1 材料技术国产化的领军企业，芳纶氨纶双线布局

1.1 两次实现材料技术国产化，国内芳纶领军企业

先后突破氨纶、芳纶生产技术，实现双线业务布局。

公司成立于1987年，主要从事氨纶和芳纶高性能纤维的研发与生产。

公司在成立之初，引进日本东洋纺干纺氨纶技术，不断进行技术消化和创新，一期工程于1989年10月投产，成为国内首家能够量产氨纶的生产企业；在实现氨纶产业突破后，公司进一步布局高性能芳纶纤维领域，在2004年以后的近八年时间内，先后完成了间位芳纶、芳纶纸、对位芳纶的产业化项目，打破了发达国家对于芳纶生产技术的垄断，形成了公司氨纶、芳纶业务的双线布局。

在此基础上，公司2021年进一步开发出“莱特美”智能纤维，在今年年初建成投产，将发光技术与纤维制备技术结合，开拓了公司另一主导产品。

在公司三十余年的发展过程中，公司先后实现了氨纶和芳纶的技术国产化，并开始规模化放量生产，已经成为我国功能性化纤行业的领军企业，公司也经历了“引进消化”到“自主创新”，通过不断的研发丰富产品品类、提升产品性能，目前已经能够在逐步实现中高端产品的市场替代。

以氨纶和芳纶业务为核心，持续完善产品体系。

公司自成立以来长期专注于氨纶及芳纶产品的研发与生产，目前拥有纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶、民士达®芳纶纸、莱特美TM五大产品品牌，各主导产品均形成系列化，品种规格齐全，广泛应用于纺织品服装、医用卫材、汽车工业、信息通信、环境保护、安全防护等各领域，并能根据市场和用户需求开发特色品种。

产品质量方面，公司严格贯彻ISO9001、IATF16949质量管理体系，纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶均通过国际环保纺织标准100（Oeko-TexStandard100）认证。

持产、学、研、用协同发展，加速技术落地和产业化。

公司是国家创新型试点企业，长期坚持技术创新丰富产品品类、提升产品竞争力，拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心、山东省芳纶纤维材料重点实验室等多个创新平台；公司先后与5所大学、2家世界500强企业合作共建先进高分子材料研究院，形成良好的科研成果转换能力。

此外，公司牵头和参与编写了70多项国家和行业标准，先后承担国家级科研项目21项，能够良好的把握行业技术发展方向，保持技术领先优势。

长期以来，公司高度重视科研人员的引进及培养，不断加强新工艺、新产品、新项目的技术研发，2017-2021年，公司研发支出从0.52亿元增长至1.93亿元，年均复合增长30%，研发支出占比也有所提升。

1.2 国有企业改革落地，老牌公司进一步焕发生机活力

资产重组实现整体上市，进一步增强公司治理能力。2019年12月公司启动资产重组：

①上市公司吸收合并泰和集团；

②民士达并入上市公司；

③募集资金用于年产3,000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目等。

通过重组泰和新材整体上市，缩短公司治理层级，烟台市国资委为公司实控人，直接和间接持有公司20.5%的股权。

员工持股提升发展积极性，经理人激励制度激发活力。

2020年完成资产重组后，裕泰投资成为员工持股平台，公司高级管理人员与核心骨干员工通过裕丰投资与裕和投资间接持有上市公司17.47%的股权，从而深度绑定公司核心成员，充分激发员工的积极性，为公司的长期可持续发展提供了人才保障。

此外，公司在2020年通过了《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，并在21、22年经历两次修订，按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”的原则设计职业经理人薪酬计算方式，提高了公司改革发展的内生动力，充分调动高级管理人员积极性与创造性，促进公司持续健康发展。

公司通过设立激励机制和管理人考核激励制度，大幅提升整体员工的积极性，公司的管理费用占比出现下行态势，较此前的6%-7%的营收占比下行了一个台阶，同时公司的人均创收和人均创利也呈现明显抬升态势。

1.3 双线业务驱动公司发展，布局第二基地稳固竞争优势

氨纶芳纶双轮驱动，营业收入逐步提升。

2017年以来，公司的发展进入新的台阶，芳纶业务开始迎来技术和业绩的明显突破，2017-2021年，公司营业收入从15.55亿元增长至44.04亿元，年均复合增长率约为23.15%。

2020年，受中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行等多重负面影响，公司收入营业小幅下滑。

2021年，受益于下游需求的复苏，氨纶产品售价同比大幅增长，芳纶产品产销量大幅增加，公司营业收入同比增长80.41%。

目前公司基本形成了芳纶和氨纶双线布局结构，伴随着芳纶业务“量”“价”的双重提升，公司芳纶业务的盈利贡献占比开始有明显提升，极大程度上降低了氨纶的行业波动对公司整体盈利的影响，2022年上半年，受到氨纶价格回落影响，上半年营收实现19.51亿元，同比下降8.19%。

芳纶盈利能力获得抬升，带动公司利润中枢提升。

虽然公司多年来持续在芳纶领域布局，但由于低端领域竞争加剧，部分芳纶产品的盈利能力在2012-2017年相对承压，一方面，公司持续优化产线，提升生产效率，降低生产成本；另一方面，公司加大研发力度，向高端产品进行突破，同时改善产品结构，提升色丝的占比，经过几年时间的积淀，2018年以来，公司的产能利用率获得逐步提升，可以逐步在中高端市场实现国产替代，产品的结构升级和规模化提升也同时带动了产品盈利能力的增长，2018年以来，公司芳纶业务虽然也受到原材料、能源价格的影响，但是基本的盈利水平已经维持在30%以上，实现了产品的量价齐升。

2021年，受益于氨纶与芳纶行业的持续景气，公司主要产品量价齐升，实现归母净利润9.66亿元，同比增长270.45%，公司综合毛利率也获得大幅提升。而进入2022年，氨纶业务的整体盈利能力有所下行，虽然公司受到行业周期波动的影响，但是公司芳纶业务仍然维持相对高盈利运行状态，将大幅降低公司盈利波动性。

烟台+宁东双基地布局，进一步优化发展格局。

公司在发展战略上采取“双基地”的发展模式，即在原有烟台基地的基础上，建设宁夏宁东基地实现扩产及部分产能置换。烟台园区主要用于生产氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸、芳纶原料等产品，目前拥有氨纶产能4.5万吨/年（后期将进行搬迁），间位芳纶1.1万吨/年，对位芳纶1500吨/年以及芳纶纸1500吨/年；宁夏宁东基地目前拥有年氨纶产能3万吨/年以及对位芳纶产能4500吨/年。

明确各基地战略定位，因地制宜均衡发展。

从长期规划来看，公司根据两地生产成本、政策环境以及技术积累程度的差异，将烟台基地定位为“差别化产品创新基地”，而将宁东园区作为“降本增效扩产基地”。对于宁夏宁东基地，公司在2017年和2018年先后成立了宁夏宁东泰和新材有限公司和宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司，分别负责宁夏基地的氨纶以及芳纶业务。

2020年，设立宁夏泰普龙先进制造技术有限公司，主要从事芳纶纤维深加工产品的研发与生产，进一步加强宁夏基地的芳纶下游深加工能力。

宁夏基地的设立突破了公司原有基地的用地限制，大幅提升了公司的发展空间，借助宁东园区完善的上下游产业链配套、低成本化园区和良好的营商环境，公司在持续扩大产能的同时可以有效降低生产成本，在行业新一轮的竞争中占据优势。

与此同时，公司将烟台基地部分生产成本较高但技术水平相对较低的老旧产能逐步关停或搬迁，基于烟台基地长期的技术积累专注于差别化氨纶、功能化间位芳纶、高性能对位芳纶等技术壁垒较高的纤维产品的研发与生产，从而充分发挥各基地的现有优势，最大程度实现双基地高效发展。

2 芳纶领域加速产能技术布局，产品进入放量成长期

2.1打破芳纶海外垄断，加速产线优化和产能布局

芳纶——高性能合成纤维，产品应用领域持续扩展。

芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，按照分子链结构的不同可以分为两大类：

①分子链排列呈锯齿状的间位芳纶(芳纶1313)；

②分子链排列呈直线状的对位芳纶（芳纶1414）。

同时芳纶也可以形成多种产品形式，包括芳纶长丝、短切纤维、浆粕、芳纶纸、芳纶布、芳纶复合材料等，因而芳纶不仅作为化纤可以参与纺丝过程，同时可与其他材料复合使用。

而芳纶具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，广泛应用于航空航天、军工国防、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境保护等领域，是国防建设和经济发展的重要功能性材料。

海外杜邦、帝人等企业占据全球芳纶供应的龙头地位，我国芳纶发展起步相对较晚。

芳纶纤维诞生于上世纪60年代，最早由美国杜邦实现了间位芳纶的商业化并命名为Nomex。1972年，美国杜邦推出对位芳纶Kevlar，成为全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。随后，日本、俄罗斯等国80年代也先后实现芳纶的量产。

我国芳纶行业起步相对较晚，泰和新材作为我国第一个实现芳纶纤维产业化的企业在2004和2011年分别实现了间位芳纶和对位芳纶的量产，成功打破了国外巨头在芳纶领域四十余年的垄断，但相比于海外龙头企业长期的发展布局，我国国内的芳纶规模仍然相对较小，龙头企业在过去较长时间内都占据了中高端供给市场。

国家加大鼓励新材料行业发展，加大对芳纶行业发展的支持力度。

近年来新材料作为基础性和支柱性战略产业受到了我国的高度重视，相关部门通过纲领性文件、指导性文件、规划发展目标与任务等构筑起新材料发展政策金字塔，予以全产业链全方位的指导。

对位芳纶作为国家重点鼓励的新材料之一，在2006年就被中国化纤工业协会列为“双绿灯项目”，后又在新材料“十二五”发展规划中也明确了要突破芳纶产业化瓶颈，并拓展其在蜂巢结构、绝缘纸等领域的应用。由于对位芳纶本身在国防、航空航天、高端制造等领域有重要的战略作用且国内高端产品供给不足，预计芳纶领域仍然具有较好的政策支持力度。

通过不断的技术创新和进步，公司突破了海外龙头企业的专利封锁，不断提升产品性能，向中高端领域进行延伸布局。

与其他高端新材料相类似，芳纶不仅具有非常高的产品生产和技术突破难度，同时还面临着海外龙头企业的高专利壁垒，无形中给国内生产企业进行国产化加大了难度，截至2020年，杜邦已公开的芳纶领域专利共有3353件，其中在华布局专利254件，布局重点主要集中在生产工艺，其次是产品和应用；从应用领域看，主要集中在防护用品、电气绝缘材料和过滤材料，这与国内芳纶纤维主要用于工业过滤、防护和电气绝缘的情况是相一致的，国内企业在进行技术突破和工艺优化的过程中，还需要突破产品的应用技术的专利限制，形成芳纶下游的系列产品布局。

公司目前已经实现间位芳纶和对位芳纶规模化量产，自2011年以来公司经历了长达5年以上的产品技术突破，不仅实现了产线的有效利用，产能利用率大幅提升，同时公司不断进行产品品类和下游应用的扩展，逐步向中高端领域进行延伸。

公司目前已经能够在常规产品的主要技术性能指标等方面逐步对杜邦、帝人等公司产品进行替代，在光纤光缆、防护等领域加大市场布局。纵观公司芳纶业务领域的发展历程，芳纶技术突破仍然是整体产业布局的第一程，还需要真正实现产线的优化和成本的有效控制，同时对于多品类的布局也仍然需要较强的技术积累。

公司真正实现有效产能的规模放量，进一步加深公司的竞争优势。

公司自2011年规格化突破后，产能建设速度相对较慢，产品营收变动相对较小，而在行业竞争中，产品盈利也受到一定的积压，但自2018年以来，公司实现了技术的有效突破和产线的较好融合，公司进入新一轮产能提升阶段，且伴随着公司产品结构的有效优化，公司的产品盈利能力获得改善，不仅仅单纯的依赖低端产品的同质化竞争，更多的降低产品成本，完善产业链布局，同时借助理顺的生产产线和逐步改善的生产工艺实现产品的快速规模扩充，进一步提升产品的规模化优势。

从公司历年来的投资强度看，无论是对位芳纶还是间位芳纶，公司都实现了单吨投资额的大幅下降，在放量抢占市场的基础上，进一步降低了产品的固定成本，提升了公司的产品竞争力。

产能持续扩张，把握国内市场需求放量的机会，加速实现进口替代。

作为国内芳纶龙头企业，公司目前拥有对位芳纶年产能6000吨，间位芳纶年产能11000吨，芳纶纸年产能1500吨。2022年8月，公司非公开发行A股股票核准批复，募集不超过30亿元，进一步扩充芳纶产能。

本次发行一方面将优化公司现有业务结构，扩大芳纶业务规模，提高产品供给能力，确保公司在国内芳纶行业内保持产能优势，以及巩固行业龙头地位，另一方面将优化公司产能结构，扩大高端应用领域先进产能，逐步缩小与国际先进水平的差距，从而提升公司在国际市场上的核心竞争力。

逐步延伸至上游材料布局，稳定产品的盈利空间。

公司长期从事芳纶生产，但芳纶的产品盈利也受到上游原材料的价格影响，公司在对自身技术工艺产线优化的基础上，也逐步向上游进行原材料布局，目前公司通过子公司烟台裕祥布局了1500吨间苯二甲酰氯产品，未来计划重新进行基地布局，同时丰富材料种类，提升公司原材料的自给程度，降低产品的盈利波动风险。

根据上游公司凯盛新材数据，目前国内仅有凯盛新材和青岛三力本诺新材料股份有限公司具备万吨级芳纶聚合单体的生产能力，生产品质相对较高，是日本帝人、美国杜邦、韩国可隆等国外巨头的供应商，公司在上游材料领域布局规模虽然相对较小，但从龙头企业的产品盈利来看，芳纶聚合单体的盈利能力相对较高，虽然公司规模相对较小，但是公司在原材料方面的布局可以保证原材料供应，同时稳定产品盈利，实现成本节约。

公司子公司民士达专业从事芳纶纸生产制备，从2013年以来公司芳纶纸的营业收入呈现了持续提升，2012-2021年的营收复合增速达到17.4%，归母增速实现23.2%，远高于行业的提升水平，而伴随公司的产品逐步向中高端领域进行突破和拓展，公司的产品盈利能力也呈现出稳步提升态势，至2021年，公司芳纶纸的毛利率达到32%，净利率达到20%，成为国产企业内极少数能够实现高端产品突破的企业。

而伴随芳纶纸在其他领域的应用逐步突破，公司开发了轨道交通用芳纶云母纸基材料、新能源汽车用芳纶绝缘纸基材料、5G通讯用低介电芳纶纸基材料等新产品，实现了高性能芳纶纸产品在新能源、电气绝缘、轨道交通、航空航天等高端领域的应用，进一步完善了公司芳纶纸的布局体系。

锂电池隔膜涂覆开启间位芳纶下游应用新场景。

隔膜作为动力电池的四大主材之一，主要起到阻隔正负极之间接触的作用。间位芳纶具有本质阻燃、高强高模等特性，通过隔膜涂覆可以进一步提升隔膜的耐热性和抗氧化性，也可以提升粘接性和电池硬度，松下电子的部分镍钴铝酸锂电池已经采用芳纶涂覆。

芳纶材料的耐热性能相对更好，且产品自身为有机材料，和隔膜基膜具有较好的兼容性，且自身较轻，可以比较好的提升隔膜涂覆的产能性能。

我国动力电池出货量有望快速提升，带动涂覆材料需求呈现爆发式增长。

目前应用在湿法工艺的隔膜需要进行涂覆来保证耐热性和使用寿命，在涂覆材料中包括有机涂覆和无机涂覆，而芳纶作为有机涂覆的主要材料目前正处于推广阶段，目前看如果能够实现芳纶涂覆的成本下行，芳纶有望在未来逐步提升在涂覆材料领域的渗透率，从而在动力电池出货量不断提升的过程中，有望大幅提升芳纶新的应用空间。

以简单数据大致测算，若未来芳纶涂覆的渗透率提升至20%，1000GWH的下游动力电池的出货量有望带动芳纶涂覆约50亿的市场空间。

公司加紧进行中试线的建设，进一步推广芳纶下游涂覆领域的应用拓展。

芳纶涂覆凭借其相对良好的产品性能，已经在海外电池厂开始率先使用，国内也有下游电池厂购买专利进行芳纶涂覆的技术布局，公司一方面是芳纶的生产企业，具有原材料供应能力和优势，可以针对下游隔膜涂覆过程中产生的问题进行针对化的产品设计和参数修改，另一方面，公司多年积累的芳纶生产经营可以避免受到海外龙头企业的专利限制，因而公司可以较为顺畅的进行芳纶涂覆领域延伸。

借助芳纶涂覆领域的应用，公司可以进一步提升芳纶产品销售，加速芳纶在高端领域的产品应用，加大市场占比份额。

自2020年以来，公司就在积极进行芳纶在锂电领域应用的研究，已经申请了芳纶涂覆和芳纶隔膜的发明专利。

目前公司已经在进行芳纶涂覆的中试线建设，若明年上半年可以调试顺利，有望将在下半年开始向下游厂商送样供货，未来还将进一步推动芳纶隔膜的研发和突破。

3 氨纶降本和差异化双线并行，改善产品的盈利压力

氨纶是具有高弹性的“味精型”纤维。

氨纶全称为聚氨基甲酸酯纤维（Polyurethane，简称PU），是以聚氨基甲酸酯为主要成分的一种嵌段共聚物制成的纤维。氨纶的性能优良，具有其他任何一种纤维都无法比拟的弹性，其断裂伸长率最高可达800%，形变300%时的弹性回复率达95%以上。

由于弹性大、强度不足，氨纶不适合单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。一般情况下，在棉、毛、蚕丝、亚麻等天然纤维中混入4%-5%的氨纶即可以达到防皱、防缩、垂感良好等效果，因此氨纶也被称为纺织业的“工业味精”。

氨纶规格种类较多，适用于下游各类场景。

目前市场主要按照纤度，即纤维的粗细程度对于氨纶进行分类。纤度的单位为旦尼尔（Denier，简称D），即在标准状况下9000米长的纤维的重量。

常规氨纶丝其纤度规格从10~6000D，一般可分为细旦丝、中粗旦丝及粗旦丝3种：纤度在40D以下氨纶丝为细旦丝，细旦丝可以生产轻薄织物，面料轻薄、柔软、通透且富有弹力；纤度在40~420D的氨纶产品为中粗旦丝，其中40D的使用比例最大，在机包、空包、棉包、倍捻、并线、经编及纬编上都有广泛应用，70D的用量仅次于40D，主要应用于包覆、棉包和针织；产品纤度>490D的氨纶丝产品为粗旦丝，主要用于织带、尿不湿类、高弹工业用氨纶布产品等。20D、30D、40D、70D、140D是目前氨纶工业生产中最常用的规格，其中40D使用比例超过50%。

下游应用集中于纺织行业，包纱圆机是主要加工方式。

国内氨纶下游主要应用在运动衣、内衣袜子为代表的纺织服装领域，两者各占国内总需求的30%。除此之外，氨纶在医疗卫生领域可以用于生产创可贴、弹性绷带、手术帽、手术衣、防护服、消毒包布、口罩等常用一次性卫生用品，约占下游总需求的20%。从下游加工结构来看，包纱是国内氨纶最主要的加工方式，占比约为33%，其次是圆机和棉布芯，分别占31%和20%。

国内最早实现氨纶国产化企业，具有多年的技术积累。

公司深耕氨纶行业三十余载，产品种类规格齐全。公司作为国内首家氨纶生产企业具有明显的先发优势，主要产品纽士达®氨纶具有优良的力学性能，强度高、回弹快、耐老化。可与任何纺织纤维结合使用，做成各种弹性布料。

公司氨纶产品覆盖了10D-2680D全规格，广泛应用于内衣、袜子、牛仔裤、休闲运动服、织带、纸尿裤和医用带等纺织与医疗卫生领域，已经成为国产氨纶的标志性品牌。与此同时，公司积极扩大生产规模，目前拥有氨纶产能7.5万吨，在建产能4.5万吨（含有老旧搬迁产能），位居国内前列。

3.1、氨纶行业历经多轮周期，进入龙头企业扩产阶段

国内氨纶行业经历多轮扩产周期，逐渐步入成熟发展阶段。国内氨纶行业通过三十余年的发展，经历了从无到有，从产能不足到供给充裕的过程。经过多年的产能扩充，氨纶产能已经提升至2021年的97万吨，行业规模呈现快速提升。2000年以来国内氨纶企业经历了近4轮的周期：

产品导入建设：发展初期实现国产化，产品盈利还相对不错，进行布局的企业逐步增多，带动行业产能形成初期的快速提升；

布局企业增多：伴随氨纶需求提升，国内企业快速布局，氨纶下游开始逐步添加使用叠加下游大量的出口拉动需求，氨纶进入第二个盈利上行周期，2011年后，由于产能新增过多，进入行业产能消化阶段；

产能快速投放：伴随消费升级，国内企业氨纶生产品类、生产规模不断提升，快速形成了成本优势，海外产能逐步退出，叠加消费升级带来的氨纶添加比例的提升，国内再次迎来小的盈利改善，2017年以来需求支撑力度减弱，国内再次进入产能消化阶段；

龙头企业占据市场：经历了国内的小规模部分淘汰，叠加疫情带来的全球供给失衡，国内氨纶出现供不应求状态，氨纶行业盈利再次提升，而后龙头企业纷纷宣布扩产，待海外疫情扰动减弱，供给回归，国内氨纶盈利再次回落。

经过多轮周期，我国氨纶行业集中度明显提升，龙头企业成为行业的主导力量。

2017-2021年，国内氨纶产能从69.60万吨增长至97.15万吨，年均复合增长率约为5.72%。2021年全球产能约为133.8万吨，其中国内产能占72.6%，我国依旧保持全球最大氨纶生产国的地位。

从行业格局来看，由于2021年之前国内氨纶行业盈利能力较弱，行业内部分中小产能被淘汰，头部企业的市场占有率逐年提升，2017年国内氨纶行业CR5仅为63.3%，至2021年已经突破70%。

与此同时，由于未来五年国内氨纶新增产能也主要集中在华峰化学、晓星氨纶、泰和新材等头部企业，氨纶行业的集中度将继续提升。

根据目前行业内龙头企业的扩产规划，未来3-5年内，国内还将有超过70万吨的规划产能，投产规模相对较大，新增产能还需要相对较长的产能消化时间。

目前氨纶产品盈利相对承压，成本管控是维持运行的关键。

目前来看，行业新增产能相对较多，而下游需求受到疫情的延续性影响，支撑力度有限，国内氨纶库存不断累计，产品供给压力提升，倒逼行业降负荷运行，整体行业开工呈现明显下行态势，整体行业的运行压力相对较大。

在这样的状态下，进行低成本管控有利于公司保证竞争力。

原材料受到能源价格影响，二季度PTMEG价格大幅回落，成本支撑减弱，氨纶价格回落至相对低位。

作为氨纶生产的主要原材料PTMEG受到上游电石价格影响相对较大，2021年我国重点推行“双碳政策”，电石作为典型的三高产品整体生产受到明显制约，行业供给不足，产品价格飙涨，进入2022年，上半年疫情影响下游需求，同时开工有所恢复，电石价格明显回落，PTMEG随之下行，进入2季度价格进一步下行，带动氨纶价格生产支撑力度不足；而另一关键原材料纯MDI整体受到下游需求影响，价格处于弱势运行，叠加能源价格回落，纯MDI价格也有所下行，整体看，原材料价格加速回落的阶段基本过去，原材料成本支撑有望逐步平稳。

3.2、双基地布局，加大成本管控和差异化产品建设

氨纶在中西部地区成本优势有所凸显，公司顺应趋势在宁东建设新增产能。

在国内氨纶行业发展初期，江苏、浙江、福建、山东等东部沿海地区由于经济发达、运输便捷等原因成为国内氨纶企业聚集地，也使得全国80%以上的产能集中在东部沿海发达地区。

但是由于经历大规模扩张后国内氨纶产能供给过剩，行业盈利水平大幅下滑，同时环保政策趋严、生产成本居高不下，东部地区氨纶企业普遍遭遇发展瓶颈。而我国中西部地区煤炭、电力等资源丰富且劳动力成本较低，相对于东部沿海地区具有明显优势。同时伴随着西部地区进行产业链的延伸建设，PTMEG拥有配套产能，万华在宁东建设纯MDI精分装置，氨纶生产的主要原材料形成良好的产业配套，形成西部区域优势。

根据全国主要的化工大省的电价来看，宁夏无论是在煤炭价格还是在用电价格上皆有优势，公司在宁夏进行氨纶产能布局，将有望促进公司氨纶产品的成本优化，抵御行业风险。

氨纶生产成本中原材料成本占比较大，形成规模化生产，贴近材料采购有望降低生产成本。在氨纶的生产成本结构中，原材料占比长期保持在65%以上，原材料成本很大程度上决定了氨纶的价格。

2021年，氨纶主要原材料PTMEG与纯MDI均出现大幅上涨后有所回落，氨纶价格失去原材料支撑，价格大幅下行，在整体行业处于周期低点时，能够贴近材料采购，提升产品生产效率，降低生产能耗的企业，将有望形成更好的行业缓冲能力。

目前看行业整体受到需求的影响相对较大，行业内领先企业也具有较大的盈利压力，预计后期虽然需要进行产能消化，但盈利负贡献的情况将会有所缓解。

加速新旧产能置换，实行双基地差异化发展，优化公司的生产成本。

公司因地制宜，对于氨纶业务实施双基地建设，在烟台园区瞄准国际一流水平，新建高效差别化粗旦氨纶项目，推动差别化产品提效率、上规模、增效益；同时，在生产要素价格相对较低的宁夏宁东地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品。目前在建项目主要有烟台园区1.5万吨/年粗旦氨纶项目和宁夏园区3万吨/年绿色差别化氨纶项目，并将根据新项目的实施及投产进度，逐步对落后产能进行淘汰。通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务的竞争新优势，客户保障能力不断增强，经济效益逐步提高。

借力宁东区域和产业链优势，降低生产成本，发展氨纶业务。宁夏宁东基地在大力引入氨纶生产企业的同时加强上下游配套，将重要原材料生产企业引入，保障原料供应的同时大大降低运输成本，从而形成产业集聚，打造中国氨纶谷。综合来看，建设宁夏宁东基地在原料、能源、政策等方面均有明显优势：

原料优势：国内PTMEG工厂大多采用英威达工艺，生产的PTMEG质量稳定，后续反应性能温和适中，比较适合高端氨纶的生产。宁夏宁东工业园区目前有中石化长城能源9.2万吨产能，宁夏周边地区有陕西渭南4.6万吨、神木10万吨等产能，同属西部地区的新疆还有国泰新华20万吨产能，河南鹤壁6万吨产能；另一方面，氨纶生产需要使用纯MDI，纯MDI运输相对要求较高，能够贴近原材料布局，有利于节约运输费用，而烟台万华预计将在宁东建设MDI精分产能，将为公司的宁东基地提供原材料供应；

能源优势：西部地区有充足的电力、蒸汽、煤炭、天然气等供应，且价格远低于东部沿海地区，考虑到氨纶生产过程中能耗较高，宁夏基地的氨纶产能具备明显成本优势；

政策与人力资源优势：宁夏基地地处我国西部地区，可以充分享受西部大开发与一带一路的诸多政策，有利于公司氨纶业务的开展。与此同时，东部地区人力成本快速上升，生产、设备操作等一线岗位的员工长期存在招聘难、薪酬浮动大的情况，但西部地区劳动力成本依然较低，较同行业其他地区，在人力成本方面具备一定的优势。

差别化氨纶是指通过在传统氨纶中加入特定的功能性物质，改变聚氨酯软、硬段结构以及聚集态结构，从而改进氨纶的性能。相对于普通的氨纶，差别化氨纶在特定领域具有更为明显的优势。差别化氨纶产品种类众多，主要包括耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易定型氨纶、易染色氨纶和其他类型氨纶。

随着消费者对于产品舒适性的要求不断提高，传统氨纶的回弹性、耐汗、耐海水等性能已远远不能满足要求，开发高性能、差别化和功能化的高档氨纶已是大势所趋。与此同时，消费升级导致氨纶在纺织行业中的添加比例也有所提升，高品质运动服饰等中高端下游需求的增加也将拉动差别化氨纶的需求持续增长

差别化氨纶产品要求相对较高，主要集中在老牌头部的生产企业手中。

2015-2019年，国内差别化氨纶需求量从7.08万吨增长至16.84万吨，年均复合增长率约为18.92%，差别化率也从9.82%迅速增长至20.08%。由于差别化氨纶在生产工艺、添加配方等各方面具有很高的技术门槛，小规模企业未能具有充足的研发实力和积累，因而差别化氨纶的布局主要集中在老牌头部企业，供给企业有限且又需要满足特定的产品要求，因而产品的定价和盈利水平都要较一般氨纶产品相对较高，在行业周期低位的状态下，有望一定程度上缓解压力。

借助长时间的产品积累和市场口碑，烟台基地重点布局差别化氨纶产品。

公司是国内最早实现氨纶国产化的企业，具有多年的经验积累，且公司在过去在差异化氨纶产品领域就有相对较好的市场口碑，因而公司在烟台基地重点建设差别化氨纶生产线，布局黑色氨纶、耐氯氨纶、耐高温氨纶、阻燃氨纶、抗菌氨纶等具有壁垒的差别化产品，满足下游不同需求场景的同时，加快实现产业升级，形成差异化竞争。

总体来看，公司通过宁东基地布局，老旧产能搬迁置换，提升生产效率，实现规模化优势，降低生产成本。上半年公司烟台的产能基本逐步进入关停阶段，主要以宁东基地生产为主，未来将主要以宁东基地进行规模化量产，以烟台基地进行差异化产品布局。预计至今年年底，公司将完成老旧产能的搬迁，在宁东投建一期、二期产能6万吨，在烟台建设1.5万吨的差别化氨纶。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司主要涵盖芳纶和氨纶两大板块业务，芳纶业务主要受益于国内需求提升，公司同步进行规模化放量，实现业务的快速提升，氨纶业务短期需要进行产能消化，预计行业的盈利能力仍将有一定程度的承压。

芳纶业务：公司的芳纶整体盈利能力相对较好，且目前国内需求放量的领域为中高端领域，产品盈利空间相对较好，上半年在原材料承压的条件下产品毛利率约为38.63%，预测此后，公司的产品销售价格和盈利基本保持相对稳定水平；公司目前处于产能扩张阶段，间位芳纶的新增产能今年年底将投产，对位芳纶的新增产能明年投产，为明年产量贡献基础，现阶段公司有1.1万吨间位芳纶产能，在建新增0.45万吨，规划新增0.45万吨；现阶段拥有0.6万吨对位芳纶产能，预计明年后期将投产共计0.95万吨产能，规划建设0.6万吨，预测公司2022-2024年的芳纶产量分别为1.56万吨、2.35万吨、3.20万吨。

氨纶业务：氨纶行业在2021年经历了较好的产品盈利，今年上半年下游需求支撑不足叠加行业新增产能投放，行业盈亏快速收缩，行业进入低迷阶段，根据行业内企业的投产计划，预计行业还将面临持续的产能投入，预计行业未来一段时间仍将承压，今年上半年公司的氨纶产品毛利率为10.69%，预期全年的盈利能力将略低于上半年，而2023年，公司在宁东低成本产能将全部投产，叠加宁东的能源优势和产能利用率提升的影响，氨纶的成本有望获得进一步优化，同时公司布局的差异化产品的盈利能力略好于常规产品，预期公司2023年和2024年的产品盈利有望略有提升，但整体依然处于承压的态势，位于较低水平。

费用情况：2021年公司销售费用率为1.48%、管理费用率为3.40%，上半年公司销售费用率为1.31%、管理费用率为2.89%，较2021年呈现一定的下行，预测2022-2024年销售费用率维持在1.46%，管理费用率3.30%。

综合以上，预测公司2022-2024年营业收入分别为38.05、52.69、72.23亿元，营业利润分别为10.64、15.96、22.66亿元，归母净利润5.87、9.14、13.01亿元。

4.2 估值

公司从事高端芳纶材料生产，未来的2-3年的整体贡献主要来自芳纶业务，参考行业高端新材料领域布局的企业的估值水平，预计公司2022-2024年EPS分别为0.86、1.34、1.90元，当前股价对应PE估值分为19.71 、12.66、8.89倍，给予公司2023年综合PE估值20倍，目标价为26.80元。

5 风险提示

芳纶涂覆业务进展不达预期：芳纶涂覆需要一方面降低生产成本，提升产品性价比，进行业务推广，公司通过中试线进行成本优化；另一方面，需要同下游客户进行深度合作，实现产品的下游应用和推广；

芳纶新建产能消化不达预期：公司近两年来处于持续的产能建设过程，预计至2023年公司募投项目将逐步投产，宁夏基地项目将逐步进入放量阶段，产能获得大幅释放，若下游需求增速消化不及预期，将难以满足产线的满负荷生产；

原材料及产品的价格波动风险：公司的芳纶和氨纶产品的原材料需要进行大量外购，伴随能源价格的变化，原材料价格也将有所波动；

行业竞争格局恶化风险：如果芳纶行业进行产能大幅扩产，产品供给大幅提升，行业竞争格局有恶化的风险。