一、聚焦电力能源二十余年，储能开启成长新篇章

（一）深耕电力能源领域，协同推进“智能、储能、新能源”三大业务

公司成立于1995年12月，业务由单一电表逐步拓展至综合智能、储能、新能源三大领域。

（1）智能：公司自成立初就从事智能电表及配套系统的设计、生产及销售，在国网、南网项目招标中持续发挥自身优势，2021年合计中标9.30亿元，同时持续拓展欧亚非拉等海外市场，增势明显。

（2）新能源：公司于2011年上市后进军新能源领域，从事光伏设备、运营、运维及EPC业务，截至2021年底，公司自持光伏电站约1.6GW，储备光伏项目超6GW、运维光伏项目超3.5GW。

（3）储能：公司自2015年开始布局储能领域，2021年公司抓住行业爆发性增长机遇，加速推进储能业务发展，提供储能设备、系统集成、EPC及运营服务，目前储备储能项目资源已 超3GWh。

未来，公司将继续协同推进“智能、储能、新能源”三大业务，致力于成为全球智能电网、新能源、储能领域一流的产品和运营服务商。

（二）智能电表“现金牛”基石稳固，“光伏+储能”带来业绩新增长点

智能电表保持稳健运营，光伏业务占比增至58%。从经营表现来看，公司2017-2021年营收年均复合增速达10.22%，2021年实现营业收入52.97亿元（同比-8.66%）、归母净利润9.30亿元（同比-6.69%），2021年收入下降主要系海外电表收入下降及光伏EPC收入下降所致。

但公司光伏运营收入依旧维持稳健增长，2021年收入达14.54亿元，占公司收入比重达27.69%，同比上升2.98pct。2022年一季度，公司实现营业收入9.84亿元（同比+2.93%），归母净利润1.79亿元（同比+3.68%）。

光伏运营增厚盈利，2021年毛利率和净利率水平分别达35.35%和17.57%。

公司的毛利率水平基本维持在35%左右，2021年达35.35%，较同期上升0.17pct，主要系高毛利率的光伏发电收入占比有所上升所致。

从分业务毛利率来看，2021年光伏发电毛利率可达71.13%，显著高于其余业务（智能电表、节能与储能、光伏EPC的毛利率分别为26.38%、44.68%、16.28%）。受益于毛利率水平的提升，公司2021年净利率达17.57%，同比+0.37pct。

成本费用管控加强，2021年期间费用率为15.87%。

近几年公司期间费用率总体呈下降趋势，2021年公司期间费用合计达8.40亿元，期间费率达15.87%（同比+0.09pct），其中财务费用达3.07亿元，财务费用率为5.79%，管理费用（含研发）达4.15亿元，管理费用率（含研发）达7.83%。

从公司负债结构来看，截至2022年3月末，公司负债以长期借款为主，长期借款达17.62亿元，资产负债率为27.32%，保持较低水平。

（三）国补影响现金回流，2022年政府预算报告释放补贴加速发放信号

2021年收现比为93.35%，同比上升8.19pct。公司大力发展光伏运营业务取得出色成果，2018、2019年因受到可再生能源发展基金“国补”支付滞后的影响，公司单位净利润对应经营现金净流入低于0.6。2021年净现比为113%，现金流回情况改善。

2021年公司销售商品提供劳务收到的现金达49.45亿元，同比+0.12%，收现比为93.35%，同比上升8.19pct。

2021年公司应收电费补贴上升至28.27亿元，占同期应收账款的比例达71%。

从应收账款体量来看，2021年公司应收电费补贴体量上升至28.27亿元（同比+9.69%），是公司应收账款增长的主要原因，应收电费补贴占营收的比重同比上升8.93个pct至53.37%，“国补”支付滞后的影响仍较为明显。

2021Q1公司应收账款体量达40.86亿元，占总资产的20.10%，较2020Q1下降0.22个pct。

2022年政府预算报告明确提出推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，国补有望加速发放。2022年3月，明确提出推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，这意味着国补拖欠有望加速破局。其中，2022年包含国补在内的政府性基金本级预算支出额度由2021年预算的3326亿元大幅提升至7183亿元（同比+116%），一方面体现了政策对于国补发放的积极性态度，另一方面将改善电力运营商、生物质发电运营商的现金流及盈利能力。（报告来源：远瞻智库）

二、储能行业爆发期临近，公司储备项目超3GWh

（一）“双碳”目标下行业景气上行，新型储能迎来爆发式增长

“双碳”目标下政策密集发布，新型储能将迎来规模化发展。2021年，在《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》《关于加快推动新型储能发展的指导意见》《2030年前碳达峰行动方案》等国家顶层政策和一系列地方政府政策的大力推动下，储能行业实现了快速发展。未来随着储能行业商业化进程加速，储能电池、系统集成等相关企业将明显受益。

作为新型储能主体，预计2025年电化学储能累计装机规模达40GW。

“双碳”目标下，我国电力系统将向以新能源为主体的新型电力系统转型，电化学储能成为趋势。2021年，我国储能市场累计装机功率43.44GW，新增储能装机7.40GW。其中，电化学储能累计装机功率5.12GW，新增装机1.85GW。

根据中国储能应用分会预测，到2025年，电化学储能累计装机或将达到40GW，到2030年，电化学储能装机规模将达到约110GW，即2021-2025年CAGR达67%，发展前景广阔。

（二）电力能源翘楚乘风起航，加速储能全产业链布局

卡位高成长赛道，打造端到端的储能全生命周期业务链。2021年，储能板块爆发性增长下，公司依托在新能源板块的多年积累，加速推进储能业务发展。

公司目前主要提供储能系统设备、储能场站系统集成以及储能电站EPC工程总包及商业运营支撑服务，业务链涵盖储能全生命周期。其中设备环节包括储能电池包和电池簇（Pack及Rack）、电池管理系统（BMS）、能源管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）、储能电池仓系统、温度及消防控制系统等。

采用“共享储能”模式，实现“储能容量租赁+辅助服务收益”双收。

在储能电站运营方面，公司在行业内率先推广以“集中式共享储能电站”的方式建设新能源配套储能，通过“储能容量租赁+辅助服务收益”的创新商业模式提升新能源发电侧储能收益。

一方面，通过向新能源场站提供容量租赁服务获取租金；另一方面，接受电网调度，通过提供调频、调峰等辅助服务获取收益。目前公司基于该模式的储能项目正在江苏、安徽、湖北等省快速有序推进。

（三）订单进入高速放量期，2022 年开始贡献可观收入

技术积累与项目经验丰富，以自主创新构筑核心竞争力。

自2015年开始布局储能业务起，公司陆续建设了启东工业园微网系统、上海军工路超级光充储等多个储能及微电网示范项目，积累了丰富的技术与经验。同时，公司专注于利用创新的电池模组设计以及整合的3S（BMS+PCS+EMS）融合技术、分布式散热和消防控制技术、电池全生命周期的健康管理技术，打造先进的储能系统设计和创新的储能系统集成技术。

2021年，公司基于3S技术自主研发、全面升级的储能集成化能源管理系统（iEMS）通过国网电科院认证测试并获得检验报告。该能源管理系统具有高稳定、响应快、灵活可扩展的特点，为打造“高可靠、高性价比、高收益”的储能系统奠定基础，也为储能电站参与调峰调频等辅助服务、需求响应、虚拟电厂等灵活的电力市场提供了有效解决方案，公司核心竞争力进一步增强。

积极携手多方开展合资合作，打通储能上下游产业链条。

（1）2021年，公司与华为数字签订战略合作框架协议，合作研发创新的大规模锂离子储能相关产品和系统解决方案，共同打造基于磷酸铁锂储能专用电池的储能系统解决方案，将进一步强化公司储能相关产品的技术实力和系统解决方案服务能力。

（2）继2020年公司与亿纬动力在储能系统集成领域合资成立林洋亿纬之后，2021年公司与亿纬动力共同出资设立合资公司亿纬林洋，投资30亿元，建设年产能10GWh的储能专用磷酸铁锂电池生产基地项目。该项目可为公司储能业务提供高质量、高安全、高性价比的电 芯，壮大公司在储能产业链的优势。目前该项目已开工，预计2022年内建成投产。

储备储能项目资源超3GWh，战略明确未来可期。

2021年以来，公司与国网南通、安徽省蚌埠五河县政府、湖北荆门发改委、华能江苏能源等签订运营合作协议，储备储能项目资源超3GWh。

根据公司2021年报披露，2022年公司计划实现约600MWh规模的系统集成业务交付，以及建设规模化的储能PACK工厂一期项目2GWh；计划未来三年累计建设不低于5GWh储能系统。

三、立足智能电表，光伏、储能、氢能打开成长空间

（一）电表：智能电表业务发展稳健，积极拓宽海外版图

新轮订单需求释放，2021年公司国网、南网合计中标9.3亿元。公司电表业务受电网投资及电表更换变化需求的影响，具有较强的波动性。

2017至2018年受制于主干电网的逐渐饱和，电表行业需求低迷，公司智能电表业务营收有所下滑。2020年营收大增主要系中标沙特大单。2021年公司智能电表实现营收20.09亿元。

订单方面，公司持续发挥自身优势，巩固国内市场，智能电表项目中标量一直位于国网、南网集招市场前列，2021年合计中标9.30亿元（同比+29.53%）。电表采购需求的不断释放下，公司智能电表业务有望迎来新一轮景气周期。

积极拓宽海外版图，2021年在韩国、波兰等地取得突破性进展。

2021年，公司与全球电表行业龙头企业瑞士兰吉尔集团在欧洲、亚太、南美等市场通过OEM、ODM等方式全面深化合作，实现智能电表销售超100万台；

在中东市场，为进一步巩固公司在沙特智能电表市场份额，通过与中电装备、沙特ECC、德国K&S等海内外知名企业的合作，持续积极拓展中东市场；

在东亚市场，公司再次取得突破性进展，通过与韩国合作伙伴的深度合作，智能电表出口超110万台；

在东欧市场，通过全资子公司Elgama，持续抢占波兰等市场，并获连续中标，成功实现电表销售超100万台。依靠海外订单的拓展，公司电表业务有望开拓新轮成长赛道。

（二）光伏：光伏电站运营效益凸显，储备项目充裕保障成长

2021年公司光伏运营收入14.54亿元，2015-2021年CAGR达45%。

公司光伏业务收入可分为电站发电运营、光伏EPC建造以及光伏产品销售业务，目前已完成光伏设备商向光伏运营及EPC综合服务商的转变。

2021年，公司光伏业务实现收入30.37亿元，其中，光伏运营收入14.54亿元（同比+2.08%），占当期光伏业务收入的比重为47.87%；EPC业务受结算周期的影响波动较大，2021年实现收入14.80亿元，占比达48.72%。

光伏运营业务推升毛利率水平，2021年光伏业务整体毛利率达42%。

公司光伏运营业务毛利率整体维持在70%左右水平，2021年达71.13%，显著高于光伏产品及EPC 业务。

随着高毛利率的光伏业务占比逐步提高，公司整体光伏业务的毛利率水平也呈现着明显改善的趋势，公司2021年光伏业务毛利率达41.92%，同比+0.4pct。

2021年末并网运营光伏电站规模约1.60GW，上网电量达19.19亿千瓦时。

自2013 年以来，公司先后在江苏、安徽、山东、内蒙古等地实现了光伏电站布局，根据2021 年报披露，截至2021年末，公司光伏电站装机容量约1.60GW，持有电站数达138 个。依托新项目不断并网投运，公司上网电量稳定增长，2021年达19.19亿千瓦时（同比+7.76%）。

在手储备项目超6GW，运维光伏项目超3.5GW，成长空间广阔。

公司积极拓展新能源业务规模，截至2021年末，公司在手已核准总装机容量达3.44GW（同比+75.37%），储备光伏项目超6GW，运维光伏项目超3.5GW。未来随着相关项目投产，公司自持光伏电站的装机容量有望持续增长，推动公司业绩持续增长。此外，公司加速布局中东部地区就整县屋顶分布式光伏项目，已公布项目储备资源达1.5GW。

（三）氢能：前瞻布局把握发展先机，打开未来成长空间

氢能产业正驶入快车道，到2050年全球绿氢需求或将达6.6亿公吨。全球碳中和发展大势下，氢能产业迎来重要发展机遇，政策利好频出。

根据氢能委员会，目前全球有30多个国家制定了氢能路线图，全球价值链上已宣布228个大型氢能项目，到2030年总投资额将达800亿美元。

根据2022年4月博鳌亚洲论坛发布的《可持续发展的亚洲与世界2022年度报告》，到2050年，绿色氢能和衍生品将占最终能源使用的12%。它们将在钢铁、化工、长途运输、航运和航空等能源密集、难以低碳发展的行业发挥重要作用。在净零排放情况下，2050年对绿色氢气的需求可能达到6.6亿公吨。

公司前瞻性布局氢能业务，长远发展潜力巨大。

2021年，公司积极响应、战略拓展氢能业务板块，聚焦可再生能源制氢以及绿氢应用。全资子公司林洋创投与上海舜华合资成立氢能业务公司清耀新能源，下阶段双方将协同各自在氢能和可再生能源领域的优势，研发、生产、销售、运营和维护各种类型的电解水制氢设备，提供有竞争力且安全高效的制氢设备及氢储能整体解决方案，力争在5年内将合资公司打造成为行业领先的先进高效制氢装备制造企业，未来成长性可期。

四、“智能、储能、新能源”综合服务商

我们将公司业务分为电表、光伏运营、光伏EPC、节能及储能业务、其他产品等，并分别对其做出核心假设测算未来三年营收及成本规模：

电能表及系统类产品：

伴随十四五新轮节能电表采购需求的持续释放，我们预计电能表等产品生产量2022~2024年同比增速分别达20%、15%和10%，对应产销率均可达100%，平均销售单价分别为215、230和240元/台；预测2022~2024年毛利率维持在24%，2022~2024年电能表及系统类产品营收同比增速分别为15.84%、23.02% 和14.78%。

光伏发电运营：

预测各省市2022~2024年总装机容量同比增速分别为25.89%、30.95%和26.28%；按照各地光照资源条件，预测2022~2024年利用小时数增速分别为-12.19%、-0.36%、-0.35%；受平价影响，2022~2024各地区上网电价呈逐年降低趋势；预测2022~2024年业务毛利率维持在70%，2022~2024年光伏发电运营营收同比增速分别为20.52%、28.46%和27.34%。

光伏EPC：

预计2022~2024年营收同比增速分别为5%、5%、10%，根据历史毛利率取均值，预测2022~2024年毛利率维持在15%。

节能及储能业务：

目前公司储备储能项目资源已超3GWh，2022年公司计划实现约 600MWh规模的系统集成业务交付，储能板块营收与业绩有望实现突破性增长，随着储能项目加速落地，预计2022~2024年营收同比增速分别为1600%、50%、50%，同时毛利率维持在40%。

其他产品：营收保持50%的同比增速及历史毛利率水平。

预 计公司2022~2024年EPS分别为0.58/0.72/0.91元/股，对应最新PE值分别为13.86/11.16/8.80x。公司加速光伏+储能双产业布局，新轮景气周期开启。综合可比公司估值和公司业绩增速，我们给予2021年20倍PE估值，对应合理价值11.60元/股。

五、风险提示

光伏平价进展不及预期；光伏项目建设进度不及预期；EPC业务订单获取不及预期；储能项目建设进度不及预期；智能电表海外业务扩张受阻。

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