1. 国内硬质合金数控刀具领军企业，近 5 年利润复合增速近50%

1.1. 硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商

硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商。1996年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，2020年登陆科创板。

2010年前公司专注于硬质合金制品的研发生产，以锯齿刀片起家，目前为国内第一大锯齿刀片生产商，与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等建立长期稳定合作关系。

2011年起，公司顺应我国数字化制造技术发展趋势，产品延伸至数控刀片的研发，形成产业协同优势，逐步从合金制造企业转型为刀具制造企业，目前已成为国内头部数控刀具制造商，2021年数控刀片产量为8097万片。

董事长为公司技术带头人，员工持股平台激发员工积极性。

董事长袁美和和总经理谭文清为公司实控人，直接持股 28.31%，其中袁美和直接持股 18.06%。袁美和历任 601 厂研究所技术员、副主任，作为公司技术带头人组建了一支由首席技术专家、资深镀膜专家、研发工程师、新品实现工艺师、专家顾问组成的技术研发团队，专注于硬质合金刀具材料、生产制造工艺、涂层、刀具结构的开发。

上游原材料企业格林美看好数控刀具的发展前景，于 2016 年入股公司，持股 13%。株洲精锐为公司员工持股平台，持有 5.82%的公司股份，绑定核心员工利益，激发员工积极性和创造性。

公司硬质合金制品包括锯齿刀片、圆片和硬质合金圆棒。

锯齿刀片属于焊接刀片，可用于加工实木、胶合板等，主要应用于家具家装等行业。公司锯齿刀片产量国内最大，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制 造。公司近年自主研发用于切割人造板的工业级锯齿刀片、高温工况下切割钢材的工业级锯齿刀片，不断攻克超细、纳米级、超硬等难加工材料的工艺生产难题。

圆片是一种铣刀毛坯，可通过刃磨、开齿等工序制成整体原片、铣刀，公司采取特殊制备工艺制造的超薄圆片产品性能稳定，平直度控制较好。硬质合金圆棒是生产硬质合金整体刀具的原材料，以超细纳米硬质合金材质为主，主要用于航空航天、汽车制造等中高端制造业。

公司数控刀具产品以车削为主，技术实力领先。公司数控刀片系列齐全，包括车削、铣削和钻削三大系列，2021 年车削系列约占数控收入的 70%。公司数控产品主要应用汽车制造、模具、3C 电子、机械加工、航空航天，主要用于不锈钢和钢件材质加工件的加工。公司技术实力行业领先，2021 年钢件车削产品获得“金锋奖”，钢件切削用 OC 系列 CVD 涂层刀片荣获“荣格技术创新奖”。

1.2. 近 5 年利润复合增速近 50%，盈利能力持续提升

成熟硬质合金制品与数控刀片双轮驱动，公司业绩持续快速增长。2017-2021 年公司营收与归母净利润复合增长率分别达 23%、49%。2021 年公司总营收为 9.9 亿，同比+41%；归母净利润为 2.2 亿，同比+107%。

分产品看，2021 年传统硬质合金产品营收约 5.3 亿，同比+34%，占总营收 54%；数控刀具营收约 4.6 亿，营收占比从 2017 年的 31%提升至 46%，21 年贡献了公司 60%以上的毛利。21 年随着数控刀片新建产能的逐步投产，数控刀片销量同比+43%，量增的同时持续向高端品类拓展，21 年年中时单价高于 7 元/片的数控刀片已占数控刀具收入的约 41%。

随着数控刀具产品占比提升，经销模式对公司影响逐步加大。

2021 年公司直销收入 7.0 亿，经销收入 2.9 亿。直销比重较大主要系硬质合金制品客户群体为工具企业，公司采用一般直销；数控刀片下游客户主要为贸易商，包括经销商和小型贸易商，用户群体数量多且散，且存在定制化需求，公司采用经销及为其它刀具厂商做 OEM/ODM 模式销售，直接直销的比例较低。

据招股说明书，2019 年公司数控刀具产品中 OEM/ODM 及经销比例占到全部数控刀具的 85%，随着未来公司数控刀具销售占比的逐步提升，经销比例还会持续增加。公司数控刀具销售以车削刀片为主。

据公司公开投资者关系活动纪要，2021 年公司数控刀具销售中车削刀片销售收入三个多亿，铣削刀片大概一个亿，钻削刀片大约 3000 多万。

公司接近七成的数控刀具产品销售以车削为主，一方面系车削是下游市场中最常见的应用场景，另一方面铣削和钻削刀具对于产品的一致性稳定性要求更高，且包含更多整体刀具。随着公司在铣削、钻削及整体刀具研发项目的逐步投产，未来相关产品销售占比有望持续提升。

规模效应带来公司近年来盈利能力的持续提升。

2021 年公司销售毛利率 34%，净利率达 22%，近年来呈现出逐步上升的趋势，净利率上升幅度大于毛利率，主要系规模效应下各项费用率有所下降。

数控刀具产品中钻削产品毛利率最高，其次是车削，铣削相对最低。费用管控较好，研发力度加大。2017-2021 公司净利率由 10%提升到 22%，盈利能力持续改善，销售费用率从 4.8%下降至 2.8%，管理费用率从 4.4%下降至 3.0%，财务费用率下降至 0%，在手现金较为充沛，仅少量有息负债。

研发费用率从 3.8%提升至 5.0%，2021 年全年投入研发费用近 4900 万元，是 2017 年的 近 3 倍，研发力度持续加大。

经营回款良好，近年来基本覆盖产能扩张所需资金。

近 5 年公司归母净利润 合计 5.3 亿元，和经营活动产生的现金净流入总量基本一致，2021 年公司经营活动现金净流入小于净利润，主要系公司收入规模增加叠加下游较高景气度，增加了库存和在产品储备。

除去购买理财的 4 亿元和此前收回投资收到的 1.6 亿元现金，2021 年公司投资活动现金流净流出 3.4 亿元，呈现出逐年稳步提升的态势，主要用于产能扩张。（报告来源：远瞻智库）

2. 硬质合金数控刀具：近300亿顺周期耗材，国产替代空间大

2.1. 硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2020年国内市场在260亿规模

机床刀具是400亿市场规模的顺周期工业消费品。据中国机床工具工业协会，2020年我国刀具消费量约为421亿元，过去10年复合增速约2.5%。刀具产品寿命较短，通常在几个小时到一天不等，是一种耗材。

随着国内机床保有量的逐步稳定，刀具消费量也逐步走向稳定，2015年以来刀具消费量占测算国内机床保有量的比重基本维持在 2%左右。

微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的2~4%。

近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当 PMI 位于 50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。

硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的 60%。

从材料的角度划分，刀具分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等，不同材料适应于不同的加工场景，而硬质合金凭借较高的硬度、耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为 最主要的品类。

根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，略低于全球63%的占比。据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场约在260~270亿规模，约占到全部刀具消费量的63%，和全球占比无明显差异。

国内硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模，受益机床数控化率的提升。根据夹固方式的不同，硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。

1）焊接刀具主要应用于非数控机床，安装时将刀片置于刀槽内，撒上铜渣和硼砂后焊接固定，换刀效率低，未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位刀具所替代；

2）可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定，广泛应用于数控机床，可使用刀库进行自动化换刀，效率较高；

3）整体刀具由一根棒材加工而成，刀片、刀杆和刀盘一体，和可转位刀具相比加工精度相对更高，加工寿命近似，达到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度。

据产业跟踪，2020 年国内硬质合金刀具市场中传统焊接刀具、可转位刀具和整体刀具的份额约为 23%、39%和 38%，硬质合金可转位刀具市场约在 100 亿规模。

通用机械、汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用。

据《现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重大作用（2009年）》，全球切削刀具按制造业板块的销售去向统计，通用机械占35%，汽车行业占34%，航空航天占12%，模具行业占 4%，其它占15%。

下游行业中汽车行业分工极其细致、数控化程度较高，是需求量最大的行业之一；通用机械涵盖范围较广，与国内制造业整体周期相关；航空航天材料多为高性能难加工材料，结构多为复杂曲面等弱刚性零件，使用的切削刀具通常具有高度的专业化，长期被海外高端品牌占领；模具行业主要应用于家电、模架、汽车覆盖件等，和汽车、通用机械相比对于铣刀的需求更大。

2.2. 产品性能改进和渠道建设是刀具国产化率提升的必要条件

刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求。

刀片的型号参数包括形状、后角、加固形式、精度、刃长、断屑槽型等，品类众多，客户会根据被加工物件的材料、加工方式（车、铣、蹚、钻等）、精度要求（粗加、半精加、精加）、加工环境（机床工况）来选择合适的刀具。单一被加工材质对应的刀具种类众多，如缸体生产可能牵涉到上百种刀具的使用，目前国内市场中常用的刀具种类高达 8 万种以上。

实际应用中，经过多年的生产经验，客户对具体场景适合哪类牌号的刀片有一定的认知，厂商则是根据不同客户的需求对同一牌号刀片的相关参数进行修改，通常单一场景对应可使用的刀片种类在 3~5 种。

在部分品类上国产品牌已具备高性价比，未来持续进口替代的关键在于产品一致性和稳定性的提升以及品类的扩充。厂商研发出一款新的刀片牌号后，会提供给客户几种型号来试刀，再根据反馈情况对于刀片的参数进行调整。

客户最终是否选用某厂商的产品，取决于试刀的效果，包括刀具展现出的寿命、产品价格、 以及加工的稳定性。根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。

刀具产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。

从生产流程来看，数控刀具厂商在外采了碳化钨、钴粉等原材料后需要进行混合料制备、压制、烧结、基面磨削刃口处理、表面涂层等五大核心生产环节。

产品技术的核心在基体材料配方、精密成形、表面涂层三方面，三者彼此之间也会互相影响，如涂层在基体材料上进行，其结合率和物理性能的发挥需要结合基体材料和涂层技术。基体材料的含碳量、精密度都会影响刀具的强度和韧性，而这些性能又会在烧结等后续精密成型环节发生改变，相关的工艺参数需要根据不同的基体材料进行调整。

经销商把握较大价值量，是影响终端客户选择的重要因素。

刀具厂商的直接下游客户包含批发商和经销商两类，由于刀具产品 SKU 众多，终端客户和生产厂商之间存在信息差，而经销商接触的产品品类众多，较终端客户更为了解刀具产品，对于客户的选择起到较大影响：

1）批发商主要依靠厂商返点盈利，采购规模较大，会有相对较多的库存；

2）经销商存在多级代理的结构，一般库存较少，通过展会、客户介绍等方式接触终端客户，将刀具产品通过加价 5~20%不等的价格销售给终端客户。

由于刀具采购量占客户成本比重仅 2~4%，经销商往往比终端客户更了解刀具选形，是连接厂商和客户的重要桥梁。由于客户采购刀具品类繁多，通常单个厂商难以满足单个客户的全部需求，故大多数经销商往往是多家刀具厂商的代理。从经销商的利益出发，刀具价格定位、产品性能、货期和经销商管理（不同区域经销商利益划分等）是影响其展业的核心因素。

2.3. 国产商短期抢占日韩厂商国内中端份额，远期高端市场和海外出口具备较大发展潜力

欧美、日韩和国内企业三分天下，当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%。按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：欧美企业、日韩企业和中国本土企业。

1）欧美企业：整体解决方案提供商。代表企业包括山特维克、伊斯卡和肯纳金属，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在航空航天等高端定制化领域占据主导地位。此外在高端制造领域，机床刀具在机床进口时便存在一定捆绑销售的情况，在用户使用习惯、产品品牌方面也建立了较高的壁垒。

2）日韩企业：单项尖兵，国产目前主要替代的对象。代表企业包括三菱、京瓷、特固克和克洛伊等日韩厂商，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，主要服务于高端制造业的非定制化领域。日系厂商虽然在许多单项产品上产品力较强，如欧士机的丝锥、东芝的刀片、三菱的铣刀等，但大多没有提供整体解决方案的能力，加上日本机床对于国内的封锁，壁垒低于欧美头部厂商。

3）中国本土：在中低端市场已逐步实现国产替代。代表企业包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密等，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。

2020 年国内百亿硬质合金数控刀片市场中，进口数控刀片的规模约在 44 亿元，此外据产业跟踪国际品牌在国内设厂也有 20 多亿的份额，国产品牌的份额在 30 亿左右，国产化率在 30%左右，存在较大提升空间。

从海关总署的进口数据来看，2017 年以来我国刀具进口总量基本维持在 16 亿美元左右的规模，其中硬质合金进口额占国内刀具需求的比重呈现出逐年下滑的趋势，21 年行业高景气度的情况下人民币口径的进口总额仍略有下滑，说明国产品牌正逐步崛起。

国内中端市场国产替代开始出现，高端市场壁垒仍有待突破。

根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代日韩品牌的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。而从海关总署的进口数据来看，我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维持在此前的水平，景气度较高的 2021 年产品均价甚至有所提升，足见海外品牌在国内中高端市场仍具备较强的竞争力。

远期潜在的海外出口市场是国内的 5 倍，具备较大发展潜力。

根据 QYResearch 发布的《Global Cutting Tools Market Professional Survey Report 2018》，其预计 2022 年全球切削刀具消费总额将达到 390 亿美元，2016~2022 年复合增长率达 2.7%。

按照国内硬质合金数控刀具的占比推算，全球硬质合金可转位刀具消费总额在 100 亿美元规模，海外市场需求在国内的 5 倍以上。

而 2021 年我国刀具出口总额仅 35 亿美元，占全球消费总量的比重不到 10%，其中硬质合金相关刀具出口额仅 2.6 亿美元。头部厂商如欧科亿和华锐精密的出口收入仅占到全部收入的 9%和 4%，仍有较大提升潜力。

而出口产品均价近年来呈现出逐步提升的态势也意味着国内厂商技术实力逐步增强，开始满足部分海外市场的需求。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司分析：快速扩产执行力强，降本增效增强盈利能力

3.1. 技术：硬质合金材料的基础上持续开展产学研合作，增强底层技术实力

公司凭借硬质合金锯齿刀片业务起家，为数控刀片的基体材料底层技术打下坚实基础。基体材料的设计和制备技术牵涉到混合料制备、压制和烧结等关键生产工序，是公司硬质合金制品和数控刀片的基础性技术。

公司创业之初选择了当时比较细分的锯齿刀片市场，在基体材料方面具备多年工艺技术积累，为后续进入数控刀具市场打下了坚实的基础。公司自主研发的用于金属加工的锯齿刀片在产品尺寸精度、被加工材料、工况等方面与数控刀片具有很多的相似性，部分材料牌号、生产工艺可直接沿用到数控刀片。

此外，公司在多年硬质合金制品的生产过程中掌握了一套预防产品变形的专有技术，在此基础上公司为数控刀片的生产建立了一套完整的压制参数数据库，可以精确控制产品的精度一致性。近年来持续加大研发力度，产学研合作增强底层技术实力。一方面，公司就基础研发与中南大学、四川大学等国内重点高校紧密合作，开发新牌号和新工艺，同时在内部设置了基础研发课题小组。

另一方面公司投入大量精力在产品的技术和工艺层次的提升上，近年来研发投入逐步提升，研发费用率由 2017 年的 3.83% 提升至 2021 年的 4.95%，在材料、涂层应用等核心技术领域取得了一定的成果和突破，提升车削铣削产品寿命。

未来公司也将以产品经理为导向，进一步加强研发和市场的联系，形成独特的管理模式。

3.2. 产能：品类扩充的同时向高端化迈进，募投项目建设持续推进

品类扩充的同时向高端化迈进，产能快速扩张。公司 2017 年数控刀具产能 仅 2300 万片，2021 年已达到 8000 万片左右的水平，我们预计 2022 年公司产能有望进一步增长到 1 亿片以上的水平。

公司在 2020 年末完成 IPO，募集资金 6 亿元，用于年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设以及数控精密刀具的研发平台升级，项目于 3 月已进入逐步释放产能阶段，2022 年预计达产 50%以上。2021 年公司新增数控刀片产品近 2000 种，同时加大了高端产品研发储备，新产品品种中价格大于 10 元的占比 40%以上，远高于 21 年 5.9 元/片的产品销售均价。2022 年 3 月，公司又发布了特定对象再融资预案，拟募集不超过 8 亿元资金，其 中 6 亿元用于数控刀具产业园项目，2 亿元用于补充流动资金。

据公告，3 月募投的产业园项目已经开工建设，项目建设期为 18 个月。数控刀具园项目建成达产后，可形成年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产能力。

除扩张整体刀具、数控刀具产能外，募投项目中的棒材是整体刀具的原材料，公司目前以外销为主，随着后期整体刀具产能进一步提升后，有一部分棒材会转为自用；金属陶瓷刀片是一类金属+陶瓷复合材料，其制造工艺与硬质合金类似，但适用范围更广，能加工和应对传统刀具难以加工的高硬度材料以及金属冷切锯领域，同时其耐磨性相较普通刀具耐磨性更好，可减少加工换刀次数，可用于高速断续切削加工。

3.3. 成本：依靠规模效应和工艺改进降本提效

数控刀片生产规模效应强，公司通过自动化率提升和工艺改进持续降成本。成本角度来看，直接材料、制造费用和直接人工分别占到数控刀片成本的约 40%、50%和 10%，

1）直接材料：主要为碳化钨和钴粉等原材料，其价格和大宗金属挂钩、较为透明，

2）制造费用：主要包含折旧费用、辅助材料、低值易耗品和人工水电，具备较强的规模效应，

3）直接人工：主要为生产人员薪酬，随着自动 CNC 压机和各类机械手的投运以及高精度快装模具对老式模具的替代、喷砂清洗工艺的改进等，公司单片人工成本持续下降。

整体来看，2017~2021 年，公司数控刀片销量翻了 4 倍，单片成本由原先的 4.36 元/片下降到 3.19 元/片，降幅达 27%，其中单片制造费用和直接人工均下降 38%。

3.4. 渠道：国内经销商持续下沉，扩大海外市场开拓力度

渠道建设方面，在产能快速扩张的同时，针对国内外公司加大市场开拓力度，完善客户网络，挖掘优质客户：

境内经销商：加强全国市场布局，举办各类展会增强品牌知名度。

公司国内经销商目前主要集中在华东、华北和东北地区，在这些区域内也仅是覆盖了其中的部分城市。2021 年，公司迅速在全国市场布局刀具商店，完成刀具商店布局近 50 家。同时展会是连接刀具生产商、经销商和终端客户的重要途径，21 年公司连续成功举办了三届数控刀具行业高峰论坛，组织或协办各类研讨会、峰会、国际论坛等，取得了很好的品牌推广效 应。

海外市场：直接布局与 OEM/ODM 结合，扩大开拓力度。

21 年海外市场需求旺盛，公司已完成对印度、土耳其、俄罗斯等市场的初步布局，深挖存量客户的同时 21 年又在巴西和土耳其布局刀具商店，加工铸铁及钢件等系列数控刀片产品在海外市场影响力进一步提升。

考虑到公司品牌在境外仍处于前期培育阶段，公司也同时采用 OEM/ODM 代工的模式为境 外市场的工具企业贴牌生产，达到快速开拓海外市场的目的。公司 21 年 海外收入占全部收入的比重也由 17 年的 6%提升到 9%的水平。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 盈利预测：未来 3 年利润有望实现 25%的复合增长

核心假设：公司原有产品价格基本维持稳定；

未来 3 年数控刀具新增产销量为 2500、2500 和 2000 万片，增量产品均价在 8 元以上；

数控刀具制造费用占比随着规模的提升进一步下降；

硬质合金制品业务维持 10%左右的稳定增长，毛利率基本稳定；预计公司 2022~2024 年实现营业收入12.5、15.1 和 17.4 亿元，归母净利润 2.9、3.7 和 4.5 亿，同比增速 29%、29%和 22%，对应当前 59 亿市值下的 PE 分别为 20、15 和 13 倍。

4.2. 估值分析：市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间

公司市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间。我们选取中钨高新、华锐精密和沃尔德作为可比公司，当前行业2022年一致预测 PE 约为 23 倍，欧科亿2022及2023年预测 PE 略低于可比上市公司平均水平。

从历史估值的角度来看，公司当前 PE（TTM）约 25 倍，处于上市以来底部区间。

5. 风险提示

1）行业竞争格局超预期恶化；2）产能建设进度不及预期；3）疫情致下游需求不及预期。

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