1、早餐行业：空间可期，较为刚需，连锁化为大趋势

1.1、早餐行业规模约2万亿，早餐场景较刚需

•中国早餐行业规模约2万亿，中式早餐为主要消费，包点类接受度更高。

根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.8万亿元，2015-2019年CAGR为7.1%，2020年受疫情影响行业增速放缓，预计2020-2025年将以7.7%的复合增速持续增长，2025年可达2.6万亿元。

从品类来看，中式传统早餐仍为消费主流，早餐消费受各地饮食习惯、文化差异的影响品类有所差异，包点类由于馅料丰富、搭配自由，在全国市场接受度高。

• 早餐场景较刚需，快节奏生活下早餐店消费频次较高。

早餐对于工作日的上班族来说较为刚需，呈现出消费频率高、粘性强的特点，由于早餐时间较紧张，大部分白领工作者会选择外食就餐，众多外食场景中，早餐店的消费频次最高，据英敏特调查数据，超过60%调查人群每周至少有一次早餐店消费记录。

1.2、行业效率偏低，占据优质点位+供应链&消费升级为未来发展方向

行业现状：供给端效率偏低且从业辛苦，但需求端对快捷性要求高

• 需求端：方便快捷是首要需求。

消费者因早晨通勤时间有限，往往不会选择绕路购买早餐，因此早餐店选址极为重要；同时消费者也会考虑取餐速度是否在接受范围内，若早餐店排队较长也会在一定程度上打消顾客购买欲望，或选择竞品替代。

• 供给端：行业效率偏低，从业者经营辛苦。

早餐行业进入门槛低，竞争激烈，标准化程度不高，目前大多数早餐店对面点师、收银员的人工依赖度依然较高，效率偏低，与需求端的高效率需求不匹配。早餐业态外卖渗透率不及正餐，主要因为产品客单价较低，配送费在一些情况下甚至高过产品价格，单笔订单配送情况下物流成本较高。

此外，个体从业者经营辛苦，往往需凌晨3-4点开始备餐，每天营业时间多数超过14个小时，并且传统早餐店主打薄利多销战略，赚钱模式辛苦，目前年轻人参与意愿较弱。

如何解决：选点优势+供应链&消费升级

• 优质的点位。

因通勤时间有限，消费者大多会顺路购买早餐，此时占据优质点位的早餐店往往会形成较大的客流量和较强的消费粘性，先发优势明显。

• 门店连锁化，供应链升级。

1）连锁化为大趋势，早餐产品相比正餐更容易实现工业化和标准化，对比目前低效率的行业运作模式升级空间更大，头部连锁品牌玩家可抓住行业发展机遇，规模效应下获得成本优势，再叠加品牌优势和专业运营能力，稳占市场份额。与此同时因早餐店经营较为辛苦，当前从业人员多为70年代出生，传统个体早餐经营对年轻人的吸引力不大，预计未来非连锁的供给将会减少。

2）供应链升级带动行业效率加快。出品快、打包快的早餐店更受消费者欢迎，连锁门店经营更为高效，自建工厂下可实现产品标准化预制作、全机械模式下沉产品制作环节更短，门店只需进行简易加工即可售卖，因此在保证产品质量稳定的同时还能降本增效，在未来技术进步、供应链升级下有望带动行业提质扩容。

• 消费升级带动价格带上移。

早餐行业并非只能走低价微利，在消费升级趋势下，近年来路边摊减少，正规早餐店增多，星巴克、桃园眷村等高端早餐店实现早餐场景升级，带动更高人均消费金额渠道占比提升，从而推动早餐消费实现结构性消费升级。

1.3、竞争格局：连锁早餐店更具优势，包子店格局分散仍待整合

• 早餐行业竞争激烈，玩家众多，各具特点，进行差异化竞争，中式早餐连锁相比其他玩家来说优势较为突出。

早餐行业主要玩家有中式连锁早餐店、便利店、西式连锁餐饮、个体店、电商新零售等，中式连锁早餐的优势主要体现在：

1）性价比高。连锁门店能够做到产品标准化生产，通过统一采购、高效供应链管理，成本受规模效应影响可以维持较低水平；品牌背书下产品质量相比小作坊更有保障；现做产品口感相比便利店保温柜产品更好，产品种类更加丰富。

2）效率高。例如巴比馒头的馅料产品与面点成品全部由工厂制作，门店只需要现包或直接蒸制，对比手工作坊人耗较低，效率更高。

3）受众人群广。中式餐饮的口味相比西式来说口味接受度更高，且更加健康；多为社区店，以邻里关系为捆绑建立信任纽带，复购率更高；便利店/电商新零售主要消费群体为写字楼上班族，易被前端社区早餐店截流。

• 包子店竞争格局分散，多为区域性连锁品牌，行业未来仍具整合空间。

根据窄门餐眼统计，截至2022年5月5日，全国包子品牌共有 339 个，其中287 家品牌的门店在 100 家以下，占比 85%；48 家品牌的门店在 100-1000 家之间，占比 14%，且多数品牌门店在 100-200 家之间；仅 4 家品牌的门店突破 1000 家，占比仅 1%，包子店的竞争格局极为分散，供给端效率偏低且从业辛苦，但需求端对快捷性要求高，在此情况下连锁化为大趋势，未来行业仍具整合空间。

从门店布局来看，大部分企业采取在大本营区域内加密布局，并逐步向外扩张的策略，如沈老头包子87.4%的门店位于吉林、辽宁；三津汤包77.5%的门店位于广东省；巴比馒头81.8%的门店位于上海、江苏、浙江三地，并逐步向全国拓展。

• 我们认为未能形成全国性包店的原因有三：

首先包子店对产品新鲜度有着极高要求，考虑到运输时效问题，工厂与门店距离需在一定范围内，如巴比食品工厂辐射半径为350km，也就是说在全国布局门店网点的背后需要建立全国化的生产网点作为支撑；

其次不同区域消费者对于早餐产品、口味的偏好不一致；最后，产品同质化明显，行业竞争激烈，各区域格局较为明晰，在进入新市场时或面临较大竞争压力。

2、立足华东，逐步辐射全国的中式面点龙头

• 公司专业从事中式面点食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团餐供餐为一体”的经营模式，以连锁门店销售为主，团餐供餐销售为辅。公司加盟门店销售渠道稳定，产品品质安全可靠、强大的供应链管理体系和数字化信息系统为支撑，规模效应显著，是国内中式面点连锁领先品牌。

主营业务介绍：以加盟业务为主，面点类占比提升，华东收入贡献最大

• 分渠道类型来看，以加盟业务为主，拓店节奏加快，团餐业务增速亮眼，直营业务毛利高。公司以特许加盟业务为主，2021年实现收入11.2亿元/+37.9%，占比高达81.5%，毛利率达26.0%。

拓店方面，截至1Q22年公司共有4177家加盟门店，其中华东2990家，华南367家，华北144家，华中676家。

团餐业务为公司新增长点，占比从2017年6.0%提升至1Q22年20.8%，2017-2021年团餐营收CAGR达42.4%，占比较小但增速快；2021年直营门店共19家，收入占比较少，为1.9%，毛利率最高，达到62.1%，直营门店主要为旗舰门店，起到示范宣传作用，单店销售收入较高、数量较少、资本投入较高，未来公司发力重点仍在最适合早餐业态的加盟店的扩张。

• 从产品结构来看，食品业务占九成，其中面点类成品占比逐渐提升。

2021年公司食品类产品占总收入的 90.1%，包装物及辅料占 6.6%，加盟商管理占 3.3%。

食品类产品包含三大品类，面点类（包子、馒头、饺子）占总收入的 30.1%、外购食品类（粥品、饮品、粽子等）占比27.8%、馅料类（荤馅、素馅）占比31.0%。面点类和馅料类的区别在于面点类为冷冻成品，门店可直接加热售卖；馅料类需要在门店手工包制后再售卖。

因此面点类可以帮助店员提升运营效率，面点类占比由2017年26.3%提升至1Q22的41.1%，随着公司冷冻面团技术的推广与运用，面点类口感有望逐渐优化，从而更趋近于现做产品，叠加团餐渠道中预包装产品投放增多，预计未来面点类占比会继续提升。

• 分地区来看，华东为公司深耕地区，收入贡献最大、占比超 90%。

按市场划分，2021年华东市场实现收入12.6亿元/+41.7%、占比达91.5%，华南市场实现收入0.8亿元/+21.1%，华北市场实现收入0.3亿元/+111.2%。

公司在华北和华南地区的工厂和供应链已经布局完毕，产能仍处爬坡期，随着公司上市后品牌影响力逐步扩大，叠加产能支撑，公司有望在华北、华南地区维持较快扩店速度，实现业绩快速增长。（报告来源：远瞻智库）

3、核心竞争力：供应链与管理护航，占据优质点位、打造高效模型

3.1 供应链高效稳定，打造高性价比产品

• 采购方面，规模效应下议价能力提升，多种策略减少原材料价格波动、从而稳定供应价格。

公司的原材料构成中，冷鲜冻肉和米面干货占比超过七成，其中猪肉类占比36.6%，面粉占比14.7%，为原材料成本中最大细分构成。2H19起猪肉价格高增，并保持约2年的高位水平，公司2019年猪肉采购单价为21.3元/kg，低于上海平均猪肉批发价格27.0元/kg。此外，通过囤货锁价、签订保价合同等方式减少原材料价格波动。

存货中冷鲜冻肉类从2017年的40.7万（占原材料比4.41%）提升至2019年的5938.2万（占原材料比84.7%），与此同时，即使公司2019年猪肉、肥膘采购单价分别上涨了 21.0%、81.6%，但供应给加盟商的包子、荤馅单价仅分别上涨 4.4%、4.2%，公司自身能够消化一部分原材料价格波动影响。整体来看，剔除会计准则影响，2019/2020年毛利率分别下降0.2pct/1.3pct，变化幅度相对较小。

• 严格把控产品品质。

公司与众多知名供应商合作，保证原材料质量，如选购爱森的冷鲜肉、益海嘉里的小麦粉、五芳斋的粽子等。对初选供应商进行实地审核评查，经过一系列审核流程后进入合格名单，对进入合格供方名单的公司实行动态管理，每月进行现场评分考核。2019年公司的退换货金额占营收比仅为0.03%，相较2017年的0.05%进一步下降，反映公司对产品质量把握程度进一步加强。

• 生产与配送方面，自设工厂、供应链体系效率高。

公司上市后利用部分募集资金购置先进生产设备，有效提升产能与仓储能力，自动化程度加深。

因中式面点产品即食性较强，新鲜程度决定了产品的质量和品质，公司以三大生产基地为中心，对本地及周边城市的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜的全方位供应链体系。

在配送方面，冷链配送可满足日配需求，以销定产，加盟商当天上午11点前下单、次日凌晨2点产品即可送达，供应链体系高效。

• 研发方面，高管重视研发创新，冷冻面团技术水平高，产品推新速度快。

公司研发部共25人，作为核心部门，董事长亲自参与管理；公司的冷冻面团技术水平处于行业前列，可实现冷冻成品加热后口感接近于现做；产品推新速度快，基本每月出一款新品，至今累计产品数量超250个，各门店可以根据所在区域偏好、收入情况自行进行产品选择。

3.2 管理体系较精细，信息化系统赋能高效运营

• 加盟商运营管理制度较为完备。

1）初始培训：加盟商开店前须参加公司组织的统一培训，并在培训之后进行考核，门店人员考核通过、取得培训合格证后方可开业。

2）制度完善：制定加盟商分级管理和激励政策，以及门店营运处罚规定。

3）定期督导考评：配备百余名督导，各管理 30 家门店，管理人员每月巡店不少于3次，指导、监督门店按规范操作。建立门店评级体系，对加盟门店的卫生、服务、产品等经营及管理指标进行考评。设立稽核中心，专职核查门店各项经营合规情况。

4）沟通交流：定期召开加盟商沟通会，宣导公司最新动态与政策，同时收集门店反馈问题，形成良好的沟通反馈机制。

• 信息化系统加持利于运营管理效率的提升。

早餐类产品具有明显短保属性，对连锁加盟体系的运营效率要求高，对此公司于2017年引入SAP采购系统，可实现供应链系统协作、财务业务一体化。

SAP对接门店订货和直营门店销售，订货APP用于订货，反馈到SAP，随后在TMS系统生成配送单，POS用于直营门店管理，可上传销售数据至SAP，TMS支持物流运输业务，并将信息反馈给下单系统和SAP系统。

通过相应系统连接，助力高效信息化管理，以销定产的模式提高周转效率和盈利能力，同时也能加强对加盟商的管控。

3.3 规模效应下以先发优势占据优质点位，单店模型较为高效

• 公司以先发优势占据优质点位，上海市场门店数量大幅领先。

由于早上通勤时间较短，顾客注重购买效率，好的门店点位选址对于一家早餐店来说至关重要，公司是上海第一大连锁包子店，密集布局占据上海核心点位。

除此之外，如广州、深圳等地区，本地人更倾向于早茶这种早餐形式，对此，公司更多在外来人口密集地区开设门店，如城乡结合部，从选址上与本地特色企业产生差异化竞争。

从门店布局上来看，公司围绕华东大本营加速拓店，积蓄较高品牌势能，华南、华北门店占比持续上升，华中以并购形式进行开拓，公司全国化拓店进程稳步推进。

• 门店初始投资少，回本时间短，盈利能力与盈利持续性强，老店续约意愿强。

根据渠道调研与公司招股书数据交叉验证，公司加盟店单店月销售额约7.6万左右，毛利率可达50%-55%，餐厅层面净利率约12%，前期投资10-15万左右，投资回收期8-12个月，具有初始投资小，回本时间短，盈利能力强的优势。

受早餐刚需属性影响，高消费粘性助力门店营业额保持相对稳定，盈利持续性强。公司的加盟期为3年，2017/2018/2019年公司到期未续约比例分别为1.7%/1.2%/1.4%，到期未续签门店仅有8-10家，综合来看，公司经营模式和管理体系较受加盟商认可，忠诚度高。

4、未来看点：加盟门店扩张、同店增长、团餐或为第二增长曲线

• 我们认为公司未来业绩增长点主要有三，一是加盟门店的扩张，以产能扩张为支撑、并购更高效、加盟商加盟意愿强；二是同店销售的增长，来自门店升级、产品拓展以及外卖渗透率提升；三是团餐业务的发展，团餐客户包括企业、学校以及电商等To B渠道，团餐的采购品需求与公司产品契合度高，绑定大客户粘性强，预计未来占公司营收比例将达30%-40%。

4.1、募投项目分析：以华东地区产能扩张为主

• 2020年10月12日公司于主板上市，发行价格12.72元，实际募集资金7.9亿，计划其中4.6亿用于产能扩建（上海智能化厂房以及南京工厂一期），上海智能化厂房已建设完毕，于2021年5月正式投产，极大缓解了公司的产能瓶颈，南京一期也将于2023年10月投产。

除此之外，公司计划3年内在重点城市铺设直营店铺，同时升级和推广巴比商城线上平台，营销上预留6000万资金用于媒体宣传、形象广告等活动，其他资金用于完善信息化系统、提供加盟商支持、补充流动资金等。

4.2、产能扩张+并购+加盟商意愿强，开店空间近万家

• 门店扩张支撑一：

现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设中，缓解产能紧张局面、提高产品覆盖区域。

过去几年上海工厂产能利用率多数超过120%，公司上市后也是积极推进工厂建设，上海二期、广州、天津工厂的产能持续爬坡上升，南京制造中心一期2023年投产，二期预计2024年投产，上海松江、武汉智能制造中心项目分别于2021 年 7 月、2022年4月取得土地使用权，建设进度稳步推进，产能紧张的局面将得到缓解，冷链配送半径也将延伸，从而利于提高产品覆盖区域，巩固公司的行业地位。

• 门店扩张支撑二：以并购形式加速异地扩张，效率更高。

一方面，公司门店基本开设于工厂周围350km距离内（最大配送半径），但公司对于初入新市场持较为谨慎态度，如没有足够门店数量支撑，贸然建立工厂会使开工率降低，从而拖累整体业绩，因此公司可并购已经发展成熟的门店，再进行建厂计划，提高容错率；另一方面，进入新市场需要花费时间、财力培养品牌意识，并购成熟门店也能减少时间、宣传成本。

• 收购条件：公司2021年1月与好礼客、早宜点两大华中知名早餐品牌签署投资合作协议，约定由交易双方设立目标公司德祥中茂，在德祥中茂设立15个月内，若达到收购条件则由公司收购其70%股权，收购的先决条件分为4种情况，分别对应不同的收购对价。

• 结果：截至2021年12月31日，德祥中茂总资产2518.4万元，负债总额2122.5万元，净资产395.9万元，2021年实现营业收入5107.2万元，实现净利润-104.1万元。

公司已于2022年3月完成股权转让与工商变更，以2250万元受让目标公司德祥中茂75%的股权，好礼客位于国内2-3梯队，是武汉地区龙头品牌，在华中拥有500+家门店，此次投资是公司通过外延并购进行全国化扩张的积极尝试，利于快速推进华中市场的业务布局，提升华中市场占有率。

早阳、三津等早已开展并购行动，早阳目前参股包子叔叔31.4%、控股温州三味斋51%的股份，三津控股67%百味粤比、85%好煮意股份。

• 并购品牌自身质地不差，叠加公司的供应链、管理、品牌优势，我们较为看好武汉地区门店发展。

• 门店扩张支撑三：多重优势下加盟商加盟意愿强。

1）加盟商盈利较高，单店回收期短，经营稳定，冷链日配能够缓解门店库存压力，对加盟商采取10天信用期的结算制度，加盟商资金占用压力较小，老店续约率高。

2）规模效应下提供给加盟商的成本较低，这也是公司有效控制加盟商外采行为的措施之一。

3）个体户经营早餐店十分辛苦，加盟店更省心省力省时。加盟商可以从总公司直接购入馅料或面点成品，经简单加工即可出售，公司升级的第三代门店配备醒发柜、蒸包柜、保温柜三大件，操作简单方便，大幅提升门店运营效率。

4）加盟商补贴包括装修补贴和市场补贴，折扣政策包括开业折扣、竞争折扣和专项折扣，公司甚至针对未成熟市场免收加盟费，近年加盟商服务费收入占比逐年缩减。

5）公司作为中国包子店第一股，于华东市场门店数领先，先发优势下积蓄较高品牌势能，规范的门店形象更具吸引力，加盟商的加盟意愿较强。

• 开店预测：预计公司未来开店空间9882家，仍有1.5倍拓店空间。

公司在考虑拓店时：

1）首先需要考虑当地的饮食习惯，对包点的接受度如何，此点可以从包子门店占总餐饮门店比例角度去考虑，我们认为包子店占比超过2%的城市对包子类食品接受度较高，较适合拓店；

2）其次还应考虑当地包子店是否已形成稳定格局，公司在进入已有区域龙头企业的市场，面临的竞争压力或将增大，因此我们降低部分格局固化城市（深圳、东莞）理想门店密度；

3）还应考虑当地居民生活节奏，从上海市的门店发展状况看，公司在上海嘉定、松江、崇明等外环区域门店密度已大幅领先内环。我们推测主因上海中外环区域生活成本更低，居民多为上班通勤时间较长的年轻人，包子馒头等单价较低、方便快捷的早餐品类与这部分群体的需求高度吻合，此外，市中心便利店较多、租金成本较高，客群多为高消费群体，早餐店面临竞争压力较大、定位契合度不高的风险，因此，我们认为一、二线打工城市非繁华市中心地段的开店空间更大，如上海周边城市以外的江浙沪区域。

随着公司在松江和南京的工厂开工建设，在高效稳定的供应链支撑下，华东除上海以外新一线、一线城市、部分二线城市的潜在门店密度有望追赶上海水平。综合以上考虑我们做出如下假设：

• 经测算，公司总开店空间达9882家，较目前的3943家（窄门餐眼口径），还有150.6%的空间。

4.3、门店升级、产品扩展、渠道优化提振同店收入

• 门店升级：公司第四代门店的升级稳步推进，2021年末第三代门店的占比近 80%，门店升级有效改善了营业环境，提升了门店形象，促进了消费者消费欲望，升级门店营收水平相比未升级门店平均有15%以上的提升。

• 新品投放：公司2020年推出单价更高、口味更新鲜的短保30天产品，主要投放于门店销售，之后随技术升级、以及对运输时效的考虑，升级为保质期180天的速冻锁鲜装，品类有水饺、煎饺、包点，SKU达20余种，除了在门店销售以外也投放于电商平台，备受消费者好评。

• 品类扩展：除此之外，公司不断研发适合中餐、晚餐的系列产品，通过拓展产品品类的方式，延长门店运营时段以提升营业额。

• 因地制宜：公司针对不同地区开发了适合当地口味的特色产品，如针对广东地区推出的流沙包、糯米鸡、叉烧包等，终端反馈较好，进一步抬升门店营收。

• 渠道优化：公司自建巴比商城，同时积极与美团等电商合作，推动门店外卖业务，为门店引流的同时还承担数据搜集、消费者互动等功能。

目前公司约有超过60%的门店开通了外卖业务，单店外卖收入占比约15%。公司2021年加盟店/直营店单店收入相比2019年分别增长2.9%/24.6%。

4.4、团餐业务：空间广阔、增速亮眼，有望成为第二成长曲线

• 团餐市场空间广阔，行业格局分散。

根据中国饭店协会调查数据，2020年我国团餐市场规模达1.5万亿元，2016-2020CAGR达14.2%，占整体餐饮行业的35.8%。团餐客户包括企业、学校、医院、重要活动等，市场空间极为庞大。团餐行业的供应呈现出原材料SKU较少，单品类采购量大、阶段性需求量高、采购计划性强等特点，也为团餐行业供应链服务的整合和优化提供了有利条件。

2017年我国团餐CR10达4.6%，低于美国的80%，韩国/日本的60%，2020年百强团餐收入为1026亿元，市场份额占比仅6.7%/+0.4pct，行业呈现企业小而多的特点，目前存在超过10万家企业，约50%的企业营收位于1-5亿元。

• 公司团餐业务增长快，绑定企业客户实现稳定营收，打通线上平台全方位触达消费者。

公司团餐业务销售渠道是除门店业务以外所有能触达消费者的出餐渠道，具体有团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户等。

团餐渠道使得公司的销售网络进一步延伸、公司产品的覆盖率和市场占有率进一步提高，达到全方位、多场景触达消费者，同时与企业客户深度绑定利于获得稳定营收。

• 速冻米面市场格局固化，三全、思念、湾仔码头占据六成以上市场份额，在此情形下公司的优势在于既有早餐门店已经形成的销售网络作为基本盘，又能逐渐利用团餐业务获取B端客户，即从渠道端展开差异化竞争。

• 公司2021年团餐业务实现收入2.1亿元/+61.2%，收入占比从2017年的6.0%提高至1Q22的20.8%，团餐主要采购包子、馒头等成品，与公司产品匹配性较高，公司对于团餐业务也十分重视，计划将其占比提升至30%-40%，未来随着产能逐渐释放，公司产品力不断提升，团餐业务有望成为第二增长曲线。

5、创始人经验丰富、公司股权集中、富有社会责任感

• 创始人经验丰富，公司发展稳扎稳打。

公司创始人刘会平拥有24年从业经验，于1998年在上海开始创业，在2001年创立公司前身“刘师傅大包”，并取得成功。2003年3月，店铺更名为“巴比馒头”， 2005年开启连锁加盟经营模式。2010年升级第二代门店，门店数突破500家，次年便走出上海，在无锡、杭州开设门店。2014年开始拓展团餐销售渠道，并着手第三代门店的升级工作，通过技术提升以及新市场拓展，公司规模逐渐壮大，并向珠三角、环渤海商业重心拓展。截至2021年末，公司共拥有3480家门店。

• 股权结构集中，员工激励相对充分。

截至2022年5月5日，创始人刘会平直接及间接持股合计40.8%，为公司最大股东及实际控制人，公司股权结构集中。同时，公司于2015年设立天津会平、天津巴比以及天津中饮三个员工激励平台，目前三个平台总计持股14.0%，上市前对中高层以上员工进行了激励；除此之外，公司也采取更多种激励方式，如一线人员实施计件制，倡导多劳多得；针对销售人员，其月度、年度绩效奖金直接与个人业绩挂钩；为关键岗位人员和人才梯队提供学习和晋升的机会等。激励机制相对充分完善，有助于调动员工内部积极性。

• 团队整体氛围良好，坚持公益行动，展现社会责任。

公司秉持真诚、团结、务实、创新的团队文化，以及取之于社会，用之于社会的理念，累计投入公益资金上千万。此外，在2022年3月上海疫情暴发时，公司进入保供名单，每日为1.5万抗疫一线人员及上千万上海市民提供餐饮保障，1100多名员工外加第三方配送人员全部驻守公司，24小时提供生产配送保障，展现企业社会责任感。

6、财务分析：高净利率助力高ROE、费用管控力强、营运效率高

• 收入端：2020年低基数叠加2021年拓店加速，推动2021年营收同比高增。2021年公司实现收入13.8亿元、同增41.1%，较2019年增长29.3%。

拆分来看：

1）分业务：2021年特许加盟收入为11.2亿元，同比+37.9%，主要由于门店数量的增长，门店净增372家至3461家，增速创五年新高，单店收入为32.4万元高于2019年的31.5万元；直营业务为0.26亿元，同比+106.8%，净增2家店；团餐业务为2.2亿元，同比+61.2%，团餐和直营业务均实现高速增长。

2）按区域：2021年华东收入12.6亿元，同比+41.7%，华南收入0.84亿元，同比+21.1%，华北收入0.31亿元，同比+111.2%，主要是基数较低及销售增长惯性所致。1Q22公司实现收入3.1亿元，同比+22.4%，继续维持增长态势。

• 费用端：毛利率压力环比缓解，销售费用率处于行业低位、或与自身商业模式有关。

公司2020年毛利率27.9%/-5.2pct，大幅下降主因执行新收入准则，将运杂费计入主营业务成本，剔除会计准则影响后仍下降1.3pct，主因原材料价格上涨、产量下降导致单位固定成本增加等。

2021年毛利率25.7%/-2.2pct，主要系原材料成本、人工成本、折旧摊销增加所致， 4Q21/1Q22毛利率分别为28.1%/27.4%、同增8.4pct/4.7pct，环比呈改善趋势，主因猪价处于低位提振毛利空间。

公司销售费用率处于行业低位，或与自身商业模式有关，早餐场景较为刚需，营销更多靠门店加密，而不仅仅靠广告投放等形式，1Q22公司销售费用率为4.4%/-7.6pct，大幅下降主要系减少营销投入与1Q21高基数所致；管理费用率为7.4%/+0.3pct，总体来看费用率较为稳定，费用把控力强。

• 利润端：净利率处于行业较高水平，成本优化助力盈利能力提升，公允价值变动致净利高增。

公司净利率处于行业较高水平，2021年公司公允价值变动收益达1.96亿元，主要系公司间接持有东鹏饮料股权造成的公允价值变动影响，公司2021年净利率22.8%/+4.8pct，扣非净利率11.1%/-2.2pct。1Q22扣非后净利率为12.5%/+7.0pct，盈利能力进一步提升。

• 公司除2020年受疫情影响外，历年ROE高于15%，处于行业中上水平，主因净利率水平较高。公司2021年ROE为16.5%/+5.8pct，经杜邦拆分，我们发现高ROE主要来自其高净利率，公司权益乘数处于行业低位，ROE的增长驱动因素较为优质。

营运能力及现金流：营运效率高、盈利质量好

• 公司存货周转天数处于行业低位，应收账款周转天数较为稳定，营运效率较高。公司存货周转天数较低，1Q22为25.8天，主因公司原材料、产成品的短保属性强、消费频次高，以及公司的生产运输效率领先。1Q22应收账款周转天数为20.5天，相比2021年的15.8天有所增长，或因扩大营收而放松了信用和账期。

• 公司应付账款周转天数处稳定高位，对上游议价能力强。1Q22公司应付账款天数为63.7天，较为稳定且处于高位，反映公司对上游议价能力较强。

• 公司历年净现比均大于100%水平，现金流较好，盈利质量较高，2021年净现比为50.8%，下滑主因非经常性收入大幅增加。历年公司净现比均大于100%，自身盈利质量较好，2021年由于投资东鹏饮料引发的公允价值变化，净利润大幅增长导致净现比下滑。

7、盈利预测及估值

7.1、 盈利预测

• 加盟业务：

• 门店数量：随着疫情恢复、产能爬坡以及华中区域并购开拓，预计2022-2024年公司门店净增加1020/478/646家，总门店数达4481/4960/5606家。

1）对于华东市场，我们认为仍有加密布局的空间，结合上海二期、南京工厂的投产，预计公司将维持6%的拓店速度，对应2022-2024年新增门店177/188/199家。

2）华南市场随着产能释放与营销力度加强，预计门店数将以30%的速度增长，对应2022-2024年新增门店111/144/188家，

3）华北市场由于产能释放预计拓店速度保持40%的水平，对应2022-2024年新增门店56/79/111家。

4）武汉智能工厂取得土地使用权，未来产能可支撑华中市场拓店进程，预计2023/2024年拓店速度达10%/20%，2Q22公司在华中地区并购的676家门店将并表，我们保守估计2022年华中市场不再新增门店，对应2022-2024年华中地区门店数净增676/68/149家。

• 单店收入：考虑到2022年上海疫情影响较为严重，线下餐饮整体承压，预计单店收入有所下降，但因公司门店升级、产品结构调整等举措均有助于同店销售的增长，待疫情缓解单店收入有望回升，假设2022-2024年单店收入分别-5%/+10%/+5%。

• 毛利率：预计2022年原材料价格整体回落，毛利率有所提升。对于内生门店，我们考虑到未来几年公司仍处于快速扩张状态，毛利率预计维持不变。对于收购门店，目前毛利率低于其他地区，但未来随着华中市场供应链不断完善，毛利率有望接近内生门店水平。综合以上考虑，我们预计2022-2024年加盟业务毛利率为27.2%/27.5/27.9%。

• 直营业务：预计2022-2024年新开直营店分别为3/4/5家，考虑2022年疫情较为严重，直营门店多开设于商圈等地段，受疫情影响较加盟店更为严重，同时我们也较为看好直营店在疫情缓解后的恢复弹性，假设2022-2024年单店收入同比-10%/+15%/+5%，毛利率维持63.0%的水平。

• 团餐业务：公司对团餐业务重视度较高，随着公司渠道铺设不断完善、新建产能逐渐释放，团餐表现值得期待，考虑到2022年上海疫情影响，预计2022-2024年团餐业务收入分别增长55%/60%/60%，毛利率维持22.0%的水平。

• 其他主营业务、其他业务：预计其他主营业务收入、其他业务收入2022-2024年分别保持5%、0%的增速，毛利率分别维持35%、80%的水平。

• 费用端：通过以上分析，我们预测公司2022-2024年毛利率水平维持26.8%。考虑到2022年疫情对上海（公司重要市场）影响较大，销售费用率预计会有小幅下降、但全国扩张趋势不变，预计2023年销售费用率将提升，假设2022-2024年销售费用率为4.8%/6.0%/6.0%；管理费用率假设为6.3%/6.3%/6.2%，保持相对平稳。

• 综合收入、费用端预测，我们预计公司 2022-2024年归母净利润为2.4/2.8/3.5亿元，同比-24.5%/+15.9%/+26.1%， EPS为0.96/1.11/1.40元，2022年归母净利润为负增速，主因2021年公司间接持有东鹏饮料股权，造成公允价值变动，净利润大幅提升，2022年我们不考虑非经常性损益的影响。

7.2 估值

• 我们用相对估值法（市盈率法）预期公司2022 年目标价为33.47元，对应合理估值35倍，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2022-2024年归母净利润为2.4/2.8/3.5亿元，同比-24.5%/+15.9%/+26.1%，EPS为0.96/1.11/1.40元，对应PE为 30.2/26.1/20.7倍。

我们选取5家可比公司按市盈率法进行估值，可比公司 22E PE 中位值在 32.3x，公司作为中式包点第一股，自身成长潜力足，拓店有望加速，我们给予公司 2022年35倍PE，对应目标价 33.47元。

8、风险提示

• 原材料价格波动。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大，其中猪肉类（35%）和面粉（15%）占比最大，猪肉价格与粮价的大幅波动将影响公司毛利率与盈利能力。

• 渠道拓展不及预期。若公司开店不及预期，将会对收入水平造成不利影响。在门店较为密集的一、二线城市，加密门店可能导致客流稀释、单店收入下滑。在低线城市，客流量及消费水平较低，可能导致渠道下沉效果不及预期。

• 食品安全风险。若公司产品出现食品安全事故，将对公司品象产生重大打击，进而影响市场份额。

•加盟商管理风险。公司主营业务收入 90%左右来源于加盟模式的产品销售。若加盟商在日常经营中未严格遵守公司的管理要求，将会对公司的经营效益、品象造成不利影响。

• 股东与高管减持风险。公司董事、高级管理人员孙爱国先生在2021年11月3日至2022年5月1日期间，通过集中竞价的方式累计减持公司股份216125股，占公司总股本的0.09%。

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