一、专注于汽车动力电子控制系统

1.1 公司产品矩阵逐渐完善

稀缺的国产汽车动力电子控制系统提供商。公司提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子 控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服 务。

公司的发动机管理系统按照使用燃料的不同分为汽油 EMS 和两用燃料 EMS，按照车型 与软件平台的不同分为汽车EMS与摩托车EMS；纯电动汽车动力电子控制系统包括VCU、 MCU；混合动力汽车的动力电子控制系统包括 EMS、MCU、GCU、VCU。公司的产品以汽 车 EMS 为主，2020 年公司汽车 EMS 产品销售收入占产品总销售收入的 97.9%。

1.2 深耕 EMS 多年，业务领域持续拓展

公司成立之初即在电控系统发力。公司成立于 2005 年，2008 年机械式节气门电控系统在 市场上批量销售。

经过多年的沉淀积累，公司开发出具有自主知识产权的发动机管理系统。 2019 年，公司获得国六 N1 类车型公告 2,033 个，占中国全部国六 N1 类公告的 59.58%。

2020 年，公司汽车 EMS 累计装车量突破 200 万套。此外，公司在摩托车电控系统，纯电 动车电控系统、混合动力汽车电控系统等领域持续开拓，实现了业务多元化。2021 年，公 司成功登陆上海证券交易所科创板。

王和平、龚本和为公司共同实际控制人。2015 年 8 月 31 日，王和平、龚本和签订《一致行 动协议》，协议双方承诺在菱电电控日常生产经营及其他重大事宜决策等诸方面保持一致行 动，对菱电电控生产经营及其他重大决策事项依法行使提案权、提名权、投票权及决策权保 持一致。

截止 2022 年一季报出具日，王和平直接持有公司 25.96%的股份，龚本和直接持 有公司 23.86%的股份，两人合计直接持有公司 49.82%的股份。

1.3 实施员工持股计划，激励员工创新

员工持股计划，激发员工积极性。2021 年 8 月 5 日，公司以 36.45 元/股的授予价格向 221 名激励对象首次授予限制性股票191.860万股，占公告日公司股本总额5,160万股的3.72%。 实施员工持股计划，有助于绑定核心技术人员，提高团队凝聚力，激发员工积极性。

1.4 公司业绩近年来稳步增长

公司营业收入从 2019 年的 53,569.48 万元增长到 2021 年的 83,468.04 万元，年均复合增速为 24.82%， 2022 年 Q1 公司营业收入为 17,094.70 万元， 同比略有下降。

公司归母净利润从 2018 年的 8,116.27 万元增长到 2021 年的 13,755.22 万 元，年均复合增速为 30.18%，2022 年 Q1 公司归母净利润 3,967.56 万元，同比增长 12.34%。

公司营业收入主要由汽车 EMS 产品的销售收入构成。

2018-2020 年，汽车 EMS 产品（含 成套及散件）的销售收入占营业总收入的 96.40%、84.63%、89.97%。

根据招股说明书披 露，2019 年和 2020 年全国汽车行业销量呈下滑趋势，但其中商用车市场稳中有升，2019 年全国商用车产销较 2018 年分别增长 1.9%和-1.1%，2020 年全国商用车产销较 2019 年 分别增长 20.0%和 18.7%。

由于公司业务中商用车占比较高，因此受汽车行业整体下滑影 响较小。此外，公司第一大客户北汽福田汽车股份有限公司在商用车领域市场份额进一步扩 大。在此背景下，2019 年和 2020 年公司汽车 EMS 收入增长较快。 图表 8：2018-2020 年公司营业收入构成

公司汽车 EMS 产品主要应用于 N1 和 M1 车型。根据招股说明书，2018-2020 年，用于 N1 和 M1 车型的成套 EMS 产品占全部汽车成套 EMS 产品的比例分别为 94.55%、97.48%和 98.28%。

符合国六排放标准车型的汽车EMS产品销售收入占比大幅提升。自国六排放法规实施以来， 公司符合国六排放标准车型的 EMS 产品迅速增多，拉动公司新产品销量大幅增长，公司对 原有前两大客户北汽福田汽车股份有限公司和东方鑫源控股有限公司的销量和收入进一步增长，同时对原有销售较少或新增客户哈尔滨东安汽车动力股份有限公司、重庆小康工业集团股份有限公司、重庆长安汽车股份有限公司等发动机或整车厂客户销量和收入大幅增长。

2018-2020 年，符合国六排放标准的成套汽车 EMS（汽油）的毛利率为 20.25%、28.68%、 29.91%。

2019-2020 年，符合国六排放标准的成套汽车 EMS（两用燃料）的毛利率为 34.00%、 33.13%，高于汽油成套汽车 EMS。

费用率有所提升，主因重视研发投入。公司财务费用主要系银行借款利息，金额相对较少， 对期间费用的影响较小。公司销售费用、管理费用和研发费用三项主要期间费用的变动，主 要与公司在国五升国六阶段筹备和拓展国六排放标准业务相关。

2020 年，受疫情影响，公 司销售费用有一定下降；因银行借款增加，财务费用有较大幅度增长。公司持续加大研发投 入，2019-2021 年，公司研发费用率持续上升，2022 年 Q1，公司研发费用率 15.52%。（报告来源：远瞻智库）

二、EMS 充分受益于排放标准升级

2.1 作为发动机核心部件，EMS 系统技术壁垒高

EMS 是汽车电子中动力总成控制系统的一部分。汽车电子是电子信息技术与汽车传统技术 的结合应用，包括动力总成控制、通信电子、安全性和舒适性方面的电子系统，其中动力总 成控制包括发动机管理系统（EMS）和自动变速箱控制系统（TCU），分别控制发动机和自 动变速箱。

发动机管理系统（EMS）集成燃油喷射、点火角和排放控制为一体。

EMS 包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三个部分。EMS 是以 ECU 为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器（如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等）检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器（如喷油器、节气门、点火线圈等）精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。

2.2 国六助推商用车 EMS 需求增长

商用车产量具有很强的周期性，整体呈现上行的态势。从历史产量趋势来看，2006-2010 年 有一波较大增长，而后 2010-2015 年产量有所回落，2016-2020 年快速增长，上下行周期 大约为 5 年。总量来看，2006 年商用车产量为 204 万辆，2021 年商用车产量为 467.4 万 辆，总量增长了 2 倍以上，总量呈现波动上行的态势。

汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。

1）排放标准更迭时间点与商用车产量 增速高点高度吻合。

通过梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点，结合产量增速可 以看出排放标准的更替前后是产量的高点。根据中汽协的数据，我们可以看到国三-国六的 更替时间点的产量增速分别为 29%、15%、14%、30%。

2）汽车排放标准更新前，旧版车 降价促销清库存，低价促进需求增长。

排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和 注册等级，所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版本的车将直接报废或只能回厂重造，汽 车厂商一般通过降价来促进消费，从而清理旧版库存。

3）汽车排放标准更新后，新版车购入可延长使用期限，降低车辆使用成本。

根据机动车使用年限，商用车的使用年限一般为 15 年，但是实际上跟买入时间点有关。

国三实行期为 2007 年到 2013 年，而 2021 年 10 月 28 日，生态环境部主导印发《2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》表示淘汰国三 及以下的车辆。如果 2007 年买入国三汽车，那么使用期限为 14 年，如果 13 年买入国三汽 车，则使用年限仅为 8 年。

延长使用时间可以减少未来用车成本，所以更新之后的短时期， 也会促进一波消费者购入新版本车型。所以在汽车排放标准前后，商用车产销会有一波较大 程度增长。

2.3 国六 EMS 产品盈利能力强

国六 EMS 产品盈利能力优于国四、国五。2018-2020 年，公司销售的汽车成套 EMS 产品 中，符合国六标准的汽车成套 EMS 占比分别为 0.09%，54.13%和 90.63%。2020年公司产品应用车型基本已完成国六过渡，M1 和 N1 车型中的国六产品占比都大幅提升。

由于 国六标准的汽油车 EMS 新增和升级了部分零部件，单位成本高于国五。国六系列产品的单 价、单位成本以及单位毛利均优于国四、国五系列产品，显著增强了公司的盈利能力。

排放标准的提升驱动公司技术开发与收入增长。自 2019 年起，公司实现的技术服务收入主 要为国六车型的 EMS 项目开发收入。在当前国家推行的排放标准由国五升国六阶段，公司 技术开发业务和公司匹配的公告车型大幅增多，驱动公司技术开发收入 2019-2020 年实现 增长。

根据年报披露，2021 年，公司技术开发收入 3,412.12 万元，同比 2020 年大幅下降， 主要系因国六法规的实施客户新车型开发需求下降导致满足收入确认条件的技术开发项目 减少所致。公司技术开发服务毛利率自 2018 年开始持续上升，2021 年公司技术开发毛利 率高达 74.93%。（报告来源：远瞻智库）

三、国产替代空间广阔，新能源创造新需求

3.1 汽车 EMS 市场需求巨大

作为汽车的核心部件，EMS 市场需求巨大。发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1，因此， 发动机、汽车的产量情况反映了 EMS 的销量情况。

混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比关 系为 1：1，纯电动汽车与 VCU 的配比关系为 1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混 合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1：1 或 1：2，因此汽车产量也直接反映汽车动力电子控 制系统的销量情况。

汽油机广泛应用于汽车、摩托车、发电机组、园林机械和通用机械中。2019 年、2020 年和 2021 年，我国汽油机销量分别为 4,173.31 万台、4,044.03 万台和 4,435.06 万台，其中主 要为汽车和摩托车用汽油机。

根据中国汽车工业协会统计，2017-2021 年，我国汽车销量分别为 2887.9 万辆，2808.1 万 辆，2576.9 万辆，2531.1 万辆和 2627.5 万辆，按照汽车与 EMS1:1 的配比关系，汽车领 域对 EMS 的需求依然巨大。

3.2 立足商用，进军乘用，国产替代进行时

汽车按用途分为乘用车和商用车。乘用车指主要用于载运乘客及其随身行李或临时物品的汽车，包括驾驶员座位在内最多不超过 9 个座位；商用车指用于运送人员和货物的汽车，包含了所有的载货汽车和 9 座以上的客车。

N1 类车型是指最大设计总质量不超过 3.5 吨的载货车辆，包括汽油车和柴油车。目前，我国汽车市场的主体是乘用车中的轿车和 SUV，商用车中的 N1 车型和交叉型乘用车在我国汽车市场中占比较低。

在全部商用载货汽车中，N1 类整车占比最高。2019 年至 2021 年 N1 类车型占全部商用载货车的比例分别为 41.96%、 36.77%和 41.39%。而在乘用车中，轿车和 SUV 则占据了绝大部分。

公司目前 EMS 产品主要应用于 N1 车型和 M1 中的交叉型乘用车。

公司在汽油 N1 类 EMS 领域处于市场领先地位。根据公司在机动车环保网的公开查询数据，截至 2019 年 12 月 31 日，公司获得 N1 类（即质量低于 3.5 吨载货商用车）车型公告 2,033 个，占全部 N1 类汽 油车公告的 59.58%。

2020 年度公司交叉型乘用车 EMS 销量为 7.73 万套，中国市场销量为 39.50 万套， 占比为 19.57%；公司 N1 类汽车 EMS 销量为 42.57 万套，中国市场销量为 175.71 万套，占比为 24.23%，公司未来将继续扩展、覆盖新的发动机与车型。

在市场占比高的 M1 其他车型市场，EMS 产品长期由国外厂商垄断，2020 年公司销售的 M1 车型 EMS 总量为 8.14 万辆，市占率仅为 0.41%。

国产替代持续深入，公司进军乘用车市场。

包括轿车、SUV、MPV 在内的主流乘用车是中 国汽车市场的主体，2021 年中国该类汽车产量为 2,140.8 万辆，具有巨大的市场空间。

目前，我国主流乘用车 EMS 市场长期由国外厂商垄断。截至 2019 年底，在 M1 国六车型 公告的汽油机 ECU 供应商中,博世获得车型公告的数量占比为 66.5%，外资厂商占比超过 95%。而在 N1 国六车型公告的汽油机 ECU 供应商中，公司获得车型公告的数量占比为 59.6%，与自主品牌奥易克斯合计市场份额超 75%。

中国汽车产业面临的突出问题是核心技 术空心化，产业链不完整，包括 EMS 在内的车体电子控制系统和自动变速箱等核心部件被 几家跨国公司垄断。

《汽车产业中长期规划》提出“依托工业强基工程，集中优势资源优先发 展自动变速箱、发动机电控系统等核心关键零部件，重点突破通用化、模块化等瓶颈问题。” 因此，我国实施的“汽车强国”战略将促进EMS和自动变速箱在内的核心零部件企业的崛起， 改变我国汽车行业核心技术空心化的局面。

目前，大陆和德尔福等部分跨国企业竞争力下降甚至陆续退出中国市场，乘用车市场上出现 了博世联合电子一家独大的局面，众多主机厂商为确保 EMS 供货的稳定性以及提升议价能力，迫切地需要一家 B 点供应商出现，市场上可供选择的 EMS 厂商较少，菱电电控具有成 为众多主机厂商 B 点甚至 A 点供应商的能力，在乘用车市场上具有巨大的发展空间。

自 2019 年 7 月 1 日，公司有大量国六车型投放市场，软件程序及硬件版本快速迭代，反映 故障率的指标 PPM 值快速下降，在市场上逐步树立了自主品牌的质量口碑。国外企业的退 出与公司本身的快速发展将加快公司抢夺乘用车的存量市场。

3.3 新能源汽车领域成为公司新的增长点

受益于“双碳”政策，新能源车近年来在我国快速发展。

中国新能源车领域的发展主要分为三个阶段：

1）从 2009 年开始，中国政府推行“十城千辆”新能源车政策，行业进入萌芽期，此时的新能源车主要在商用车领域。

2）2016-2020 年，新能源汽车大规模进入家庭，经历了 数次补贴退坡后，渗透率仍稳步提升。

3）2020 年至今：随着欧洲、日韩等国政府纷纷加速推动电动化转型，新能源汽车产业发展提速。

中国具备了一定的先发优势和规模优势，市场迎来爆发，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5.8%提升至 2021 年的 14.8%。新能源汽车迎来全方位变革，在硬件上，三电系统不断优化；软件上，平台化、标准化成为趋势。

新能源汽车包括纯电动（EV）和插电式混合动力（PHEV）汽车。其中纯电动汽车由于受国 家产业政策重点扶持，产量增速较快；插电式混合动力汽车克服了纯电动车的里程焦虑，逐渐被市场认可。

2019-2021 年，我国纯电动汽车产量分别为 101.95 万辆、110.50 万辆和 294.20 万辆，插电式混合动力汽车产量分别为 21.95 万辆、26.00 万辆和 60.10 万辆。

2022 年 Q1，我国纯电动汽车产量为 100.8 万辆，插电式混合动力汽车产量为 24.90 万辆，同比 环比均大幅增长。

根据《节能与新能源汽车路线图 2.0》，2025、2030、2035 年我国乘用车（含新能源）新 车平均油耗为 4.6L/100Km，3.2L/100Km，2.0L/100Km。传统能源乘用车（不含新能源汽车）新车平均油耗为 5.6L/100Km，4.8L/100Km，4.0L/100Km。混合动力乘用车新车平均 油耗为 5.3L/100Km，4.5L/100Km，4.0L/100Km。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》明确 2025、2030 和 2035 年三个节点我国国内混动 新车占传统能源乘用车的比例要分别达 50%、75%和 100%，2021 年混合动力乘用车产量 59.8 万辆，占乘用车总产量 2,140.8 万辆的 2.79%，所占比例仍然较小，市场空间巨大。

中国自主 EMS 的研发起步比跨国 EMS 厂商晚了 30 年，但在纯电动车、混合动力电子控制 系统的研发方面，中国自主电控企业与国际竞争对手处于同时起步的阶段；目前，在纯电动 汽车电控系统领域，公司的竞争对手包括深圳市汇川技术股份有限公司、浙江方正电机股份 有限公司、深圳市蓝海华腾技术股份有限公司等企业。

在混合动力电子控制系统领域，公司的竞争对手主要为德国博世、德尔福、德国大陆、法国法雷奥集团、日本电装等企业。

公司自 2011 年开始研发增程式电动车控制技术，经过多轮预研和产品开发，掌握增程式电 动车的关键控制技术，并实现了一款国六排放增程式电动车的产业化。

根据年报披露，公司 将持续加大研发投入，在 GDI 乘用车、电动车 VCU 和 MCU、混合动力汽车控制系统、T-BOX 领域持续投入大量研发资源，以期能尽快实现公司客户从商用车向乘用车的转型，产品向电动化、网联化的转型。

公司目前销售的纯电动汽车的动力电子控制系统包括电机控制器 MCU 和整车控制器 VCU， 公司在混合动力汽车电控系统中提供的产品有 EMS、VCU、MCU 和 GCU。

2018-2020 年，公司混合动力 EMS 的销售收入分别为 24.02 万元，36.30 万元和 38.57 万元，公司纯电动车电控系统的销售收入分别为 486.66 万元，144.00 万元，214.56 万元。在新能源车领域尤其在混动汽车领域，公司仍有巨大的发展空间。

3.4 EMS 零部件国产化带动自主品牌突破重围

EMS 相关零部件的国产化为公司带来新的发展机遇。

公司产品生产过程中，ECU/VCU/MCU 等相关硬件由公司自主设计、生产和组装，使用的芯片、电子元器件、功率器件等原材料， 则由公司向外部供应商采购。

生产出 ECU 等核心部件之后组成成套电控系统所需的配套零 部件---各类传感器、电子节气门、点火线圈、喷油器等，由公司向外部供应商采购。 我国自主 EMS 尚处于产业化的初始阶段。

车规级芯片、喷油器、前氧传感器缺乏产业应用 载体而难以国产化。

根据招股说明书，公司芯片供应商主要为进口品牌的代理商，2020 年 度公司芯片采购金额为 6,190.57 万元，芯片第一大供应商为文晔领科（上海）投资有限公 司代理的意法半导体，采购金额为 3,976.46 万元，占比 64.23%。公司采购的喷油器主要来 自 Continental AG，2020 年度对 Continental AG 的喷油器采购金额占比为 91.83%。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中明确指出，汽车研发用车规级计算芯片，车规级功 率半导体，高精度传感器等严重依赖国外。

传统燃油汽车动力系统等自主配套率低，技术差 距大。《工业强基工程实施指南》把“电喷控油系统、动力总成电子控制”列入节能与新能源 汽车一揽子突破行动中的重点项目。

我国汽车芯片行业一直被外国厂商占据，国内企业市场份额占比较小。为了解决这一现象， 我国政府出台了一系列政策来鼓励国内芯片行业的发展。例如《汽车半导体供需对接手册》 《智能汽车创新发展战略》《汽车产业中长期发展规划》等产业政策为汽车芯片行业的发展 提供了明确、广阔的市场前景。

作为市场上为数不多的国产 EMS 厂商，与跨国厂商相比， 公司生产的 ECU 等产品将会更快更好地满足主机厂车载芯片国产化的需求。EMS 零部件 国产化有助于公司进一步提高市场竞争力。

四、技术为基，客户持续增长

4.1 技术优势：自主研发+收购核心资产，核心技术厚积薄发

汽车 EMS 技术壁垒高，其中技术含量最高的是核心部件 ECU。

公司在 EMS 领域耕耘多年， 自主生产公司发动机管理系统中的 ECU、纯电动车的 VCU 和 MCU、混合动力的 ECU、 VCU、GCU 和 MCU，技术含量不高的电喷件，传感器基本通过外购的方式取得。

汽车动力电子控制系统行业属于技术高度密集型行业，EMS 技术积累和进步以及产业化的 实现需要长期大量的人力及资金的投入。

EMS 是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大 的控制系统，在技术上具有高度复杂性。 发动机管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非 常复杂，且其参数之间互相影响，调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数， 大大增加电子控制系统的设计难度。

此外，系统中的输入参数与输出目标之间缺乏之间的控 制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标。上述特性造成 EMS 系统在技术上的困难。

以 ECU 为例，ECU 生产包括 SMT 贴片焊接和成品组装两个阶段，其中 SMT 贴片焊接阶 段包括：①元器件贴片焊接、②AOI 检查等环节；成品组装阶段包括：③程序烧录、④一次 功能测试、⑤涂覆、⑥装配、⑦二次功能测试、⑧包装、⑨最终检验等环节。

汽车电控系统门槛极高，EMS 至关重要。

EMS 的技术壁垒决定了 EMS 能否研发成功具有 高度不确定性。同时，EMS 的技术特点和产业化特点决定了 EMS 从研发到大规模产业化的 周期非常漫长。软件平台、软硬件设计及控制策略积累与调试都需要耗费研发人员大量的时 间和精力。

软件平台需要持续升级满足汽车发动机技术的进步以及油耗不断降低、排放标准 越来越严格的强制性法规要求。

在产业化阶段，需要对发动机进行基础参数标定，对整车进 行排放标定、OBD 标定、完成“三高”试验、驾驶性标定，并经工信部型式核准和生态环境部 公告后方能生产和销售，整个标定过程需要较长时间。

一方面，EMS 高技术壁垒意味着汽 车发动机控制系统玩家较少，从全世界范围来看，能够掌握 EMS 技术与混合动力控制的也 仅有德国博世、德国大陆、日本电装等少数几家公司，国产 EMS 厂商仅仅只有菱电电控和 奥易克斯两家；另一方面，高技术壁垒意味着公司要拥有持续的技术开发和技术积累能力。

公司拥有一支经验丰富、技术过硬的人才团队。

公司董事长王和平 2002 就成立小团队研究 EMS，2005 年研发成功后才注册成立菱电并于 2005 年 1 月至 2015 年 8 月历任武汉菱电 有限公司执行董事、董事长、总经理；2015 年 8 月至今任菱电电控董事长、总经理。 公司重视人才，网罗天下英才。

2020 年 1 月美国汽车零部件企业博格华纳宣布收购德尔福 科技，菱电电控将原来大量德尔福的研发人员招致麾下，并成立了北京研发中心、上海研发 中心等多个研发中心进行 ECU 等产品的研发。

2019-2021 年，公司研发支出分别为 0.41 亿 元、0.47 亿元和 1.01 亿元，研发投入持续增长，2022 年 Q1，公司研发支出 0.27 亿元，同比增长 70.85%。但是由于新产品的持续推广还需要一定的时间，研发投入的大量增长也相 应地冲淡了利润。

收购核心资产，完成关键技术自主化。

除了加大研发投入，公司在并购上也继续发力加快核心技术自主化。2022 年 5 月 11 日，公司发布公告收购 VT GmbH 及其关联方关于乘用车及轻型卡车用的部分知识产权许可、核心技术和数据库，价格为 2,340 万元；VT GmbH 的在华孙公司纬湃汽车向公司出售一条喷油器装配生产线，含 3 个子装配站，价格为 588 万元。

公司通过本次收购踏出收购 VT GmbH 喷油器资产的第一步，并计划继续收购 VT GmbH 其 他喷油器、喷孔板、实验设备等相关资产和知识产权，目前双方正在沟通中。

喷油器是毛利率在 50%左右的高毛利产品也是电喷件里技术含量最高的产品，包括喷油器 在内的电喷件占到公司原材料采购成本的 70%以上。此次收购，既能完成关键技术的自主 化，也能显著加强公司的盈利能力。

4.2 客户优势：立足现有客户，积极拓展新客户

自国六排放法规实施以来，公司符合国六排放标准车型的 EMS 产品迅速增多，拉动公司新 产品销量大幅增长，公司对原有前两大客户北汽福田汽车股份有限公司和东方鑫源控股有限 公司的销量和收入进一步增长，同时对原有销售较少或新增客户哈尔滨东安汽车动力股份有 限公司、重庆小康工业集团股份有限公司、重庆长安汽车股份有限公司等发动机或整车厂 客户销量和收入大幅增长。

2018-2020 年，北汽福田汽车股份有限公司一直是公司的第一大客户，占公司主营业务收入 的比例分别为 46.89%，34.37%和 32.58%。东方鑫源控股有限公司是公司的第二大客户， 占公司主营业务收入的比例分别为 42.73%，22.79%和 18.29%。

首先，大陆、德尔福等跨国厂商的退出有助于公司成为众多乘用车主机厂的 B 点甚至 A 点 供应商。其次，同时拥有汽油 EMS 和电动控制系统技术有助于公司在新能源尤其是混动汽 车领域大有作为。

再次，在芯片短缺的大环境下，车载芯片的加速国产化将充分展现公司作 为国产 EMS 厂商的优势，市场格局朝着有利自主电控企业的方向发展。 根据公司披露，在乘用车领域，公司与广汽、江淮陆续有乘用车推出。在混动领域，公司与 五菱、理想、零跑、牛创等进行合作，未来公司客户也将不断增长。

五、盈利预测、估值

盈利预测及假设

公司是稀缺的国产汽车动力电子控制系统提供商，随着部分跨国 EMS 企业退出中国市场或 竞争力下降以及新能源汽车的持续发展，公司在乘用车国产替代以及混动汽车领域将大有作 为。

1）汽车 EMS 业务：我们根据公司产能扩张和市场需求情况，预计公司 2022-2024 年营收 分别为 12.42、18.10、26.76 亿元，同比增速分别为 55.06%、45.73%、47.87%，毛利 率分别为 32.48%、33.03%、33.57%。

2）技术开发服务：预计公司 2022-2024 年营收分别为 0.6，0.7，0.8 亿元，毛利率分别为 70.00%，70.00%，70.00%。

3）费用率：随着公司研发投入的不断增加，我们预计公司四费持续增加，总体来看，费用 率保持相对稳定。 总的来看，我们预计公司 2022-2024 实现营收 13.02、18.80、27.56 亿元，同比增速分别 为 56.0%、44.4%、46.6%，归母净利润分别为 2.48、3.67、5.21 亿元，同比增速分别为 80.6%、47.7%、41.9%。

估值

专注电控系统的公司较为稀缺，但可以选取代表性的汽车电子企业作为可比公司，如科博达 （主营业务照明控制、微特电机控制器等）、汇川技术（新能源汽车电机控制器、工业自动 化控制等）、德赛西威（智能驾驶），公司估值低于可比公司，考虑到公司在乘用车以及新 能源汽车领域巨大的发展空间

六、风险因素

商用车销量不及预期风险。新产品市场拓展不及预期风险。芯片短缺风险。

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