1.奥浦迈：细胞培养基+生物药 CDMO 双主业齐发展

1.1.培养基起家，布局发展 CDMO 新业务

奥浦迈是一家专门从事细胞培养产品和服务的高新技术企业，公司2013年于上海张江成立，主营业务包括细胞培养基系列产品和生物药 CDMO 服务两大领域，旗下培养基品牌奥浦迈向全球客户提供无血清培养基产品，包括自主开发的商业化培养基、定制化培养基以及培养基 OEM 服务，目前已经开发出针对不同细胞的上百种培养基产品，适用于蛋白/抗体、疫苗以及细胞与基因治疗等不同领域。

旗下思伦 Sureness CDMO 服务平台，向客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产全流程服务，加速新药的 DNA-to-BLA 流程，累计服务了国内外 500 多家生物制药企业和科研院所。

公司发展历程可以概括为以下三个阶段：

初创期：2013 年公司前身奥浦迈有限在上海正式成立，2014 年完成 500 平米培养基研发实验室和团队组建工作，发布奥浦迈品牌并完成实验室阶段的培养基配方调试工作，开始组建 CDMO 细胞株构建和质量分析团队。

快速发展期：2016年 3 月公司发布第一代培养基产品，包括 HEK293 和 CHO 细胞培养基，以及 BHK/MDBK/MDCK 等疫苗培养基，同年 2000 平米符合 GMP 要求的培养基一厂建成，可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400L 液体培养基生产能力。CDMO 细胞株构建平台初步建立，相继试验成功了单抗和双抗项目的细胞株开发流程。

培养基+CDMO双轮驱动期：2018年奥浦迈CDMO平台相继完成搭建，12 月正式发布生物药 CDMO 平台思伦生物科技 Sureness，为客户提供从 DNA 到 IND，以及国内外申报的一站式服务，正式宣告公司 CDMO 业务启航。

2019年公司扩建培养基研发实验室规模，2020 年 4 月和 8 月相继发布第二代培养基 Trans 系列产品和第三代培养基 Altair 与 Vega 系列产品，进一步丰富培养基产品矩阵。

2021年位于上海临港的 6000 平米培养基二厂建成投产，扩大培养基产能，同年公司提交在 A 股科创板的上市申请。

1.2.股权结构稳定，深度绑定核心管理团队

本次发行前，公司董事长、总经理肖志华通过直接持股方式拥有公司 32.54%股份，间接持股 6.57%，合计持股 39.11%，是公司控股股东和实际控制人。

肖志华和公司董事、副总经理贺芸芬系夫妻关系，为一致行动人，贺芸芬通过持股平台稳实企业间接持有公司 1.60%股份，故两人合计共持有公司 40.71%股份。

其他持股 10%以上股东包括天津华杰、上海磐信和国寿成达，均为机构财务投资者，分别持有公司 14.41%、13.97%和 10.55%股份。

上海稳奥是公司员工持股平台，持有公司 1.56%股份，公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高，财务投资者不参与公司实际经营，有利于保持公司运营和战略平稳实施。通过员工持股平台绑定核心员工和公司间的利益，促进公司长期稳定发展。

公司核心管理团队拥有丰富的细胞培养基研发生产和 CDMO 服务从业经验。

公司创始人、董事长肖志华博士先后任职于英潍捷基生物技术公司、生命技术公司和上海睿智化学研究有限公司的研发管理岗位，拥有丰富的细胞培养基行业研发管理经验。

副总经理贺芸芬博士曾担任美国东北结构基因组联盟研究员和上海睿智化学有限公司资深科学家等岗位，在 CDMO 工艺开发方面拥有丰富的从业经验，主导完成了奥浦迈 CDMO 上下 游工艺平台的构建工作。公司核心高管和技术人员均持有公司股份，与公司利益深度绑定，有利于公司长期稳定发展。

1.3.主营业务收入高增长，2020 年实现净利润扭亏

公司各业务线营收均保持高速增长，2020 年净利润扭亏为盈。

2019年至2021年，公司培养基产品营收分别为 2602 万元、5337 万元和 1.28 亿元，3 年 CAGR 达到 121.45%；CDMO 营收分别为 3250 万元、7160 万元和 8488 万元，3 年 CAGR 为 61.61%，两条业务线营收均保持快速增长。

总营业收入则以 90.64%的年均复合增速从2019年的 5852 万元增长至2021年的 2.13 亿元。2020年公司首次实现盈利，2021年净利润 6039.37 万元，同比增长 416.87%。

随着公司培养基产能逐步释放、CDMO 项目向商业化阶段迈进，公司营收和净利润规模有望继续保持高速增长。

受业务结构影响，公司毛利率水平有所波动，细胞培养基贡献主要利润。

2018年-2021年，公司毛利率分别为 61.18%、49.82%、45.99%和 59.88%，波动较大，主要原因是毛利率较高的培养基业务和毛利率较低的 CDMO 业务收入结构变化所致。

分开看，培养基业务毛利率连续四年保持增长，2021年达到 73.72%；CDMO 业务受项目构成、产能爬坡等因素影响，毛利率波动较大，但总体而言公司毛利率维持在较高水平，并带动净利率逐年增长，2021年净利率达到 28.40%。

规模效应带动公司期间费用率逐年降低。2018-2021年，期间费用率分别为189.50%、71.85%、41.31%和33.29%，呈逐年下降趋势。

管理费用和研发费用金额较大，管理费用较多的原因是存在较大部分的股份支付费用；作为研发导向型企业，公司研发投入维持在较高水平，2021年研发费用率达到 9.26%。

存货增加，叠加资产周转加快，公司盈利水平有望进一步提升。

存货是衡量产品型公司销售潜力的重要指标之一，公司期末存货余额从2018年的 681.53 万元增长至2021年的 3371.89 万元，主要原因是公司销售规模逐渐扩大，新型培养基产品不断推出，公司为应对销售增长而增加备货。

存货构成中原材料和库存商品占比较高，反映公司对于未来业绩持续增长具有较强信心。相比于可比公司，奥浦迈存货周转率和应收账款周转率均处于较高水平，资产周转效率较高，公司盈利水平有望持续提升。

2.科研试剂前景广阔，国产替代势不可挡

2.1.生物科研试剂：需求旺盛的生命科学卖水人

生物科研试剂是生命科学产业链的关键环节，覆盖新药从研发到生产全流程。

生命科学产业链覆盖范围广阔，包括了药物研发生产过程中使用的所有相关装备耗材、科研试剂、模式动物以及定制服务等。

在生命科学研究过程中，生物科研试剂起至关重要作用，根据诺唯赞招股书，约有10%-15%的生命科学研发资金投入于生物试剂，生物试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别。

全球生物试剂市场规模超过200亿美元。

根据 Frost&Sullivan 数据，全球生物试剂市场规模由2016年的 139 亿美元增长至2020年的 182 亿美元，年均复合增速为 5.5%，欧美日等科研水平较为发达地区占据主要市场份额。

随着生命科学研究在中国日益受到重视，生物试剂行业在中国发展迅速，2016 年中国生物试剂市场规模仅为 82 亿元，到 2020 年便增长到 151 亿元，CAGR 为 16.5%，高于同期全球增速，预计到 2025 年将进一步增至 346 亿 元。

生物试剂技术含量高、产品品类复杂，客户需求多样，行业壁垒较高。

生物试剂开发涉及化学、生物、材料、电子、机械等多学科交叉应用，需要长年的技术积累才能研发和制造出成熟的产品。以酶的定向改造为例，需要酶学、蛋白质科学、生物信息学、缓冲化学等多学科开发经验积累，定向改造的高性能酶产品广泛应用于体外诊断和细胞培养领域。此外生物试剂行业还面临着严格的监管要求和较高的品牌壁垒，品牌认可度高、市场口碑好的产品更容易被客户接受。

4.奥浦迈：深耕细胞培养基，差异化切入CDMO

4.1.培养基：性能不逊进口，产能稳步扩张

4.1.1.培养基品类丰富，市场竞争力不断提升

培养基产销旺盛，三年营收年均复合增速超过 120%。公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，主营业务涉及细胞培养基产品和生物药 CDMO 服务两大应用领域。

2019-2021 年培养基销售收入由 2602 万元增长至 1.28 亿元，3 年 CAGR 达 121.62%，培养基业务占公司营收比例在 40%以上，培养基产销率超过 80%，产销两端旺盛。

公司可以提供多种培养基产品和服务，满足多样化细胞培养需求。

通过持续的研发和迭代创新，公司已经开发出针对不同类型细胞的上百种培养基产品，既可以提供商业化培养基产品，也可以根据客户需求定制培养基产品。

公司提供的培养基产品包括四类：目录培养基产品，即公司根据市场需求提前研发生产满足市场需求的培养基，并做好备货；根据客户具体需求而定制开发的培养基产品；基于公司优异的生产工艺为客户提供 OEM 培养基加工；以及向客户出售培养基配方。

目录培养基和定制培养基产品合计占公司细胞培养基销售额的 90%以上。从具体细胞类型看，公司培养基主要用于蛋白/抗体、以及部分细胞基因治疗领域，因此主要提供的 是 CHO 细胞培养基和 293 细胞培养基，合计占比达 90%。

公司拥有完整的细胞培养基类型，适用于不同应用领域。

公司商业化培养基产品基于 OPM-CHO、OPM-293、OPM-Hybri 和 OPM-Vac 四个平台开发，提供应用于蛋白/抗体、疫苗和 CGT 等领域的化学成分确定、无血清和无动物源的培养基，产品类型超过 100 多种。

比如 OPM-CHO 平台可以针对 CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 不同类型 CHO 细胞提供多款基础培养基（如 CHO CD07、CHO CD11V 等）和补料培养基（如 PFF05、 PFF06 等），且均为化学成分确定的，无蛋白质和水解产物的配方，批次间稳定性高，有效提高细胞的生长和表达效率。

基于丰富的培养基开发理念和经验，奥浦迈为多家知名药企提供定制化培养基服务。

在大分子药物研发和生产中，提高表达量和改善产品质量是关键环节，因此需要在临床和商业化阶段根据细胞的代谢、生产工艺来定制化开发培养基。

凭借丰富的培养基开发经验，公司为康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等国内制药企业提供培养基定制化开发服务，能够在较短时间内（2-4 周 VS 进口 20 周）完成配方和生产工艺的调整和优化，帮助客户快速实现产物高效稳定表达，降低生产成本。

公司持续推进培养基产品迭代升级，提升竞争力。

通过不断的技术研发，公司对原有培养基产品进行优化，目前共推出三代细胞培养基产品。 2020 年 8 月发布的第三代培养基 VegaCHO & AltairCHO 和配套的补料 VegaCHO Feed 和 AltairCHO Feed，产品性能得到进一步优化，在部分客户工艺稳定条件下的细胞产物表达量达到了 8g/L，达到国际一流水准培养基的性能水平。

4.1.2.培养基性能不输进口产品，成功进入多家药企供应链

瞄准中高端市场，蛋白/抗体药物细胞培养基市占率排名国产第一。

公司 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293 培养基主要用于蛋白/抗体，以及 CGT 药物研发生产，相比于普通疫苗培养基附加值更高。

2020 年公司蛋白/抗体培养基收入 4544 万元，占培养基收入比例为 85.15%，市场占有率 6.3%，在国产厂商中排名第一。与国内同类型企业相比，公司产品聚焦中高端市场，附加值更高，培养基的平均价格也相对更高。

公司培养基性能优异，核心指标不输进口产品。

根据公司 IPO 回复函，在细胞活率，细胞密度和抗体表达量等核心指标上，公司培养基的表现不劣于甚至优于同类进口和国产产品。

以主流产品 293 CD05 培养基为例，转染后 72 小时 AAV 产量达到 2.29E10vg/ml，高于对照组的 2.06E10 和 1.29E10vg/ml。CHO 细胞培养基在细胞培养密度和细胞活率上同样表现突出，达到进口培养基水平。

漏斗型项目结构，推动公司培养基产品在商业化阶段持续放量。

公司培养基已经累计服务超 500 家国内外制药企业和科研院所，包括中国医药集团下属生物制品研究所、康方生物、长春金赛、东曜药业等企业单位，有近 200 个蛋白/抗体药物采用了公司培养基或 CDMO 服务。

截至2021年末仍有 74 个药品研发管线使用公司培养基，随着客户研发管线不断推进，对公司培养基的需求量将逐渐变大。

客户数量与单客户销售额实现双增。

从客户数量和销售金额看，2019-2021年，公司培养基客户数量分别为 222 家，361 家和 518 家，单个客户平均销售额为 11.72 万元、14.78 万元和 24.67 万元，均保持稳定增长态势。

从客户销售额分布看，销售规模在 100 万以上和 500 万以上的大客户占比显著提升，高销售额客户增加将带动公司营收规模进一步增长。

4.1.3.产品需求旺盛，培养基二厂投产进一步提升盈利能力

产能利用率逐年提高，带动生产效率提升。

2018-2020 年公司干粉培养基产能利用率从 50.19%增长至 82.38%，液体培养基产能利用率从 44.83% 增长至 81.23%，均保持稳定增长态势。2021年 5 月培养基二厂投产，短期释放的巨大产能造成 2021 年产能利用率同比有所下降，但仍处于高位。

从单批次产量看，2018-2021 年干粉培养基单批次产量由 776L 增长至 2000L，液体培养基单批次产量从 195L 增长至 341L，接近单批次最大设计产量，培养基生产效率较高。

新产能投产，为未来业绩增长奠定坚实基础。

公司符合 GMP 标准的培养基一厂于 2016 年建成，可实现单批次 1-200Kg 干粉培养基和单批次 400 升液体培养基的生产能力。

2021 年符合 GMP 标准的培养基二厂正式投产，占地 6000 平米，达产产能可实现单批次 1-2000Kg干粉培养基和单批次 2000 升液体培养基的生产。

由此奥浦迈干粉培养基年产能可达千吨，液体培养基年产量可达百万升，成为国内第一家拥有双生产基地的培养基企业，新建的培养基二厂也为公司未来业绩增长奠定产能基础。

4.2.CDMO：先天优势加持，商业化布局打开成长天花板

4.2.1.CDMO 聚焦抗体药物开发，覆盖抗体筛选到中试生产全流程

发挥细胞培养优势，奥浦迈重点聚焦蛋白抗体类药物 CDMO。

从早期细胞株构建和细胞培养工艺优化开始，公司不断延伸和深化业务范围，开发出抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产等 CDMO 技术服务平台，可以为客户提供从临床前药物试验至临床中试生产（DNA-to-BLA）全流程服务，涵盖了单抗、双抗以及融合蛋白等主流抗体类药物的定制研发生产。

拥有高表达的细胞株构建与筛选平台，是公司承接大型 CDMO 业务的 基础。

相比其他 CDMO 企业，公司的优势体现在细胞培养及优化等环节，以细胞株构建筛选和细胞培养工艺开发为主。凭借在细胞株构建和细胞培养工艺上的经验积累以及快速响应能力，公司 CDMO 业务获得如长春金赛、中国医药集团、康方生物等企业单位信任。

在细胞株构建方面，公司具有针对不同 CHO 宿主细胞系统的开发经验。

截至 2021 年底公司完成了 63 个细胞株构建项目，包括单抗、双抗、融合蛋白、酶和新型抗体等不同类型，优选克隆细胞未经细胞培养工艺优化的情况下可达到 3-7g/L 的表达水平，最快从转染到单克隆仅用时 8 周，处 行业领先位置。

细胞培养工艺开发需要经过克隆与培养基筛选、细胞培养工艺开发与优化、工艺放大等环节，公司使用 QbD 和 DoE 研发方式，掌握完善的放大生产工艺体系，可以根据客户需求定制工艺服务方案，已经支持了多个新药研发进入 IND 阶段。

中试产线建成带来 CDMO 营业收入快速增长，大型 CDMO 项目收入占比上升。

公司在 2019 年建成 200L/500L 符合 GMP 标准的中试生产线，开始承接涵盖一部分生产服务的大型 CDMO 项目，包括来自国药中生、上海岸迈、DiNonA Inc 等国内外客户的订单，已完成 30 批的原液生产，部分生产样品用于中国/美国/澳洲的临床试验。

2019-2021 年，公司单个 CDMO 项目平均金额为 73.86 万元、143.20 万元和 93.28 万元，单个客户平均金额 108.34 万元、216.97 万元和 180.61 万元，呈上升趋势。随着 CDMO 服务项目逐渐完善，金额在 100 万以上的项目数也快速增长。

4.2.2.募投新建商业化产能，CDMO 业务有望更上台阶

CDMO 服务客户数量持续增加，最新在手订单规模达 9331 万元。2019-2021年，公司 CDMO 客户数分别为 30 家、33 家和 47 家，保持稳定增长态势。

截至2021年底公司累计服务 CDMO 项目 108 个，已经完成项 目 91 个，目前在手 17 个项目，公司合计帮助 21 个项目进入 IND 阶段。

据公司披露，2022年 4 月 CDMO 在手订单达到 9331.58 万元，预计一年内可实现 8099.34 万元，随着 CDMO 服务“一体化”布局逐渐完成，公司 CDMO 业务预计将继续高速增长。

募投新建商业化产能，打通 CDMO 服务“最后一公里”。

拥有规模化生产能力是 CDMO 服务的核心竞争力，一方面商业化阶段贡献了项目的大部分收益，另一方面通过商业化生产可以加强与客户的粘性，降低客户在临床阶段更换供应商风险。

目前公司可以提供从临床前抗体发现到临床 I&II 期样品生产服务，但尚未布局III期及商业化生产阶段。

公司已经具备CDMO 商业化阶段所需的技术基础，通过 IPO 募投项目，公司将在上海临港建立 1 条 200L\1000L、1 条 500L/2000L 的 CDMO 生产线，CDMO 生产基地配备一次性生物反应器可以同时用于多个项目生产。项目建成后不仅可以提高公司 CDMO 服务水平，还为未来业绩增长奠定基础。

4.3.双主业协同发展，提升客户粘性

培养基与 CDMO 业务共振发展，有利于提升客户粘性。培养基和 CDMO 贯穿新药研发、生产全部环节，能够提供一体化解决方案的厂商更受客户青睐。

奥浦迈打通培养基和 CDMO 业务，实现订单的双向转化，一方面向培养基客户介绍 CDMO 服务，获取 CDMO 订单，另一方面向 CDMO 客户推介培养基产品，获得商业化阶段的培养基订单。双主业协同发展战略有助于提升公司获取订单的能力。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

我们对于公司未来主营业务收入的预测基于以下假设：

培养基业务收入：公司培养基产品市占率排名国产厂商第二，疫情下受物流和供应链安全等因素影响，国产培养基进口替代加速，公司作为头部企业有望充分受益。

随着公司培养基二厂投产，培养基产能不断释放，预计 2022-2024 年培养基销售量同比增长 61%/52%/38%。

考虑到公司产品结构不断升级，高端培养基占比逐渐提升，以及大订单客户以量换价等多 方面因素，预计 2022-2024 年培养基产品均价同比变化-8%/-1%/11%，综上预计 2022-2024 年培养基业务营收 1.89 亿元、2.85 亿元、4.35 亿元，同比增长 48%/51%/53%。

CDMO 业务收入：基于在细胞培养和工艺开发上的优势，公司 CDMO 业务规模和口碑不断提升，CDMO 项目数量稳步增长。

2024 年起公司募投 CDMO 商业化产能将逐渐释放，我们预计 2022-2024 年公司 CDMO 项目数同比增长 43%/27%/22%；随着 CDMO 生产基地完工，公司将会承接更多商业化 CDMO 订单，单个订单的金额将有所提升，因此预计 2022-2024 年平均单个 CDMO 项目金额同比增长 19%/10%/68%，则预计 2022-2024 年 CDMO业务营收 1.43亿元、2.00亿元、4.11亿元，同比增长69%/39%/106%。

我们对于公司未来成本及净利润预测的关键假设如下：随着培养基销售规模增大，产能利用率提高，预计 2022-2024 年培养基业务毛利率为 74%/74%/74%；CDMO 营收规模逐渐变大，同时考虑新生产基地投产初期的产能爬坡进度，我们预计 2022-2024 年 CDMO 毛利率为 39%/39%/35%。

公司营收增长带动规模化效应提升，三费费率将保持持续下降状态，预计 2022-2024 年，三费费率为 24%/20%/16%，则预计 2022-2024 年公司净利润为 1.11 亿元/2.09 亿元/3.35 亿元，同比增长 84%/88%/60%，对应 EPS 为 1.36/2.55/4.09 元。

5.2.估值

我们运用可比公司估值法对公司进行估值，选取 6 家具有类似业务或发展方向的可比公司对公司进行估值。根据 Wind 一致预期，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 41 倍。

奥浦迈作为国产细胞培养基头部企业，培养基性能优异，种类丰富，向下游生物药 CDMO 拓展，构建培养基+CDMO 一体化平台，属于生命科学上游赛道稀缺优质标的。

公司 IPO 发行定价为 80.20 元/股，2022-2024年EPS分别为 1.36/2.55/4.09元，则对应PE分别为59/31/20 倍。

6.风险提示

新冠疫情反复风险：若新冠疫情反复对公司培养基客户研发生产造成影响，则有可能影响公司培养基销售，对公司销售造成不利影响。

培养基产品开发风险：细胞培养基技术壁垒较高，涉及多学科知识交叉运用，研发周期较长，若公司出现产品开发失败或开发速度不及市场发展预期，则可能对公司销售增长带来不利影响。

核心技术或知识产权泄密风险：细胞培养基配方，生产工艺及 CDMO 技术服务平台均是公司核心技术秘密，若出现相关技术泄露等事件，则可能对公司经营造成不利影响。