一、中航高科是航空工业复材领域预浸料核心供应商

中航高科作为主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的大型国有控股上市企业，是国内航空复合材料预浸料的龙头企业，公司通过连续资产整合持续聚焦复材主业，背靠航空制造院，研发能力雄厚。

公司上游企业集中供应、关系稳定，下游主要集中在航空主机厂，增长确定性强。公司依靠深厚的技术积累、专业的人才队伍、完备的配套产能和良好的企业文化完满完成历年业绩指引。当前新材料业务已为公司营收主要增长点，短期研发费用提升和新产品推出不改持续提升的盈利能力。

1.1 航空新材料为主，高端智能装备为辅

公司主要业务分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大板块，业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等应用领域。

公司拥有航空工业复材、优材百慕、京航生物、航智装备及万通新材五家全资/控股子公司。原全资子公司南通机床已由中航高科吸收合并，其全部资产、债权债务、经营业务、人员及其他一切权利和义务均由中航高科承接，各项合并工作已于2021年 9 月实施完毕。

航空工业复材（全资子公司）是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技公司，主要产品为航空复合材料原材料、民用航空结构件和民用领域复合材料零部件，面对国内航空市场和非航空市场领域。

优材百慕（控股子公司）主要从事民航飞机用航空器材、轨道车辆制动产品、高温复合材料制品、特种车辆制动产品的研发、生产、销售以及民航飞机机轮和刹车装置的维修业务。京航生物（控股子公司）主营产品为人工关节，涵盖髋、膝、肩、肘四大类人工关节及脊柱系列产品。

航智装备（全资子公司）主要业务为数控机床、智能装备及航空专用装备设计、生产及销售，主要产品有普通铣床、数控铣床、数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心及航空专用装备等，是高端智能装备业务的主要依托。

公司总部为促进装备业务转型升级，开展了装备研发和智能装备培育业务。万通新材是承接航空新材料项目南通建设任务的子公司。

1.2 公司的股东背景和发展沿革

中航高科当前作为航空工业集团下属唯一新材料上市平台，历史经历多次资产重组和剥离， 2019年开始聚焦航空新材料领域。

2015年公司通过重大资产重组，将热加工业务的通能精机剥离出公司，同时向航材院、制造所等收购中航复材、优材京航、优材百慕三家优质资产，将主营业务拓展至航空新材料领域，成为航空工业集团下属上市企业。资产重组完成后，依托母公司优势资源，公司将原机床业务升级改造为航空专业装备（航智装备）和数控机床（南通机床）业务。

2019年公司出售子公司江苏致豪，正式剥离房地产业务。2021年公司开始逐步整合机床业务，原南通机床公司被吸收合并至子公司。

公司实际控制人为航空工业集团，直接及间接持有中航高科 41.86%的股份。

2021年 4 月公司公告，航空工业集团将所持 5.97 亿股股份（占公司当时总股本的 42.86%）对应的除股份收益权和处置权以外的所有权利委托给航空制造院管理。托管后，航空制造院现拥有中航高科 45.21%的表决权，成为中航高科的控股股东，此举实现了公司控股权与管理权统一，进一步理顺公司内部的治理结构。中航高科作为航空制造院体系内航空新材料相关业务的资本运作平台，此次托管或为后续集团内产业整合奠定基础。

1.3 受益航空装备快速发展，公司资产重组后实现归母净利润快速提升

2019 年公司营收 25 亿元，同比减少 7%，归母净利润为 5.5 亿元，同比增长 81%，主要原因是公司该年度投资净收益为 2.5 亿元，远超同期水平。

2020 年公司已经剥离房地产业务，但由于新材料行业收入的提升，实现营业收入 29 亿元，同比增长 18%。其中新材料业务收入 2 7.2 亿元，机床行业收入 1.3 亿元。由于投资净收益回归正常，归母净利润有所下滑。

2021年实现营收 38 亿元，同比增长 31%，其中新材料业务贡献 36 亿元，同比增长 33%。

公司 2022 年上半年公司实现营收 23.0 亿，同比增长 19%，实现归母净利 4.8 亿，同比增长 24%，扣非归母净利 4.7 亿，同比增长 30%。其中航空新材料业务：实现营收 22.7 亿，同比增长 20.7%。

业绩整体向好趋势不变。

二、预浸料受益于军机放量，新材料多点开花

复合材料是目前广泛应用的新兴材料，通过复合功能和协同效应获得单一、基本原材料不具备的性能，克服单一材料的缺点，从而满足不同产品对性能和使用的需求。

复合材料一般由基体和增强材料两大部分组成。

基体材料主要起支撑和保护增强材料的作用；而增强材料是复合材料的主要承力组分，是复合材料强度和刚度的主要来源。由于复合材料优异的，可编程式的性能，被广泛用于航空制造领域。

2.1 从聚丙烯腈到碳纤维复合材料，碳纤维行业壁垒高筑

完整的碳纤维产业链包含从一次能源到终端应用的完整制造过程。

从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯；丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维经与树脂、陶瓷等材料结合，形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。

2.1.1 预浸料

预浸料，树脂基体在一定条件下浸渍纤维或织物制成的树脂基体与纤维增强体的组合物，是制造复合材料的中间产物，它的部分性质直接带入复合材料中，是复合材料的基础，复合材料的性能在很大程度上取决于预浸料的性能。

预浸料的原材料包括增强材料（纤维、织物）和树脂基体（热固性树脂、热塑性树脂），主要辅助材料是离型纸和 PE 膜。

2.1.2 增强材料

碳纤维是目前的主流。碳纤维（Carbon Fiber）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。

碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、炭/炭复合材料、交通建设等领域广泛应用，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。

碳纤维类型很多，按照原丝种类分类：碳纤维的原丝主要有聚丙烯腈（PAN）原丝、沥青纤维和粘胶丝，由这三大类原丝生产出的碳纤维分别称为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维。其中，聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占据主流地位，产量占碳纤维总量的 90%以上，粘胶基碳纤维还不足 1%。

2.1.3 树脂基体

基体是复合材料另一个主要组分材料，包括金属基体、陶瓷基体和树脂基体，主流是树脂基体。树脂基体是复合材料第二个重要组成部分，在复合材料中起着多种重要作用：

2.1.4 预浸料的基本性能特征

三、卡位碳纤维核心赛道，三条增长曲线拉动高成长

中航高科背靠航空工业基础技术研究院，拥有 60 多年的复合材料研究经验，技术积累深 厚，同时考虑到其实际控制人为中航工业，股东资源明显；产业链上，中航高科作为绝对的航空预浸料龙头企业，拥有体量上的优势。综合来看，三条增长曲线将拉动中航高科短期及长期高速发展。

3.1 一条短期主要增长曲线——军机碳纤维产业链迈入高增长阶段

公司处于复合材料产业链关键环节预浸料阶段，卡位优势明显。国内军用航空产业链方面， 上游碳纤维丝束和织物主要集中在中简科技、光威复材和江苏恒神等民营企业；下游复合材料制件会根据应用机型的不同而由西飞、成飞、沈飞、哈飞、无人机等航空工业集团主机厂承接，近年来也有部分民营企业做主机厂复材零部件的外包工作和无人机整机机体机构研发制造工作。公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段。

中航高科上游主要为光威复材、中简科技以及江苏恒神等，上游产业链供应格局稳定，供应商自身供货集中度较高，单一客户的供应格局下公司或将充分受益，行业景气度上升。

2016-2021 年光威复材第一大客户销售额不断增加，由于光威产品可以分为军品和民品两大领域，最大客户销售额占公司军品业务销售额的比重较大。同为上游企业的中简科技报表显示，2016-2021 年中简科技对最大客户销售额占比不断提高。

2021 年 12 月 31 日光威复材公告的 2 年半期 20.98 亿元的订单以及 2022 年 3 月 14 日中简科技公告的 2 年期 21.69 亿元的订单，均从产业链上游验证了国产航空碳纤维产业链未来将迈入高增长阶段，中航高科将充分受益。

公司发展的核心逻辑是：在应用端，高端碳纤维下游市场基本被航空工业主机厂、商飞、商发、航天、中电集团等国有企业所占领，由于复合材料在先进机型中的占比越来越高，下游主机厂对碳纤维复合材料需求量也不断提升。

要将碳纤维制成复合材料制件，在国内航空领域都是经过预浸料铺放，固化成形的方式，而公司是航空工业体系内预浸料的龙头企业，是我国军用预浸料核心供应商，因此公司将持续受益。

在产业链端，我国军用高端碳纤维行业具有较高技术门槛、准入牌照，同时下游渠道进一步提升行业壁垒。

经过几十年的发展，我国高性能树脂基复材技术已取得了巨大突破，已形成了一定的规模。目前，国内航空复材产业链各个环节均已打通，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用，已具备航空用 T300 级和 T700 级碳纤维的技术和批生产能力，且已在航空复合材料上批量应用；T800 级碳纤维完成了工程化试制，正在进行装机验证。

实现了航空高端复材全生命周期的国产化。树脂体系储备完善，构筑坚固护城河。

子公司中航复材体系储备完善，航空工业复材继承并发扬了我国航空先进复合材料坚实的技术基础和辉煌成就，高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构、树脂基复合材料制造技术、具有种牌号高性能树脂基体以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料，基本可以满 足下游客户对于复合材料的各项定制化需求，总体上代表着国内该技术的最高水平。

考虑到军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标，技术壁垒较高，公司凭借数十年的基础研究和应用牵引，并承担主要军机预浸料的生产和供应，已在该领域占据主导地位。

公司下游主要客户集中于控股股东航空工业集团旗下各主机厂，生产机型包括歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机等全部机型，基本涵盖我国军航领域所有重点机型，公司依托集团下游渠道优势显著，在军航预浸料领域龙头地位稳固。

根据年报统计，公司 2015-2019 年关联交易（交易对象均为航空工业下属单位）分别为：

沈阳飞机工业（集团）有限公司、中国航空工业集团公司基础技术研究院、哈飞航空工业股份有限公司、成都飞机工业（集团）有限责任公司、江西昌河航空工业有限公司、中航飞机股份有限公司西安飞机分公司，前六大客户的销售量 2015-2019 年分别为 91352.87 万元、103345.24 万元、116489.66 万元、124756.39 万元、156245.13 万元。前六大客户的总销售量占到复合材料总收入的 76.95%、80.83%、83.33%、78.94%、77.86%。

关联交易总额占到复合材料总收入的 82.49%、83.73%、87.98%、84.53%、85.30%。2021 年关联交易总额为 27.73 亿元，占到复合材料业务收入的 76.78%，有所下滑，主要原因 公司增加了商飞和商发业务，该业务不记录在关联交易中。

总体而言，关联交易金额是持续快速增长态势。

3.2 民机带来两条长期增长曲线——C919&刹车副

3.2.1. 民机用复合材料——国产大飞机碳纤维国产替空间充足

C919 用复合材料实现了此领域国产材料零的突破，未来批产后国产替代空间充足。C919 大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使用了复合材料，这是我国民用航空制造领域第一次在主承力结构、高温区、增压区使用复合材料，并且实现了 T800 级高强碳纤维增韧复合材料的应用。

目前 C919 使用的碳纤维复合材料来自日本东丽公司。横向对比看，当前国际最新客机如波 音 787 和空客 A350 的复材用量占比皆已达到 50%，民机复材用量提升空间仍较为充足。 中俄联合研制宽体大飞机也进入初步设计阶段，其复材用量占比将达 50%以上。

航空工业复材在 2021 年与制造院签署了《先进航空复合材料系列预浸料技术实施许可协议》，为国产 T800 级预浸料产业化发展创造了条件。中航高科成功入选中国商飞 CR929 前机身工作包唯一供应商；突破 13 米长大尺寸、双曲度长桁自动化成型工艺技术，并通过中国商飞的设备和工艺鉴定；开展上壁板长桁 PPV（试生产鉴定）工作和上壁板 PPM（试生产制造）工作，按进度完成 CR929 前机身研发攻关任务。

协同开展 C919 项目尾翼优化设计，配合完成了垂直安定面详细设计工作。未来随着各民机型号进入批产阶段，对复材构件的需求量旺盛，航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高，复合材料民用航空市场发展空间广阔。

基于自主可控的国产替代逻辑，随着国产大飞机逐步使用国内生产的碳纤维复合材料，国产预浸料的市场空间增量可期。民机用的复合材料的鉴定流程复杂，一旦进入合格供应商目录，在不出现严重质量问题的情况下，将长期不会面临更换的风险，从某种角度上说，民机的复合材料护城河高于军用飞机。

3.2.2 民用航空刹车副——优材百慕为公司带来长期的增长动力

飞机用刹车盘副属于高弹性耗材，目前欧美行业巨头长期主导市场，国产化替代进程逐步推进。

中航高科子公司优材百慕作为国内最大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，深耕飞机刹车制动系统产业，在国内率先开展民航进口飞机用刹车装置的国产化研制工作，至今已有近五十年的发展历史，完成了 26 个机型进口民航飞机用刹车装置零部件产品的国产化，百余项产品均拥有独立自主的知识产权，目前拥有国内最大的民航飞机用钢制刹车盘副生产线，炭刹车盘副生产线也已成规模。

2017-2021 年，优材百慕的收入分别为 5805.94 万元、5005.94 万元、5039.36 万元、5485.87 万元和 8702.00 万元，其收入占比在 2017 年到 2020 年呈现下降趋势，主要因为公司的复合材料预浸料业务在快速增长。

而在 2021 年，优材百慕的增速超过了公司新材料业务的增速，出现回升。

目前公司正有序推进子公司优材百慕的混合所有制改革，完成北交所公开挂牌增资扩股引入 5 家投资者的确认，目前正在进行资产评估备案，目前已完成增资协议的签署，以深度混改转换经营机制，激发经营活力。

我们认为，优材百慕公司在民航飞机刹车副赛道具备先发优势，国内民机刹车副领域的竞争格局较好，有国产替代的大逻辑，因此我们看好优材百慕在不断提升国产民机刹车副的市占率，为公司带来长期的增长动力。

3.3 公司积极推动机床业务转型升级和减亏扭亏

公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，目前依然亏损。

公司积极协同控股方的产业资源、技术优势，做好高端装备重大攻关项目、重大专项的配套任务及航空零部件智能生产线工程，优化产品结构，推动装备业务转型升级和减亏扭亏。

高端智能装备业务方面，积极做好生产布局规划，加强质量体系运行管理与过程质量控制， 加强航空专用装备与零部件项目业务拓展，产品结构不断优化。

机床装备业务 2021 年全年实现营业收入 13,867 万元，同比增长 8.85%；实现利润总额-3,006 万元，同比减亏 705 万元。因年度经营收入处于较低水平，成本费用居高的现象尚未得到根本改观，减亏扭亏形势依然严峻，改革措施须进一步加强。

材料和人工费用逐渐走低，制造费用有升高趋势，或预示公司产品结构转型中，管理能力和成本控制有向好趋势。

3.4 公司聚焦主业管理精进

公司在 2019 年剥离地产业务后，开始聚焦航空新材料主业，新材料行业营收占比在 2020 年和 2021 年均在 90%以上。同时新材料行业的利润总额目标也基本实现每年超预期完成状态，航空装备赛道景气，带动了公司的营收和利润的高增长。

公司新材料业务毛利率近年维持在稳定水平，2021Q4 短时波动是由收入结构变化引起，不影响全年的毛利率水平。

公司综合毛利率从 2016 年的 19.05%提升至2021年的 30.07%，盈利能力改善显著。这主要得益于航空新材料业务占比持续提升，且新材料业务毛利率从 2016 年的 25.74%提升至 2021 年的 30.90%。

公司剥离低效资产后期间费用率显著下降，研发费用提升保障后续持续产品输出和竞争力。

公司期间费用在房地产业务剥离后显著下降，2021 年期间费用率为 11.17%，同比降低 2.29pct。2022 年上半年延续了该趋势，公司净资产收益率和净利率都呈现上升趋势，公司资产周转率下降主要系 2022 年上半年流动资产增加所致。

未来随着复材主业迎来放量，规模效应显现，公司净利润率仍有增长空间，整体盈利能力或将进一步提升。公司资产周转率不断提升，运行效率不断提高。

研发投入不断增加验证了复合材料赛道景气程度在提升。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

新材料行业：

航空工业复材：

公司航空复合材料预浸料业务处于国内主导地位，受益于十四五期间军备列装需求增加，和装备复合材料用量的增加，公司航空复合材料业务营收规模有望快速增加。航空工业复材公司作为航空复合材料领域的重要供应商，在航空复合材料领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。

目前正积极推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用和产业化，积极开拓国际民用航空市场。

优材百慕：

民航刹车作为高弹性耗材，其行业发展受到民航业复苏的影响较大，疫情的反复对民航运输业产生了持续性的影响。优材百慕作为国内最大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，拥有中国民用航空局颁发的《零部件制造人批准书》及百余项独立自主知识产权的产品，在民航刹车盘副的材料配方、工艺路线及生产装备等方面具备较强的竞争力。

2022 年由于疫情的不断反复，其成熟期产品钢刹车盘副的销量短期内未达到预期水平，但从长期角度，国产化替代的趋势不可逆转，在疫情的阴霾逐步退却之后，公司的民航刹车副业务预计迎来回暖。

轨道交通闸片行业：

2022 年受疫情反复的影响，全国铁路运输市场恢复较为缓慢。根据国家铁路局《2022 年 6 月份全国铁路主要指标完成情况》，截至 2022 年 6 月，旅客运输量较上年同期减少 32%，旅客周转量较上年同期减少 28.9%。

根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025 年 250 公里以上标准的高速铁路网对 50 万以上的人口覆盖率将达到 95%以上，届时高铁营业里程将达到 5 万公里，预计 2023-2025 年高铁营业里程的年化复合增速将达到 14.7%，随着疫情好转及政策推动，轨道交通闸片行业有望回升。

京航生物：

国内骨科行业市场存在中外企业并存的竞争格局，外资企业占主导地位。随着近年来人工关节本土企业逐渐崛起，已涌现出一批竞争力较强、规模较大的本土企业，在部分细分领域已经开始实现国产化替代。

未来，在深化医疗制度的背景下，不断放量的基层市场将面临更激烈的竞争，市场将进一步集中。

京航生物目前在国内企业处于第二梯队，在产品品类的丰富程度和新技术运用方面，与国内头部企业还存在一定差距；在骨关节产品覆盖范围方面，与国内领先企业相当，具有髋、膝、肩、肘全类产品系列，但缺少高端细分产品品类。

预计公司未来会通过资本化运作，进一步加强改革和增资工作的推动，以新机制改变亏损局面。

我们假设新材料业务 22-24 年毛利率维持在 31%左右，我们预计公司 22-24 年公司的新材料整体的营收增速分别为 27.35%/24.75%/23.30%。

机床行业：

2022 年受疫情影响，供应链受阻，机床装备业务生产组织困难，影响整体产品交付和订单的确认。

公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，加之疫情及供应链的持续影响，目前依然亏损。公司正积极协同控股方的产业资源、技术优势，加大资源投入力度，提升生产制造能力，推动机床装备业务转型升级和减亏扭亏。

我们假设 22-24 年公司机床业务毛利率分别为-7.76%/-2.85%/2.69%，预计公司 22-24 年的营收增速分别为-48.55%/23.00%/25.00%。

基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 46.61/58.14/71.70 亿元，同比增速分别为 22.41%/24.73%/23.33%。

4.2 相对估值

中航高科作为复合材料预浸料赛道龙头企业，具有产能优势以及成熟的技术工艺，在军备列装加速期内，将进一步提升生产规模，获得大笔订单。

我们预计公司 22-24 年将实现归 母净利润 7.03/9.02/11.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.65/0.79 元/股。

作为航空复合材料核心供应商，我们采用中简科技、光威复材、中复神鹰作为可比公司， 22 年行业平均 PE 为 54 倍,中航高科为 50 倍左右，低于行业平均水平，估值处于合理区间。

4.3 绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3%，WACC=7.22%，得到每股股价 28.71 元。

五、风险提示

1. 航复复合材料预浸料的需求量大、单位价值量高，其他企业进入加剧行业竞争，航空复合材料占整个复合材料的用量占比不高，但是其价值量占比较高，很多企业在航空复合材料预浸料环节都跃跃欲试，未来有其他企业进入，行业竞争加剧的风险。

2. 民机领域国产复合材料应用不及预期，目前我国国产商用飞机的复合材料采购基本来自国外，国产化渗透率的提升需要时间，国产复合材料有应用节奏不达预期的风险。

3. 民机刹车副领域，公司产品推广不及预期，受疫情影响，民航业景气度低，导致刹车副替换量不及预期，目前民机刹车副领域，国内公司的市占率有限，产品推广能力还需要进一步提升；

4. 京航生物和公司机床业务在 2021 年合计亏损约 5000 万元，京航生物由于市场政策变化导致产品销量下滑严重，机床业务由于市场萎缩导致亏损，目前公司正积极组织力量，加强管理和产品升级以及利用资本化运作的方式减缓亏损及争取扭亏，但由于疫情的反复，仍存在亏损扩大的风险。