一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台

国联股份成立 20 年来经历两次业务转型。国联股份成立于 2002 年，20 年以来经历了两次发展转 型，第一次是2006年，公司从工业资讯厂商转型成为工业信息服务平台，设立国联资源网覆盖化 工、机械、电力、煤炭、石油等 100 多个垂直细分行业，为下游客户提供网站、会展、资讯、传 媒、招采信息等 5 大服务。第二次则是 2015 年，公司依托 1.0 时代积累的产业理解和产业资源， 设立涂多多、卫多多、玻多多等电商交易平台并不断拓展新的产业链，开展以自营电商为核心的 交易业务，从而形成 B2B2.0 业务模式。

公司自 2015 年业务转型以来收入、利润持续高增，产业电商已成为公司目前主导性业务。过去 5 年来，随着自营电商业务爆发式增长，公司收入、利润高速成长，2016 年以来收入的复合增速达 到 110.1%，净利润复合增速则为 88.9%，且近两年来并未出现降速趋势。2016-2021年期间，产 业电商逐步成为成为公司的主导性业务，收入比重从 85.9%上升到 99.7%，毛利额贡献占比则从 23.1%升至 91.6%。公司去年产业电商收入超 370 亿，规模与体量业内领先。（报告来源：未来智库）

我们认为市场对公司业务模式、发展空间和业务壁垒方面理解仍不充分。虽然公司收入、利润近 年来呈现高速增长，但是投资者对公司的业务模式、发展空间和竞争壁垒仍有疑问。我们则认为， 公司集合采购、拼单团购的业务模式有着高周转、低风险的特点，在经营模式上有着突出优势； 公司当前交易规模相对下游行业而言渗透率较低，未来随着产业链纵向延展和品类的横向扩张仍 有较大的增长空间；此外，公司沿着平台、科技、数据的战略进行布局，逐步从产业电商演进为 产业互联网平台，与产业的结合度不断加深，商业模式也有望持续拓展；壁垒方面，产业电商有 着较高的进入壁垒、运营壁垒，且随着公司产业互联网布局而不断提升。

二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易服务费而非价差

2.1 交易模式决定公司业务安全而高效

自营交易规模全额计收入导致公司毛利率、净利率较低，但经营风险很低。由于公司分别与上下 游签订采购和销售合同，公司是上游供应商和下游客户的交易对象，且在合同签署到交付的较短 周期内货权归公司所有，因此从财务会计准则要求出发，公司将全部自营交易金额计收入，而向 上游采购的支出为主营业务成本，由此导致公司产业电商业务毛利率、净利率均不高。有部分投 资者认为公司业务模式本质上只是“线上贸易商”，如果产品价格出现较大波动，公司较低的毛 利率和净利率可能意味着较大的经营风险。但我们认为，从业务本质来看，公司是一家平台型公 司，从交易流程和制度来看，公司产业电商业务面临的经营风险很低。

先有需求后有采购、锁定量价、收取预收款等交易制度确保公司实现毛利而承担的风险很低。从 交易流程来看，公司是先收集下游需求再向上游进行采购的模式，整个交易包括预谈-挂网-归单确货-确单-发货-收货等流程。在每一单集采中，公司通过预收款和合同提前锁定上下游的资金、 货源、价格，避免了沦为期货属性的可能，有效限制了交易过程中的商品量价风险。由于交易的 所有要素都是提前锁定的，且公司向下游收取的预收款比例往往远大于交易周期内相关商品的价 格波动幅度，因此我们认为公司实现毛利承担的风险很低，公司交易产生的毛利本质上是向上下 游提供交易服务而收取的服务费，而非赚取买卖价差。

公司的交易模式也决定了公司具备较好的周转水平。不同于传统经销商先囤货再被动地等待下游 客户采购的方式，公司多多平台先归集下游订单再向上游采购的特点使得其周转水平远高于传统 的贸易商。从公司报表来看，公司存货水平极低、应收账款水平很低、应付账款周转率较高，呈 现出低资金占压、低存货风险、高周转率等特点。 我们认为较高的周转率和低库存，是公司在财 务方面区别于传统贸易商的最显著特征，也是体现公司业务模式优异的显著例证。（报告来源：未来智库）

伴随着高周转和低存货，公司各项资产减值损失处于极低水平。我们认为，高周转率和低存货水 平客观上也帮助公司规避了商品价格波动给公司带来的潜在经营风险。从近 5 年公司披露数据来 看，资产减值与信用减值损失一直维持在很低的水平，最高绝对值为 2021年由于应收款坏账计提 增加而增长至 1048 万元，而近 5 年来相关损失合计占收入比重从未超过 0.1%，这也印证了我们 此前的观点，即公司虽然毛利率、净利率水平较低，但是相关收益面临的风险也很低，这一点与 传统贸易商或存在大量存货的自营交易平台有着显著的不同。

不同于自建物流和仓储的烧钱模式，多多平台坚持轻资产运营。多多电商不自建物流仓储设施， 物流仓储的线下实体主要由卖家自行承担，多多平台主要进行信息调度和跟踪。这种轻量化的运 营方式直接导致公司的资本开支水平和存货压力均较低：2018-2021 年公司的资本开支与净利润 相比并不高，2020 相对较高的主要原因是购买办公房产而非物流等基础设施；同时，公司的库存 基本上可以理解为在途库存，2019-2021 年存货均为千万级，存货/营收比稳定在 0.2 %左右。

公司也体现出轻人力的经营特点，人均毛利与人均净利持续快速增加。既然我们认为公司毛利是 价值创造后的经营结果，我们可以用费用/毛利、人均毛利、人均净利等指标衡量公司的经营效率 及其变化。近年来公司期间费用占毛利的比重持续降低，从 2016 年的 73.6%降至 2021 年的25.3%，与此同时，净利润/毛利的比重持续提升，从 19.8%上升至 50%左右，体现出非常强的盈 利能力。此外，公司业务的增长也不以人员的大幅增加为代价，2016 年以来，公司收入增长了 40 倍，但员工数仅从 661 人增长至 1019 人，带来人均毛利由 2016 年的 18.3 万元增长至 2021 年的 119 万元，而人均净利则由 3.6 万元增长至 56.8 万元，各项人均指标提升明显。

2.2 毛利额而非毛利率是投资者应该关注的核心指标

国联股份产业电商平台为上下游都提供了较为突出的价值。我们认为，公司集合采购、拼单团购 的交易模式，为上下游企业都带来了较好的价值，对下游客户的价值主要体现在两个方面，一是 参与集采可以降低自身原材料采购成本，二是在疫情等外部因素扰动下可通过平台获得稳定可靠 的供货来源，供应链将更加稳健。而对上游企业而言，平台可以提供稳定的客户订单与需求，有 利于保持自身生产经营的稳定性。由于公司对上下游都提供较为显著的价值，因此公司业务模式 可持续，并可从中获得安全而稳定的回报，而不会太大的受到下游产品价格波动的影响。

疫情期间公司稳定供应链的价值得到充分体现。2020 年初爆发的新冠疫情对工业品供应链的稳定 性产生了较大冲击，为了帮助下游企业积极应对疫情、尽快复工复产，公司 2020 年 2 月初开始， 相继推出产业链“战疫”计划、拓展原材料全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等 举措，推动下游客户通过多多平台进行采购，取得了良好的效果。自 2 月 8 日至 3 月 20 日短短一 个多月，公司多多平台新增注册用户25225户，较2019年当期增长258.16%；新增交易用户892 户，同比增长 309.39%。由于公司平台的优势与价值得到了广泛认知，公司 2020-2021 年的收入 在更大基数情况下，实现了比 2018-2019 年更高的增长。而 2022 年 5 月，在国内疫情反复、部 分供应链面临较大困难之际，公司再次发起产业链战“疫”行动，为产业链供应保供保畅、稳产 复产贡献价值。

公司毛利是价值创造后的价值体现，过去多年来一直维持高增。由于价格优势以及供应链稳定性 对下游客户价值突出，因此公司的多多平台可以突破中小企业用户在过去经营中形成的属地化的 价值链和利益圈层。可以理解为，在全局视角、高效信息流和平台信用基础上，借助平台实现中 小企业供应格局的重构和升级。我们认为，“多多”平台提升了产业链供应和流转效率，毛利则 是价值创造过程中公司获得的价值体现。2016 年以来，多多电商产生的毛利额一直维持快速增长， 2016-2021 年复合增速达到 108.8%。

公司产业电商毛利率下滑更多是新交易品类以及选择规模优先运营策略所导致的结果。有较多投 资者担心公司产业电商业务毛利率下滑是否意味着增长乏力或者风险增加，而我们认为，多多平 台毛利率 2019 到 2020 下滑并不是经营情况出现问题的迹象，而是新品类扩张和公司主动选择的 结果。我们认为，毛利率变化影响因素包括：1）新设立的多多平台以及老平台新拓展的交易品 种，往往由于规模和议价能力有限而导致毛利率较低；2）公司 2019-2020 的运营策略是以规模 优先、扩大市场份额为主，所以适当调整毛利率以获得更多客户和交易金额。不过，我们也注意 到，2020 年后公司毛利率基本稳定，公司开始更加注重平衡规模与毛利率的关系。我们判断，未 来随着规模的进一步扩大和产业链话语权的提升，公司毛利率长期来看存在一定的上升空间。（报告来源：未来智库）

三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展和模式升级值得期待

3.1 平台渗透率依然很低，未来将持续进行横向和纵向延展

虽然近年来高速增长，但我们认为公司仍有较大的增长空间。公司近年来产业电商业务一直保持 高速增长，2021 年收入已经达到 370 亿以上，使得部分投资者开始担心随着公司规模的不断扩 大，公司是否距离天花板越来越近，收入增速是否会在不久的将来出现明显降低。我们则认为， 由于公司现有平台交易规模占下游品类的渗透率依然很低，每个多多平台的产业链上下游延展和 横向扩展还有很大的空间，且多多平台孵化还将不断推进，业务模式也不断丰富，公司未来仍将 维持较高增速。

目前公司整体渗透率只有 1%左右，在下游行业中占比很低。公司 6 个多多平台整体渗透率仅为 1.02%，其中成立时间最久、交易规模最大的涂多多，2021 年收入规 模 258.6 亿元，其面对的钛、溶剂、树脂三个产业市场规模合计则为 1.24 万亿，渗透率为 2.09%， 而卫（纸）多多、玻多多、肥多多、粮油多多的渗透率则分别仅为 0.65%、1.09%、0.49%、 0.29%。我们认为，即便只考虑公司现有交易品种的渗透率提升，未来也有着较好的增长空间。

多多平台在横向扩展和产业链延伸也拥有较大潜力。多多电商在运营层面往往采取单品突破、集 合采购的方式迅速获取市场优势，继而沿单品产业链向其上下游供应链和相关供应链不断延伸。 例如钛产业链中，公司率先突破的单品是钛白粉，此后不断向上游延伸，包括钛精矿、金红石、 四氯化钛、高钛渣、钛中矿和毛矿，从而打通从原材料到成品的完整产业链；而对下游客户而 言，钛白粉也往往只是其采购的原材料之一，同时有采购需求的可能还有树脂、乙二醇等产品， 因此公司也进行了品类的横向扩展，把乙二醇和树脂作为涂多多平台的重要产品，从而向行业提 供一站式采购服务。目前，在公司的各个多多平台中，仅有钛产业链和玻璃原片产业链实现了纵 向和横向的较好覆盖，因此多多平台的横向扩展和产业链纵向延伸也有较大潜力。

在产业电商平台价值不断体现以及一站式采购平台持续强化推动下，预计公司交易用户转化率和 户均采购额将持续提升。截止 2021 年底，公司多多电商平台注册用户数近 50 万，而交易用户数 仅为 1.35 万，占比不到 3%。我们认为， B 端客户在采购方面偏谨慎的特点使得目前交易用户转 化率及户均成交额仍然较低。但是，随着多多平台近年来持续不断为客户提供稳定可靠、价格低 廉、品质有保障的原材料，特别是在新冠疫情、碳“双控”期间依然能够稳定供货，以及公司积 极打造一站式采购平台都有助于提升客户采购的便利性，我们认为，下游客户对平台的信任度和 依赖度不断提升，交易用户数、单用户采购额均有持续提升的潜力与空间。

多多平台仍将持续推出，从而扩展新的产业链。公司 2015 年设立第一个多多电商平台-涂多多， 2016 年设立卫多多、玻多多，2019 年底又推出粮油多多、肥多多和纸多多，不断拓展新的产业 链赛道。国联资源网覆盖超过 100 个细分行业，我们认为其中符合拼单集采模式要求的还有较多 的垂直领域，公司后续还将适时孵化和推出新的平台。同时，我们也注意到，新的多多平台在设 立后往往都能够实现快速增长，2019 新设的三个多多平台在当年就实现了盈亏平衡，并在整体收 入快速增长的背景下，2021 年达到 14.5%的收入占比。因此，我们对于后续多多平台的推出与 运营情况保持乐观。

3.2 平台-科技-数据战略持续推进，有望形成新盈利模式

电商交易并不是公司发展的终极目标，未来朝着全面数字化服务进一步升级。虽然产业电商业务 高速增长并贡献稳定的利润，但这并不是公司发展的终极目标，按照国联的“平台、科技、数据” 的产业互联网平台发展战略，交易阶段是积累行业数据、增强用户信任度、扩大产业链影响力的 过程。但是，交易环节的数字化只是公司战略的第一步，未来公司在科技战略的指引下，还将向行业上下游客户积极提供云 ERP、远程办公、行业直播、视频会议等数字化云应用服务和数字供 应链、数字工厂和工业互联网平台服务，从而产生新的商业模式。

在公司的科技战略中，最重要的就是“数字云工厂”建设。从 2021 年开始，公司启动“三年百 家”云工厂计划，计划用三年时间为上下游百家厂商提供云工厂解决方案，主要涵盖生产数字化、 管理数字化、物流数字化、质检数字化、能耗数字化等服务。从去年落地的 5 家企业情况来看， 云工厂的实施可以有效帮助相关企业降本增效，包括但不限于实现提高产能、降低采购成本、优 化配方、降低能耗、提高成品率、节约物流时间等效果。

云工厂以销售量提取服务费取代一次性数字化建设费。公司数字云工厂从收费模式上也进行了创 新，先免费建设数字化体系，建成后根据工厂的销售量收取每吨 10-20 元的服务费，相关收入去 年已达 300 万，而一般签约云工厂产能在 10-50 万吨每年，单个云工厂年收入可达 100-500 万元。 这样的推广模式对国联股份和下游工厂而言是双赢：工厂避免了在数字化系统效果不明的情况下 一次性支付相关费用，从而规避了自身风险，而国联股份通过云工厂的实施加强了与伙伴的合作 与信任关系，还获得了持续收费的模式，并通过数字化工具持续获得产业链数据，从而为将来的 盈利模式升级打下良好基础。

多多电商致力于打造垂直产业链的智慧物流和云仓体系，这在未来也有望成为公司新的收入来源。 与消费互联网一样，物流体系也是产业互联网的基石。国联的多多平台已建立起相对完善的智慧 物流体系，云仓体系也在布局的过程中。公司通过整合零散订单，采用中心仓、前置仓、集装箱 以箱代仓等将工厂库存上移，缩短工厂合理库存天数甚至实现零库存，并通过云仓体系提高最后一公里的零配效率。智慧物流和云仓体系为整个产业链提高效率、降低成本做出贡献，未来公司 也有可能从中产生较好的盈利模式。

产业大数据也有望支撑公司产业互联网平台新的盈利模式。公司高度重视行业数据工作，基于平 台交易数据和汇总上下游工厂、各类渠道的采销价格数据，及时发布垂直产业链价格指数、编制 产业周刊、产业地图、产能和产量报告等，以对行业和市场起到引领作用。未来，公司还将基于 电商平台所形成的信息流、商流、物流、资金链等闭环数据，以及云工厂所形成的生产、能耗、 供应链等全方位数据，为上下游产业链提供金融和数据增值服务。

公司未来将沿着三个维度不断拓展自身业务发展空间。基于“平台服务、科技驱动、数据支撑” 的战略指引，公司将从做宽产业生态、做深产业链、做高产业层级三个维度不断拓展。多多电商 平台主要是做深产业链和做宽产业生态，从产品的横向扩张和产业链纵向延伸方面积极拓展，而 科技与数据战略则瞄向做高产业层级，通过数字化的工具赋能产业链，与产业形成更紧密合作关 系的同时延展公司的商业模式。我们认为，公司当前的重心依然是扩大平台交易规模，但科技驱 动战略在伴随着数字云工厂的推进而逐步落地。

四、业务壁垒：产业资源和运营能力是关键，未来还将持续提升

投资者往往认为国联股份的业务模式较为简单、壁垒不高，担心在高增速和大空间的吸引下，会 有比较多的竞争对手进入，从而对公司未来发展与和行业格局产生一定影响与冲击。我们则认 为，产业电商平台有着较高的进入壁垒和运营壁垒，而且随着平台-科技-数据等战略的持续推 进，公司的竞争壁垒还将不断提升。

4.1 产业电商平台具备较高的进入壁垒

对产业的熟悉、理解和精准流量使得产业电商有着较高的进入壁垒。消费类互联网在获取和维持 流量入口方面重点投入，甚至有“烧钱”模式：前期投入巨量资金和资源建立流量基本盘，再考 虑收费和变现。但产业互联网用户行为是高度专业化的经营活动，涉及到行业规则、技术标准、 利益链条、“小圈子”关系和口碑等复杂因素，这些都不是短期内可以突击式获得的，也不是靠 补贴就可以形成信任度和忠诚度的。从客户角度，更换至新的供货渠道(平台)，必然导致对原有 渠道依赖度的降低，因此，客户只有在相信新的渠道(平台)可以长期稳定供货的情况下，才可能 会去替代现有的渠道。

国联股份的多多平台通常由深耕行业多年的专业人士打造创始团队。在确立信任关系的前期，产 业互联网平台与客户的熟悉程度，以及自身的专业度、可靠程度等都至关重要，因此多多平台的 创始团队往往由国联资源网的员工转化而来，这些核心成员在垂直行业有着丰富的产业人脉，对 上下游厂商及产业特点有着充分的理解，这样才能确保多多平台能够实现较好的起步。国联现有 的 6 个电商平台都是由资深行业团队基于新平台模式所建立，这是国联平台推出后都能实现良好 业务拓展的基础与保证。

国联资源网庞大的用户群体为多多系电商平台提供了充足的精准流量来源。对于产业互联网平台， 广泛撒网式的流量入口建设并不具有现实意义，必须精准锁定产业内的企业群体，而国联股份从 B2B产业信息门户网站起家，在过去 20年的经营过程中积累了足够的用户基础，从而建立了较为 庞大的精准流量池，可供持续转化。我们认为，国联资源网提供的专业团队和庞大的潜在客户群 体是国联股份开展产业电商业务的“无形资产”，也是其他企业进入相关领域难以逾越的门槛。（报告来源：未来智库）

4.2 产业电商平台也有着较高的运营要求

较强的创新能力和团队高效的执行力是产业电商运营发展阶段的壁垒。 产业电商平台的商业模式 本身并不直接保障相对竞争力，模式顺利跑通的根本在于公司高效的执行力和内部管理能力。目 前，产业互联网公司数量已经不少，在钢铁、铝、塑料、化纤、纺织、农产品等各个垂直领域都 有相应的企业。但整体来看，产业互联网领域少有规模较大的企业。我们认为，这种情况的原因 有两点：1）产业数字化在国内刚刚起步，优秀的公司成长为巨头企业尚需时日，2）产业互联网的经营难度并不低，特别是在商业构想落地的实践层面具有较高的复杂度，对公司执行力的要求 较高。而国联已经形成了一整套成熟的运营策略和运营经验，从而使得每个多多平台的业务都有 着良好的发展势头。

国联平台较强的执行力和管理能力可以从电商节、直播带货、产业链战疫活动的顺利组织与推广 得到验证。自 2016 年开始，国联电商平台每年举办双十电商节集采活动，活动当日的用户集采 订单从最初的 7593 万元增长至 90.57 亿元，2016-2021 复合增速高达 160%。电商节活动过去在 消费型电商平台才能见到，在产业互联网领域较为少见，这背后需要高效的组织、联络和信息服 务能力，是较高执行力和较强管理能力的综合体现。

此外，公司还于 2020 年、2022 年两次发起 产业链战疫行动，通过集合采购、拼单团购、带货直播、竞价拍卖等形式推进各项原材料特惠保 供，促进稳产复产；通过国联智运平台的多式联运算力系统积极组织运输、仓储等资源方高效参 与物流保畅；面向疫区企业免费开放平台资源，提供带货直播、在线询发单等功能。公司成功举 办电商节和产业链战疫行动，两项活动在结束后仍对公司业务增长形成持续拉动，也说明了公司 的创新力与执行力。

4.3 从产业电商到产业互联网平台，业务壁垒将不断提升

随着公司平台-科技-数据战略的推进，公司的业务壁垒会不断提升。按照国联的“平台、科技、 数据”战略，交易阶段是积累行业数据、增强用户信任度、扩大产业链影响力的阶段，但不是终 点，公司近两年也开始启动科技战略，通过云 ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、数字仓储、工业互联网等云工厂体系的建设，与整个产业链形成更加紧密地连接。例如，公司多多平台为注 册供应商和注册用户免费提供云 ERP 系统服务，下游交易方可在线使用销售管理、财务管理、客 户管理、办公管理等 ERP 功能；在平台交易的供采双方的订单流转均需在云 ERP 中实现，大幅 提高供采双方的交易效率和平台的管控效率；与此同时，对云 ERP 的使用也使得上下游客户与国 联形成更紧密的绑定关系。

数字化工具相较于交易平台而言有着更强的粘性和排他性。随着平台和科技战略的不断推进，国 联股份将在数字化领域与上下游产业链形成更紧密的合作。由于数字化工具的粘性和排他性较交 易平台而言更强，公司与产业链的合作很难被其他第三方所取代。此外，云工厂的实施和应用还 将帮助国联股份获得产业大数据，届时公司不仅通过订单连接产业链上下游，而且可以连接企业 内部的生产运营数据，并依托数据赋能，实现整体产业链的最优化，形成真正的产业互联网平台， 在这个过程中，公司的壁垒也可以得到持续提升。

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