1.深耕行业二十载，造就生物柴油国内龙头

1.1 国内首家生物柴油企业，产能持续扩张

卓越新能作为国内首家从事废油脂制取生物柴油技术研发的企业，公司产销规模、出口规模居于国内第一。

目前公司从事以生物柴油为主，生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等深加工产品为辅的研发、生产和销售，形成了废油脂制取生物柴油、副产物粗甘油提炼及深加工为一体的产业链布局。

卓越新能成立于2001年，2002年建成第一条年产 1 万吨生物柴油示范线，填补国内空白，2016年通过改进生产工艺获得 ISCC 认证，产品直销欧盟市场，位列国内生物柴油出口量第一，2019年于科创板上市，截至2021年底，生物柴油产能近40万吨，生物基材料产能达9万吨，依靠自主研发形成核心技术，废油脂转酯化率达99%，生物柴油高品质得率88%以上，整体技术处于业内领先水平。

经过20年发展，公司目前拥有龙岩平林分厂、龙岩东宝分厂、龙岩美山分厂和厦门卓越生物质能源有限公司4个生物柴油生产基地；以及致尚生物质材料发展有限公司、卓越生物基材料有限公司2个生物基绿色材料生产基地。

1.2 股权结构集中，实控人为核心技术人员

公司股权结构集中，实控人为核心技术人员。

截至2021年底，叶活动、叶劭婧、罗春妹三人为一致行动人，且同为公司实控人，其中叶活动与罗春妹为夫妻关系，叶劭婧为两人的女儿，通过卓越投资与香港卓越共持有卓越新能 75.0%的股份，股权结构集中，管理层持股比例高。

此外，叶活动为公司的核心技术人员，科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，于 20 余年前开始从事油脂、化工行业，公司发展至今的规模与叶活动较早涉入该行业、深刻了解行业发展规律密切相关，参与公司 68 项专利权技术研发，同时作为课题带头人先后承担了“生物柴油国家重点新产品计划”、国家“十五科技攻关计划”、国家“十一五科技支撑计划”、国家“十二五科技计划”等课题任务，并先后荣获福建省科学技术奖三等奖，广东省科学技术一等奖等奖项，助力公司核心业务稳定发展。

1.3 财务指标优秀，历史业绩稳步增长

受益于欧盟市场可再生能源标准提高和需求持续放量，公司营收及净利快速增长。公司 2016-2021 年实现营收
4.7/8.7/10.2/12.9/16.0/30.8 亿元，复合增长率 45.9%，2022Q1 营收同比增幅 142.6%，2016-2021 年分别对应同期归属于母公司所有者净利润为 0.5/0.6/1.3/2.2/2.4/3.4 亿元，复合增长率 46.9%，2022Q1 归母净利同比增幅 74.6%。

图中 2016-2017 年营收和净利增速的大幅加快主要原因是公司 2016 年起打开欧盟生物柴油出口市场。

生物柴油占比最大，形成生物柴油为主，延伸生物基材料产品为辅的产品结构。

分板块看，自 2016 年获得欧盟 ISCC 认证后，生物柴油板块营收大幅增长，同时带动其相关的深加工产品、副产品（生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等）放量，2021 全年公司生物柴油营收占比近 89.1%。

2016 年获得欧盟 ISCC 认证，出口业务 2016-2017 年出现爆发式增长。

2015 年公司出口总营收仅 635 万元，而 2017 年跃升至 7.5 亿元，此后逐年提升。主要由于欧洲可再生能源政策逐步收紧，要求掺烧比例逐步提升，生物柴油市场维持供不应求格局，且公司基于废油脂为原材料的成本低于国外主流的植物油原料成本。

费用管控得当，注重自主研发。

2016-2022Q1 公司期间费用率逐年下降，主要原因在于销售费用率和管理费用率的逐年大幅下降，2016-2021 年公司期间费用率分别为
5.9%/5.4%/4.3%/4.4%/3.1%/1.0%/1.0%，2022Q1 维持 1.0%左右费用率水平。

此外，公司注重自主研发创新，2016 年以来公司研发费用率保持在 4.0%以上水平，2021 年新增专利申请数量达 48 项，专利授权 33 项，累计获得专利技术 137 项，研发经费三年复合增长率超过 43.9%。

公司及子公司福建致尚均通过国家级高新技术企业复审，公司参与起草的《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准已于 2021 年 12 月获得国家能源局批准，将于 2022 年 6 月 开始实施。

公司毛利率波动性大，主要受产品及原材料价格波动影响。

2015 年公司毛利率仅 4.0%，2016 年起由于产品开始出口欧盟而提升，2019 年毛利率升高至 20.0%，2021 年回落到 9.9%毛利率主要原因是生物柴油价格上升较快（较 2020 年同期上升 32.9%）导致税负增加，使生物柴油毛利率下降 7.4pct（2020 年生物柴油毛利率为 15.2%）。

公司近年毛利率在 10.0%~20.0%范围波动，波动性较大，因公司废油脂采购成本占采购总额的比例在 85~92%范围，占比较大，这种波动一部分可以用棕榈油和原油价格的波动趋势来解释，因棕榈油价格与公司原料价格相关性较大、原油价格与柴油、汽油等相关性强，进而与公司产品销售端价格具有较强相关性。

就目前来看，2022 年至今毛利率与 2021 年保持相对一致。

由图 13 可知，2019 年相对其他年份而言，棕榈油价格处于底部，原油价格处于相对高位，进而可以解释公司 2019 年毛利率为何高达 20%，而 2018 年和 2020 年的棕榈油价格不低、原油价格低迷，则毛利率相对较低。

根据价格规律推测，就目前来看 2022 年至今毛利率相较于 2021 年保持动态的相对稳定，建议关注原油和棕榈油价格的相对走势，以及公司公司新投运产能放量情况。

税收优惠进一步推高净利率。

在公司管理高效、费用管控铸就高净利的前提下，各类税收优惠进一步推高净利润，使得净利率与毛利率相比处于较高水平，多重税收减免政策包括增值税即征即退 70%、消费税减免、应税税收按 90%计算等（详见图表 15），税收优惠叠加公司技术进步、拓展出口，2015 年公司净利率仅 1.9%，2019 年升至 16.7%。（报告来源：远瞻智库）

2.安全环保减碳多重优势，政策驱动需求快速增长

2.1 生物柴油相比传统燃油具有多重优势，契合全球双碳背景

生物柴油降低有害物质排放，且可降低约 50%碳排放。欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场，由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少 50%，因此欧盟把生物燃料作为主要替代能源，公司出口销售额约占总销售额的¾。

与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的10%，颗粒物仅为 20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少95%，无二氧化硫和铅等有毒物质排放。

生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油。

单吨生物柴油热值32.4~36.7MJ/L，十六烷值52~70，普通柴油热值35.5MJ/L，同质量下热值相近，在作为燃料方面，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。

作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。

2.2 全球生物柴油需求逐年递增，主要集中在欧洲等地区

全球生物柴油产量近十年复合增长率7.5%。

据 UNSD 统计，2020年全球生物柴油产量达到 4046 万吨，2010-2020年生物柴油产量复合增长率 7.5%，而从2013年开始生物柴油产量增速大幅降低，2013-2017年生物柴油产量增速分别为-2.7%/3.9%/3.0%0.4%/2.6%，增速出现明显下降，而2018年欧洲《可再生能源指令》修订带动生物柴油需求增长，2018年生物柴油产量3657万吨，同比增长 31.9%，政策驱动效果明显。 2021-2026年全球需求每年新增约661.2万吨，需求新增空间大。

据国际能源署数据，预估2021-2026年全球生物柴油需求每年新增量折合661.2万吨，测算得 2021 年同比增长 16.3%，2021-2026 年复合增长率 11.2%，需求增速较高。

生物柴油需求的地域性明显，主要集中在欧洲、美国、南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印度尼西亚和泰国，其他地区有零星分布。

欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的 47%，中南美地区（包括巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等）和亚洲及大洋洲地区（印度尼西亚、马来西亚、泰国和澳大利亚等）均占比 18%，北美地区（美国、加拿大）占比 16%。其中，欧洲生物柴油 2021 年产量约为 1600.8 万吨，而消费量约为 1906.7 万吨，供需缺口超 300 万吨，因此欧洲又是全球最大的生物柴油进口区域。

多个国家要求强制掺混比例，推动全球生物柴油需求。

在燃料领域，人们一般将生物柴油掺混入化石柴油中制成混合柴油。混合柴油与化石柴油相比，在燃烧过程中降低对环境有害气体的排放，同时由于在燃料性质方面相近，因此无需对原用的柴油引擎、加油设备、储存设备和保养设备进行改动，降低了生物柴油的推广门槛。在掺混比例上，世界上率先推广使用生物柴油的国家根据自身的环保要求及生物柴油制备水平，规定了不同的掺混比例，具体如下表：

欧盟逐步淘汰 PME，提升国内 UCOME 竞争力。

在欧盟最新修订的《可再生能源指令》（RED II）中，大幅限制了以粮食作物为原料的生物燃料的添加上限，特别是以棕榈油原料的 PME，其比例将从 2023 年 12 月 31 日到 2030 年 12 月 31 日逐步降低至 0%。

棕榈油作为目前全球生物柴油最广泛使用的原料，预计未来需求会逐渐逐步下降，利好国内废油脂原料生物柴油出口。

2.3 最大消费市场欧盟政策频出，生物柴油供需缺口大

欧盟目前生物柴油缺口约 300 万吨。据经合组织统计数据，2021 年欧洲生物柴油消费量 1906.7 万吨，而欧洲生物柴油产量仅 1600.8 万吨，供需缺口约 300 万吨。由于欧洲生物柴油生产企业成本偏高且东南亚反倾销税取消，2018 年供需缺口拉大，当年进口量同比增长 129.8%，未来受欧盟可再生能源政策上调掺混比例影响，需求或有进一步上升空间。

政策驱动需求提升，欧盟利好政策频出。

欧洲作为世界最大的生物柴油消费和进口国，主要得益于区域内的国家组织及各主要国家实施了强制及鼓励消费生物柴油的政策，2021 年起修订后的欧盟《可再生能源指令 II》实施，要求到 2030 年可再生能源消费比例达到 32.0%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 14.0%（2019 年仅 7.3%），且要求以粮食为原料的传统生物柴油添加比例上限由 7.0%下降至 3.8%以下，2021 年 7 月欧盟新提案又在此基础上进一步提升比例要求，提议欧盟到 2030 年温室气体减排目标由 40%上升到 55%，可再生能源比例由 32%上升至 40%、可再生燃料在交通运输领域占比又 14%提升至 26%，欧盟碳配额价格的快速攀升也进一步推高生物柴油的需求量，其他主要相关政策见下表：

预计到2030年需求量近3600万吨，2021-2030CAGR 预计 7.3%。

根据 Wood Mackenzie 数据，欧洲 28 国交通领域柴油需求量稳步提升、增速稳定，且柴油/汽油比例逐渐升高，由2000年的不及 1.0x 升至 2019 年的 2.7x，按照历史复合增长率 2.2%测算，预计2030年欧盟柴油需求量达25657万吨，掺烧14%生物柴油即产生3592万吨生物柴油需求，而2021年欧洲生物柴油消费量1906万吨，预计2021-2030年生物柴油需求量 CAGR 达 7.3%。

2.4 国内以废油脂为原料，兼具明显成本优势&双倍减碳比例

公司以废油脂作为生产原材料，相较于国外主流使用的植物油成本优势明显。

生物柴油可以动植物油脂或废油脂为原料，由甲醇或乙醇在催化剂作用下经酯交换或酯化反应制成的脂肪酸甲（乙）酯即生物柴油，作为可代替化石柴油的再生性生物质能燃料；其中以餐饮废油为原料生产的生物柴油即 UCOME，以菜籽油、棕榈油、大豆油为原料生产的生物柴油分别为 RME、PME、SME。

国外生物柴油主要原料是依靠植物油，如欧美地区主要采用菜籽油、大豆油为原料。而我国作为人口大国，社会生产生活每年产生废油脂超过 1000 万吨（其中用于生物柴油制作的比例不及 10%），秉持不与人争粮原则，主要使用废油脂为原材料（包括地沟油和酸化油等）。

一般而言，价格方面 UCOME＞RME＞SME＞PME，而地沟油采购价大幅低于其他种类植 物油，相较于豆油单价低 35%-50%，相较于棕榈油价格低 10%-50%，成本优势明显。

而欧盟作为全球最大的生物柴油市场和公司主要出口国，欧洲本地生物柴油生产主要以 RME 为主，PME 主要从印尼、马来西亚进口，SME 主要从阿根廷、巴西进口。印尼和阿根廷将生物柴油作为国家支柱产业之一，所产出生物柴油大量出口欧洲，压低了欧洲 PME 和 SME 价格。

以废油脂为原料的UCOME生物柴油享有双倍减排计数资格，推升UCOME需求及价格。

UCOME 的原材料为废油脂，而不是来自于新榨取的植物油脂，属于城市废旧资源利用，因此欧洲市场赋予 UCOME 双倍减排计数资格，因此在欧洲强制要求燃料中的生物柴油添加率以及市场生物柴油供给量还较小的情况下，利用 UCOME 来满足生物柴油添加率是欧洲燃油销售商的最佳选择。

在这种情况下，UCOME 的售价会高于其他几种生物柴油价格，且 UCOME 受废油脂供给量的制约，供应量增幅较小，供应规模无法与其他几类生物柴油相比，同时所拥有的双倍减排计数优惠，使得产品价格受其他品种供应量变动的冲击较小。

菜籽油与 RME 的价格走势基本一致，UCOME 与 RME 的价格走势相似，但在每年的四季度，受温度的影响，RME 涨幅要高于 UCOME。公司 FOB 合同单价与欧洲 UCOME 价格有差异主要为产品运输至欧洲过程中所发生的运费、港杂费用等，以及欧洲贸易商所保留的利润空间。

2.5 国内潜在市场需求 750 万吨，双碳背景迎机遇

若推广 B5 标准，国内生物柴油需求量将达 750 万吨，发展空间巨大。目前国内尚未推行生物柴油强制添加标准政策，但上海已经将 B5 生物柴油纳入辖区内的加油站成功推广。

根据国家统计局的数据，2019 年全国柴油表观消费量 1.5 亿吨，因此若国家从 B5 调合燃料标准开始推广，测算得生物柴油的需求量将达到约近 750 万吨，与当前国内 116 万吨的产能之间存在巨大供需缺口，在当前“碳达峰、碳中和”的战略政策背景下，所面临的政策环境和发展条件都发生了巨大变化，生物柴油行业将迎来巨大的发展机遇。

2016 年起我国生物柴油出口量快速攀升，2020 我国生物柴油产量达 116.4 万吨。

根据 USDAFAS 统计数据，2020 年我国生物柴油产量 116.4 万吨，同比增长 61.7%，2020 年生物柴油表观消费量为 34.2 万吨；另外，自 2016 年以来我国生物柴油出口量快速增 长，2021 全年出口量 129.4 万吨，同比增长 42.0%，6 年复合增长率 103.9%，呈现快速增长趋势，2022Q1 出口量已达 34.1 万吨，同比增长 20.9%，出口金额 5.6 亿美元，同比增长 83.0%。

CCER 望贡献额外收入。

受益于政策频出推动碳市场建设加速，根据过去碳交易试点城市经验推断，CCER 交易一般在碳配额交易正式上线后一年内启动，国内 CCER 市场有望 22 年开放交易，而公司生产的生物柴油相较于原生塑料具有减碳超 80%特性，CCER 收入有望贡献业绩。（报告来源：远瞻智库）

3.国内生物柴油龙头，多重优势铸壁垒

3.1 公司为国内生物柴油龙头，生产技术行业领先

公司为国内规模最大的生物柴油企业，市占率基本维持在 30%以上。2018-2020 年测算得公司生物柴油市占率分别为 33.4%/34.2%/19.9%，其中 2020 年公司生物柴油产量 23.1 万吨，受疫情影响同比下滑 6.0%导致市占率暂时下降，而 2021 年新产能投放及产能利用率上升，公司生物柴油产量提升至 35.8 万吨，同比增长 54.6%，恢复正常生产水平。

自主研发行业领先核心技术，转酯化率、高品质得率高。

由于废油脂杂质含量高，其提纯技术难度大，公司核心技术主要来源于自主研发创新，重点围绕废油脂综合利用、生物柴油生产工艺、催化剂优选、副产物回收利用、产业链延伸等方面开展研发活动，经过长期规模化工业生产的应用提升，已形成一系列连续法稳定生产、资源高效转化、自动化控制等具有行业领先的核心技术，已达到欧美生物柴油高标准使用要求并大量出口。

主要体现在：

✓ 针对我国各区域废油脂特性，筛选优化出具有多功能特性的催化剂，连续甲酯化工艺，遏制逆反应技术，使废油脂甲酯化转化率达 99%；

✓ 生产工艺适应性强，可以完全满足各种混合废油脂资源，生产工况安全可靠，生产过程实现节能和清洁生产，产品质量稳定可控，高品质得率超过 88%；

✓ 掌握废油脂纯化、连续甲酯化、连续高真空多塔分馏等关键核心技术工艺与装备，生产过程中融合了自动化控制技术；

✓ 通过自主创新的高真空多塔分馏技术工艺设备，能根据粗制生物柴油的低沸物含量、碳链结构、冷滤点、产品用途等产品执行标准，分馏出各种型号的生物柴油产品以适应市场需求和下游生物基新材料的使用，消除了废油脂成分复杂和结构不一带来的影响，为公司细分客户需求提高收益率以及为公司后续的生物柴油深加工奠定了基础。

公司生物柴油毛利率基本优于同行业可比上市公司。高转酯化率与高品质得率造就高毛 利，，2016-2017年公司毛利率领先 3-6pct，2021 年由于原材料成本涨幅较大毛利率水平向下波动。

3.2 上游渠道管理体系完善，保障原料稳定供应

生物柴油原材料成本占比 85%以上。

公司历年成本构成中，原材料成本都在 85%以上，2021 全年生物柴油业务直接材料成本 92.5%，因此废油脂价格对公司成本和净利润影响较大。国内以个体废油脂供应商为主，公司已建立完善上游渠道管理体系。

行业上游集中度低、地域分散，公司是国内最早进入生物柴油产业的企业，经营废油脂采购 20 年，已经构建了稳定、规范的采购体系和覆盖全国及东南亚地区的采购渠道，并与众多废油脂供应商建立了十余年长期稳定的业务互信关系，多年稳定大量的采购树立了牢固的市场地位和公司信誉，保证了原料供应的稳定性、连续性和议价能力。

废油脂收购采取市场化定价。

公司对废油脂的定价一方面主要参考国际原油期现货价格、生物柴油市场行情综合分析确定，同时也适当参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势，公司废油脂采购成本与各主要定价指标变动趋势基本一致；另外在实际采购定价中还根据各供应商合作程度、质量水平、供货的持续能力与稳定性、供货的及时性、物流成本、供应商所处区域采购价格行情等协商定价。

采用货到付款结算方式，应收账款质量较好。

公司国内废油脂采购一般采用货到付款的方式，即货到检验合格后立即启动付款流程及时付款。报告期内公司付款均采用银行转账方式，不存在现金采购的情形，不存在影响公司内部控制有效性的事项；国外以信用证、见单付款和货到付款的方式，基本到次年完全回款。

4.盈利预测及估值

4.1 盈利预测及关键假设、营收毛利分拆

关键假设：

假设公司年产 10 万吨生物柴油第二条生产线按计划于 2022 年 10 月建完，并按照正常爬坡进度逐步贡献业绩，年产 5 万吨天然脂肪醇项目和年产 10 万吨烃基生物柴油项目预计今年下半年开工，假设 2023 年逐步投产，并假设生物柴油销售均价及毛利率水平保持较平稳。

2020 年生物基产品下游受到疫情冲击，销量及毛利均有一定波动，预计未来 3 年产销量稳定增长，天然脂肪醇、醇酸树脂等其他产品 2021-2022 年产销率逐步提升，毛利率保持稳定。

4.2 同行业可比公司估值

公司作为国内生物柴油龙头，具有规模、技术、渠道等优势，且受益于国外政策红利，行业空间及国外需求缺口大，近两年公司产能持续释放增加业绩弹性，在强势推进双碳、循环再生大背景下，公司生产的生物柴油相较于原生塑料具有减碳超 80% 特性，成为主要替代性生物燃料，期待未来产能释放增厚业绩。

结合公司生物柴油及延伸生物基产品的产能放量规划，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.3/5.4/6.7 亿元，对应年份 EPS 分别为 3.57/4.51/5.56 元。对应 PE 分别为 16.0X/12.6X/10.3X，公司作为成长性赛道的成长性龙头公司应享有一定溢价，与同行业可比公司相比估值性价比明显。

5.风险提示

1）产品及原材料价格大幅波动风险：生物柴油上游原材料废油脂主要来自餐馆、养猪场、屠宰场和食品加工企业等，其价格受原油、棕榈油等大宗商品价格波动影响，从而导致产品毛利率大幅波动。另外，由于原材料废油脂供应商分散，收购涉及原料收集、加工、运输多个环节，具有工作环境恶劣、人力成本高等特点，若未来生物柴油行业成长速度超预期，则可能会出现废油脂供应不足的情形。

2）国内外政策变动风险：欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场，也是公司产品的主要出口地，未来若因政治、技术进步等因素，欧盟调整生物柴油的添加政策，公司将面临市场需求量及销售价格波动带来的盈利能力变动风险。

3）新项目进度不及预期：若储备项目由于新冠疫情等原因建设进度不及预期，可能对未来公司业绩增速带来负面影响。

4）汇率及税收优惠政策变动：公司外销业务以美元为主要结算货币，人民币汇率波动对公司经营业绩影响较大，近年来，受国内外政治、经济环境等多重因素的影响，人民币汇率波动的不确定性加大，①如未来人民币大幅度升值，将削弱以外币计价的公司出口产品的国际竞争力，公司外销可能因此受到不利影响，从而影响公司的经营业绩；②另外，若在公司货物发出确认收入至收款换汇期间，人民币汇率产生大幅波动，则会给公司带来较大汇兑损益。

5）测算假设存在误差风险：近年产品及原材料价格波动幅度较大，文中需求量测算及盈利预测假设可能与实际情况存在一定误差。

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