为公司磷酸铁锂业务提供锂资源保障。

4. 收购稀缺资源，巩固矿化一体布局

磷矿开采属于重污染行业，伴随着我国对三磷行业环保管控趋严，中小产能陆续推出，新矿开采申请也愈发困难；另外，过去十年我国磷矿资源经过掠夺性开采，资源浪费严重，部分磷矿资源逐渐枯竭，现有磷矿资源产能利用率提升空间有限。

与此同时，磷酸铁锂产业的快速发展形成了大量磷资源需求，而农肥等需求较为刚性，未来我国或将出现较大的磷矿资源缺口，磷矿也将成为重要的稀缺战略资源。

公司重视磷矿资源布局，凭借母公司资源吸收天瑞矿业注入以后，公司磷矿储量达1.3亿吨，另外集团公司内部另有老虎洞磷矿、雷波小沟等磷矿资源存注入预期，保障公司长远发展。

4.1. 磷矿资源稀缺，未来将有较大供给缺口

i. 环境规制+资源限制，磷矿产量整体下行

环境规制：磷矿一般会伴生氟、砷等有毒、有害物质，容易诱发严重的环境污染。我国磷矿品位整体较低，磷矿采掘面临的污染问题更加严重。近年来我国相继出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。

资源限制：2020年全球已探明的磷矿石储量约710亿吨，储量在10亿吨以上的11个国家（地区）合计占总储量的94.9%。中国的磷矿储量约占全球总量的5%，位居第二，远小于摩洛哥及西撒哈拉的70%的全球占比。且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿近90.8%为中低品位磷矿。

而长期以来，我国磷矿产量均为世界第一。2020年全球磷矿产量（以标矿计）约为2.22 亿吨，其中中国磷矿产量占比近40%，远大于排名第二和第三位的摩洛哥和西撒哈拉与美国的总产量占比28%。

同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较为严重，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在逐步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为2010年后不能满足中国国民经济发展需求的20个矿种之一。

由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016-2020年我国磷矿企业产量持续下降至8920万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021年受高涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至10272万吨，但产量进一步提升的空间有限。

未来磷矿产业环保压力持续，叠加部分磷矿资源逐渐枯竭，我国磷矿石产量较难扩张，未来十年磷矿石年产量有望维持在1亿吨。

ii. 需求持续高涨，磷矿逐渐成为稀缺资源

磷酸铁锂将对磷矿石形成大量需求。我们假设2025年后，磷酸铁锂需求年均复合增速下滑至30%，并保持至2030年，届时我国磷酸铁锂需求总量有望达1072万吨，带动磷矿石需求2037万吨，约占磷矿石总产量的20.5%。

农肥对磷矿存刚性需求。农肥磷铵涉及粮食安全问题，2019年一号文件再次重申，严守18亿亩耕地红线，2020年确保建成8亿亩高标准农田。《全国国土规划纲要（2016~2030年）》要求，到2020年、2030年我国耕地保有量要保持在18.65亿亩、18.25亿亩以上。尽管随着我国化肥“减肥增效”政策不断推进，化肥用量会有所下行，但农肥用磷矿资源难以大幅向磷酸铁锂倾斜。

未来我国或面临巨大磷矿资源缺口。

假设随着“减肥增效”的推进，单亩耕地面积磷肥用量不断下降，磷肥和磷酸铁锂以外矿石需求稳定小幅增长；预计2025年、2030年我国磷肥端矿石需求分别为6859万吨、6483万吨，磷矿石总需求量将达10665万吨、12020万吨。

我们认为未来十年我国磷矿资源将持续紧张，2025年可能出现近200万吨的磷矿资源缺口，甚至2030年磷矿资源缺口可能扩大至2081万吨，磷矿已逐渐成为稀缺资源。

4.2. 收购天瑞矿业，补全一体化产业链

公司始终坚持矿化一体，不断完善并巩固一体化产业链，确保公司具有持续发展和稳定盈利能力。

四川德阳基地年产60万吨矿山（板棚子矿山），因受四川九顶山自然保护区和大熊猫公园红线影响，当前公司正在办理矿权避让退出工作，目前德阳基地所需磷矿全部外购，资源端存在缺口。

湖北襄阳基地白竹磷矿年产100万吨磷矿石2020年建成试生产，合计拥有100万吨磷矿石产能（红星磷矿已采尽），襄阳基地产业链完整。

2021年8月，公司公告拟收购天瑞矿业，强化磷矿资源端布局。

2022年6月收购完成，天瑞矿业成为公司全资子公司。天瑞矿业设计产能250万吨/年，收购完成后公司具备年产350万吨磷矿生产能力，基本补齐了德阳基地资源端缺口。

天瑞矿业与公司为同一控股公司旗下的关联企业，收购天瑞矿业系母公司矿业资源注入。川发龙蟒的控股公司四川先进材料集团为天瑞矿业控股股东，直接持有天瑞矿业80%股权，四川省国资委为天瑞矿业实际控制人。

天瑞矿业主营磷矿资源开采与销售，于2011年取得四川省马边老河坝磷矿铜厂埂（八号矿块）磷矿矿权，有效期至2041年3月。矿权范围面积2.708平方公里，占有资源储量9,597.50万吨，保有资源储量8741.90万吨，生产规模为250万吨/年，同时配套200万吨/年的选矿装置，是马边地区最大的磷原矿、磷精矿生产企业。同时，天瑞矿业于2020年通过全国绿色矿山遴选，纳入国家绿色矿山目录。

天瑞矿业主营产品结构为磷矿原矿及磷精矿，其中磷矿原矿品位为P2O5≥25%、P2O5≥28%、P2O5≥30%三种产品结构，磷精矿主要为P2O5≥30%、P2O5≥31%、P2O5≥32%三种产品结构。

资源端保障促成长。注入天瑞矿业后，上市公司体内的磷矿资源储量合计超1亿吨，巩固了公司的磷化工一体化产业链中较为薄弱的矿产资源环节，短期内能够完全满足公司磷化工主业对磷矿资源的需求，降低磷矿石价格高企对公司盈利能力造成的压力，提高公司原料供给和主业经营的稳定性。长期来看，磷矿石在未来是稀缺资源，公司及时布局具有合理性，有利于保障公司的长期成长。

长远来看，四川发展旗下磷矿储备丰富，尚拥有老虎洞、绿之磷等优质磷矿资源，考虑到同业竞争，以及公司是四川发展旗下唯一的矿业及资本化运作平台，存在注入预期。

伴随着我国磷矿资源缺口扩大，磷矿资源愈发稀缺，公司的资源市场价值将持续提升。另外，丰富的矿产资源也为公司磷酸铁锂业务提供了资源保障。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）磷酸铁/铁锂板块：南漳5万吨磷酸铁项目于23年年中投产，产量逐步释放；24年9月攀枝花项目1期10万吨磷酸铁锂投产放量，磷酸铁及磷酸铁锂项目自23年起逐步释放业绩。

2）肥料系列：农肥价格逐步向中值回落，公司肥料级磷酸一铵产量小幅下行；而天瑞矿业并表后磷矿石自给，原料端成本下行，肥料系列毛利率提升。

3）工业级磷铵：出口限制逐步放松，公司工业级磷铵产销量逐步恢复；磷酸铁锂等领域需求不断提升，工铵价格持续上行；而天瑞矿业并表后公司德阳基地实现磷矿石自给，成本下行，工铵业务毛利率提升。

4）石膏建材：公司石膏建材综合利用项目产能陆续投放，石膏建材市场渠道逐步打开，板块业绩高速增长。

基于以上核心假设，我们预计公司100/100/125亿元，归母净利分别为13/16/19亿元，对应增速分别为63%/18%/21%，EPS分别为0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR为29%。

5.2. 估值

采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为13.4倍。考虑到公司凭借资源一体化优势切入磷酸铁锂行业，拥有稀缺磷矿资源禀赋优势，并在磷石膏的消解方面走在行业前列，我们给予公司2023年PE目标值20倍，对应2023年目标价格为16.6元，相较于当前股价有36%的上涨空间。

6.风险提示

1） 磷酸铁锂项目推进不及预期风险

目前，公司在德阳、攀枝花合计有40万吨磷酸铁锂项目在建或拟建，项目的推进存在一 定风险，政府审批问题、施工安全问题、自然不可抗力等因素可能影响公司磷酸铁锂项目的推进，项目不及预期会影响公司盈利能力。

2） 磷肥等主营产品价格大幅波动

公司磷肥等主营产品价格为化工类大宗商品，产品价格的影响因素较多，如果公司大幅波动会对公司业绩产生直接影响。

3） 环保成本提高风险

随着国家对环境保护的日益重视，磷化工企业面临的环保要求日趋严格，“三废”排放标准可能提高，可能导致公司进一步加强环保投入，提高经营成本，短期内对经营业绩产生不利影响。

4） 疫情反复风险

后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输的威胁仍然存在。

5） 行业需求量空间测算偏差风险

市场需求量空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。