国家发改委出台，国务院办公厅转发，面向各级政府与国务院各部委、直属机构，《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》的规格可见一斑。至此，持续看好光伏组件环节核心标——天合光能的呼声更高了。我们也发现，最近北上资金有大额净买入，金额达1.4亿。

图表：天合光能资金信号图，数据截至：2022年5月30日，来源：

接下来我们对天合光能2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

经营活动产生的核心利润占主导地位。天合光能2021年营业利润22.61亿元，发生减值，对营业利润产生一定影响。此外，2021年发生营业外收入0.36亿元，较去年有所增加。发生营业外支出0.24亿元，较去年有所减少。

2、成长性较高，经营活动盈利增长质量较高

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

天合光能经营业务表现出较高的成长性，完全依靠销售规模的扩大，产品盈利实现增长。产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。

天合光能2021年营业总收入444.80亿元，其中营业收入444.80亿元，较2020年增加150.62亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润62.90亿元，较2020年增加15.91亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润20.48亿元，较2020年增加4.71亿元，核心利润快速增长。

从产品的分类角度看，主要靠"光伏组件"支撑销售和盈利。"光伏组件"收入占比77.33%，贡献了大部分收入。其中，"光伏组件 "产品销售的增长是营业收入增长的主要原因；"光伏组件"盈利占比71.29%，贡献了大部分毛利润。"光伏组件"产品盈利的增长是毛利润增长的主要原因。

从地域的分类角度看，“中国”的营收和毛利占比最大。"中国"收入占比37.47%。其中，"中国"、"其他"销售的增长是营业收入增长的主要原因。与2020年相比，"中国"占比增加，"美国"占比减少，收入构成发生一定变化；"中国"盈利占比47.48%。"中国"、"其他"盈利的增长是毛利润增长的主要原因。与2020年相比，"中国"占比明显增加，"其他"占比增加，"美国"占比明显减少，毛利润构成发生较大变化。

3、毛利率降低导致经营活动盈利能力降低

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率降低主要源于毛利率的降低。整体来看，天合光能核心利润率4.60%，与2020年相比，核心利润率下滑0.75个百分点，降幅14.08%，经营活动盈利能力降低；毛利率14.14%，与2020年相比，毛利率下滑1.83个百分点，降幅11.47%。

销售费用迅速增加，由此带来的盈利改善效果较好。2021年发生销售费用14.08亿元，相较于2020年，销售费用增加3.92亿元。3.92亿元的销售增加带来15.91亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。2021年销售费用率3.16%，与2020年相比，销售费用率基本稳定。

4、股东回报水平提高

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年天合光能净资产收益率10.93%，相较于2020年股东回报水平提高；归母净资产收益率11.21%，相较于2020年对母公司股东回报水平提高。

资产质量基本稳定，资产周转率提高。2021年天合光能总资产报酬率3.39%。相较于2020年资产质量基本稳定。总资产周转率0.82。相较于2020年资产周转效率提高。

5、资产配置聚焦业务

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。2021年12月31日资产总额635.40亿元，其中集团账上货币资金106.90亿元。与2020年同期相比，公司资产增加179.47亿元，资产规模快速增长。主要是由于经营资产的增长。

经营资产质量稳定，经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率5.00%，较2020年，经营资产报酬率基本稳定。2021年经营资产周转率1.09次，较2020年有所恶化。

固定资产方面，规模快速增长，周转效率有较大提高，发生减值，减值损失1.60亿元。

存货规模快速扩张，存货发生减值，减值损失1.19亿元。2021年12月31日存货规模127.54亿元。较2020年同期，存货增长56.33亿元。2021年存货周转率4.48次。

商业债权规模快速扩张，发生了减值，可能在赊销政策和应收账款管理方面出现问题，需在加强应收账款管理。2021年12月31日商业债权109.14亿元，较2020年12月31日，商业债权增长50.68亿元。其中，应收票据占比21.05%、应收账款占比74.86%、应收款项融资占比4.10%。

货币资金占比较高，部分货币资金使用有一定限制。集团账上货币资金106.90亿元，部分货币资金的使用有一定限制，需要关注货币资金的实际质量。

6、资本引入均衡利用经营负债、金融负债、股东入资

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用经营负债、金融负债、股东入资。其中，金融负债、经营负债是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，金融性负债占比明显增长，股东入资占比明显降低，公司在资金来源上表现出金融性负债支撑度增加的趋势。

7、造血能力不足，存在资金缺口

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金净流入减少。经营活动产生的造血能力不足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，意味着公司现有造血能力可能并无法覆盖支持现有经营规模的现金投入。2021年经营活动和投资活动现金缺口增加。

天合光能2021年经营活动现金净流入10.98亿元，投资活动净流出68.52亿元，筹资活动净流入87.14亿元，本年度共实现23.71亿元的现金净流入。

核心利润变现能力减弱，其中对上游的资金占用能力减弱，对下游的资金占用能力基本稳定。2021年核心利润20.48亿元，核心利润变现率42.92%，2020年核心利润变现率136.42%，变现能力减弱。对客户采取以赊销为主的销售模式，与2020年相比，赊销规模扩大53.71亿元，预收规模扩大9.22亿元，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取以赊购为主的采购模式，与2020年相比，赊购引起的负债规模扩大36.77亿元，预付占用的资金规模扩大10.62亿元，对供应商议价能力变弱。

投资中很大一部分用于了产能等建设，还有一部分用于了理财等其他股权投资，公司短期投资活动较为活跃。2021年投资活动流出100.91亿元，其中64.92亿元用于产能等建设，35.99亿元用于理财等其他股权投资。

公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。2021年筹资活动现金流入216.05亿元，其中股权流入4.81亿元，债权流入199.19亿元，债权净流入87.97亿元。

金融负债水平较高，贷款成本基本稳定，与公司资产造血能力相比，利息水平较高。2021年12月31日金融负债率28.57%，金融负债水平较高。较2020年12月31日提高6.22个百分点，金融负债水平提高；贷款年化成本3.78%，较2020年降低0.50个百分点，贷款成本基本稳定。

为了对天合光能的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与中环股份进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月30日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：光伏设备每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月30日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

天合光能2022年05月30日市值1343.90亿元，低于中环股份市值。

2021年12月31日天合光能总资产635.40亿元，低于中环股份（779.79亿元）。2021年报天合光能营业总收入444.80亿元，高于中环股份（411.05亿元）。净利润18.50亿元，远低于中环股份（44.35亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报天合光能净利润增速50.02%，远低于中环股份（200.58%）。

2021年报天合光能营业收入增速51.20%，远低于中环股份（115.70%）。

2021年报天合光能核心利润增速6.89%，远低于中环股份（405.33%）。

天合光能产品盈利增长的同时，费用支出增长较快，经营活动增速远低于产品盈利的增速，需注意控费。

天合光能经营活动对利润贡献度不足，可能会导致公司利润的可持续性与成长性较差。资产及信用减值出现亏损，对利润产生了一定负面影响。需要对亏损活动给予一定关注。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从天合光能2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金25.49亿元，经营活动净流入93.37亿元，投资活动净流出160.40亿元，筹资活动净流入114.82亿元，其他现金净流出7.85亿元，三年累计净流入39.95亿元，期末现金65.43亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从中环股份2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金37.00亿元，经营活动净流入96.47亿元，投资活动净流出205.25亿元，筹资活动净流入175.89亿元，其他现金净流出1.00亿元，三年累计净流入66.11亿元，期末现金103.11亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从天合光能2021年报的现金流结构来看，期初现金41.73亿元，经营活动净流入10.98亿元，投资活动净流出68.52亿元，筹资活动净流入87.14亿元，累计净流入23.71亿元，期末现金65.43亿元。

从中环股份2021年报的现金流结构来看，期初现金46.12亿元，经营活动净流入42.82亿元，投资活动净流出78.26亿元，筹资活动净流入92.70亿元，累计净流入57.00亿元，期末现金103.11亿元。

天合光能2021年报核心利润获现率0.43，中环股份2021年报核心利润获现率0.72。天合光能经营活动变现能力低于中环股份。

天合光能对2021年分红4.99亿元，三年累计分红7.05亿元。天合光能利润分红率远高于中环股份。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日天合光能资产总额635.40亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

2021年12月31日中环股份资产总额779.79亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于货币资金和经营资产的增长。

天合光能部分货币资金的使用有一定限制，需要关注货币资金的实际质量。非限制性货币资金不足以够覆盖短期有息负债，需要注意还款节奏与货币资金的充足情况。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报天合光能ROE11.21%，较2020年报股东回报水平提高。天合光能ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。

天合光能ROE低于中环股份，主要是由于其较低的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报天合光能经营资产报酬率4.40%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。经营资产报酬率的下滑主要来源于核心利润率的下滑。天合光能经营资产报酬率低于中环股份，主要是由于其较低的核心利润率导致的。

2021年报天合光能核心利润率4.05%。较去年同期经营活动盈利能力降低。天合光能2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低和财务费用率的提高，需要对相关活动的变动原因进行分析并进行相关的经营管理改善。天合光能核心利润率低于中环股份（11.74%）7.69个百分点。

2021年报天合光能经营资产周转率1.09次，较去年同期有所改善。天合光能经营资产周转速度高于中环股份。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报天合光能投资活动资金流出100.91亿元。投资流出中产能建设占比最大，占比64.34%，此外理财等投资也占比较大。2019年报到本期投资活动累计资金流出262.58亿元。近三年投资流出中产能建设占比最大，占比57.43%，此外理财等投资也占比较大。

2021年报天合光能产能投入64.92亿元，处置0.65亿元，折旧摊销损耗13.79亿元，新增净投入50.48亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例38.85%，产能有所扩张。与中环股份相比，天合光能扩张性资本支出比例较高。

天合光能长期股权投资20.48亿元，较2020年12月31日快速增长。其总资产占比较2020年12月31日增加。天合光能对长期股权投资的配置低于中环股份。

天合光能投资支付的现金35.99亿元，收回投资收到的现金24.99亿元，公司短期投资活动较为活跃。

天合光能长期股权投资收益率-0.41%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。天合光能长期股权投资收益率与中环股份有一定差距。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报天合光能经营活动与投资活动资金缺口57.54亿元较2020年报增加47.63亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口67.03亿元。

2021年报中环股份经营活动与投资活动资金缺口35.45亿元较2020年报减少10.23亿元，缺口迅速缩小。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口108.78亿元。

2021年报天合光能筹资活动现金流入216.05亿元，其中股权流入4.81亿元，债权流入199.19亿元，债权净流入87.97亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

2021年报中环股份筹资活动现金流入204.03亿元，其中股权流入100.90亿元，债权流入100.87亿元，债权净流入11.65亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

天合光能金融负债率28.57%，较2020年12月31日金融负债水平提高。中环股份金融负债率27.29%，天合光能与中环股份基本持平。

图：天合光能估值曲线，来源：

以近三年市盈率为评价指标看，天合光能估值曲线处在合理区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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