1. 上海机场：百年门户，世界枢纽

1.1. 上海机场历史沿革

上海机场上市公司运营管理中国三大国际机场之一的浦东国际机场。上海浦东国际机场是国内重要的综合性交通枢纽。疫情以来，上海机场作为“外防输入”首道防线，承担了全国航空客运出入境吞吐量的1/3，货运出入境吞吐量的1/2，在逆境中展现强大韧性。

百年机场，百年征程。

上海机场的发展历程是围绕着上海两大机场——虹桥机场和浦东机场而展开的：上海虹桥机场：前身可追溯至1907年的军用机场，后于1963年改建为军民合用机场，并于1963年被批准为民用机场。上海浦东机场：1995年批准建设；1999年正式通航。2001年，《中国民用航空发展“十五”计划和十年规划》中指出，浦东机场定位国际大型航空枢纽。2002 年，上海航班逐步实现东移，浦东机场承载了全部国际和港澳地区航班以及部分国内航班。

复盘上海机场的发展历程，主要包括以下三个阶段：

（1）资产置换，押宝浦东

上海两机场分工及定位改变，公司核心资产由虹桥机场置换为浦东机场。上海市政府于1997 年正式成立了上海国际机场控股（集团）公司，对上海虹桥机场及浦东机场两大民用航空机场实行统一管理。1998年公司于上交所上市，当时公司核心资产为虹桥机场。

2003年底，随着两个机场国际及国内航班分工进一步明确，上海机场与母公司机场集团签订资产置换协议，公司以虹桥机场候机楼为主的资产置换浦东机场飞行区为主的资产及航油公司40%股权，资产评估差额部分由公司出资5.66亿元补足。自此，公司核心资产转变为浦东机场。

（2）稳步扩建，持续投产

自 2004 年资产置换完成后，浦东机场进入了持续扩建阶段。浦东机场的建设过程总共分为三期，首期 T1 航站楼项目于 1999 年通航。

2005 年，浦东机场第二跑道项目投入使用。二期项目主要包括 T2 航站楼及第三跑道的建设，2008 年竣工后预计可满足 6000 万/年旅客吞吐量。三期项目主要包括新建东机坪、扩建南机坪工程以及跑道扩建工程。

2011 年，浦东机场拟建的第四、第五跑道项目获发改委批复，第四跑道于 2015 年落地。此外，三期扩建项目主体为卫星厅工程，S1、S2 卫星厅总建面 62.2 万方，为截至 2021 年全球最大的单体卫星厅。

2019 年卫星厅投入使用后，机场年旅客吞吐量保障能力达到 8000 万人次。至此，浦东机场总共拥有 2 个航站楼、5 条跑道及 2 个卫星厅。

2021 年起，浦东机场拟推进四期扩建工程，聚焦 T3 航站楼建设及第五跑道投用。

2021 年，《上海国际航运中心建设“十四五”规划》，拟推进浦东机场四期扩建工程，新建 T3 航站楼，并加快推动浦东机场第五跑道投用。T3 航站楼位于卫星厅南侧，面积达 119 万方，保障年客流量 5000 万人次。此外，浦东还将新增轨道交通枢纽上海东站，与浦东机场组合形成“轨道+航空”的大型综合交通枢纽。

（3）合二为一，扬帆起航

公司收购虹桥机场资产，上海两场经营管理权合二为一，有利于资源统一配置。2022 年 4 月，公司表示将从母公司方收购虹桥公司 100%股权、机场集团物流发展公司 100%股权及浦东机场第四跑道相关资产。浦东机场与虹桥机场在航线布局、运力调配等方面各有侧重，二者合并有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置，解决同业竞争问题，有助于差异化发展，提升运营效率。

1.2. 虹桥机场资产注入方案一览

2021 年 6 月，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，将发行股份购买机场集团持有的以下资产，并募集配套资金：

（1）虹桥公司 100%股权，资产评估值 145.16 亿元。其中包括广告板块资产评估值 45.67 亿元（广告公司 49%股权价值 9.12 亿元+机场广告阵地使用权价值 36.55 亿元）、物流板块资产评估值 31.19 亿元；

（2）机场集团物流发展公司 100%股权，资产评估值 31.19 亿元；

（3）浦东机场第四跑道，资产评估值 14.97 亿元；资产交易作价合计 191 亿元。公司收购资产的发行价格为 44.09 元/股，该方案已获得证监会有条件审核通过。同时，公司拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金，以 39.19 元/股的价格募资不超过 50 亿元。

通过注入机场广告公司49%股权，上海机场对德高动量实占权益由之前的25.5%提升至50%。此前，德高动量为上海机场控股的“上海机场广告公司”参与创建的主营机场媒体规划和建设的中外合作型企业，目前负责浦东、虹桥两机场的广告运营。其注入前股权架构图如下图，注入后，上市公司对其实占权益将提升至50%。

1.3. 上海机场资产梳理

资产注入完成后，上市公司拥有资产包括（1）浦东机场、虹桥机场、物流公司经营管理权（2）浦东机场 T1 航站楼、第一跑道、第四跑道等自有土地使用权。除自有土地使用权资产外，其余航站楼、跑道、货运站等主要资产均向机场集团租赁，2021年浦东机场第二-四跑道、T2 航站楼、机坪等主要场地产生租金共 10.5 亿元。

公司实控人为上海市国资委，股权结构稳定。

在虹桥公司、物流公司等资产注入完 成后，考虑募集配套资金，大股东上海机场集团持有上海机场股权比例由 2021 年底的 46.25%增加到 58.38%。

从控股及参股公司角度来看，上海机场持有餐饮、航空油料、航站楼公司股权比例分别为 100%、40%、30%，在注入资产后，上海机场拥有了虹桥机场和物流公司的经营管理权，同时间接持有广告公司 100%、地面服务公司 51%股权，子公司分工明确有助于公司资源的统一调配与协调。（报告来源：远瞻智库）

2. 航空性业务：内地最大空中口岸，受疫情影响暂承压

内地最大空中口岸，疫情前年起降架次超50万，其中国际起降架次超20万。

上海作为我国最大经济中心城市，辐射最具经济活力、开放程度最高的长三角地区。浦东机场定位大型复合国际枢纽机场，是内地最大空中口岸，承载我国内地最多的国际航班。

2019年国内、国际+地区航班起降架次分别为26.70/24.08万，2020/2021受到疫情冲击，国内航班起降架次降至21.34/25.23万，国际+地区航班起降架次降至10.70/9.30万，下滑幅度较大。

国际+地区旅客吞吐量全国第一，受疫情影响出现较大下滑。

疫情前，浦东机场有着内地机场最高的国际+地区旅客占比。2019年国内、国际+地区旅客吞吐量分别为3764/3851万，国际及地区旅客占整体比例达到48%。2020/2021受到疫情冲击，国内旅客吞吐量降至2561/3053万，国际+地区航班起降架次降至486/168万。

疫情前，由于逐年增长的国际+地区起降架次，单机平均旅客人次逐年上涨。由于国际及地区相较内地航线而言更多使用 200 座以上的大型飞机执飞，当国际及地区航班占比走高时单机旅客人数逐年提升。2017-2019 年，浦东机场单机旅客人次为 142/148/150 人，疫情后，由于国际及地区航班缩减及居民出行意愿阶段性下降，浦东机场单机旅客人数下滑至不超过 100 人次。

货运航班接棒客运，缓冲疫情压力。2019-2021年，浦东机场货邮吞吐量分别为363.42/368.66/398.26万吨，同比增速分别为-3.6%/1.4%/8.0%，其中国际及地区货邮吞吐量为主要部分，是疫情以来支撑国际及地区航班班次数量的重要来源。

根据国家民航局公布数据，2021年浦东机场货运吞吐量为全国民用运输机场第一，较第二名白云机场的204.49万领先较大，以上海为代表的长三角地区经济活力持续验证。

国际及地区航班单架次各项收费显著高于国内航班。根据民航局发布的民用机场收费标准，国际及港澳航班收费标准从起降费、停场费、旅客服务费、安检费等大多数费用显著高于内地航班。下表为作为一类 1 级机场的浦东机场航空性收费标准。

虹桥机场作为一类 2 级机场，收费标准较浦东略有不同。主要体现在国内航班的收费标准上相较一类 1 级略高，国际及港澳航班与浦东机场一致。

由于国际及地区起降架次大幅下降，浦东机场单架次承压。浦东机场2019-2021年架次相关收入分别为18.04/9.89/11.28亿元，对应单架次收入分别为3553/3089/3267元，系国际及地区航班架次结构上占比下降。即在架次收入上量价两方面均受到疫情影响。

浦东机场旅客及货邮相关收入下滑幅度较大。浦东机场2019-2021年旅客及货邮相关收入分别为 22.79/7.38/7.24 亿元，对应单客收入分别为26.67/15.89/13.95元，旅客相关航空性收入上量价也均受到疫情影响。（报告来源：远瞻智库）

3. 非航业务：旅客结构决定变现效率，静待疫后复苏释放弹性

3.1. 非航业务拆分：商业租赁收入随旅客结构变化

非航空性业务收入是机场客流变现效率的体现，构成机场营收的主要部分。2017-2021，非航空性业务的收入规模均超过航空性收入，且在客流正常增长的年份出收入弹性，最高占收入的比重达到 63%。

非航空性收入主要分为商业租赁收入及其他，其中商业租赁收入主要来源于免税、餐饮、零售等商户；其他则主要包括航空配套延伸服务。

疫情前，商业租赁收入为最主要的非航收入组成部分，占非航收入比重接近 80%。后由于疫情影响旅客结构，对免税租金签订补充协议，商业租赁收入大幅下滑。其他非航收入相对稳定，仅有小幅度的下滑。

免税租金为商业租赁收入中最主要部分，下滑幅度较大。

根据公司披露，浦东机场免税运营商，中国中免的控股子公司日上上海向公司支付的租金从 2017-2021 年分别为
25.55/36.81/52.1/11.56/4.86 亿元，占非航业务收入比例在疫情前 2017-2019 年分别为 59%/69%/76%，逐年提升。后因考虑疫情与日上上海签订补充协议，实收租金大幅下降。

3.2. 免税租金补充协议详解

由于国际客流的大幅下滑，上海机场与免税商于2021年初友好商定并公告了免税合同的补充协议。合同于2021年 1 月 29 日由中免的控股子公司日上免税行（上海）有限公司与上海机场签订。由之前的“保底+扣点”形式调整为“流量挂钩+封顶”模式。

原有的“保底+扣点”模式以销售额固定比例扣点额与保底额孰高原则确定，原定的保底金额见下图，综合扣点率为42.5%，上不封顶。

新“流量挂钩+封顶”模式让渡疫情恢复年份的部分收益，在疫情受损年份一定程度保证机场利益。补充协议中新的免税店租金确认模式以 2019 年的月均 320.9 万国际及地区客流的 80%，即 256.7 万为分界线，对月实际客流不及分界线和超过分界线的两种情况确认了两种不同的租金模式。客流不及分界线时，根据具体客流乘以多项系数确定租金；客流超过分界线时，按具体情况对应的月保底销售额确定租金。

当月客流超过分界线时，保底确认模式为：

若当年国际客流 X＞下表对应客流区间最小值，取当年对应的年保底额；

若当年国际客流 X≤等于下表对应客流区间最小值，取 X 所在区间对应年保底额；

若 2022 及之后年份的当年客国际客流 X 落在 2019-2021 年所对应的区间内，则对应年度保底额额外乘以 1.2411 为系数，以调整卫星厅投入使用造成的影响。

该补充协议自 2020 年 3 月生效，根据该协议确认 2022 年免税租金为 11.56 亿元，较原定的 41.58 亿元保底大幅下降。主要由于自 2020 年 3 月以来，单月国际客流均未超过 19 年同期国际客流的 80%，甚至也远低于 30%。

根据计算公式，2020年3月以来，日上上海每月实付租金应为“每月销售提成=135.28×当月客流×最高一档客流调节系数×当月面积调节系数”。面积调节系数未公开披露，我们假设2020 年全年免税开业面积基本一致，以2020年全年租金反推，最高一档客流调节系数×20年平均面积调节系数估算为2.6左右。依此估算的2021年全年免税租金约在5.9亿元左右。

对比新旧两种方案，中免在多数客流状况下承担租金有不同程度的降低。

依照此补充协议，可模拟出2022年单月租金与当月客流量曲线，如下图（由于部分关键参数未披露，曲线基于一定程度的假设绘制，仅供参考趋势）。2023-2025年租金曲线走势类 似，实际具体金额需要调整。比照原本的“保底+扣点”模式租金曲线可看出，中免在补充协议框架下承担的租金在大部分客流情况下更低。

新方案在客流和销售额超预期的情况下租金封顶，有助于将上海机场免税规模做大。

上图中旧方案租金中附带假设单客贡献与2019年的135.28元/客相同，实际操作中若机场免税经过优化运营后渗透率和客单价持续提升，上行曲线斜率将更大，上海机场和中免日上均为多售多得的局面。

但新方案在国际客流超过一定数值后租金不再随客流或单客贡献提升而提升，进行了封顶设置。

我们认为此举意在鼓励中免日上对上海机场免税店倾斜更多运营和库存资源，提升中免的边际收益，进而将上海机场的免税规模持续做大，进一步稳固其国内第一大免税销售口岸的地位，以期2025年在新一轮免税招标中占有显著的议价权。

同时，补充协议也约定了新一轮磋商的条件：

“新冠病毒疫情”在2023年12月31日仍未全面结束；

因疫情导致供应商产品生产、运输严重之后，无法满足日上上海采购需要；

与免税相关的国内外税收政策发生重大变更；

其他非日上上海经营能力原因而导致其无法经营或经营困难。

上海机场有望成为恢复国际通航后免税品销售主阵地。

我们认为上海机场和中免签署的免税合同补充协议显示了上海机场对免税业务的重视和稳固第一大免税销售口岸的决心和执行力。上海机场免税店有望成为恢复国际通航后免税品销售的主阵地。同时我们认为新一轮磋商的条件并非定量式的硬条件，而是相对模糊的软性条件，在客流大幅恢复后存在双方友好协商的可能性。

3.3. 参控股公司：德高动量及航空油料贡献主要投资收益

德高动量为上市公司控股的上海机场广告公司与梅迪派勒广告、动量传媒国际合资的合营企业，目前负责浦东、虹桥两机场的广告运营。德高动量净利润的 50%进入上市公司报表投资收益科目。

航空油料公司为上市公司联营企业，目前负责建设与经营浦东国际机场供油设施及相关项目。其净利润的 40%进入上市公司报表投资收益科目。

疫情前，德高动量及航空油料贡献绝大部分投资收益。2016-2019年，两公司贡献总投资收益为6.9/8.9/9.5/9.7亿元，为上海机场报表投资收益的绝大部分。后跟随航空性业务阶段承压有所下降，但仍有显著盈利。

4. 机场行业：客流结构独占鳌头，商业变现静待花开

4.1. 客流结构独占鳌头

我国三大一类 1 级机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场，定位中国三大门户复合枢纽机场。从客流上横向比较，首都机场年吞吐量过亿人次，由于本地还有虹桥机场作为补充，浦东机场年旅客吞吐量与白云机场规模相仿。但从代表中高端商旅需求的国际+地区旅客吞吐量占整体客流比重来看，上海机场在疫情前有着远超另外两场的高端客流占比，因而单客变现价值和潜力都相对更大。

4.2. 商业变现静待花开

从商业变现的主力业态免税业务租金条款来看，机场能够享受远超线下商业的平均扣点率。根据各公司公告，疫情前三大机场的租金模式均为“保底+扣点”模式，下有保底上上无上限。远超线下商业的扣点率是机场流量高价值的证明。

虽目前受到疫情影响，但随着疫后复苏进程，国内、国际客流逐步回归，机场流量价值也将相应释放。

以浦东和首都机场披露数据比较，浦东机场 2019 年以首都机场 76%的旅客吞吐量实现了更高的非航业务收入。我们以单客贡献非航业务收入作为机场变现效率的粗略刻画，浦东机场 2019-2021 年的单客贡献为 90.1/84.5/58.2 元，在 2019/2020 年都显著高于首都机场。但 2020 年 2 月新冠疫情爆发后国际客流大幅下滑，叠加免税租金补充协议，导致浦东机场当前单客贡献非航收入低于首都机场。

议价权的回归始于流量的回归。

线下商业流量为基，在当前抗击疫情攻坚战阶段，机场行业的客流承压导致的议价权边际下行在未来居民生产生活有序复苏、客流有序恢复的过程中有望回归。在客流、单客贡献恢复的过程中机场行业将整体进入业绩恢复期，在与免税商的租金谈判或下一轮招投标中议价权的回归有望释放业绩弹性。

5. 财务分析与业务展望：净利润随客流波动弹性较大

5.1. 财务分析：成本费用相对稳定，净利润跟随收入波动

由于其重资产、流量变现的基本运营特征，上海机场的营业总成本刚性慢涨，净利润随收入波动较大。其主要成本包括运营维护成本、人工成本、摊销成本。

2020年以前，浦东机场三期扩建工程的卫星厅投入运营，租赁费、维护费等运营费用支出增加，带动运营维护成本持续攀升。

2021年，公司执行新租赁准则，租赁费列示由运营维护成本调整至摊销成本和财务成本，因此营业成本结构有所变化。

2016 年至 2019 年，公司毛利率保持提升趋势，主因在于免税等高毛利的非航空性业务占比逐年提升。非航空性业务收入占总收入比例自 2016 年的 49%提升至 2019 年的 63%，带动整体毛利率由 2016 年的 45%增长到 2019 年的 51%，消费属性显著。

2020 年及 2021 年，公司主要业务受到疫情的持续冲击，旅客吞吐量及飞机起降架次下 降，导致毛利率及归母净利率有所降低。未来随着疫情的逐步恢复，国内及国际航班班次将呈现复苏态势，也将利好非航业务扩张。

图31：2016-2021 年上海机场及可比公司毛利率

图32：2016-2021 年上海机场及可比公司归母净利率

2019 年以前，公司 ROE（摊薄）随业务拓展、项目投产而持续提升。2020 年以来，在疫情反复持续影响下，公司净利润下滑导致 ROE（摊薄）收窄。未来，随着疫情向好后旅游业及免税业复苏，同时注入虹桥机场后公司龙头地位进一步稳固，ROE（摊薄）有望企稳回升。

5.2. 业务展望：短看国际航线恢复，长看长三角区域一体化发展

5.2.1. 国际旅游复苏展望：出境游黎明前夕

疫情期间，国际旅游由于全球范围内不同程度的旅行禁令受到压制，但目前各国旅行禁令有序放宽。国际航空运输协会（缩写 IATA）将全球范围内旅行限制程度划分为 5 级：0-无限制、1-筛查、2-高风险地区抵达隔离、3-对部分地区关闭、4-完全关闭边境，并经过不同地区的加权平均量化计算全球范围的旅行限制等级。

根据 IATA 测算，全球旅行限制程度从疫情初期多国关闭边境的影响下迅速提升至 3.5 左右，后随着多国逐步放开边境、放松管控，目前缓慢降至 2-2.5 区间，即大多数国家采取对高风险地区抵达者隔离措施，且并未因后续多次疫情反复出现旅行限制的大规模收紧。

国际航空协会预测 2023 年航空旅客数量将恢复至疫情前水平。根据国际航空协会 2021 年 5 月 26 日发表的《Covid-19——近乎完全恢复的航空旅行前景已现》研究报告预测，全球航空旅客数量在 2022/2023 年将恢复至 2019 年的 88%/105%水平，主要驱动力为国际航线的陆续恢复。

虽然不可否认的是，2019 年的新冠疫情对航空和旅游业的打击史无前例，但我们相信寒冬终将会过去。在新的变异病毒重症率与死亡率走低、全球疫苗普及率持续提升、新冠特效药陆续获批、检测手段和策略继续进化的背景下，我们有理由相信黎明就在前方不远处。

5.2.2. 上海机场集团在长三角地区一体化发展中承担重要任务

上海国际航空枢纽建设是长三角区域一体化发展中重要基础设施建设项目。长三角地区是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，规划明确提出“合力打造世界级机场群”，要求“巩固提升上海国际航空枢纽地位，增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。规划建设南通新机场，成为上海国际航空枢纽的重要组成部分”。

上海市城市总体规划（2017-2035 年）提出至 2035 年，上海航空枢纽设计年客运吞吐能力 1.8 亿人次、货运吞吐量 650 万吨左右。主要通过浦东机场的扩建、南通新机场的建设实现。上海机场集团“十四五期间”将推进浦东机场四期扩建工程，积极筹备南通新机场项目。

长三角地区蓬勃发展的经济、开放包容的商业环境和旺盛的居民消费能力是上海机场及集团产业版图持续扩张的长期支撑。根据2020年 11 月交通运输部《关于上海市开展推进长三角交通一体化等交通强国建设试点工作的意见》中，同意上海机场（集团）有限公司作为六个试点单位之一协同推进长三角交通一体化，推进世界级机场群建设，形成浦东综合交通枢纽。上海机场集团及上市公司将长期受益长三角一体化发展国家大战略，和长三角城市群在中国经济中的高地优势。

6. 盈利预测与总结

6.1. 盈利预测 主要假设：

出行预期：基于国内疫情影响逐步可控，国外疫情“流感化”的情境下，预期2022年 4-6 月受疫情影响较为严重，后国内航班逐步恢复，2023年开始有序放开国际航班，2024全年起降架次基本恢复到2019年水平。

经营数据：浦东机场2022-2024年飞机起降架次分别为33.1/48.4/53.8万架次，旅客吞吐量分别为2119/6321/7340万人，货邮吞吐量分别为357/418/414万吨；虹桥机场2022-2024年飞机起降架次分别为19.7/24.6/26.5万架次，旅客吞吐量分别为2158/4101/4183万人，货邮吞吐量分别为33/41/44万吨。

收入拆分：在当前租金协议框架下预测上海机场收入2022-2024年分别为51.5/121.9/139.9 亿元。

成本项：主要变化为虹桥机场、物流公司等资产的并表，在此基础上逐年微涨。

收购资产并表时间：发行股份购买虹桥机场及物流公司资产方案已于2022年 4 月 25 日得到证监会核准，假设自2022年 6 月完成收购并表。

6.2. 报告总结

基于当前租金协议下我们预测上海机场2022-2024年归母净利润为-21.6/21.6/33.4亿元，2023-2024年归母净利润对应 PE 为44/28倍，考虑虹桥资产注入后股本扩张至24.9亿股，2023-2024年归母净利润对应 PE 为57/37倍。

作为中国最大空中口岸，短期由于新冠疫情受损，中期随国际复航、出行复苏实现业绩恢复，议价权的回归有望释放业绩弹性，长期受益于长三角一体化发展，首次覆盖给予“增持”评级。

从可比公司估值角度来看，当前上海机场估值一致预期 PE 较北京首都机场股份和白云机场更高。但当前市场一致预期是基于上海机场已调整租金协议，而首都、白云两机场未调整的现实情况下做的盈利预测。

我们提示在国际客流大幅恢复的过程中按照常规商业逻辑有重新协商的可能性，且在当前条款中为重谈留有空间，因此上海机场仍应作为出行复苏核心标的予以重视。

7. 风险提示

国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险：疫情出于意料的爆发和政府针对疫情管控政策的持续可能影响整体出行意愿。

宏观经济风险：经济需求收缩、预期转弱，可能对公司生产经营产生负面影响。

其他运输方式竞争的风险：与其他运输方式尤其是高铁的竞争可能对航空运输需求产生影响。

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