1、公司简介：轻动电池包龙头，叠加储能双重动力

1.1 电池包+电芯，聚焦轻动、储能和消费

公司成立于2010年，业务起始于笔记本电脑电池包生产配套，后陆续在消费电子、轻型动力、储能业务等场景拓展。

2017年，公司收购凯德新能源，进入锂离子电芯生产制造领域。2021年6月于上交所科创板成功上市，是一家以锂离子电池研发、制造和销售为基础的高科技企业。

公司主营业务包括锂离子电池组和锂离子电芯。

（1）锂离子电池组：主要应用于电动自行车、电动摩托车等电动轻型车领域，笔记本电脑、汽车应急启动电源、移动电源等消费电子领域以及便携储能领域。

以自产或外购电芯、电子元器件、结构件等为基础，研发制造具有稳定充放电功能的电池组，采用柔性化生产线组织生产，销售给境内外客户公司，可以实现不同型号产品转线生产的快速切换。

公司在2010年成立初期推出一系列消费电子类锂离子电池。2011年公司成立研发中心及动力电池事业部，推出电动自行车电池产品，开始布局动力类锂离子电池市场。

（2）锂离子电芯：采购正极材料、负极材料、电解液、隔膜等材料，通过电芯生产工艺制成锂离子电芯，部分应用于自身电池组产品，部分对外销售至其他电池组生产厂商和电动工具厂商等。2017年收购凯德新能源，凯德新能源主要从事锂离子电芯的研发、生产和销售，生产18650和21700三元圆柱电池。

图 2：博力威主营业务

1.2 公司股权集中，决策效率较高

张志平和刘聪夫妇是公司的实际控制人和一致行动人，截至 2022 年 5 月，可实际支配的表决权比例合计为 73.21%，公司股权集中度较高。

张志平及刘聪分别持有深圳昆仑鼎天投资有限公司 60%及 40%股权，张志平任法定代表人、执行董事兼总经理，刘聪任监事；张志平及刘聪分别持有珠海博广聚力企业管理合伙企业（有限合伙）1%及 84%出资份额，张志平任执行事务合伙人；张志平及刘聪分别持有珠海乔戈里企业管理合伙企业（有限合伙）1%及76.24%出资份额，张志平任执行事务合伙人。

1.3 抓住市场机遇，营业收入稳步提升

公司轻型车用锂离子电池业务规模扩张加速，营业收入保持高增速。随着国内外市场不断开拓，下游客户需求愈发旺盛，公司轻型车用锂离子电池业务规模扩张加速，公司营业收入取得一定幅度增长。2021 年公司实现营业收入 22.2 亿元，同比+54.9%，实现归属于母公司所有者的净利润 1.26 亿元，同比+1.95%，扣非归母净利 1.43 亿元，同比+21.83%。

公司收入以轻型动力电池为主，各项业务营业收入均实现增长。

2021年，轻型车用锂离子电池全年实现营业收入 12.3 亿元，同比增长 88.4%；新型业务飞跃增长，储能电池全年营业收入突破亿元至 1.28 亿元，同比增长 140.3%；传统业务稳健增长，消费电子类电池与锂离子电芯等业务合计实现收入 7.4 亿元，同比增长 14.7%。

2021年第四季度上游原材料价格上涨、子公司东莞凯德新能源火灾事故损失 1900 万元、汇率波动等原因，导致归母净利润增长不及预期，毛利率、净利率小幅下滑。

图 6：博力威营业收入产品结构 图 7：博力威毛利率和净利率

公司费用率近三年逐年递减，高度重视研发投入。

2019-2021年各项费用占收入比例分别为13.68%/12.16%/11.45%，逐年递减。截止2021 年，公司总人数2345人，技术人员合计630人左右，可见公司高度重视研发投入。

2018-2021年研发费用投入逐渐提升，2021年研发投入达9902万元，同比增长62.48%，2018-2021年研发费用复合增长率为38.81%，以保证公司技术创新能力的持续提高，打造平台化、高效、敏捷的研发系统，为公司各领域产品竞争力提供有力保障。

1.4 首次股权激励，推动团队全速发展

为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，并于 2022 年 5 月 19 日完成首次授予。

本激励计划首次授予的激励对象总人数为 128 人，占公司 2021 年底公司员工总数的 5.46%，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。首次授予限制性股票数量 93.40 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额 1 亿股的 0.934%，授权价格为每股 26 元。

我们测算，此次激励计划设定 2022- 2025 年目标收入分别为 30 亿/42 亿/60 亿/85 亿，净利润目标分别为 2 亿/3 亿/4 亿/6 亿，净利润基准分别为 1.8 亿/2.7 亿/3.5 亿/5.5 亿。

此次激励计划充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。（报告来源：远瞻智库）

2、轻型动力：欧洲 Ebike 龙头，市占率持续提升

2.1 聚焦电动两轮，主供欧洲电踏车

受益于行业快速增长，公司业绩增速持续提升。2021 年，公司轻型动力电池业务收入 12.3 亿元，同比+88.45%，以欧洲为代表的电踏车收入占比超过 70%。

公司轻型动力主要应用于3个细分领域：

1）海外电踏车：公司已同德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EBComponent、 法国 Manufacture Francaise 等国外知名电踏车客户建立了稳定合作关系。

2）国内两轮车：成为小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等国内知名电动两轮车企业合格供应商。

3）电动摩托车：虬龙科技、本田等。

公司在欧洲市场地位突出，国内面临激烈竞争。

（1）欧洲市场：主要竞争对手为博世、BMZ 等厂商，根据 GGII 预测，2021年欧洲电助力自行车销量约 490 万辆，结合公司2021年销售数据，公司市占率约 20%。

（2）国内低速电摩：主要竞争对手为星恒、天能等。随着新国标过渡期的逐步结束，将迎来国标车的换购潮，叠加共享出行和共享换电的新业态，吸引了宁德时代、比亚迪等知名企业进军电动两轮车市场，电动两轮车锂电池产业的竞争预计日趋激烈。

2.2 出行+运动双重属性，需求培养+政策推动，电踏车市场5年2倍增长空间

瞄准中高端客户需求，定位短途出行+户外运动。

电踏车是一种新型两轮车辆，其外形类似于自行车，配备有专门电池作为辅助动力来源，并配备有电机作为动力辅助系统，能实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具。

与传统的电动自行车相比，电踏车具有普通自行车的轻巧、便携性，同时具有电动助力特性，适合日常通勤以及郊游、户外运动等需求，除了实现日常代步功能，更体现了健康的生活方式。电踏车定位于短途出行助力+健康户外运动，契合当下绿色、健康的生活理念，因此获得爆发。

电踏车主流消费市场为欧洲、日本、北美和中国。

（1）日本：日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家，主要是为了减轻国民出行负担，作为公共交通的替代选项，2020年电踏车销量73.8万台，渗透率达到45.4%；

（2）欧洲：电踏车最主要的销售市场，荷兰、德国、比利时、丹麦等欧洲大陆国家有着较为悠久的自行车文化传统，自行车骑行道等基础设施建设完善，绿色、轻便、扩大的骑行半径使得电踏车迅速渗透。2016-2020年欧洲电踏车销量 CAGR 达 29%，2020 年电踏车销量 450 万辆，渗透率达到 20%；

（3）北美：市场起步较晚，当前渗透率低，疫情公共交通受阻叠加政策补贴催化，北美市场增速可观，2020年北美电踏车销售 65 万辆（同 比+51%），渗透率仅 2%，有很大提升空间。

（4）中国：传统电动车普及率高，具备较好的市场基础，伴随消费升级有望实现渗透率提升。

为了推动绿色转型和电踏车市场发展，各国相继出台补贴政策驱动市场。美国政府《重建美好法案》提出为购买电踏车的居民提供 30%的税收抵免和每月$81 的通勤津贴。德国各州以及城市相继提供经济援助政策。法国政府为新购置车辆提供 500 欧元现金返还。补贴政策刺激了居民消费意愿，欧美电踏车销量实现强劲增长。

2020 年四个主要区域电踏车销量约 603 万辆，到 2025 年电踏车尚有近 1.5 倍增长空间。

因为日本电踏车发展最早，欧洲市场基础最好，电踏车渗透率较高，对比之下，北美、中国渗透率仅为个位数，增长空间巨大。

2020 年，欧洲市场电踏车销量 450 万辆，北美 65 万辆，日本 74 万辆。 在一定的渗透率假设下，2025 年四大主流区域电踏车销量约达 1527 万辆，对应 21-25 年 CAGR 达 22%。

2.3 公司质地：满足客户差异化需求的成熟解决方案+供应链能力

电踏车产品个性化明显，核心部件具有定制化、小批量、迭代快的特点。

主流品牌的电踏车年销量是万台左右，大多数电踏车品牌的年销量在几千至几万台之间，不同产品型号对电池包的需求存在差异，因此需要供应商针对不同型号的产品进行定制化、小批量生产。

如果车厂自己生产电池包，在专业技术方面没有优势，缺乏对电池防水防摔防过热等性能以及安全性能的保障；电芯、芯片等原材料的采购无法形成规模、没有价格优势；同时对不同品牌的电池了解不足，难以选择最优的电池方案。

因此，第三方电池包供应商成为产业链的必要环节。公司的竞争优势体现在多年积累形成的可以满足客户差异化需求的解决方案，以及强大的供应链能力（供应、销售和售后）

（1）成熟的产品方案

由于下游电踏车产品型号的差异，对电池容量、电池形状、安全性、结构以及系统等方面可能都会有差异。公司作为供应商，从客户前期开发设计产品时就参与开发，根据客户的需求，定制电池方案，选择全球最合适的电芯，配套自身的电池管理系统，加上结构件等，销售电池包给客户。

根据市场需求的变化，公司不断优化电池方案的设计，升级电池管理系统，具备持续的创新能力和成熟的电池组智能管理技术。

公司依靠长时间、多类型客户的经验积累，可实现多品种、小批量生产、产品质量可靠且兼具价格优势。通过多年的积累，公司的 BMS电池管理系统能够有效满足两轮车对电池性能的要求。在产品方案和性价比极具优势。

（2）强大的供应链

上游：拥有稳定的供应链体系。

公司建立了严格的供应商开发与管理制度及质控制度，通过了包括 LG、松下、三星、村田等日韩知名电芯供应商的严格验厂标准，建立了国际品牌电芯直供渠道，同时，与包括国内各优秀电芯厂家等供应商建立了良好的合作关系。具备采购和成本优势。

下游：优质的客户资源。

公司是较早进入欧洲市场的国内企业之一，经过多年的积累，已在欧洲形成了一定的优质客户资源，客户覆盖海内外，包括 Prophete、Leader 96、Manufacture Francaise、虬龙科技、小牛电动、五羊本田等。

售后服务：完善的海外售后体系。

公司建立了集问题分析、产品检修、技术咨询、操作演示及产品维护培训、定期上门回访、满意度调查等为一体的售后服务体系，并在欧洲成立了专业的服务公司。

2.4 电池平台切换在即，盈利能力边际向上

圆柱电池大型化是行业发展趋势。特斯拉坚定选择圆柱电池路线，引领了圆柱电池的发展，圆柱电池从 18650 向 21700、4680 转化，相较于小圆柱电池，大圆柱电池具有高容量和低成本优势。这是因为随着圆柱电池直径的增大，结构件质量占电池包总重量的比例下降，大圆柱电池的容量将有所提升，从而降低电池单瓦时生产成本。

根据学术研究发现，与 18650 电池相比，21700 电池直径更大，因此每 Wh 所需要的外壳减少 33%。单位 Wh 的电池数量减少 33%，因此对注液、封口过程的需求也有所减少，成本有所降低。在 pack 中需要的电芯数量也有减少，因此用 21700 替代 18650 将降低生产成本。

公司从 2021 年开始，研发使用 21700 逐步替代 18650 的产品方案，预计 2022 年二季度开始逐步加速，可以提供给欧洲和北美的客户性能更好、能量密度更高，但是成本相对较低的解决方案。同时，公司与 LG 签订了战略协议，保障了 21700 电池的供应。伴随着大电芯的应用，单位产能的生产成本降低，公司盈利能力有望改善。（报告来源：远瞻智库）

3、储能：赛道抢先布局，客户持续拓展

3.1 便携式储能火爆全球，预计 2025 年市场空间超 500 亿

疫情之后，便携式储能这种体积小、易携带的“大号充电宝”火爆全球。

根据中国化学与物理电源行业协会的统计，2016年全球便携式储能出货量仅为 5.2 万台，全球市场规模仅为 0.6 亿元，五年间便携式储能市场迅猛扩张，预计 2021 年全球便携式储能出货量达到 483.8 万台（同比 +131.7%），市场规模达到 111.3 亿元（同比+161.3%）。

根据天猫统计数据显示，2021年双 11 期间，11 月 1 日至 9 日移动电源销量同比增长 230%，呈爆发趋势。

我们认为，便携式储能的爆发来自三个方面：户外+应急+燃料发电机替代

（1） 户外活动。

后疫情时代居民旅行方式的改变是引爆便携式储能市场的主要原因。随着疫情的不断反复，人们无法选择远途出游，迫不得已就地活动，因此人们对户外活动的需求更加强烈，疫情迫使聚集性出游旅行减少，进而转向聚集性弱的家庭户外活动，以满足人们的社交需求。

便携式储能可以满足户外娱乐时的用电需求，迅速在这一场景得到渗透。

据 Outdoor Foundation 调查统计，2020年美国共有1.6亿人参与户外活动，较疫情之前的2019 年多710万人，户外活动渗透率达到53%。

根据中国旅游研究院统计，2021年自驾周边游市场激增，2021年1-5月中国自驾出行人次2.7亿人次，同比增长105.8%，恢复至2019年同期108.1%，自驾出行规模超越疫情前的水平。

图 17：美国户外活动参与人数及渗透率（百万） 图 18：中国自驾游规模

（2）应急救灾。

突发的疫情以及近年来多发的极端天气使得应急备灾成为新常态，消费者对于应急物资的消费态度转变，购买度提高，同时，便携式储能在防疫抗疫、抗洪救灾、消防抢险等领域的应用也显著增加。根据中国化学与物理电源行业协会的统计，2021年便携式储能出货量中应急场景占比达到 41.5%。

（3）户外作业赛道对燃料发电机的替代。

户外作业适合无电网接入地区使用工具劳动的场景。过去，户外及应急情况下的电力供应主要由小型燃油发电机提供，但燃油发电机噪音大、操作复杂且污染环境，柴油发电机体积较大，在移动充电场景的使用受限，现在正在逐步被便携式储能替代。此外，在密闭空间（例如船舱）长时间工作，燃料发电机的尾气会对人体造成一定的危害，这类场景下对锂电储能也是刚需。

便携式储能渗透率持续提升，市场前景广阔，预计2025年市场空间超 550 亿。

根据各国的家庭数量、户外活动渗透率和便携式储能渗透率，可以预测各国市场的便携式储能市场空间。中美市场考虑到人口增长和户外活动渗透率的提升，便携式储能产品有望在户外活动持续渗透下实现较快的需求增速；日本市场考虑应急备灾需求的提升。

根据我们的测算，预计 2025年便携式储能市场新增出货 2414 万台，21-25 年均复合增速 49%；新增装机量可达约 16.9Gwh，年平均复合增速约 57%；市场空间达 551 亿元，年平均复合增速约 49%。

3.2 进入大客户供应体系，新客户纷至沓来

公司储能业务高速增长，收入结构发生改变。

2021年公司储能业务收入 1.28 亿元，公司储能业务占比不高，仅占总收入的 5.8%，但增速很快，2020年和2021年分别同比+265.1%/140.3%。

公司便携式储能业务采用 ODM 模式，公司自主设计、开发和生产产品，经客户确定满足其应用标准后，产品以客户品牌销售给用户。受益于下游便携式储能的爆发式增长，公司业绩有望快速增长。

携手大客户，享受行业高速增长红利。公司进入全球便携式储能收入份额排名第三的公司 Goal zero 的电芯供应体系，获得大客户的认可后，逐渐拓展了新的客户，2020年新开拓了香港 Sanwa supply Hongkong Ltd,.及北美 ELECTRONICA STEREN S.A. DE C.V.等新客户，今年陆续拓展北美其他客户。随着下游客户渠道的拓展，公司在便携式储能市场的出货量有望高速增长。

4、消费电池：下游应用百花齐放，公司业绩稳步发展

随着智能生活的普及，消费电子产品不断更新迭代，对锂电池对需求稳步增长。消费类锂离子电池主要应用在涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、消费类无人机、蓝牙耳机、可穿戴设备、智能音箱等领域。消费电池进入存量替换阶段，增速企稳，但会有新的爆款产品出现。我们预计2021年消费电池需求量90GWh，到2025年增长至110GWh，复合增速5%。

公司消费电子类电池按照具体应用领域的不同，可分为笔记本电池、移动电源、汽车应急启动电池及其他系列，其他系列主要是无人机、智能机器人、音箱、吸尘器等领域用锂离子电池。

2021年，公司消费电池实现收入 6.09 亿元，同比+14%，毛利率受上游原材料涨价影响，略降低至 19%。

公司密切关注 5G、人工智能、物联网、自动化机器等技术的带来的行业新机遇，预期未来公司消费电子电池业务将稳步发展。

5、电芯业务：持续研发高能量密度和功率密度产品

公司于2017年收购凯德新能源，将业务延伸至电芯研发生产。因公司业务模式及资金等各方面因素综合影响，公司电芯业务产能与规模基本稳定，产品部分自用，部分外售，2019年-2021年，公司锂离子电芯销售实现的营业额分别约 1.6 亿元、1.1 亿元、1.3 亿元。

受上游主要原材料价格上涨以及意外事故影响，使得公司2021年毛利率较上一年同期下降了7.12pct至12.76%。

公司加大研发投入，开发多款高能量密度和高功率密度的电芯。

公司拥有自身的研发团队，并组建形成了 PACK 研发中心和电芯研究院，研发与技术人员合计 600 多人。

针对市场对高性能锂离子电芯的巨大需求，公司研发团队通过优化电芯结构、优选新型锂离子电芯材料、优化电解液体系并自主设计部分关键制造工艺，开发出多款不同型号的高性能锂离子电芯。

在提升锂离子电芯的能量密度和容量方面，公司“高能量密度、高安全性锂离子电池的研发与产业化”项目突破了高镍正极材料和硅碳复合负极材料体系首次库仑效率低、电极界面性能差、极片易脆裂等难题。

在提升锂离子电芯的功率密度方面，公司研发的 INR18650P-2.0Ah 型号电芯功率密度可达 2.1KW/Kg，综合性能良好，在 1C 充电/10C放电条件下，循环1,000次后容量保持率在 80% 以上。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 我们预测公司2022-2024年收入分别是30.84/42.05/59.55亿元，归母净利润分别为1.97/2.84/3.90亿元，收入的大幅增长主要来自于储能电池和轻型动力产品。

2) 储能业务：主要供应海外便携式储能品牌商，伴随着行业的快速爆发和下游客户渠道拓展，公司销量有望实现快速增长。

预计2022-2024年销售量分别是30.9/65.3/114.9万组，实现收入4.18/8.85/17.89亿元。

2022年原材料价格有上涨趋势，造成公司成本提高，但同时考虑到公司进行大电芯平台切换，有望在一定程度降低单位成本，且公司有能力向下游涨价，预计2022年公司毛利率相对2021年略有改善，2022-2024年毛利率水平18.0%/18.0%/17.6%。

3) 轻型动力业务：受益于海外电踏车市场的高速增长，公司份额的提升，业绩表现优异。预计2022-2024年销售量分别为221/287/371万组，实现收入17.53/23.52/31.27亿元，2022年原材料价格有上涨趋势，造成公司成本提高，但同时考虑到公司进行大电芯平台切换，有望在一定程度降低单位成本，同时依据行业特性供应商顺价能力较强，预期未来毛利率相对于2021年有所改善，且能够维持合理的毛利率水平24.3%。

4) 消费电池业务稳定增长，假设销量增速分别为5%/10%/10%，预计2022-2024年实现收入6.39/7.03/7.73亿元，预期公司消费电池业务进入稳定发展期，假设未来毛利率维持20%。

5) 公司2022-2024年销售费用率为3.70%/3.50%/3.40%，主要系公司拓展业务，销售费用率略有提高。

管理费用率为4.72%/4.49%/4.37%，公司重视轻型动力和储能业务发展，快速发展的赛道需要更多的费用投入，管理费用率略有提高。

6) 公司2022-2024年的所得税率维持12.01%

估值

公司在锂电池行业积累多年，起家于笔记本电脑消费电池，后续发展成为轻型动力电池龙头企业， 逐步将业务拓展至便携式储能。

我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润分别为 1.97/2.84/3.90 亿元，实现每股收益 1.97/2.84/3.90 元。

公司属于制造业，我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况：我们选取了 6 家当前主流的与 公司业务相似的电池企业作为横向对比，2022 年可比公司调整后平均估值为 34 倍，我们给予公 司 2022 年 34 倍 PE，对应目标价 66.98 元。

风险提示

原材料价格上涨风险。电池上游原材料价格受供需关系影响波动较大，原材料价格走高， 压制公司毛利率空间。若上游原材料价格持续走高或大幅波动，将影响公司电池定价和毛 利率水平；

客户拓展不及预期的风险。公司在轻型动力、便携式储能领域客户持续拓展新客户以提升 公司份额，若客户拓展不及预期，将影响公司销售和份额；

国际局势影响出口的风险。公司的产品主要销往欧洲、北美等海外区域，若国际局势动荡 将影响船运出口，影响公司业绩。

电踏车及储能市场空间增长不及预期的风险。公司主要业绩增长来自电踏车和储能市场的 增长，若行业增速不及预期，将影响公司业绩。

假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、行业渗透率、公司市占率等条件进行假 设，若假设条件发生变化，对测算结果将产生影响。

价格传导不及预期的风险。上游原材料价格波动，公司需要对下游传导，若公司与下游的 价格商议不及预期，可能影响公司收入和毛利率水平。

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