线缆行业四十年老兵，经营稳健积淀深厚

公司主营电力电缆等多种线缆产品，主要应用于电力、石油、化工、交通、通讯、煤炭、冶金、水电、船舶、建筑等下游市场，产品涵盖百余个系列万余种规格，具备为国内外各级重点工程提供全方位配套的能力，是国家电网、南方电网、中石化、中石油、中海油、神华与中煤集团、中铁电气化局等国家大型企业的战略伙伴和重点供应商。

2021年公司实现营业收入90亿元，毛利率20.55%，其中各类陆缆产品和其他业务营收约为 81亿元，毛利率18.2%；海底电缆营业收入约为8.9亿元，毛利率为42%左右。公司拥有国家级企业技术中心、国家高压超高压电缆工程技术研究中心和博士后工作站，产品档次和综合效益位居国内行业领先水平。截至目前，公司已经形成成熟的 220kV 及以下海上风电用海缆销售业绩，已有海底电缆10亿产值的生产能力，另有在建海缆产能产值10亿元，预期2022年底投产；并计划在2023年新增10亿元海缆产能，预计2023年底实现海缆产能25-30亿元左右。

公司前身为1982年成立的崂山县沙子口人民公社汉河铜铝材厂，为青岛市崂山县汉河村设立的集体所有制企业，最早从事裸电线生产，1983年开始生产塑料绝缘电线，1984年由张思夏、张学宏、张学竹等人承包经营，1990年开始生产 10kV、35kV 及以下交联电缆，1995 年被认定为“青岛市高新技术企业”同时110kV、220kV 交联电缆列入国家火炬计划项目，1998年开始生产 10kV、35kV 海底电缆，2002年开始生产 500kV 交联电缆，2003年在青岛即墨女岛港建立海底电缆生产基地，公司2010年在深交所上市。

公司的实际控制人为张思夏先生，从1984年对青岛电力电线电缆厂承包经营开始，张思夏先生就一直担任公司及其前身的厂长、董事长，张思夏先生一直主导着汉缆股份的业务发展方向和团队建设，在汉缆股份的管理团队中具有很强的凝聚力、影响力、支配力。2010年12 月张思夏先生卸任公司董事长职务，目前仍为公司实际控制人，通过汉河投资间接持有19.9%公司股份。目前公司董事长为张立刚先生。

主打电缆与裸电线产品，2018-2021年电缆收入CAGR达16.4%

公司主要产品包括电力电缆、裸电线、电气装备用电缆、通信电缆、特种电缆等。

电力电缆一般按照电压等级区分为低压、中压、高压和超高压电力电缆，主要用于城市配电、大型电站引出线路、机械、冶金、化工、建筑等行业，在发、输、配、变、用各个环节均有广泛应用，行业景气度与城镇化建设、架空线入地、电源建设、大工业建设等领域的投资相关。近年来，随着海上风电的快速发展，公司产品也大量应用于海上风电阵列缆和送出缆。

裸电线指仅有导体而无绝缘层的电线电缆产品，包括铜、铝等各种金属和复合金属圆单线、各种结构的架空输电线用的绞线、软接线、型线和型材，主要应用于长距离、大跨越的超高压、特高压输电网建设和农村/城镇配电网建设。

公司电力电缆产品营业收入（含海底电缆）自2018年的 42.36 亿元增长至2021年的 66.87 亿元，CAGR 达 到 16.4%；裸电线产品营业收入自2018年的 5.33 亿元增长至2021年的 8.85 亿元，CAGR 达到 18.4%。

毛利率方面，公司2018-2021年电力电缆产品毛利率维持在17%-23%区间之中，其中2018-2020年由于海上风电、海洋油气用海缆产品的集中交付带动毛利率持续提升，2021年虽然海上风电迎来抢装但由于铜材价格的大幅上行造成电力电缆毛利率同比有所下降。

裸电线产品主要原材料包括铝、钢、铜等，2021年大宗价格上行对于毛利率同样有明显影响，预计2022年有望迎来修复。

2021年公司实现电力电缆产品销量 30.6 万公里，2018-2021年 CAGR 达到 13.4%；裸电线销量与超高压、特高压电网投资力度存在较强的关联性，2019年由于公司先后执行张北-雄安、青海-河南、蒙西-晋中、临沂-石家庄等多个特高压导线项目，因此当年产销量有较大增长，2019-2021年由于特高压投资力度有所下滑造成公司裸导线销量有所下降。

2017-2021年公司营业收入 CAGR 达到 17.3%，2021年实现营业收入 89.81 亿元，同比增长 29%；2017-2021年公司归母净利润 CAGR 达到 32.8%，2021年实现归母净利润 7.77 亿元，同比增长 33%。

分季度看，2020年以来公司营业收入季度同比保持较高增长速度，由于行业季节性特点，通常一季度收入体量较小；二季度环比显著增加；从费用确认来看，通常在第四季度确认较多期间费用，导致公司每年一季度和四季度经营业绩低于第二和第三季度，尤其是2021年第二季度，受国内海缆集中交付的推动，归母净利润达到单季度历史高点。

公司已经公告2022年财务预算情况，预计2022年实现营业收入 106 亿元，实现归母净利润 8.09 亿元。从历史来看，公司营收和归母净利润等实际经营业绩持续超过年初预算水平，体现公司财务管理体系较为完善，在手订单充足，成本控制能力较强。

2017-2021年公司销售毛利率、净利润整体呈现提升趋势，主要原因包括：

其一，公司毛利率较低的裸电线和通信电缆和光缆产品占公司营业收入的比重有所降低，电力电缆占比有所提高；其二，电力电缆产品中盈利能力较强的海缆占比提高。2021年由于铜材大幅涨价，毛利率同比有所下降，但当年销售净利率保持增长态势。

分季度看2021年二季度由于海缆的集中交付，毛利率升至 29.1%；2021年下半年由于海缆 占比下降，以及铜材涨价导致毛利率和净利率有所下降。2022年一季度，公司销售毛利率和净利率分别恢复至 18.8%和 7.7%。

2019年以来公司资产负债率略有上行但仍维持在较低水平，ROE 稳步提升。费用率方面，管理费用率整体保持稳定，2021年由于运输费调整至成本项，销售费用率同比下降 2.3 个百分点，财务费用率常年保持在较低水平。

山东海上风电迎来爆发式增长，公司立足青岛有望充分受益

公司已形成成熟的 220kV 及以下海缆中标、生产和交付经验。

根据不完全统计数据，2018年至今公司已累 计中标海上风电项目 16 个以上，中标金额达到 30 亿元以上，目前已中标华润电力苍南 1 号 400MW、三峡新能源昌邑莱州湾一期 300MW、国家电投山东半岛南 V 场址 500MW、国华投资渤中 I 场址 500MW 共四个平价海上风电项目订单，其中三个项目为 220kV 主缆产品，表明进入平价时代后公司在海缆市场仍有较好的订单表现。

公司立足青岛，已在即墨女岛形成海缆产能约10亿元，预计2022年底产能将达到20亿元，2023年底产能有望达到25-30亿元。

“十三五”时期山东省海上风电发展较为滞后，截至2021年底山东省海上风电累计装机容量仅为 0.6GW，是我国沿海大省中装机容量最小的省份。

进入“十四五”以来，山东省高度重视新能源发展，2022年规划海上风电开工5GW，建成 2GW 左右；到2025年开工12GW，建成 8GW；到2030年，建成35GW。山东省在未来十年将成为我国海上风电发展的主阵地。

为了鼓励海上风电的建设，山东省计划对2022-2024年在山东建成并网的海上风电项目分别给予每千瓦800 元、500 元和 300 元的财政补贴，补贴规模分别不超过 2GW、3.4GW 和 1.6GW。山东省成为继广东省后第二个明确提供海上风电建设补贴的省份，浙江省也随后出台了相关补贴政策。

国内电缆行业集中度提升空间巨大，行业龙头有望受益

根据第三方机构数据，2015年-2020年我国电线电缆行业销售收入总体呈波动增长态势，2020年中国电线电缆行业销售收入达到 1.57 万亿元，同比增长 12.14%；预计2021年我国电线电缆行业销售收入将达 1.65 万亿元，2021年-2024年 CAGR 为 4.8%。

我国电线电缆行业规模位居世界前列，但与发达国家相比产业集中度仍然偏低，据统计，2020 年我国电线电缆行业 CR3 为 4.57%，CR5 为 6.44%，CR10 为 8.89%；而美国 CR10 达到了 70%，日本 CR7 达到 65%，法国 CR5 达到 90%。

我国电线电缆行业目前主要以各类陆上用线缆为主，下游行业主要包括电力传输与供应、工商业建筑、设备用电缆等，整体技术壁垒较低、同质化竞争较为严重，目前仍处于行业洗牌初期。

特高压、配电网建设加速，线缆行业迎来成长新周期

我国正处于经济社会快速发展阶段，2012-2021年全社会用电量 CAGR 高达 5.9%，同时以风电、光伏为代表的新能源装机容量快速增长，截至2021年底风电和太阳能发电累计装机容量分别达到 3.28 亿千瓦和 3.07 亿千瓦，占全国电力装机的占比分别达到 13.8%和 12.9%，而调节性能较强的火电装机容量占比从2012年的 71.5%下降至2021年的 54.6%。

2021年我国向世界庄严提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的伟大目标，并陆续启动两批新能源“大基地”规划和建设，我国对于电网投资的需求日益迫切。

“十四五”期间，国家电网计划投资2.4万亿元，南方电网规划投资约6700亿元，两大电网公司合计投资总额将达到 3.07 万亿元。

从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网：“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量达3.4亿千瓦，总投资3800 亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长 35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。

南方电网方面，预计“十四五”期间配电网规划投资达到3200亿元，约占总投资额的48%。特高压投资增长将有效带动架空线类产品的需求，而配电网投资将大幅带动电力电缆的需求。

2022年1-7月，国家电网公司完成电网投资 2364 亿元，同比增长19%，目前在建项目总投资 8832亿元；到年底前预计再完成近 3000 亿元电网投资，同时开工一大批重大工程，项目总投资4169亿元，其中110千伏及以上电网和抽水蓄能电站1173项，届时在建项目总投资有望创历史新高，达到1.3万亿元，带动 上下游产业投资超过2.6万亿元。

在特高压建设方面，预计内年将再开工“四交四直”8项特高压，总投资超过1500亿元，进一步发挥电网投资拉动作用。

电网投资具有拉动投资、提振经济发展和解决大规模新能源接入和消纳等多重功能，我们预计在稳增长和双碳整体发展方向之下，“十四五”期间以特高压、配电网为主要方向的电网投资将保持稳健增长。

公司作为我国电线电缆制造的领先企业，在行业内享有很高的品牌影响力和美誉度，截至2021年底公司为国内唯一提供500kV 及以下电缆及附件、敷设安装、竣工试验成套服务全套解决方案和交钥匙工程的大型制造服务商。

为打破境外公司对高压超高压交联电缆聚乙烯绝缘料的市场垄断，加快推进国产化，保障国家电力供应的安全，推进关键核心技术研发及产业化。2021年公司设立全资子公司淄博齐鲁高电压绝缘材料有限公司，产品定位于 110kV 以上超高压绝缘料的自主研发生产，预计2023年投产。

电力电缆行业上市公司包括汉缆股份、万马股份、东方电缆、远东股份、宝胜股份等，2018-2021年各电缆产品收入规模均处于增长态势，毛利率方面2021年由于大宗商品价格上涨毛利率大部分有所下降。

从收入体量上看汉缆股份处于行业中游水平，毛利率高于友商，主要由于公司电缆出货中高毛利的高压/超高压电缆占比高于友商引起。

在产能投资和设备改造方面，2021年公司焦作中低压生产基地、即墨海工装备产业园等项目建设顺利推进，同和特种线缆生产基地、阳谷高压生产基地产能也得到进一步释放。

守正创新，积极布局氢能业务

在电线电缆主业之外，2020年起公司积极布局和开拓氢能业务。

2020年 2 月 10 日，公司与青岛汉河集团股份有限公司（以下简称“汉河集团”）签订附条件生效《股权转让协议》，公司以人民币2.6亿元收购汉河集团持有的上海恒劲34.26%的股权；转让完成后公司目前持有上海恒劲34.26%的股权。

恒劲动力主要从事氢能质子交换膜（PEM）燃料电池技术及相关的新能源产品的研究、设计、开发和销售，核心技术团队由来自巴拉德，三星等国际知名公司的首席技术人员构成，具有近30年燃料电池和通信领域的系统开发与设计经验。公司现有在职人员60余人，其中博士/硕士/本科学位人员50多名，研发人员占公司总人数的75%。

2020年9月7日，公司与上海恒劲动力科技有限公司共同出资设立青岛汉河氢能装备科技有限公司，公司注册资本 4 亿元，公司持股占比 75%，上海恒劲动力科技有限公司持股占比 25%，纳入公司合并报表范围。

目前公司正依托汉河氢能装备进行 70kW 氢燃料发电车项目配套发电车核心组件的研发，这一车型是为杭州亚运会定制研发，届时将为场馆或通讯提供不间断供电服务。

2020年 12 月汉缆股份与惠州市杜科新材料有限公司、青岛岩海碳材料有限公司签署《氢燃料电池模压石墨复合双极板项目合作协议》，三方同意共同成立青岛杜科新材料有限公司，汉缆股份持股占比 55%，纳入合并报表范围。

杜科新材主要开展氢能源燃料电池复合双极板研发，本项目冷压成型的复合板加工成本仅有硬质石墨板的 5%左右，电导率及强度等关键指标显著优于膨胀石墨板、使用寿命及成本明显优于金属板。目前公司复合板 1.0 产品配方已定型，接下来将升级优化至 2.0 版产品。

盈利预测

假设前提：

电力电缆：随着电网投资的持续释放和兑现，预计2022-2024年销量分别为33.96/39.06/42.96万km，结合当前大宗商品价格情况，预计价格维持在 1.9 万元/km 左右，毛利率为17.89%。

裸电线：预计2022-2024年销量分别为6.54/6.54/6.54万吨，销售价格分别为1.42/1.44/1.44 万元/吨，毛利率分别为11.97%/11.81%/11.81%。

电气装备+通信+特种电缆：预计2022-2024年销售收入分别为9.37/10.78/12.39亿元，毛利率分别为18%/18%/18%。

海缆：预计2022-2024年销售收入分别为10.18/20/30亿元，毛利率分别为25%/26%/28%。

综上所述，预计2022-2024年公司实现营业收入分别为100.59/122.36/142.19亿元，同比+12.0%/21.6%/16.2%，毛利率分别为18.37%/19.03%/19.89%。

公司历年销售费用率、管理费用率随着销售规模的扩张略有下降，后续预计保持小幅下降走势；由于公司后续在高端电缆、特种电缆和氢能业务方面降保持一定的研发投入强度，预计研发费用率维持在较高水平。

我们预计2022-2024年公司销售费用率分别为2.3%/2.0%/2.0%，研发费用率分别为5.0%/5.0%/5.0%，管理费用率分别为2.0%/2.0%/1.8%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年实现营业收入分别为100.59/122.36/142.19亿元，同比增速分别为12.0%/21.6%/16.2%；归属母公司净利润8.08/10.53/13.44亿元，同比增速分别为3.9%/30.4%/27.6%，2022-2024年每股收益分别为0.24/0.32/0.40元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：5.78-6.47元

公司是国内电线电缆龙头企业，产品广泛应用于电力系统发输配用各环节，其中在高压/超高压电缆领域具有技术和市场优势。“十四五”电网投资迎来新周期，国网和南网投资重心分别在特高压和配电网，公司电力电缆和裸电线产品将充分受益。

公司已有海缆产能 10 亿元，预计2022年底达到 20 亿元，2023年达到25-30亿元；目前已中标华润电力苍南 1 号 400MW、三峡新能源昌邑莱州湾一期300MW、国家电投山东半岛南V 场址500MW、国华投资渤中 I 场址 500MW 共四个平价海上风电项目海缆订单，其中三个项目为220kV主缆产品。

公司电线电缆业务有望随着电网投资的释放迎来新一轮增长，行业洗牌加速助力公司份额稳健提升，2022-2030年山东海上风电发展将带动公司海缆业务持续增长；此外公司前瞻布局氢能业务为长远发展奠定基础。

根据以上假设采用 FCFE 估值方法，得到公司的绝对估值区间为5.78-6.47元。

绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于权益资本成本 Ke 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在5.78-6.47 元。

相对估值：5.76-6.08元

可比公司的选择：公司是国内电线电缆行业龙头企业，同时有陆缆和海缆的生产能力和交付。

电线电缆板块可比上市公司包括宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技等，其中东方电缆和中天科技是海缆行业龙头企业，处于海缆行业第一梯队，同时也从事陆缆产品、海洋工程、光纤光缆等其他业务；宝胜股份和远东股份是陆缆行业龙头企业，宝胜股份目前已有220kV及以下海缆交付与应用经验，远东股份正在布局海缆产能。

上述公司与汉缆股份业务结构较为类似，因此我们选择宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技作为可比公司。

通过对比可以看出可比公司2023年平均估值为18.04倍，考虑到可比公司已经包括了海缆行业处于不同发展阶段的企业，且公司在高压/超高压电缆领域具有较为显著的优势，因此我们认为 23 年公司合理估值区间为18-19倍PE，得出公司合理相对估值股价区间为5.76-6.08 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在5.76-6.08元之间，对应23年动态PE区间为18-19倍，相对于公司目前股价有25%-32%溢价空间。

我们认为，公司是国内电线电缆行业龙头企业，在高压/超高压陆缆有显著优势，同时已形成 220kV及以下海缆产品成熟应用业绩；随着电网投资加速和山东海上风电进入高速发展期公司有望充分受益；此外公司前瞻布局氢能业务为长远发展奠定良好基础。

我们预计公司22-24年实现营业收入分别为100.59/122.36/142.19亿元，同比增长12.0%/21.6%/16.2%；实现归母净利润分别为8.08/10.53/13.44亿元，同比增长3.9%/30.4%/27.6%。

风险提示

估值的风险

我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在5.76-6.08元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本 Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：

1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高， 从而导致估值偏乐观的风险；

2、股权资金成本 Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算 Ke 时采用的无风险利率 2.80%、股票风险溢价 5.0%的取值都有可能偏低，导致 Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司产品的下游行业主要包括电力系统、海上风电等，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们主要关注公司 23 年估值，选取可比公司 23 年平均 PE 作为参考，最终判断公司 22 年合理的 PE 在 18-19 倍之间。

上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。

盈利预测的风险

毛利率/价格下降：铜、铅、高分子材料等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降，市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。

海上风电建设进度缓慢：山东海上风电目前规划新增装机体量较大、发展节奏较快，若整体发展节奏低于预期则公司海缆销售收入存在高估的风险。

海缆新增订单低于预期：公司在山东海缆市场拥有一定的区位优势，若同行业公司在当地积极扩产、加大市场开拓力度则公司海缆新增订单存在高估的风险。

海缆扩产进度不达预期：公司目前海缆产能较少，若后续扩产进度不达预期则存在海缆销售收入高估的风险。

电网投资建设进度不达预期：公司电线电缆产品下游客户主要为电网公司，目前两大电网公司“十四五”规划投资体量较大，后续若建设进度不达预期则公司电线电缆销量存在高估的风险。

政策风险

目前山东等省份已给出海上风电省补政策，后续若补贴退坡、取消则存在海缆业务增速放缓的风险。电力电缆下游需求来自电网建设、新能源、基建等领域，后续若相关行业政策支持力度（例如税收、补贴、融资等方面）下降，可能造成相关行业投资规模下降。

其他风险

国内若疫情频繁反复有可能影响公司正常生产与交付，使得公司销售收入和利润不及预期。