一、专注三元材料业务，研发投入持续增长

1.1 深耕小动力锂电池领域三元材料

国内专注三元材料业务，是国内小动力锂电领域主要的三元材料企业之一。

公司于2009年成立，成立初期主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产，同时进行三元材料及前驱体的开发与研制，公司三元材料业务自2013年起成为公司的主要收入来源，销售收入超过 1 亿元，占主营业务收入的比例超过76%。

2017年公司逐步放弃原有的锌粉业务，聚焦三元材料业务。2020年公司在锂电自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于国内市场第一名，市场占有率达41%。

重视自主创新和自主研发。

公司掌握高一致性湿法混合等三元材料及其前驱体领域多项核心技术，与多所高校有长期技术合作关系。同时公司一直重视研发创新，研发投入不断增加。截至2022年 4 月 12 日，公司拥有国内专利 30 项。同时，公司还建立有河南省高镍三元正极材料工程技术研究中心、省企业技术中心等多个研发平台，在行业内具有较强的创新性和驱动力。

公司的产品丰富，涵盖三元材料所有类型。

公司的主要产品为三元材料，在小动力锂电池材料市场具有显著优势。产品结构丰富，具备多晶、单晶、包覆型产品大批量生产供能力，包括 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811等多种系列，公司主要以 5 系（多晶）应用于电动自行车、电动工具与新能源汽车领域为主，具有较强核心竞争力。未来公司仍主要关注三元材料业务，以超高镍、磷酸铁锂等为核心产品，不断巩固市场地位。

1.2 股权结构清晰稳定

公司股权结构稳定。

公司上市后实际控制人李雯、王瑞庆和李轩持股比例达38.44%，直接持股比例高，且三人签署了一致行动人协议，保证股权结构稳定性。

截至2022年 8 月 8 日，公司共有 4 家控股子公司。其中安徽天力为负责三元材料烧结业务，新乡新天力负责为采购原材料，四川天力计划为磷酸铁锂生产基地，天力循环规划为废旧电池及物资回收及利用平台，地点主要在安徽省（安徽天力）、河南省（天力循环、新乡新天力）和四川省（四川天力），位置相对分散，有利于开拓全国市场。

1.3 业绩持续增长，盈利能力复苏

主营收入稳定增长，盈利能力回弹。

2018-2022H1年公司营业总收入分别为 9.36、10.12、12.43、16.43 和 14.38 亿元，2019-2022H1年营业总收入同比增长 8.13%、22.87%、33.76%和 102.97%；2018-2022H1 归母净利润同比增速分别为-20.0%、75.0%、-20.0%、48.5%和 69.0%。

受疫情冲击和新能源行业需求减少，2020年公司业绩出现下滑，导致2020年上半年归母净利润同比下降63.05%。但随疫情的逐渐好转和新能源政策扶持，目前公司生产经营秩序已恢复正常，利润持续增长。

1）按产品类别拆分：营业总收入主要来源于三元材料。

三元材料业务的持续增长是公司营业总收入增长的驱动因素。

2018-2021年，三元正极材料业务营收分别为 9.05、9.83、12.34 和 16.34 亿元，占营业总收入的比重分别为 96.76%、97.12%、99.30%和 98.27%，三元正极材料营收占比均在 95%以上。近三年公司三元材料的销量为 0.86、1.36、1.18 万吨，销量的提升得益于小型动力锂电池行业快速发展。

2）盈利能力：毛利率受材料价格影响略有下滑。

2018-2021年，公司主要产品三元材料毛利率分别为12.26%、16.33%、11.67%和13.50%，毛利率于2020年有所下滑，主要受疫情和三元材料的原材料价格波动影响。公司三元材料单位成本在报告期内的变化趋势与同行业可比公司一致，体现了原材料采购价格的变化趋势，但由于下游需求及产品结构差异，公司三元材料单位成本低于其他可比公司。

期间费用率平稳下降。

2018-2022H1公司管理费用率一直低于行业平均水平，其主要原因是公司的地理位置优势，使得人工、管理成本较于可比公司偏低。

二、新能源汽车扩产放量在即，正极材料市场空间广阔

2.1 三元正极材料性能优越，应用场景广阔

三元正极材料成为是锂电池正极材料的重要发展方向。

锂电池可分为酸锂电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池等类型，由于三元材料能量密度高、放电容量大、结构较稳定等优势，三元锂电池被广泛应用于新能源汽车、电动自行车等领域，出货量持续增长。根据 GGII 显示，2021年国内正极材料出货量合计达到113 万吨，同比增长116%。

产品类型丰富，应用场景多样。

三元正极材料是层状镍钴锰(铝)酸锂复合材料，按照镍盐、钴盐、锰(铝)盐的相对含量比例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号。三种元素的不同配比使得三元材料产品类型丰富，满足多样化的应用需求。其中市场商业化最广泛的产品 3 系、5 系、6 系、8 系则是由于镍含量的相对比例不同，目前市场上 5 系产品的比例最高。

2.2 三元正极行业竞争激烈，单晶化、高镍化、高电压化趋势明显

三元正极材料市场需求旺盛，拉动出货量大幅增长。根据高工锂电 GGII 的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从2018年的 30.5 万吨提升至2021年的 113 万吨，CAGR 为 54.74%，其中三元正极材料出货量从13.7万吨提升至 43 万吨，CAGR 为46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。

正极材料领域集中度不高，竞争激烈。

根据鑫椤资讯统计，从产量份额占比来看，2020年，厦钨新能的市场份额最高，达到了9.6%，其次是德方纳米和杉杉股份，市场份额占比为 6.3%和 6%；从销量份额占比来看，厦钨新能的销量市场份额达到 9.7%，仍为市场首位，德方纳米和杉杉股份仅次其后，销量市场份额占比为 6.0%和 5.9%。

但从整体来看，行业 CR10 仅在 50%左右，行业集中度不高，龙头格局不明确。且各企业正极材料产品差异性不大，正极材料产品成本原材料占比高，各企业之间很难拉开差距，一定程度上使得竞争更加激烈。

三元正极材料具有行业壁垒：资质壁垒+工艺技术壁垒。

1）资质壁垒：工信部于2021年 12 月发布《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》，对正极材料性能指标和安全生产方面提出明确规范。其中对于正极材料，要求三元材料比容量≥165Ah/kg，锂离子电池产品的安全应满足《便携式电子产品用锂离子电池和电池组安全要求》（GB31241）等规范。可见，相关管理部门对于生产资质和安全生产的要求构成行业的重要壁垒。

2）技术壁垒：三元材料工艺相对复杂，不同工艺技术会对材料性能指标造成影响。虽然目前电池三元正极材料行业主流技术路线较为成熟，但形成一套完整的工艺体系需要多年的技术和经验积累。同时三元材料不断向单晶化、高镍化、高电压化趋势发展，需要大量的研发投入，对资金和工艺技术提出更高的要求。

行业发展趋势：单晶化、高镍化、高电压化。

1) 趋势一：单晶化

正极材料可以分为多晶和单晶。相比于多晶材料，单晶材料内部晶界较少，结构稳定，副反应发生较少，在循环性能上更加优越。同时单晶三元行业技术壁垒显著，行业集中度高，可预测拥有单晶技术积累的企业能够在未来占据更多的市场份额。

2) 趋势二：高电压化

由于在容量一定时，能量密度与电压成正比，因此通过增大锂电池充电截止电压，可显著提高电源能量密度。国家标准GB/T37201-2018指出，当 5 系三元正极材料充电截止电压提高到 4.4V 时，放电克容量提高19%，并且充电截止电压到 4.5V 时，正极克容量可以超过200mAh/g。

3) 趋势三：高镍化

高镍三元正极材料具有降本提效的优势。镍含量的比重上升，有助于锰的结构稳定，使得电池能量密度上升，同时能够有效降低对钴的依赖，从而实现降低原材料成本和提升电池有效容量。目前，国内主要三元材料企业已着手开发镍钴锰铝四元材料等新产品，在降低正极材料制造成本与原材料成本的同时，用于改善产品的综合性能。

2.3 新能源市场引来发展机遇，产能持续释放

锂电池广泛应用于新能源汽车、电动自行车、电动工具以及 3C 等领域，其中新能源汽车和电动自行车迅速扩张的需求给三元正极材料带来新的发展机遇。

1）电动两轮车市场

我国电动两轮车锂电化率持续提升，拉动小动力市场锂电池出货量增长。新国标《电动自行车安全技术规范》自2019年 4 月 15 日起强制实施，对2019年 4 月 15 日前购买不符合《新国标》的两轮电动车实行 3-5 年过渡期管理。新国标限制了电单车整重在 55KG 以下，轻便的锂电池将代替铅酸电池成为主流，超标车替换将开启换车周期，推动锂电化。

据起点研究院数据，2021年国内锂电两轮车销量 1548 万辆，同比+5%，渗透率28%，同比-5pct。增速放缓主要原因是：

1）受地方政策变动影响以及行业更替周期性，共享市场需求同比下降 71%；

2）锂电材料成本上升，压制锂电车终端销售。预计2022年以后锂电电动两轮车渗透率将逐渐上升。预计到2025年，国内锂电两轮车销量达 4392 万辆，2021-2025年 CAGR 为30%。

据GGII数据，2021年中国两轮车锂电池出货量为 10GWh，同比+3%。根据GGII预测，2026年国内两轮车锂电出货达 30GWh，2021-2026年CAGR为25%。

电动自行车锂电化趋势推动三元材料出货量增长。

目前电动自行车锂电池正极材料主要包含两类：三元材料与锰酸锂。据GGII数据，2020年 锂电自行车用电池市场三元正极材料出货量1.2万吨，同比增长27.8%，主要受下游终端需求带动。据 GGII 预计，到2025年锂电自行车用锂电池市场三元正极材料出货量将达到4万吨，2020-2025年CAGR达到27%。

2）电动工具市场

根据 Frost&Sullivan 数据，2021年全球电动工具市场规模达 308 亿美元，同比增长 5.8%。其中，无绳类/有绳类/零配件市场规模分别为113/119/76亿美元，同比增长 9.7%/2.6%/5.6%。

Frost&Sullivan 预计，到2025年全球电动工具市场规模将达385亿美元，2021-2025年CAGR 为5.7%。其中，无绳类/有绳类/零配件 CAGR分别为9.8%/1.8%/5.2%。预计2021-2025 年，电动工具无绳化率从 37%提升至 43%。

预计未来五年全球电动工具用锂电池出货 CAGR 为 22%。根据 GGII 统计，受全球电动工具市场增长带动，2021年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测2026年出货规模 60GWh，2021-2026年 CAGR 为 22%。

2021年国内电动工具用锂电池出货大幅增长，出货 11GWh，同比增长 96%，主因：

1）以 TTI 为首的国际电动工具终端企业逐渐将产业链转向中国，促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型与布局；

2）电动工具由有线逐步切换到无线，无线电动工具对动力要求比较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，带动锂电池出货量提升；

3）以 LG、SDI、松下为代表的国外电动工具用锂电池企业2020年后逐渐将自身产线收缩用于生产动力电池，减少了电动工具用圆柱电池供应量，这部分减少的空间迅速被国内圆柱电池企业所占据，国产替代上升；

4）随着国内圆柱电池技术不断进步，成本不断下降，性价比提升，带动电动工具用锂电池海外出口增加。

目前电动工具领域使用的锂电池主要为三元电池，2020年电动工具锂电池市场三元正极材料出货量为 1.2 万吨，同比增长 92.2%。据 GGII 预计，2025年电动工具锂电池市场三元正极材料出货量将达到3.3万吨，2020-2025年年复合增长率达22%。

3）新能源车市场

全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016年全球 178 个国家缔结气候变化协定《巴黎协定》，对2020年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏度内，并尽力控制在 1.5 摄氏度以内。

此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为2050年，中国提出到2030年碳排放达到峰值，2060年实现碳中和的目标。

国内而言，近年政府十分重视发展新能源行业有关产业，近两年各部门颁发过诸多相关政策保障新能源相关行业的发展，新能源车作为节能减排的重中之重更是受到政策关注，未来数十年还会有很大发展空间。

需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。

虽然补贴退坡，但国内新能源车市场在政策方向和能源结构变化需求的影响下变得更为火热，新能源汽车产销量连年攀升，保持了产销两旺的发展局面，2021年产销量更是创下历史之最。

产量方面：2021年中国新能源汽车产量达354.5万辆，较2020年增加了217.9万辆，同比增长159.52%，占全国汽车总产量的 13.59%。

销量方面：2021年中国新能源汽车产量达352.1万辆，较2020年增加了215.4万辆，同比增长 157.5%。

图表 25：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）

图表 26：21 年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）

随着新能源汽车产业链扩容潮的到来，进而促使电池材料的需求水涨船高。

锂电池产业链的上游大致可以分为正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大部分。其中正极材料是锂电池的核心部件，也是决定锂电池性能和制造成本的关键组成部分。2016-2020年全国动力电池装机量由 28.3GWh 上升至63.7GWh，年复合增速22.5%。2021年需求激增，全国动力电池装机量合计154.50GWh，同比增长145.83%。

中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创新高。

根据高工锂电 GGII 的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从2018年的 30.5万吨提升至2021年的 113 万吨，CAGR 为 60.2%，其中三元正极材料出货量从13.7 万吨提升至 43 万吨，CAGR 为 46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。

三、小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军

3.1 公司在小动力电池领域处于领先地位

公司在小动力电池领域处于领先地位。小型动力锂电池领域三元材料市场格局较为集中，2020年 CR3 为 75%。2020年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于行业第一名，市场占有率达41%，杉杉能源、金富力分别位列第二位、第三位，市占率分别为23%、11%。据招股书，2019-2020年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域正极材料的总体市场占有率为 36.3%、30.8%，处于行业第一名。

产品方面，公司 5 系产品性能、价格对比同行业公司有优势。

公司 5 系及以下三元材料主要应用于小型动力锂电池领域，从产品性能上看，公司产品与可比公司的比容量、首次效率基本一致，而振实密度在同行业内相对占优。从产品价格上看，公司产品价格略低于长远锂科和容百科技，具有一定的价格优势。

公司具有成本优势。

公司作为小动力电力市场的龙头企业，具有更强的议价能力、更优的产品良品率，从而有助于其降低成本。同时依托公司的地理位置，公司在人工及运营费用低于可比企业，进一步降低公司成本。

①议价能力：小动力电力市场具有直接材料成本占比高的特点，因此上游原材料的价格显著影响产品销售价格。

由于公司采购渠道多样，所有符合电池制造标准及公司标准的原料均为公司潜在的原料来源，以及公司在小动力领域的市场地位，使得公司在自主选择供应商上具有优势，具有较强的议价能力，原材料采购价格低于上海有色网。

②产品良品率：公司产品品质比较稳定，整体良品率水平较高。通过设立标识和可追溯性控制程序、不合格品控制程序和纠正与预防措施控制程序，实现对生产环节的质控，产品不良率持续下降，有助于推动产品单位成本下降。

公司与小动力锂电池领域龙头企业具有长期合作关系，形成客群壁垒。

公司凭借产品性质优良、质量稳定，主动锁定行业内知名动力锂电池企业并与其展开合作，目前公司已与小动力锂电池领域龙头企业星恒电源、天能股份、长虹三杰、横店东磁、海四达等建立了长期稳定的合作关系，报告期间内主要客户持续向公司进行采购，2019-2021年公司前五大客户销售额占比达58.22%、63.71%、53.54%，合作关系具有长期稳定性。

据招股书，在主要客户中，公司已与星恒电源、横店东磁、长虹三杰签署了为期三年的长期采购协议，与天能帅福得、海四达签署了年度采购框架协议。公司积累了大量优质客户，形成一定的客群壁垒，具有较强的市场竞争力。

3.2 产品型号全覆盖，积极布局新能源汽车市场

公司产品体系多元化，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。公司产品体系包括了 3 系、5 系、6 系、8 系等市场主流产品，并且具备 7 系、9 系、NCA、无钴材料等产品的生产能力，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。目前公司 5 系产品收入占比最大，19-21年占比分别为96.24%、93.45%和80.14%。

公司深耕小型动力锂电池领域，已有一定的技术积累，有助于布局新能源汽车领域。虽然从对锂电池的产品定位上看，电动自行车和新能源汽车属于不同的领域，但从材料成分、生产工艺、同类产品技术参数等角度看，电动自行车与新能源汽车所使用的三元材料没有本质差别。公司深入小型动力领域多年，掌握了多项核心技术，可以适应未来新能源汽车发展要求。

公司已与星恒电源、蜂巢能源等专注于新能源汽车动力电池的生产企业有所接触，建立长期合作关系。星恒电源是国内小动力锂电池行业的龙头企业，公司于2014年起与星恒电源接触并建立合作关系，最近三年星恒电源对公司的采购金额逐年增长，且在电动汽车领域持续采购。

蜂巢能源作为动力电池领域的新势力近期发展迅速，公司于2018年与蜂巢能源展开合作，主要为其提供 TLP813 高镍三元产品。2021年1月，公司与蜂巢能源签署长期供货协议《年度销售合同》，开始正式向蜂巢能源批量供应高镍三元材料。

募投项目建成后，将提升公司高镍三元产能。

截至2021年12月31日， 公司三元材料年产能1.6万吨。IPO 募投项目“淮北三元正极材料建设项目”和“新乡三元正极材料建设项目”达产后将新增三元材料年产能1.36万吨，新建产能配置以高镍三元材料为主，同时可以兼顾生产 5 系、6 系三元材料，预计建成后可以为公司布局新能源车市场提供产能支持。

此外，公司布局磷酸铁锂和电池回收业务：全资子公司天力循环拟在平顶山叶县投资新建年产 1 万吨电池级碳酸锂目；全资子公司四川天力锂能拟在四川雅安投资建设年产 2 万吨磷酸铁锂项目。

3.2 自主研发核心技术，注重研发创新

公司高度重视技术创新，秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的思路，专注于三元材料领域的研发和生产，积累了多项三元材料的核心技术和专利，能自主生产前驱体及三元材料领域全系列的产品，且能实现大批量生产并供货，使得核心产品能够持续满足客户需求。

注重技术创新，研发投入持续增长。

公司坚持自主研发道路，持续对三元正极材料产品、技术和工艺进行研发投入，研发费用持续增长。同时公司注重打造开放型研发体系，自主设立电池材料研究院，与多所高校建立长期合作关系，不断提高自身技术创新水平和人才培养。截至2022年 4 月 12 日，公司拥有发明专利 6 项，实用新型专利 24 项，正在审查状态的发明专利申请 7 项。

三元材料制备工艺成熟，在产线设计与生产工艺方面具有优势。

虽然公司目前核心技术路线与行业主要企业一致，但公司根据小动力电池领域需求特点，灵活调整产线，在生产加工环节与可比公司相比存在一定的差异。

1) 柔性产线适应小动力市场需求。

由于电动自行车、电动力锂电池领域特点为批量采购数量小，产品种类、型号、性能以及交期多样化，这要求上游供应商具备灵活调整产线，快速交付产品的能力。因此，公司设计柔性产线，采取“以销定产+委托加工”模式，弥补产能相对不足缺陷，实现对不同客户的诉求快速反应。

2) 生产工艺成熟，具备研发并量产三元材料及其前驱体能力。

在高镍产品生产工艺方面，公司应用三次烧结和多梯度温控工艺，制备过程中气体配比可控、温度可调、物料充分反应，包覆稳定性更好，从而提升高镍三元材料性能；在三元前驱体制备方面，公司采用三元前驱体晶面调控技术，使得三元前驱体能在后端三元正极材料烧 结工艺流程中和锂盐材料更加高效地反应，可以满足常规、高镍、单晶、低钴及无钴产品的制备要求，并可以根据客户或者不同产品的需要匹配最佳的前驱体形貌和结构。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

销量：公司2021年产能 1.6 万吨，预计2023年底产能达 3.5 万吨，考虑产能爬坡等影响，我们预计公司22-24年三元正极的销量分别为 1.6、2.6、3.6 万吨。随着下游需求端高镍化趋势明显，高镍三元销量占比增加。

我们预计22-24年 5 系三元销量稳步增长，分别为 1.28、1.95、2.34 万吨，但销量占比逐年下降，分别为 80%、75%、65%。6 系、8 系和无钴三元的销量和占比均逐年增长。其中22-24年 6 系三元销量分别为 0.13、0.31、0.65 万吨；8 系三元销量分别为 0.16、0.29、0.52 万吨；无钴三元销量分别为 0.03、0.05、0.09 万吨。

价格：22年受原材料碳酸锂等涨价影响，我们预计三元价格较 21 年上涨，5 系、6 系、8 系、无钴三元价格分别为 24.4、27.0、32.1、14.9 万元/吨。23-24年随着原材料扩产，成本回落，三元产品价格将逐渐下降。

4.2 估值

我们选取与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，同时考虑到：

（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025年全球三元正极材料 CAGR 为 25%；

（2）公司为小动力市场三元龙头，并逐步向新能车领域扩展；

（3）公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计2022-2024年公司正极材料销量分别为1.6、2.6、3.6万吨，单吨价格分别为25.3/21.6/17.5万元/吨，收入实现较快增长。

我们参考可比公司 22 年平均 25 倍 PE 估值，同时考虑到公司产品应用领域与可比公司略有差异，给予公司 22 年 22 倍估值。

五、风险提示

新能源汽车销量不及预期。公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则会影响公司正极材料需求和利润，继而可能影响公司出货量和经营业绩。

原材料价格持续上涨。正极材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂、镍等原材料持续上涨且公司未能及时通过涨价向下游客户传导压力，则可能影响公司的净利率和毛利率。

产能扩充不及预期。在锂电池产业链行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能扩充进度不及预期，则可能受限于产能从而不能满足核心客户需求，客户选择其他供应商，而公司失去部分市场份额。

技术研发不及预期。公司主要依赖技术研发，若未来技术研发成果不及预期，则可能会使公司产品在市场上失去竞争力，而失去部分市场份额。

三元材料价格波动对公司业绩影响的风险。

行业规模测算存在偏差的风险。

研报使用的信息数据更新不及时的风险。