1. 艾隆科技：中国新型智能医疗企业典范

1.1. 全方位布局三大自动化医疗板块，提供医疗物资智能一体化解决方案

艾隆科技成立于2006年，总部设于苏州。公司于2009年首次成功进入供应链自动化领域，并分别于2013年和2016年完成了智慧医院和智慧物资产业整体布局。

公司于2021年在上交所科创版挂牌上市（股票代码：688329），是目前该行业率先在 A 股上市的企业。公司目前主要为各级医疗服务机构提供医疗物资智能化管理整体解决方案，产品主要包括覆盖自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块的医疗物资智能管理设备及软件信息平台。

公司股权集中，管理决策权稳定。

公司控股股东张银花持有 29.9%的股份，为公司实际控制人，担任董事长和总经理职位。第二大股东徐立持有 11%的股份，在公司担任董事和副总经理职位，此外，闻青南和赵建光分别持有公司 5.2%和 3.5% 的股份。公司重要控股子公司包括艾隆工程、艾隆医疗、医橙网、浙江艾隆科技、优点优唯、艾洁医疗等。

公司致力于打造医疗物资智能管理设备及软件信息平台，助力医疗机构构建全面有效的新型智慧医疗体系。

公司产品主要包括覆盖自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块的医疗物资智能管理设备及软件信息平台，其中自动化药房板块包括门、急诊自动化药房系列，静配中心自动化药房系列以及院外自动化药房系列产品，具体产品涉及快速发药机、输液成品分拣机、城市药房等。

自动化病区板块包括智能分包机、病区综合管理柜、智能陪护床等产品，自动化物流板块则包括气动物流传输系统、整处方传输系统、智能二级缓存库等具体产品。

1.2. 华东地区贡献主要收入，毛利率稳定在较高水平

受益于公司产品种类的不断丰富以及持续加大市场开拓力度，营业收入和归母净利润稳定增长。公司营业收入从2017年的 2 亿元增长到2021年的 3.9 亿 元，CAGR 为 18.7%，归母净利润从2017年的 3987.6 万元增长到2021年的 9558.8 万元，CAGR 为 24.4%。

公司营业收入和归母净利润稳定增长主要系医疗物资智能管理行业的迅速发展以及公司产品种类不断丰富所致，同时公司不断加大市场开拓力度，积极拓展新业务以及新客户。

公司毛利率稳定在较高水平，费用率基本保持稳定。

公司自2017年以来毛利率稳定在 50%以上，2021年达 59.6%。毛利率较高主要是由于公司持续研发新产品、丰富产品管线、积累相关技术以及公司所处行业产品具有较高附加值所 致。公司各项费用近年来有所上升，但随着营业收入的持续提高，费用率保持稳定。

图 5：公司毛利率和净利率 图 6：公司四费率

华东地区贡献公司主要收入，毛利率整体处于较高水平。

公司销售区域覆盖全国 29 个省市，由于我国沿海地区经济发展较快，医疗机构规模相对较大，对公司产品的需求较高，因此主营业务主要集中在华东地区，2021年收入占比 50.2%。同时公司也不断在其他区域开拓市场，2021年华北、西北、华中地区收入占比分别为13.5%、8.8%、6.7%。2021年各地区毛利率整体维持在较高水平，其中华南、华北、华东地区的毛利率分别为 71.1%、65.2%、63.3%。

2. 市场远未饱和，“需求+政策”合力驱动医疗自动化

2.1. 需求政策双重驱动，医疗物资智能管理行业有望打开新增长点

医院数目的持续增长为医疗物资智能管理行业带来潜在需求。

我国医疗卫生机构数从2010年的 936927 家增长到 2020 年的 1022922 家，医院数量从 2010 年的 20918 家增长到2020年的 35394 家，CAGR 为 5.4%。然而，快速增长的医院数并仍不能满足日益增长的卫生资源与服务需求，这将为公司所在的医疗物资智能管理行业带来潜在需求。

政府医疗卫生服务支出从2010年的 2565.6 亿元增长到2020年的 11415.8 亿元，CAGR 为 16.1%。随着我国医药卫生体制改革的不断深入，政府加大对基层卫生医疗机构的投资，带动了我国医疗物资智能管理行业下游市场需求。

庞大的诊疗人次和较低水平的床位数对医疗基础建设和自动化提出更高需求。

中国医疗卫生机构/医院诊疗人次分别从2010年的 58.4/20.4 亿人次增长到 2020 年的 77.4/33.2 亿人次，2019年最高分别达 87.2/38.4 亿人次，庞大的诊疗人次 对医院诊疗效率提出了更高的要求，刺激医疗自动化快速发展。

日本每千人床位数处于全球最高水准，2013年以来一直保持约 13 张床位/千人的水平，中国每千人床位数相对于日本虽处于较低水平，但历年来持续上升，从2013年的 4.6 张床位/千人持续增长至2021年的 6.7 张床位/千人，预计未来随着医疗基础建设的不断加强，中国每千人床位数将持续增长。

“医疗新基建”带动医疗行业需求快速增长。

2020年以来，新冠疫情暴露了我国疾病防控方面的不足，“十四五”规划也特别提出需要加强医疗基础建设，目前医疗新基建正如火如荼地进行着。2021年医疗新基建新签合同金额较 2020年增长了 77.3%，2013年至2021年的 CAGR 为 29.0%。此外，到2025年，我国医疗机构床位数或增加 123 万张，若以 1000 床位/三级医院的标准计算，“十四五”规划带来医疗新基建规模相当于新建 1230 家三级医院。高质量的医疗基建项目将引领现代医院向建设美好智慧医院转变。

国家针对医疗自动化相关产业及产品制定了一系列法律法规和政策鼓励其发展。

公司产业层面，2013年和2016年由发改委和国家质量监督检验检疫总局颁布的《产业结构调整指导目录》以及《装备制造业标准化和质量提升规划》，旨在鼓励医疗卫生服务设施建设与提高制造业发展质量。

产品层面，物联网领域中，2013年工信部颁布的《信息化和工业化深度融合专项行动计划》旨在增强电子信息产业支撑服务能力；针对卫生领域，国家医保局颁布了《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》规定将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，减轻患者支付负担。

2.2. 中国自动化药房产量正迈入快速增长阶段，医疗自动化市场远未饱和

医疗物资智能管理系统从信息管理、药品物流、药事服务等多个维度提升了医疗卫生机构的医疗服务质量。主要体现在以下方面：

1）改善服务环境，回归价值本源：

以普通三甲医院为例，使用门/急诊自动化药房系列产品后，平均处方处理速度可由原 60s/张缩短至 8-10s/张，每个窗口可处理处方数由 400 多张增加至 800 多张，高峰时可达到 1000 多张；

2）控制差错率，保障用药安全：

通过使用门/急诊自动化药房系列产品，药品发送差错率可以控制在 0.01‰以内，基本实现 药品发放“0”差错；

3）信息互联互通，促进供应链整合：

未来 2 到 4 年，北京/深圳/苏州/上海静配中心自动化设备渗透率分别将从 4%/6%/30%/5%上升到 45%/57%/65%/48%。

中国自动化药房产量及产值正迈入快速增长阶段。

中国自动化药房产量从2015年的 721 台增长到2019年的 1074 台，CAGR 为 10.5%，随着政府医疗卫生服务支出的持续增长以及医疗新基建的火热进行，预计该复合增速在2020年 到2026年将达到 16.3%，2026年中国自动化药房产量预计将达到 2534 台；中国自动化药房产值从2015年的 4.8 亿元增长到2019年的 6.7 亿元，CAGR 为 8.8%，预计该复合增速在2020年到2026年将达到 13.7%，2026年中国自动化药房产值预计达 13.5 亿元。

我国门诊药房自动化领域市场集中度较高，前五大公司市场占有率共计81.9%。截至2018年末，公司在门诊药房自动化领域的市占率为28.5%，仅次于健麾信息的30.2%，较高的市场占有率和行业集中度使得公司在未来业务竞争中处于有利地位。

我国同行业其他公司 Swisslog、Becton,Dickinson and Company、株式会社汤山制作所市占率分别为 9.3%、8.3%和 5.6%。

我国门诊药房自动化设备市场尚未达到饱和。

美国医院自动发药机渗透率从1999年的 49.2%增长到2014年的 97.1%，2014年，病床数在 100-199 和 300 以上的医院，自动发药机的覆盖率为 100%。即使是病床数小于 50 的医院，覆盖率也有 92.9%。然而直到 2018 年末，我国门诊药房自动化设备的渗透率整体约为20%。公司重点地区华东、华北区域的门诊药房自动化设备的渗透率也仅为22.4% 和 20%，因此公司的重点业务在重点地区的布局存在较大待填补的市场空间。

配液机器人的使用仍处于初步发展阶段。美国静配中心非毒素药物使用配液机器人的比例从 2008 年的 1.1%增长到 2020 年的 3.4%，其中使用比例最高的为床位数为 400-599 的医院，使用比例为 19.5%，床位数在 600 以上的医院使用比例为 9.4%；静配中心细胞毒素药物使用配液机器人的比例从 2011 年的 0.1%增长到 2020 年的 1.6%，床位数在 600 以上的医院使用比例为 15.6%。

随着国内静配中心设备自动化水平的提升，预计未来 2 到 4 年，北京静配中心自动化设备渗透率将从 4%上升到 45%，深圳静配中心自动化设备渗透率将从 6%上升到 57%，苏州静配中心自动化设备渗透率将从 30%上升到 65%，上海静配中心自动化设备渗透率将从 5%上升到 48%。

3. 智慧药房增长稳健，不断探索布局院内新需求

3.1. 业务拓展持续进行，核心业务增长稳健

公司经历了由单一产品拓展到多产品线，由院内领域延伸至院外领域，由自动化产品升级到智能化产品的发展历程。

2007年，公司生产了第一代快速发药机等产品，此后又逐步推出了高速发药机、智能存取机等门/急诊自动化药房产品；2010年~2016年，随着《静脉用药集中调配质量管理规范》等一系列产业政策的不断出台，公司研发推出了静配中心自动化药房、自动化病区等系列产品，助力各级医疗机构完善区域建设和转变传统模式；2016年至今，公司积极探索“线上+线下”院外自动化药房应用领域，并打造了以“设备+信息平台”为核心的新型智能医疗物资管理系统。

截至2021年 12 月 31 日，公司产品已覆盖国内 879 家医疗卫生机构（其中包含 466 家三甲医院）。

自动化药房板块贡献公司主要营收，2021年收入占比超 70%。

公司产品主要包括覆盖自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块的医疗物资智能管理 设备及软件信息平台。

自动化药房板块营业收入从2017年的 12850.5 万元增长到2021年的 27920.3 万元，CAGR 为21.4%，贡献公司主要营收，2021年收入占比达 71.7%。

该板块营业收入不断提升主要是由于公司不断丰富自动化药房产业链，拓展公司产品应用领域所致；自动化病区板块近年来收入保持稳定，自动化物流板块营业收入2020年受疫情影响下降较多，2021年随着各地疫情逐步缓和，该板块收入有所回升。

图 19：公司分业务收入（万元）

3.2. 智慧药房：提供全流程体系的自动化解决方案

智慧药房系列产品收入增长明显，毛利率稳定在较高水平。智慧药房收入从2017年的 12850.5 万元增长到2021年的 27920.3 万元，CAGR 为 21.4%。收入持续增长主要是由于公司调整销售策略，持续扩大销售队伍，拓展销售区域，加速销售渠道下沉所致。

智慧药房系列产品毛利率历年来高于 60%，其中，2019年毛利率高达 69%，毛利率始终维持在较高水平主要系公司在产品价格保持稳定的基础上，改进生产工艺，降低生产成本所致。

门/急诊自动化系列产品贡献自动化药房板块主要收入，院外产品收入体量有望提升。

自动化药房板块中，门/急诊自动化药房系列产品收入从2017年的 9340.9 万元增长到 2019 年的 12007.9 万元，2022H1 收入 4430.4 万元，收入占比最高达 83.9%，贡献自动化药房板块主要收入；静配中心自动化药房系列产品收入从2017年的 3396.5 万元增长到2019年的 3910.8 万元，2022H1 收入 761.5 万元；院外自动化药房系列产品收入体量较小，但随着自动化药房院内向院外应用场景的不断延伸和补充，预计未来收入和收入占比将有所提升。

图 22：自动化药房板块分业务收入（万元） 图 23：自动化药房板块分业务收入收入占比

公司自动化药房板块主要包括门/急诊智慧药房、静配中心智慧药房和院外智慧药房。

门/急诊智慧药房系列产品主要包括快速发药机、高速发药机、智能存取机、麻精药品管理柜等，可实现药品在院内流通的“全程批号”闭环式管理，提高处方处理效率的同时减少患者拥挤所造成的潜在交叉感染风险；静配中心智慧药房通过技术人员在密闭、洁净的环境下进行药物调配，可以最大限度地减少用药错误，保障患者静脉用药安全；院外智慧药房作为院内向院外应用场景的延伸和补充，可有效降低院内交叉感染风险，保障患者用药安全。

门/急诊自动化药房系列产品通过智能设备优化了传统药房的工作模式。

公司门/急诊药房板块主要产品包括快速发药机、高速发药机、智能存取机、麻精药品管理柜。门/急诊板块的工作流程具体包括：接受医嘱信息后对处方进行分拣，将不同类型的处方信息输入到相应的机器，药师核对后患者取药。

通过药品在院内流通的“全程批号”闭环式管理，降低药物发放错误率的同时提高了处方及医嘱的处理效率，避免出现交叉感染，保障患者用药安全。

静配中心自动化药房和院外智慧药房可有效保障患者用药安全。

静配中心自动化药房产品系统主要包括 PIVAS 排药助手、输液贴签机、盘点机、输液成品分拣机等设备，通过药师调剂、复核、配置等多个环节的严格控制，最大限度地减少用药错误，保障患者静脉用药安全；院外智慧药房从医院 HIS 系统出发，对接处方分发共享平台，最终实现患者自主取药或药物配送上门。

通过“无接触、不见面”模式，降低医院院内交叉感染风险，助力疫情防控“互联网+医保支付”服务。

中药个性化智能制剂系统通过全流程工艺的信息化和数字化，实现处方的自动化调配过程。中药个性化智能制剂系统从中药调配开始，中间经历中药煎煮、药液浓缩、自动罐装等过程，最后对产品进行贴签分拣。

中药个性化智能制剂系统作为传统中医药工艺与现代科技的结合，通过自动化称重配料、智能视觉识别，实现个性化处方的自动化调配过程。其工作量可实现>2500张处方/日，称量精度±2%。

3.3. 智慧病区：以智能物资管控为核心和护理智能化的新型智能病区

受产品推广等因素影响，自动化病区板块收入波动明显。

自动化病区板块2017/2018/2019/2020/2021年收入分别为
2736.4/2984.7/2216.6/2968/1724.1万元，2018-2021年同比增长9.1%/-25.7%/33.9%/-41.9%。

2018年，公司收购了优点优唯，进一步补充了自动化病区领域的研发实力和产品线，收入有所增长。

2019年公司自动化病区系列产品收入下降幅度较大，主要是由于该系列产品尚处于推广期，收入受产品结构及个别项目影响较大。

3.4. 智慧物流：打破传统运输方式，提高物资流转效率

受产品结构及新冠疫情影响，自动化物流板块营收和毛利率波动较大。

自动化物流板块2017年-2021年营业收入分别为
1218.5/3219.8/6762/2613.4/4665.3万元，2018-2021年同比增长164.2%/110%/-61.4%/78.5%。

2018年和2019年该板块产品收入大幅上升，主要系气动物流类产品收入上升以及公司完成上海肿瘤医院一体化智能库项目所致。2020年受疫情影响，该板块收入下降较多，2021年随着各地疫情形势趋缓，营业收入有所回弹。2017年-2021年毛利率有所波动，主要是因为产品结构变动所致。

3.5. 在研项目储备丰富，持续拓展产品布局

八大核心关键技术奠定公司长期发展基础。公司自成立以来，致力于医疗物资智能化管理领域前沿技术研发，已在不同领域具备8项核心关键技术。截止2021年2022年6月30日，公司已申请专利853项，获得专利399项。

公司产品由单一产品拓展到多产品线，由院内领域延伸至院外领域，形成了医疗物资智能管 理的一体化解决方案。其首创的日均处方处理量6000 张以上的“一体化流线式药房自动化系统”，可实现全院药品一体化实时管理，并且全程无需人工参与，目前已进入产业化阶段。

研发投入持续增长，在研项目种类丰富。

随着医疗服务机构对药品等医疗物资的管理要求不断提升，公司针对互联网+、5G 移动式院外智能药房设备、中药个性化制剂制备等领域需求持续挖掘，研发费用也随之增加。

公司研发投入从2017年的 2016.2 万元增长到2021年的 3961.1 万元，2021年占营业收入的 10.2%。截至2021年，公司累计在手 21 个在研项目，覆盖数字化智能成药、自动调配系统、矩形物流项目的开发等多个领域，预计总投资规模达 1.1 亿元。

4. 盈利预测

核心假设：

自动化药房板块：自动化药房板块为客户提供全流程体系的自动化解决方案。公司持续扩大自动化药房领域的销售队伍，不断调整销售策略，拓展销售区域，加速销售渠道下沉，预计未来将保持近几年的增速稳定增长。自动化药房板块贡献公司主要收入，预计未来三年公司自动化药房板块的同比增长将分别达到 35%/32%/30%。

自动化病区板块：自动化病区板块致力于打造以智能物资管控为核心和护理智能化的新型智能病区，公司持续补充该板块的研发实力和产品线。随着国内疫情逐步得到缓解，预计未来该板块将保持疫情前增长趋势。预计未来三年公司自动化病区板块的同比增长将分别达到 35%/30%/30%。

自动化物流板块：自动化物流板块致力于打破传统运输方式，提高物资流转效率。随着该板块各类产品收入的不断上升以及完成项目数量的持续增长，预计该板块增速将趋于稳定。预计未来三年公司自动化物流板块的同比增长将分别达到 30%/32%/35%。

维修及技术服务：公司完善的售后服务网络，可实现产品定期维保与快速维修响应。随着公司客户和项目数的稳定增长，预计维修及技术服务板块将保持 30% 的增速稳定增长，预计未来三年公司维修及技术服务板块的同比增长将分别达到 30%/30%/30%。

我们预计2022-2024年公司营收分别为 5.2/6.8/8.9 亿元、归母净利润分别为 1.3/1.7/2.3 亿元。公司作为新型智能医疗企业的典范，凭借全流程体系的自动化解决方案，业绩表现亮眼。公司主要布局了自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块，预计未来将贡献突出业绩，助力公司长期可持续性发展。

5. 风险提示

1）市场需求变化风险：随着新的政策意见不断出台、下游医疗机构考评指标的优化细化，公司产品的应用场景、与下游客户的服务及合作模式也可能发生变化。如果面对外部环境的变化，公司不能敏锐识别、积极响应、及时调整产品结构，可能对公司的经营业绩增长造成不利影响。

2）产品及技术创新研发风险：如果竞争对手利用通用技术或其他方式取得相关技术，并进行进一步创新；或其他行业竞争对手通过加强替代产品的研发和突破，达到对本行业产品在功能上的取代。将会导致公司无法保持其市场占有规模并优先取得市场发展机会，对公司进一步发展产生不利影响。

3）核心技术及业务人员流失风险：随着经营规模的扩大，公司对研发、采购、生产、销售等方面人才的需求将进一步显现，如果公司不能及时引进、培育相关人才，在薪酬、福利等方面不能为各类人才持续提供具有竞争力的发展平台，可能导致人才队伍的不稳定，对公司生产经营造成影响。