高温合金后起之秀，隆达股份：上市融资建产能，规模后来居上

老范说评 / 2022-09-14 07:05 发布

1 隆达股份：高温合金后起之秀

1.1 从合金管材到高端航发材料

隆达股份，全称江苏隆达超合金股份有限公司，成立于2004年，位于江苏无锡。公司前身是陆港合资公司隆达有限，2020年改制为股份有限公司，2022年7月于上交所科创板上市。

公司从合金管材起家，2009年起涉足镍基耐蚀合金业务，2015年设立子公司江苏隆达超合金航材有限公司（简称：航材公司），战略重心锚定高品质航空级高温合金，业务迅速发展并取得丰硕成果，2021年航材公司被选为我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙” 应用计划的示范企业，获评2021年度江苏省专精特新小巨人企业，截至2022年上半年，公司已经形成6000吨高温合金产能，是行业的后起之秀。

公司专注合金及高温合金的研发与生产，合金管材业务保持稳步发展，主要应用于船舶、石油化工等下游，还生产少量镍基耐蚀合金；2015年以来，公司瞄准高端航发材料市场，加速推进高温合金项目进展，目前产品已经覆盖铸造母合金及变形合金，客户包括中国航发、中国航发商发、东方电气等军机、民航、发电设备制造领域龙头企业。

图2：从合金管材到高温合金及耐蚀合金

1.2 股权结构稳定，激励到位

公司实际控制人为浦益龙及其妻女虞建芬、浦迅渝，三人合计控股48.7%，股权集中，决策力强。浦益龙系公司创办人，直接持股35.8%，并通过云上联信、云上印象等间接持股7.9%，合计持股43.7%。

图4：实控人合计持股 48.7%，决策力强（截至 2022 年 7 月 15 日）

公司在2017年通过云上印象员工持股平台，2019年通过云上逐梦和云上初心员工持股平台，实施股权激励，将高级管理人员及核心技术人员等骨干员工的个人利益与公司深度绑定，为公司持续发展注入能量。

1.3 高温合金成为业绩增长点

随着高温合金业务规模的迅速扩张，公司业绩显著增长。

2021年公司实现营业收入7.3亿元，同比增长34.5%；归母净利润达0.7亿元，同比增长102.1%。2022年上半年公司实现收入4.8亿元，同比增长51.3%；归母净利润达0.5亿元，同比增长192.0%。

由于2021年以前，公司高温合金产线建设资金投入大，加之2019年实施股权激励，股份支出较大，所以2017年及2018年未能实现盈利，2021年高温合金批产，利润规模快速扩大。

高温合金产品附加值高，2022年上半年毛利率为27.9%，远高于合金管材，是公司着力发展的业绩增长引擎。

随着铸造、变形高温合金产线相继建成，公司高温合金业务迅速崛起，销量从2018年的326.8吨提升至2021年的1610.7吨，复合增速高达70.2%，销售收入从2018年的0.6亿元提升至2021年的3.4亿元，符合增速达81.4%，毛利占比从2018年的24.9%提升至2021年上半年的65.0%，公司综合毛利率也从10.0%提升至21.2%。未来公司将继续深耕高温合金领域，优化产品结构，盈利能力也将继续提升。

图7：2022H1 高温合金毛利率为 27.9%

图8：高温合金产量和销量复合增速达 67.6%和 70.2%

2 高温合金：“两机”关键材料，长期供不应求

2.1 高温合金：“两机”关键材料

高温合金，又称超合金，是指以铁、镍、钴为基体元素，能在600℃以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有良好的蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等。

基于以上特点，高温合金是航空航天、石油化工、燃气发电、汽车等制造行业的关键材料，用于“两机”领域热端部件制造，即航空发动机和燃气轮机中的涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等需要在高温下工作的部件。

由于高温合金在航空发动机中的用量占比达50%-60%，所以被誉为“空天基石”、“材料超星”，其制造技术直接决定一个国家的国防力量和工业水平。

2.2 冶炼工艺难度高

高温合金按工艺路线可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金。变形高温合金下游应用最为广泛，占比达70%；铸造高温合金按结晶方式可以分为等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金，其中定向凝固柱晶合金及单晶合金，在强应力下耐久度更好，不容易断裂，所以被用于制造高转速的先进发动机涡轮叶片，定向凝固及单晶合金的铸造技术也代表着高温合金冶炼的技术前沿。

变形高温合金是通过热、冷轧制成型。

目前国内大多生产企业采用二联工艺，即“真空感应熔炼+真空自耗重熔”或“真空感应熔炼+电渣重熔”，预计“十四五”期间，我国正三联工艺产业化程度将提升。

20世纪90年代，国外开发“真空感应+真空自耗+电渣重熔”的正三联变形合金冶炼工艺，美国通用电气（GE）、美国惠普、英国罗罗等外国航发制造企业已经认证，熔炼工艺是变形高温合金零部件长寿命、高可靠性的基础，三联冶炼工艺除杂效果更好，用于涡轮发动机的变形高温合金转动部件必须通过三联熔炼工艺制备。

铸造高温合金通过再熔模铸造等工艺凝固成型，熔炼温度梯度把控直接影响材料结晶方式和晶界的方向，熔炼过程控制难度极高。晶界指结构相同而取向不同晶粒之间的界面，在高转速航空发动机中，涡轮叶片在极强的离心力下，容易随横向晶界断裂。

定向柱晶通过控制温度梯度消除材料横向晶界，单晶合金则消除所有晶界，因此被用于制造先进高转速航发涡轮叶片。此外，铸造合金由于不需要兼顾变形加工性能，所以成分范围更广，而且铸造工艺更适合制造结构复杂的零件。

图13：铸造高温合金熔炼温度梯度控制难度极高

2.3 需求端：航空航天应用驱动需求稳步上升

凭借其耐高温的特性，高温合金在“两机”制造行业备受瞩目，其中航空航天是高温合金最主要的应用场景，占比达55%；电力设备、机械、工业、汽车、石油化工等领域也都有采用高温合金。随着高温合金下游应用的发展，国内市场规模逐步扩大，2021年国内高温合金市场规模达到219亿元，2015-2021年复合增长率为18.8%。

根据下游应用的发展情况，我们预测未来三年国内高温合金需求量将继续稳定攀升，2021-2025年复合增速达10.3%。其中，军机航发制造高温合金用量最大，占总需求的29.9%-36.1%，复合增速达14.3%；民用航发用量少但是增长速度最快，复合增速达143.9%。

2.3.1 军机航发：用量最大，十四五期间复合增速为14.3%

近年来，国际冲突时常发生，我国也面临着台海形势紧张等问题，所以我国需要继续提升军事实力以维持国内关系稳定，巩固国际地位。然而，我国解放军空中作战能力与美国还有较大的差距，据Air Force 2022统计，我国2021年军机保有量为3285架，远低于美军的13247架；FlightGlobal披露，我国二代战机占比仍高达47%，而美国二代战机已全部替换为三、四代战机。因此，“十四五”规划表明我国将加快空军建设步伐，推进战机扩编及先进战机列装。

根据以下假设，我们推测2025年我国军机航发高温合金用量将达到1.9万吨，2021-2025年复合增速为14.3%：

1）军机航发高温合金用量为3吨/台：根据Air Force 2022披露，我国现役歼击机主力为三代战机歼-11，装备数量为315台，占空军歼击机总量的23.2%。歼-11搭载两台涡扇-10发动机，每台涡扇-10发动机重1.7吨，其中高温合金重量占比为50%，航发部件成材率为30%，则每台涡扇-10发动机高温合金用量约为3吨。

2）十四五期间战机换装需求为1800架：据Air Force 2022的数据，目前国内服役的二代战机歼-7、歼-8数量仍然很多，约为1800架，“十四五”规划明确了要在2025年底前，完成三、四代战机对二代战机的替换。

3）我国战机扩编速度约为每年10%：Air Force 2022预测我国空军预算增速将快速增长，达到每年10%，我们推测我国军机数量增速与之相近。

4）军机发动机寿命为2年：三金武器披露，涡扇-10发动机工作寿命为3000小时考虑军机在平时演习训练中损耗较大，假设军机航发2年一换。

2.3.2 民用航发：用量少但增速最高，十四五期间复合增速为143.9%

民航发动机制造技术研究道阻且长，被称为“工业上的明珠”，长期以来，国产飞机依赖从外国航空制造公司普惠、波音、空客等进口发动机，所以目前国产民用航发高温合金用量基数极小。

在我国航空航天科学家和工程师的不懈努力下，民用航发研制项目取得重大突破，中国航发商发主导研制的CJ-1000A发动机研制成功，将成为国产大型客机C919的动力核心，预计2024年将投入商用，2027年实现批产，国产民用航发市场渗透率将快速提升。

我们做出以下假设，测算得2025年我国民用航发高温合金用量将达1260吨，2021-2025年用量复合增速为143.9%。

1）民用航发高温合金用量为6.5吨/台：目前我国国产C919客机搭载俄罗斯进口的LEAP-1C发动机，每台飞机搭载两个发动机，单发动机重3.9吨，假设民用航发中高温合金重量占50%，部件成材率为30%，则单台发动机高温合金用量为6.5吨。

2）民用飞机保有量增速为每年10%：中国商飞预测2040年我国民用机保有量将达到9957架，复合增速约为10%。

3）国产民用航发渗透率快速提升：中国商飞披露，目前我国国产民航发动机市占率不到1%，随着C919大飞机等国产民航项目的推进，预计2025年市占率有望快速提升至10%。

4）民航客机发动机寿命一般为5年。

2.3.3 发电设备：需求平稳增长，十四五期间复合增速约7.2%

高温合金在发电领域的应用主要体现在燃气发电和核电两方面。在燃气发电是通过组合燃气轮机和发电机来发电，燃气轮机将燃料燃烧释放的热量转化为动能，燃气轮机中的涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室等部件由高温合金制成。在核电站中，高温合金被用于燃料元件包壳管、燃料元件定位架、高温气体炉热交换器等需要承受核燃料高温的部件中。

图19：高温合金用于燃气发电的燃气轮机图20：高温合金用于核电站建设

根据以下假设，我们预测发电机组中高温合金用量将随新增装机量增长，2025年发电机组高温合金用量合计达1.0万吨，2021-2025年复合增速7.2%。

1）据中国电力企业联合会数据，新增燃气发电装机量增速为每年5.7%，每万千瓦装机高温合金用量为6吨。

2）据前瞻产业研究院预测，新增核电装机量增速为每年9.0%，每万千瓦装机高温合金用量为30吨。

2.3.4 国内高温合金用量逐步增长，十四五期间复合增速10.3%

除了军机、民航、发电行业外，高温合金还可用于制造汽车增压涡轮、天然气管道增压泵、石油开采钻头、舰船推进燃气轮机等，总体下游需求稳步上升。

综上，2025年国内高温合金总用量有望达到5.2万吨，2021-2025年复合增速为10.3%。

2.4 供给端：行业壁垒高，国内扩产缓慢

虽然高温合金需求增速并不高，但是由于行业壁垒很高，导致国内企业发展困难，产能规模迟迟无法满足需求，导致国内高温合金需求缺口长期存在，对进口材料依赖性严重。

高温合金行业壁垒主要体现在国内生产设备依赖进口、产线资金投入过大、产线达产周期较长、客户验证周期长等方面，行业壁垒较高，导致新玩家难以切入行业，国内高温合金企业难以加快扩产速度。

统计国内主要高温合金企业生产情况，2021年国内总产量为1.7万吨。

总产能为2.3万吨。抚顺特钢是国内高温合金行业领军人，产量领先行业，2021年产量占国内总产量的35%；抚顺特钢及隆达股份产能最大，但由于隆达股份产线尚未实现大规模批产，产能利用率较低，2022年产量有望大幅提升。

预计2025年，国内总产量将达到3.0万吨，复合增速15.6%，总产能达4.7万吨，复合增速为14.3%。

2.5 国内供不应求局面将持续

综合考虑我国高温合金市场需求及国内企业扩产情况，我们预测2021-2025年，我国高温合金产量复合增速为15.6%，略高于需求增速10.3%，然而，由于目前国内产能规模较小，尽管自给率将从47.8%提升至57.7%，供需缺口仍将从1.8万吨扩大至2.2万吨，国内高温合金产量难以满足需求，市场高景气将持续，未来还将继续依赖进口材料。

3 行业潜在龙头，规模、技术双优

3.1 上市融资建产能，规模后来居上

公司冲击航发核心材料决心明确，高温合金产能扩张高速扩张，自2015年进入高温合金行业以来，公司在短短七年内形成6000吨高温合金产能，包括3000吨变形合金及3000吨铸造合金，预计到2025年还将继续释放2000吨变形合金产能，总设计产能将达8000吨。公司高温合金产能规模于国内行业龙头抚顺特钢相近，形成产能第一梯队。

公司2022年7月22日于上交所科创板成功上市，IPO募集资金扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关项目，拟使用募集资金合金10亿元。

募集资金中8.55亿元将用于新增年产1万吨航空机高温合金的技术改造项目，项目实施地点位于无锡市锡山经济开发区，资金将用于购入生产设备、建设厂房及产能扩建，项目建设期为3年，预计2028年达产，届时公司总产能将达1.8万吨，产能规模优势更加凸显。

3.2 汇集顶尖专家，技术领先同行

公司聘请原宝钢特钢副总经理王世普、参与“嫦娥奔月工程”火箭发动机材料研制的赵长虹、原沈阳黎明发动机厂变形合金冶金师梁岩等国内顶尖高温合金材料专家，组成优秀核心技术团队，并实施股权激励，增强技术人员与公司凝聚力，促进高温合金材料技术进步。

公司生产工艺国内领先，正三联变形合金冶炼产线已贯通投产。

国外两机制造龙头美国通用电气（美国GE）、美国普惠、英国罗罗、法国斯奈克玛、德国MTU等均认可，“真空感应+真空自耗+电渣重熔”的正三联熔炼工艺除杂效果更佳，材料性能更优。国内高温合金制造商普遍采用二联冶炼工艺，并试图突破三联工艺，而公司已经领先国内同行，经实现三联产线贯通，如西部超导采用“真空感应炉+电渣重熔”的二联工艺，2021年定向增发融资将用于增加真空自耗工艺，挑战变形合金棒材正三联冶炼。

在优秀人才的带领下，公司参与多项国家级重大科研项目，包含国家工业强基工程及两机技术专项，引领国内单晶母合金技术前沿，部分牌号铸造单晶母合金正处于军机航发下游验证阶段，助力我国军机航发制造工业更上一层楼。

3.3 产品性能突出，锁定优质客户

凭借公司的优秀人才储备及材料技术优势，公司推出的高温合金产品性能处于行业领先水平。铸造合金方面，公司DD4**单晶高温合金经国家钢铁材料测试中心检测，高温下耐久时间、拉伸强度、屈服强度、断后伸长率满足客户要求，并高于竞品。

公司DD4**单晶合金参与中国航发商发涡轮叶片研制，待工艺评审；目前已向深圳万泽研究院、安徽应流批量供应，拟用于制造CJ-1000系列发动机涡轮叶片。

变形合金方面，根据国家有色金属及电子材料分析测试中心检验报告，公司GH4169合金在650 ℃下拉伸强度和屈服强度优于国内外企业，其中海外公司己、海外公司庚为航空转动件用大规格GH4169合金的主要供应商，标志着公司变形合金产品性能已实现于国际先进水平对标。

公司GH4169产品通过中国航发商发CJ-1000系列发动机盘合格认证，批量供给给航宇科技、派克新材、南山铝业等用于燃气轮机热端部件制造。

3.4 军品上量，盈利水平提升

高温合金在国防军备领域用量较大，且军品一般毛利更高。

以国内高温合金龙头抚顺特钢为例，变形合金产品多为为军品，2021年变形高温合金毛利率高达43%，大幅度领先同行企业，隆达股份由于下游客户以民用为主，军品占比仅为4%，且变形合金2021年销售开局之年，2021年变形合金毛利率仅为15%，远不及抚顺特钢。

瞄准高毛利军品，公司积极推进军备客户拓展及产品验证，部分牌号实现军品供应。

目前已有6个牌号通过军机航发客户验证，其中K41*牌号以用于批产军机航发热端部件制造；另有20个牌号处于军用航空航天验证环节。公司布局高毛利军备材料赛道，产品验证稳步推进，待军品订单逐步落实，公司综合毛利率有望大幅度提升，盈利弹性较大。

3.5 合金管材业务收缩，产品结构优化

公司合金管材业务稳步发展，但是由于产品附加值较低，2022年上半年销售毛利率仅为10.0%，远不及高温合金的27.9%，所以公司逐步收缩合金管材业务规模，2022年上半年合金管材毛利润为18.1百万元，同比减14.9%，毛利占比从2018年的69.8%减少至2022年上半年的33.7%。合金管材业务规模收缩的主要原因为紫铜管产能减少，使得合金管材产品销量逐年递减。随着公司产品结构优化，盈利水平将继续提升。