1.持续深耕钨行业，业绩回暖向好发展

1.1.深耕钨行业二十余载，具有完整的产业链

章源钨业是国内钨产业链布局最全面的企业之一。

公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了从钨上游的采矿、选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链完整的厂商之一。

深耕钨行业二十余载，公司逐渐发展为集钨的采选、冶炼、制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业。

公司前身为一家采选矿为主的小企业，于 1994 年、1995 年先后拍得淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿资产及经营权，钨粉末和硬质合金生产线分别在 2002 年、2003 年投产。

公司在 2004 年收购石雷钨矿，并在 2007 年更名为崇义章源钨业股份有限公司，后于 2010 年在深交所挂牌上市，在 2020 年收购高坌黄竹垅钨矿。

公司股权结构集中，黄泽兰为公司实际控制人。

崇义章源投资控股有限公司为公司第一大股东，持股比例为 63.25%，公司董事长黄泽兰持股崇义章源投资控股有限公司 94%的股权，为公司实际控制人。此外，公司前十大股东中有六名自然人，合计持股 2.16%。

1.2.产品种类丰富，产销量均有较大增长

公司产品种类丰富，覆盖钨行业上中下游各端。

公司拥有多个钨矿，因此可自产钨矿石和钨精矿，钨精矿是钨冶炼系列产品的主要原料。

公司通过对钨精矿湿法冶炼得到仲钨酸铵，生产的仲钨酸铵产品包括单晶仲钨酸铵和复晶仲钨酸铵。钨粉以氧化钨为原料，再以氢还原制备，金属钨粉高温碳化后可制成碳化钨粉，碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。

此外，公司还生产热喷涂料、硬质合金棒材、刀具以及其他合金等钨下游产品。

受益于钨市场需求持续回升，公司主要产品产销量均有较大增长。

产量方面，2021 年公司有色金属采掘、冶炼、金属加工总产量为 15,444.39 吨，同比增长 40.87%，其中钨、锡、铜精矿总产量为 5,351.88 吨。

销量方面，2021 年钨市场需求持续回升，公司调整策略提高粉末类产品产量。2021 年公司钨粉、碳化钨粉、硬质合金和热喷涂粉的销量分别为 4,008.59 吨、4,201.79 吨、2,094.89 吨和 259.69 吨，分别同比上涨 54.92%、53.73%、29.76% 和 75.29%。其中，子公司赣州澳克泰生产的涂层刀片和硬质合金棒材 2021 年销量分别为 1,415 万片、700 吨，分别同比增长 33.49%、118.75%。

1.3.受益于钨行业回暖上行，公司业绩增长明显

公司营业收入明显提升，碳化钨粉和钨粉为主要收入来源。

营收方面，2021 年公司营业收入为 26.64 亿元，同比增长 37.97%，业绩开始明显提升， 主要系钨产品市场需求增加、市价逐步回升，公司主要产品销量和价格均上升所致。2022 年 H1 营业收入为 16.76 亿元，较 2021 年同期增长 33.55%，继续保持较高速增长。

营收结构方面，2021 年公司收入主要来源于碳化钨粉、钨粉和合金产品，分别占比 31.3%、30.0%和 25.6%。

受益于钨产品价格反弹回升，公司毛利润和毛利率均逐步恢复向好。

毛利润方面，2019 年受经济下行和中美贸易摩擦影响，中国钨行业整体下行，钨价大幅下跌，公司毛利润大幅下降。随着钨产品价格逐步回升，公司毛利润开始逐渐恢复，2021 年公司毛利润为 4.02 亿元，同比增长 49.62%， 2022 年 H1 毛利润为 3.02 亿元，同比增长 78.70%，持续向好发展。

毛利率方面，随着钨产品市价触底反弹以及受前期库存产品成本相对低位影响，2021 年公司毛利率为 15.10%，较 2020 年提升了 1.18 个百分点，2022 年 H1 公司毛利率为 18.02%，上升势头强劲。

公司费用总额整体稳定，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看，2022H1 公司总费用 1.33 元，同比提升 3.91%，2021 年公司总费用为 2.69 亿元，同比增长 4.95%，2017-2021 年公司费用总额整体较为稳定。

从费用率来看，公司费用率自 2019 年开始持续下行，2021 年公司费用率为 10.10%，较 2019 年的 16.66%下降了 6.56 个百分点，2022 年 H1 公司费用率为 7.94%，较 2021 年同期下降了 2.26 个百分点，公司控制费用效果明显。

公司归母净利润大幅增长，净利率呈上行趋势。

2019 年归母净利润和净利率均为负值，主要系受中美贸易摩擦和经济下行影响，国内钨价大幅下滑。随着钨市场行情持续向好，公司主要产品销量和价格均上升，归母净利润逐渐增长，销售净利率也有所回升。

归母净利润方面，2021 年公司 归母净利润为 1.65 亿元，同比增长 343.84%，2022 年 H1 归母净利润为 1.42 亿元，同比增长 280.48%；净利率方面，2021 年公司净利率为 6.14%，较 2020 年提升了 4.2 个百分点，2022 年 H1 净利率为 8.45%，较 2021 年同期提升了 5.45 个百分点，上行趋势明显。

2.钨行业景气度上行，供需有望双向提升

2.1.概述：稀缺的战略资源，中国钨储量居全球第一

钨是一种稀缺的战略性资源。钨在地壳中的含量估计为百万分之一点五，即每吨岩石中约含 1.5 克金属钨，属于稀有元素。作为一种不可再生的金属资源，钨具备高硬度、高熔点、高密度、高电导率和高耐磨性等性质，既是国民日常经济生活中的基础材料，又是国防军工中的重要战略性资源。

根据不同的准则，钨矿床可分为不同种类。

根据矿物种类，钨矿床主要分为白钨矿床和黑钨矿床，其中黑钨矿床的围岩成分多为高硅铝质岩石，白钨矿床的围岩成分多为碳酸盐岩或其它钙质岩石，我国白钨矿富矿少，品位低，约占 68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，约占 20.9%，其余 10.4%为混合型钨矿。

根据矿床成因，钨矿床可分为岩浆成因矿床、沉积成因矿床、（火山）沉积变质改造成因矿床和现代表生矿床这四种类型，其中岩浆成因矿床可根据矿床特征进一步分为包括石英脉型、云英岩型、斑岩型、矽卡岩型等亚类。

中国钨储量居全球第一，国内钨矿主要分布在华南地区。

根据美国地质调查局数据，2021 年全球钨储量为 370 万吨，其中中国钨储量为 190万吨，约占全球总储量的 51.4%，2021 年全球钨精矿产量为 7.9 万吨，其中中国产量为 6.6 万吨，占比约 83.5%。

从国内钨矿分布来看，我国钨资源主要集中分布在华北成矿带、华南成矿带、天山—北山成矿带、西秦岭—祁连山成矿带和三江钨锡成矿带，其中华南成矿带资源最丰富。

江西钨矿储量居全国第一，湖南次之。

从钨矿的各省市地区分布来看，根据我国自然资源部统计数据，2020 年江西、湖南、河南、福建、甘肃、新疆和云南这 7 个省（区）查明钨资源储量约占全国总储量的 97.5%，其中江西以钨矿储量 115.7 万吨位居第一，占全国钨矿总储量的 52%，湖南钨矿储量为 55.43 万吨，占比约 24.9%，位居第二。此外，江西以黑钨矿为主，湖南以白钨矿为主。

钨行业上游源起钨矿山，下游产品种类丰富。

钨行业产业链的上游为矿山采选生产的钨精矿，包含黑、白两种，经由钨精矿湿法冶炼后得到仲钨酸铵和氧化钨这两种原料端产品。中游方面，氧化物进一步加工可制备钨粉，钨粉再经碳化得到碳化钨粉，钨粉和碳化钨粉属于中游端产品。

下游方面，钨精矿可制备钨酸钠、钨酸钙等钨化工产品，也可与钨粉一起制备钨钢和超合金，钨粉可与氧化钨一起生产钨杆、钨丝等钨加工材，碳化钨主要用于制造硬质合金和硬面材料。

2.2.供给：我国钨矿开采总量小幅增长，多种钨制品产量提升

2.2.1.钨粉与碳化钨粉产量攀升，多企业扩产促供给增加

氧化钨加工后得到钨粉，钨粉可进一步高温碳化得到碳化钨粉。钨粉是钨的中游产品之一，是以氧化钨为原料用氢还原制备后的产物，主要用作钨材加工和碳化钨的生产，分为超细钨粉和超粗钨粉两种。碳化钨粉也属于钨的中游产品，是由金属钨粉高温碳化后的产物，主要用于生产硬质合金，可分为超细碳化钨粉和超粗碳化钨粉两种。

我国钨粉产量攀升，江西产量居全国第一。

2021 年我国钨粉产量为 81,666 吨，较 2020 年的 60,628 吨增加了 21,038 吨，同比增长 34.7%，主要系硬质合金、钨材等下游产品需求旺盛，扩建项目集中释放以及出口需求激增等促使产量攀升。

从产量的地区分布来看，凭借丰富的钨资源储量，2021 年江西钨粉产量居全国第一，为 43,910 吨，占全国总产量的 53.8%，福建和湖南产量远少于江西，分别为 9,340 吨、7,553 吨，分别占比 11.4%、9.2%，整体来看我国钨粉产量地区较为集中。

我国钨粉进口量少且持续下降，出口量稳中有升。

进口方面，我国是钨及钨制品的生产大国，因此钨粉的进口量较少，2021 年我国钨粉进口量为 75.18 吨，同比下降 47.37%，2022 年上半年钨粉进口量为 41.27 吨，同比下降 26.07%，呈现出持续下降的趋势。

出口方面，2021 年我国钨粉出口量为 1,945.23 吨，同比增长 2.12%，2022 年上半年钨粉出口量为 968.90 吨，同比增长 13.93%，整体稳步增长。

我国碳化钨行业集中度较低，产量呈增长趋势。

我国碳化钨行业整体集中度较低，章源钨业、株洲硬质合金和厦门钨业的碳化钨产能居全国前三，分别为 6,000 吨、6,000 吨和 5,000 吨，分别占全国总产能的 7.0%、7.0% 和 6.1%。

产量方面，2021 年我国碳化钨产量为 54,980 吨，同比增长 30.59%，2022 年 1-8 月产量为 41,790 吨，较 2021 年同期增长 18.96%，整体呈现显著的增长趋势。

我国碳化钨粉进口量较少且逐年下降，2021 年出口量大幅提升。

进口方面，我国碳化钨进口量较少，2021 年我国碳化钨进口量为 81.43 吨，同比下降 43.59%，2022 年上半年碳化钨进口量为 56.82 吨，同比下降 0.94%，呈现出逐年下降的趋势。出口方面，2021 年我国碳化钨出口量为 5,703.52 吨，同比增长 199.42%，2022 年上半年碳化钨出口量为 2,975.26 吨，同比增长 12.39%，继续保持增长态势。

3.一体化优势明显，高技术水平奠定发展基础

3.1.产品覆盖完整产业链，产能居行业前列

公司矿产资源丰富，上游原料自给率约 1/4。

公司位于钨矿资源丰富的江西赣州，具有显著的地理优势，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、天井窝钨矿、长流坑铜矿和黄竹垅钨矿 6 座采矿权矿山，以及东峰、西坑口、碧坑、泥坑、龙潭面、石咀脑、大排上、大桥 8 个探矿权矿区。

根据公司矿权在江西省自然资源厅最新的储量评审备案情况，公司所辖矿权在开采范围内保有钨资源储量9.01 万吨，锡资源储量 1.48 万吨，铜资源储量 1.12 万吨。

产品种类丰富，钨行业上中下游全覆盖。

从采选矿生产的钨精矿，到冶炼生产仲钨酸铵、氧化钨这两种原料端产品，再到制成钨粉、碳化钨粉这两种中游端产品，以及下游端精深加工制造的硬质合金和硬面材料，公司实现了产业链的产品全覆盖，具备上游原料优势和各个领域的客户资源。

此外，公司不断对产品工艺进行改造，2021 年新增产品 330 款，其中冶炼产品 5 款，粉末产品 13 款，合金产品 312 款，共新增产量 800 余吨。

钨粉和碳化钨粉产量排国内第二，硬质合金产品总产量居国内第五。

根据中国钨业协会统计数据，2021 年公司钨粉和碳化钨粉产量在国内均排名行业第二，硬质合金产品总产量在国内排名行业第五。

据百川盈孚数据，截至 2022 年 7 月底，国内全行业碳化钨总有效产能为 7.91 万吨，其中公司的碳化钨有效产能为 0.55 万吨，占国内总有效产能的 6.95%，与株硬集团并列国内行业第一。

投资扩建超细碳化钨粉产能，增强核心竞争力。

截至 2021 年底，公司钨粉和碳化钨粉产能分别为 0.8 万吨、0.6 万吨。2018 年，公司启动“高性能钨粉体智能制造技术改造（二期）”项目，截至 2021 年底该项目工程进度达 89%，投产后预计可新增 0.7 万吨钨粉和 0.46 万吨碳化钨粉产能。

此 外，公司于2022年 4 月宣布将投资约 2.3 亿元建设超高性能钨粉体智能制造项目，该项目建设期约 18 个月，预计2023年投产，将新增 0.5 万吨超细碳化钨粉产能，为下游硬质合金产业提供质量一致性和品质更好的产品。

据公司估算，该项目完全达产后，年度可实现营业收入约11.21亿元，利润总额约0.51亿元，提升公司整体盈利能力。

3.2.技术实力雄厚，研发投入不断加大

研发成果丰硕，参与制定多项国家/行业标准。截至 2021 年 12 月底，公司拥有授权专利 71 项，其中发明专利 32 项目，且仅在 2021 年内便申请专利 50 件，新增授权专利 31 件，其中发明专利 7 件，实用新型专利 22 件。

此外，公司主持起草了“超细钨粉”、“硬质合金 X 射线荧光测定金属元素的含量熔融法”等国家标准，参与制定了“钨精矿”、“超细碳化钨粉”等 20 余项国家/行业标准，极大促进了行业生产技术的发展。

公司研发人员数量占比维持在 12%左右，2021 年研发投入加大。

研发人员方面，2021 年公司研发技术人员为 403 人，具有丰富的研究、开发和生产经验，研发人员数量约占公司总人数的 12.12%，研发人员占比较为稳定。

研发投入方面，2017-2020 年公司研发投入金额较为稳定，2021 年公司加大研发投入，研发投入总额为 1.22 亿元，同比增长 27.08%。

坚持自主研发提高技术水平，改进工艺以降低生产成本。

公司向来坚持自主研发与“产学研用”相结合，2021 年内公司开展研发项目共计 37 项，其中自主研发 30 项。“高纯钨粉制备技术研究及产业化”项目已实现产业化建设，可制备 99.999%的高纯钨粉。

此外，公司致力于改进工艺技术以降低生产成本，从而提升盈利能力，其中正在建设中的“白钨短流程绿色冶炼新技术研究”项目完工后，将使废水排放量减少 80%，钨回收率提高到 98.5%以上，废渣量减少 80%。

4.盈利预测

当前国内钨行业持续景气，公司项目产能逐步落地。我们假设：

（1）公司 2018 年钨粉、碳化钨粉项目将于近几年逐步落地；超高性能钨粉体智能制造项目将于 2024 年初投产；

（2）公司 2022 年产品价格将按照当前钨粉价格涨幅进行上浮，并在后续稳步增长。

则公司 2022 年钨粉、碳化钨粉、硬质合金三大主要业务板块的毛利水平将分别为 1.48 亿元、0.96 亿元、0.47 亿元。

伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。

我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 2.30/3.65/4.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.25/0.40/0.52 元。以 2022 年 9 月 5 日收盘价 7.81 元为基准，对应 PE 分别 31.42/19.76/14.96 倍。

5.风险提示

钨产品价格走势不及预期、产品下游需求不及预期、扩产项目进度和收益不及预期。

钨产品价格走势不及预期：若钨粉、碳化钨粉等钨产品价格走势下行，或将压缩公司产品的利润空间。

产品下游需求不及预期：若钨丝替代高碳钢丝作为光伏用钨丝的进程以及数控机床等切削机床的增量不及预期，或将影响上游钨粉、硬质合金等产品的价格与需求。

扩产项目进度和收益不及预期：扩产项目或因资金及其他不可抗力因素导致进度不及预期，或将影响公司收益。