1、公司情况：专精电子测量仪器，入选第四批“小巨人”名单

常州同惠电子股份有限公司成立于1994年，是一家集电子测量仪器研发、生产和销售于一体的高新技术企业。

公司的主要产品为各类电子测量仪器，主要包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表等六大类。

公司产品主要用于各种电子元器件、材料、电子零部件、电子整机等被测对象的性能测试、测量、试验验证及品质保证，经公司仪器检测过的产品被广泛应用于 3C 消费电子、5G 通讯、半导体封测、新能源汽车、电力电子、家用电器等领域。

2021年 11 月 15 日，公司股票在北京证券交易所上市交易。根据江苏省工业和信息化厅公布的工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”名单显示，公司已入选工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业且进入公示阶段。

1.1、业务结构：2022H1实现营收 0.83 亿元（+27%），毛利率小幅下滑

2022年上半年，公司营业收入为 8259.77 万元，较 2021H1 增加 26.83 %。按产品分类，元件参数测试仪器（2022H1业务收入同比增长 22.31%，下同），绕线元件测试仪器（+21.90%），电气安规测试仪器（+41.04%），电阻类测试仪器（+20.34%），台式数字多用表（+60.46%），电力电子测试仪器（+49.07%），其他测试仪器（-41.04%）和仪器附件及其他（+32.17%）。

从主营业务收入结构来看，其中元件参数测试仪器（2022年上半年主营业务收入占比为39%，下同），绕线元件测试仪器（16%），电气安规测试仪器（18%），电阻类测试仪器（12%），台式数字多用表（4%），电力电子测试仪器（6%），其他测试仪器（1%）和仪器附件及其他（4%）。

毛利率方面，2022年上半年公司毛利率为53.48%，（-2.75pcts，相比2021H1增减，下同）。

细分业务上，元件参数测试仪器（+0.42pcts），绕线元件测试仪器（-9.82pcts），电气安规测试仪器（-3.45pcts），电阻类测试仪器（-0.38pcts），台式数字多用表（-3.33pcts），电力电子测试仪器（-5.96pcts），其他测试仪器（-3.55pcts）和仪器附件及其他（+6.54pcts）。多数产品毛利率下降，主要原因为材料成本上升和公司选择以较低的价格进行销售从而提高市场占有率。

按地区分，2022年上半年各个地区的营业收入有不同程度的同比增加，其中西北片和西南片营业收入增幅最大，分别增加了 102.54%和 134.35%。2022H1 广南片的毛利率降低幅度最大，达-7.14pcts，主要原因为绕线元件测试仪器和电气安规测试仪器收入占比增加 4.77%、2.11%，而对应毛利率分别下降 7.62%、9.21%导致。

1.2、研发创新：2022H1 研发费用率达 9.57%，技术人员增至 79 人

2017-2021年，公司研发费用占收入的比例分别为 12.59%、12.81%、13.20%、13.80%、11.69%，2022年上半年占比 9.57%，公司近年来均保持较高的研发投入。截至2021年末，公司拥有软件著作权 58 项，拥有授权专利 49 项：其中授权发明专利 19 件；授权实用新型专利 28 件，授权外观专利 2 件。公司研发费用率与可比公司平均水平相比并无较大差异。

公司采取以自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，研发工作主要由公司技术研发中心负责。公司自成立以来一直注重自主创新，设有独立的研发部门，拥有一支经验丰富、研发能力强、人员稳定的研发团队。

2017-2021年公司研发技术人员占总人数的比例分别为 26.67%、27.27%、29.17%、28.43%、27.56%。2022年上半年公司新增 9 名技术人员，技术人员占总员工比例为 27.34%。

2、行业情况：中国市场增速高于全球，亟需高端进口替代

2.1、行业现状：已经实现从无到有，但高端技术仍需打破国外垄断

在电子信息产业链条中，电子测量仪器都起着不可替代的作用。电子测量仪器是技术密集、知识密集型产品，是几乎所有现代产业科研、生产、试验、维修的基本条件和重要手段，其在现代经济建设和国防建设中具有战略性的基础地位。电子测量仪器的产品种类繁多，应用范围非常广泛。

产品种类不同，其应用领域也不相同，一般可将其分为专用仪器和通用仪器两大类：

（1）专用仪器是为某一个或几个专门目的而设计的，如电视彩色信号发生器；

（2）通用仪器是为了测量某一个或几个电参数而设计的，它能用于多种电子测量。

通用电子测试测量仪器是电子测量仪器行业的重要组成部分，是现代科学技术发展的基础设备，主要包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪及其他电子仪器（如万用表、功率计、逻辑分析仪、频率计和电池分析仪等）。

电子测量仪器行业产业链广泛，上中下游企业丰富。

上游供应商：

主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。电子元器件方面涉及主动电子元器件与被动电子元器件两大类。

主动电子元器件，即能够执行数据运算、处理的组件，在测量仪器中主要起到电信号的激发放大、振荡、电流控制等功能，其在示波器、波形发生器等电子测量仪器中广泛使用，主要包括 IC 芯片、二极管、三极管等，其特点是等效电路均含有受控电源，其中 IC 芯片对电子测量仪器的基本功能进行模块化整合，是实现测量及相关处理功能的重要核心单元。

目前电子测量仪器芯片的供应商以国外厂商为主。被动电子元器件，即不含有受控电源的电路组件，主要包括 RCL（电阻、电容、电感）及被动射频元器件两大类，其中 RCL 可以在测试测量仪器中起到分压分流、滤波、稳流等功能，是电路的基本组成元件，被动射频元件包含滤波器、变压器、震荡器等，在射频类仪器、电源及电子负载中被广泛应用。

下游应用市场：

电子测量仪器客户群较为广泛，所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。

我国电子测量仪器从二十世纪五六十年代开始发展，到目前已经经历了三个阶段：

第一代是模拟仪器；

第二代是数字式仪器，其以数字电路进行信息的数字化处理，并以数字显示，这种仪器比模拟仪器的测量精度高、响应速度快；

第三代是智能化仪器，其内部含有单片机处理单元（MPU），数字采集和处理都由 MPU 控制。

经过多年发展，我国现有各类测试仪器企业 6,000 多家，已形成门类品种齐全，具有一定技术基础和生产规模的产业体系。行业也已经实现了“从无到有”，并正向“从有到强”迈进。

长期以来，国际知名仪器公司凭借技术和品牌优势占据了我国大部分高端市场，国内企业生产的大部分产品处于中低档技术水平，且各生产厂家在低档产品方面的竞争激烈。

随着国家对高端装备及精密测量仪器的重视与支持，国内企业在高端测量仪器方面也有望通过不断增加研发投入逐步打破国外技术垄断。

2.2、市场空间：预计 2025 年中国行业规模达 66 亿美元，CAGR 达 6.54%

受益于全球经济增长，工业技术水平提升，测试测量仪器仪表行业保持持续增长态势。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，全球电子测量仪器的市场规模由 2015 年的100.95亿美元增长至2020年 136.78亿美元，期间年均复合增长率预计保持在6.3%。

随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求有望持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模在 2025 年突破 170 亿美元，5 年 CAGR 为 4.57%。

近几年，受益于中国政策的大力支持，中国的电子测量仪器市场高速增长。电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，中国电子测量仪器的市场规模由 2016 年的 28.72 亿美元增至 2020 年的 48.08 亿美元，预计到2025年行业规模会上升至 66 亿美元，5 年 CAGR 达 6.54%。

从行业中的细分产品市场规模来看：

（1）示波器市场—增长逻辑：电子产业持续发展示波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应用范围上均占主导地位。

数字示波器自上个世纪七十年代诞生以来，其应用越来越广泛，已成为测试工程师必备的工具之一。随着近几年来电子技术取得突破性的发展，全世界数字示波器市场进一步扩大，而作为在世界经济发展中扮演重要角色的中国，飞速发展的电子产业也催生了更庞大的数字示波器需求市场。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球示波器市场规模 2019 年达到 78.30 亿元，预计 2025 年达到 113.01 亿元，CAGR 达 6.31%；中国示波器市场规模 2019 年达 26.56 亿元，预计 2025 年达到 42.15 亿元，CAGR 达 8.00%。

随着电子工业的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成化程度逐步提高以及半导体、5G、人工智能、新能源、航天航空等行业驱动，数字示波器具有良好的发展前景。

（2）射频类仪器市场—增长逻辑：5G 建设落地

射频类仪器主要分为模拟信号发生的射频/微波信号发生器、负责信号接收的频谱/信号分析仪和测量电子元器件的矢量网络分析仪。在电子测量行业中，无线通信与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。

在 5G 的落地过程中，每个流程都涉及到大量的测试环节，包括确定 5G 空中接口、验证新技术的性能、优化 5G 网络部署等。

以验证新技术的性能为例，与 4G 相比，5G 的频谱组合场景复杂，既有低频段的 Sub-6GHz，又有毫米波。每项新技术都需要专门的测试解决方案，因此对无线通信与射频微波测试仪器的需求迅猛增加。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球射频类仪器（不含综测仪）的市场规模在2019年达到 129.13 亿元，在2025年预计达到 181.39 亿元，CAGR 为 5.83%。

随着中国大力推广 5G 商用化，中国射频类仪器（不含综测仪）市场的增长速度高于全球水平，2019 年中国射频类仪器市场规模为 41.11 亿元，预计 2025 年达到 61.14 亿元，CAGR 为 6.84%。

（3）波形发生器市场—增长逻辑：时域测试正成为主流方向

波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备。

在测量各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数时，波形发生器常被用作提供测试信号的激励源，广泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域。

随着现代电子技术的发展，现代电子测量工作对波形发生器的性能提出了更高的要求，不仅要求能产生标准波形，还能根据需要产生任意波形，且对操作性、波形质量、输出频率范围和稳定性、精确度及分辨率都有很高的要求，以高速数字取样为核心的时域测试正在成为现代电子测试技术的主流方向。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球波形发生器市场规模2019年为 19.71 亿元，预计2025年达到 25.32 亿元；中国波形发生器市场规模2019年为 6.59 亿元，预计2025年达到 8.61 亿元。

2.3、竞争格局：普源精电规模优势显著，公司2021年营收增速达 47%

目前，电子测量仪器行业依然呈现由国外大型企业主导的竞争格局。

在高端电子测量仪器领域，仍被是德科技、罗德与施瓦茨、日本日置等公司牢牢把控，国内 公司进入难度较大，国产化率较低。国内头部厂商如鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子等，经过多年在电子测量仪器领域的技术积累，已形成一定的竞争能力，在与国外大型企业进行竞争的过程中，有望凭借差异化技术优势、客户需求响应优势、成本优势及其他综合服务优势不断扩大市场占有率。

从各公司产品矩阵看，信号发生处理类产品涉足厂商最多，包括鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维。

具体来看，鼎阳科技和普源精电产品重合度较高，主要集中在数字示波器、波形信号发生器、射频信号发生器、频谱分析仪等领域，此外对于直流电源、万用表等设备也都有涉及。

坤恒顺维的主要产品包括无线信道仿真仪和射频微波信号发生器，此外该公司还提供较多定制化开发解决方案和模块化组件。同惠电子的产品则主要以元件参数测试、绕线元件测试、电气安规测试等仪器为主，同时也生产电源与电子负载、万用表。

2021 年，鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子的营收规模分别为 3.04 亿元、4.84 亿元、1.63 亿元、1.48 亿元。2018-2021 年，鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子的 3 年营收 CAGR 分别为 25.39%、18.32%、41.31%、17.23%。

从体量来看，普源精电的营收规模较大，从 3 年复合增速来看，坤恒顺维成长性位于行业高位。公司的营收规模尚小，但 2021 年营收增速达 47.39%，于可比公司中最高，发展潜力显著。

毛利率对比来看，由于各公司产品结构存在差异，故各家公司的毛利率水平不尽相同。2021 年，鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子的毛利率分别为 56.48%、50.58%、63.01%、54.62%。相比而言，公司毛利率处于可比公司的平均水平。

3、公司看点：推出约 20 款新品+募投项目处于安装调试阶段

3.1、产品出新：推出半导体器件分析仪，新品数量达 20 款左右

2022 年 6 月，公司成功推出 TH510 系列半导体器件 C-V 特性分析仪。交流 C-V 测试可以揭示材料的氧化层厚度，晶圆工艺的界面陷阱密度，掺杂浓度，掺杂分布以及载流子寿命等，通常使用交流 C-V 测试方式来评估新工艺，材料，器件以及电路的质量和可靠性等。

此外，据公司官网信息，公司当前已成功推出了约 20 款新品，主要产自于元器件参数测试仪器、电气安规测试仪器、微弱信号测试仪器和电力电子测试仪器四大品类。

产品的不断推陈出新，使得公司的产品结构得以不断的丰富优化，也为公司提振品牌知名度贡献了强有力的支持。

3.2、募投情况：达产后预期形成 65,000 台产能，目前处于安装调试阶段

据公司 2020 年 12 月 30 日签署的招股说明书披露，本次募投项目主要包括“智能化电子测量仪器生产制造项目”和“研发中心建设项目”。

智能化电子测量仪器生产制造项目在公司现有专业技术基础上，升级电子元器件测试仪器等传统产品，并对新研发出的电力电子测试仪器产品（电池电源测试仪器）进行产业化生产，实现产品智能测试、高效测试、精确测试和智能互联。

项目建成后，预期会形成年产元件参数测试仪器 18,550 台、绕线元件测试仪器 20,420台、电气安规测试仪器 8,290 台、电阻类测试仪器 6,890 台、电力电子测试仪器系统 600 台、电力电子测试仪器单机 8,000 台、台式数字多用表 2,250 台的生产能力。

经公司测算，本项目建成全面达产后，预计实现不含税年销售收入 38,546.90 万元，年税前利润总额 10,268.54 万元，财务内部收益率（所得税后）24.96%，投资回收期（含建设期）6.15 年，项目经济效益良好。

智能化电子测量仪器生产制造项目该项目基建工程已于 2021 年 10 月完工并转固。据公司 2022 年半年报披露，募投项目部分设备受新冠疫情影响，仍处于安装调试阶段。

4、盈利预测与估值

公司致力于成为国际领先的电子测量测试综合解决方案提供商，目前公司在全国和部分海外市场建立了完善的营销和服务体系，采用多层次、差异化的销售模式构建方案，建设了经销商模式、直销模式、ODM 模式、B2C 模式四位一体的销售模式。

公司在品牌知名度、技术支持和服务能力上具备一定优势，近年来，我国电子测量仪器市场高速增长，随着下游市场对测量产品的需求增加，公司有望受益。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.54/0.70/0.91 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.66/0.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 25.9/20.0/15.4 倍。

公司可比公司 PE 中值 64X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低，此外公司多项电子测量新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行。

5、风险提示

市场竞争加剧的风险、关键核心器件依赖进口的风险