1、 半导体行业景气度持续

1.1、 半导体行业处于景气周期

自半导体诞生以来，半导体行业经历了三轮完整的发展周期：

第一轮周期发生在 1970 年代末至 1990 年代中期，主要由于 PC、工业级计算机的推动，半导体销售额快速增长，1995 年，全球半导体的年销售额已经突破 1000 亿美元，达到历史高位，随后半导体产业有所回落。

2002 年年初至 2007 年末，半导体迎来了新一轮周期，这一轮周期主要由蜂窝电话、3G 通信、消费电子共同推动。据美国半导体行业协会数据，这一阶段全球半导体的销售额从 2002 年年初的 1002 亿美元增长至 2007 年末的 2228 亿美 元，CAGR 为 14.25%。

第三轮周期从 2010 年开始，至 2014 年结束，这一轮周期主要由智能手机、4G 网络推动，智能手机的快速普及带动全球半导体产业下游需求增长，助推半导体销售额持续上升。2014 年后，由于智能手机的渗透率达到高位，智能手机的出货量日渐平稳，2014 年至 2016 年半导体行业销售额涨幅并不大，在个别月份销售额略有下降。

2017 年开始，半导体行业迎来第四轮发展周期。2017 年起，半导体产业受存储业务需求增长销售额再次明显提升。

2018 年下半年受中美贸易摩擦和全球经济下行的影响，半导体行业的全球销售额出现较大的萎缩，从 2018 年 10 月的 4211 亿美元下滑至 2019 年 4 月的 3244 亿美元。但是半导体的发展周期并未中断， 2019 年下半年，半导体产业出现复苏迹象，华为公司为应对制裁从 2019 年底 开始大量备货芯片也加速了半导体行业整体回暖。

2019 年末，全球半导体的销售额回升至 3617 亿美元。尽管在 2020 年半导体行业的复苏进程受到新冠肺炎疫情的影响，但在家办公、远程办公等新的办公形势促进了 PC 端销售激增。

至 2020 年三季度初，电子元器件主要下游应用领域的需求增多，新能源汽车、可穿戴设备、5G、高性能计算机、人工智能等领域均出现明显增长,半导体行业景气度仍在持续。

2019 年末至 2021 年末，全球半导体的销售金额从 3617 亿美元 增至 5085 亿美元，CAGR 达 18.57%。

在本轮发展周期中，半导体行业供给端的产能明显不足：

一方面受到全球疫情的影响，建厂、扩产和验证的节奏明显放缓；另一方面，很多晶圆厂对汽车电子需求的快速增长预判不足，使得产线改造慢于预期。在晶圆厂商基本处于满负荷的 情况下，晶圆仍然稀缺。持续缺芯的情况使得半导体整个产业链出现晶圆短缺—价格齐涨——驱动行业持续景气的情形。国内半导体厂商还受益于海外供应链供给不足，国产替代争取市场份额的逻辑，2021 年国内半导体行业整体表现较好。2022 年，晶圆产能稀缺的局面未得到明显缓解，需求端的需求增长助推半导体行业持续景气。

1.2、 半导体景气度判断

1.2.1、下游三大应用需求助推半导体行业持续景气

2020 年三季度至 2021 年末，新能源汽车、光伏和风力发电以及 5G 应用助推半导体行业持续景气。2022 年，我们认为上述三大板块仍是半导体行业需求端增长的重要动力，并且随着新能源车、光伏和风力发电渗透率的持续提升，对半导体产品的需求会出现成倍增长，半导体行业将持续景气。

1.2.1.1、新能源汽车

新能源车渗透率不断提高，带动车规级半导用量和单车价值量共同增长，车规级半导体有望成为最景气的半导体细分环节。

在政策与成本的推动下，电动车将逐步替代燃油车，根据中汽协数据，截止 2022 年 3 月，我国新能源车的渗透率达 24.7%，根据中汽协预测，2022 年新能源车销量有望突破 500 万辆，同比增长 47%。在新能源车销量维持高速增长，渗透率不断提高的情况下，对车规级芯片的需求将大幅提升。汽车芯片从应用环节可以分为 5 大类：主控芯片、功率芯片、模拟芯片及存储、信号接口等其他芯片。

2020 年按各类芯片的销售额统计，主控芯片占比 27.1%，功率芯片占比 23.5%，模拟芯片占比 12.3%，存储芯片及信号与接口芯片合计 占比 37.2%。

根据中汽协的统计数据，传统汽车单车需要芯片为 500-600 颗，新能源车单车所需芯片较传统燃油车翻倍，达到 1000-2000 颗。随着新能源车加速渗透，对于车规半导体的需求将逐渐增多，2020 年车用芯片市场达到 439 亿颗，预计到 2026 年将达到 903 亿颗。

根据行业研究机构 Trendforce 的统计数据，从单车价值量来看，传统油车中半导体的单车价值量在 450 美元左右，新能源车中，混合动力汽车半导体的单车价值量上升至 735 美元，纯电动车半导体价值量上升至 750 美元左右。

根据海思在 2021 年中国汽车半导体产业大会发布的数据，2021 年全球汽车半导体市场规模约为 504.7 亿美元，预计到 2025 年，汽车半导体市场规模接近 766.1 亿美元；至 2027 年，汽车半导体市场规模接近 951.7 亿美元。

1）汽车电动化

在汽车电动化领域，车用半导体增长较多的领域是功率半导体。

传统汽车中，功率半导体主要应用于启动、发电和安全领域，包括直流电机、电磁阀、继电器、LED 驱动等，硅基 MOSFET、IGBT 及模块即可满足需求。

而新能源车普遍采用高压电路，当电池输出高压时，需要频繁进行电压变化，对电压转换电路需求提升，此外还需要大量的 DC-AC 逆变器、变压器、换流器、高压辅助驱动等，这些器件对 IGBT、MOSFET 等功率半导体的需求量巨大，甚至会用第三代半导体（SiC、GaN）取代传统硅基半导体。

传统油车中，功率半导体单车价值量约为 50 美元，混合动力型汽车中功率半导体的单车价值量增长至 300 美元，纯电动车中功率半导体的单车价值量增至 455 美元。

2）汽车智能化

智能化驾驶是未来的发展趋势，根据中汽协测算，2020 年 ADAS 主要功能市场 规模达 844 亿元，同比增长 19.3%。

随着 5G 逐步落地，主机厂纷纷推出搭载 ADAS 功能的新车型，ADAS 各功能渗透率加速提升，到 2025 年智能汽车市场规模达到 2250 亿元。

根据英飞凌在 2020 年的预测，L2 级别的自动驾驶汽车所携带的半导体单车价值量可达到 160-180 美元，L5 级别的自动驾驶汽车则提升至 1150-1250 美元。

汽车智能化带动的半导体增量主要来源于模拟芯片和主控芯片。智能驾驶通过传感器获得大量数据，自动驾驶的程度越高，需要的传感器就越多，传感器收集信号后需要模拟芯片将这类信号转换为数字信号。

L2 级别的汽车大约带有 6 个传感器，L5 级别的汽车预计将携带 32 个传感器，这些传感器包括超声波雷达、长距离雷达、环视摄像头、立体摄像机、激光雷达、航位推算等。

在主控芯片方面，随着自动化驾驶程度越来越高，智能汽车对芯片算力的要求也越来越高，需要搭载的高算力 MCU 也越来越多。

传统燃油车可能仅需要 70 颗 MCU 芯片，主要应用于传统动力系统如引擎控制、离合器控制等；而智能汽车 可能需要 300 颗 MCU 芯片，并且对 32 位高算力的 MCU 需求较多，32 位的 MCU 芯片主要用于智能驾驶安全系统、引擎控制、车身控制、智能座舱等。

1.2.1.2、光伏及风力发电

光伏及风力电站需要用到大量的逆变器和整流器，在逆变器和整流器中需要功率器件支持。新能源发电输出的电能无法直接接入电网，需要通过整流器整流为直流电，再逆变为交流电才能接入电网。而逆变器和变流器中核心的功率器件是 IGBT 单管、MOS 分立器件、IGBT 模块和 SiCMOSFET 模块。

1）光伏领域

光伏逆变器并不仅仅是将直流电转变为交流电，光伏逆变器还要与电网实现交互，使得光伏发电系统能够高效输出电流。

根据逆变器适用场合，可将光伏逆变器分为集中式逆变器、组串式逆变器以及微型逆变器，不同功率段的光伏发电场景选取不同的逆变器。

一般情况下，1.5KW 以下项目（家庭户用光伏发电系统）选用微型逆变器；1KW-6KW（如中小型屋顶光伏发电系统和小型地面电站等）选用单相组串式逆变器；5KW-200KW（商业屋顶光伏发电系统、中小型电站等）选用三相组串式逆变器；600KW 以上的项目（如大型厂房、荒漠电站、地面电站等大型发电系统）选用集中式逆变器。

目前逆变器市场以集中式和组串式的逆变器为主，微型逆变器占比较少。

集中式逆变器中通常使用多个逆变器并联，例如 500KW 的集中式光伏逆变器中通常使用 4 只 125KW 的逆变器并联，125KW 的逆变器中通常需要 3 个半桥的 1200V/600AIGBT 模块，一个半桥模块中需要 2 组 IGBT 芯片，每一组共有 4 颗 150A 的芯片，因此一个半桥模块中需要用到 8 颗 IGBT 芯片。

在组串式光伏逆变器较集中式光伏逆变器复杂，需要用到的功率器件更多，根据不同的功率需求可以选择多个 IGBT 单管并联，也可选择 IGBT 模块。根据中国光伏行业协会的统计及预测，至 2025 年全球光伏 IGBT 市场规模将提升至 58 亿元（按销售额，下同），中国光伏 IGBT 的市场规模将提升至 38 亿元。

2）风电领域

风电领域主要的半导体器件是风电变流器。风电变流器是风力发电机组大型核心部件之一，将风机发出的电能经整理后输入电网。变化的电压和频率的电能，经过交直转换变为稳定电压和频率的电能馈入电网。

风力发出的电本身是交流电，但由于风力发电有很大的不稳定性，且风速和设备本身等都会直接影响发电机转动，因此需要通过风电变流器将电能转变为稳定电压和频率的电能才能接入电网。

变频器中主要用到的半导体部件主要是 IGBT 模块。根据 CWEA 的统计及预测，全球风电 IGBT 市场规模（按下游需求测算）将从 2020 年的 10.8 亿元左右提升至 2025 年的 13.40 亿元。

3）5G 基站

5G 基站及配套设施进入大规模建设期，带动通信功率半导体需求快速增长。5G 铺设密度要求更高。相对于 4G 通信网络，5G 通信频谱分布在高频段，信号衰减速度就会越快，因此 5G 基站的铺设密度比 4G 大，建设数量也将比 4G 基站 多。5G 电源功耗需求更高。

5G 用的 MassiveMIMO 设备通道数大幅增加，基带处理计算量大幅上升增加，并将导致数字中频、射频小信号的功耗显著增加；根据中国铁塔数据，目前华为5G基站单系统的典型功耗为 3500W，中兴为3255W、大唐为 4940W，而 4G 基站单系统的功耗仅为 1300W。

5G 基站单系统的功耗是 4G 基站的 2.5 倍至 4 倍。更高的覆盖密度、更大的功率需要更多电源管理系统，每个电源管理系统中最多有近百个 MOSFET，因此通信用功率器件需求将大幅增长。

1.2.2、衡量半导体行业景气度的两项指标

半导体厂商资本开支情况：半导体行业产业链较长，存在一定的周期性，半导体行业的资本开支情况是观察半导体行业景气度的重要指标。

据 ICinsights 数据， 2021 年全球半导体行业资本开支 1539 亿美元，同比增长 35.95%，预计 2022 年半导体行业资本支出将增长至历史新高 1904 亿美元，同比增长 23.73%，实现自 2020 年以来连续三年的正增长。

全球晶圆代工龙头台积电的产能指引：

半导体的景气周期是由于下游需求旺盛，但晶圆厂商供给不足，导致芯片产能紧缺从汽车芯片蔓延至消费电子芯片，带动半导体全行业价格上涨。目前，晶圆厂的产能仍旧紧张，由先进制程晶圆短缺蔓延至成熟制程晶圆短缺，根据台积电的产能指引，2022 年供应链会保持更高的库存，产能会持紧。

台积电在 2022 年一季报中表示虽然手机市场需求走弱，但是高性能计算机需求和汽车半导体需求增长，台积电仍给出了强劲的二季度业绩指引，其预计二季度营收 176-182 亿元，并维持 2022 年 400-440 亿元的资本开支。

基于对全球半导体厂商的资本开支情况和龙头晶圆代工厂对晶圆供需形势的判断，我们认为半导体行业的景气度仍将延续。（报告来源：远瞻智库）

2、半导体产业链重点细分环节分析

半导体产业链包括设计、制造、封装测试等环节。

根据有无晶圆加工线，可以将功率半导体企业的经营模式主要分为 IDM、Fabless 以及 Foundry/OSAT 三种形式。其中，IDM 模式即垂直整合制造模式，集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身；Fabless 模式即无晶圆加工线设计模式，只负责芯片的电路设计与销售；将生产、测试、封装等环节外包；Foundry/OSAT 即代工模式，只负责制造、封装或测试，不负责芯片设计，可以同时为多家设计公司提供代工服务。

2.1、上游材料端

2.1.1、溅射靶材

超大规模集成电路制造过程中要反复用到的溅射（Sputtering）工艺属于物理气相沉积（PVD）技术的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一，它利用离子源产生的离子，在高真空中经过加速聚集，而形成高速度能的离子束流，轰击固体表面，离子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并沉积在基底表面，被轰击的固体是用溅射法沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。

溅射靶材的下游应用高纯溅射靶材应用于半导体方面（晶圆制造和芯片封装中的介质层、导体层甚至保护层）、平板显示方面（显示面板和触控屏面板的膜层）、太阳能电池方面（主 要是薄膜电池和 HIT 光伏电池）。

1) 半导体领域：

随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展，全球半导体靶材的需求规模仍将持续增长。

根据江丰电子可转债募集说明书援引智研咨询数据，中国半导体靶材市场规模 2019 年已达 47.7 亿元，同比增长率高达 35.9%，2022 年中国半导体靶材的市场规模预计将达到 75.1 亿元。

2) 平板显示领域：

随着我国本土企业在平板显示领域不断实现技术突破、不断降本增效、不断完善供应链配置，平板显示领域国产替代化正在加速进行，未来在平板领域溅射靶材方面也有较大的进口替代空间，逐步减少对进口靶材的依赖。

根据江丰电子可转债募集说明书中援引智研咨询的数据：2019 年中国平板显示靶材市场规模为 120.7 亿元，同比增长 21.4%，预计平板显示靶材需求规模有望进入长期增长，2022 年达到 206.5 亿元的市场规模。

3) 太阳能电池领域：

太阳能电池主要包括晶硅电池和薄膜电池，靶材主要应用于薄膜太阳能电池的背电极环节以及异质结电池的导体层。目前靶材主要用于太阳能薄膜电池领域。

未来，随着异质结电池技术突破和成本下降，异质结电池能够替代 PERC（钝化发射极及背局域接触电池）电池实现大规模量产，从而带动靶材需求。

太阳能电池领域所用到的溅射靶材技术难度低于半导体领域和平板显示领域，因此技术壁垒 相对较低，更容易实现国产替代。

我国光伏行业新增装机量持续增长，持续推动太阳能电池领域的溅射靶材市场扩容，根据隆华科技可转债募集说明书中援引前瞻产业研究和光伏网的数据，预计 2020-2024 我国太阳能电池用靶材市场规模持续扩大，CAGR 保持在 15%以上，至 2024 年，我国太阳能电池用靶材行业市场规模有望突破 70 亿元。

靶材应用领域不同在对金属材料的选择、性能、技术门槛上也存在一定差异。其中半导体芯片对溅射靶材的要求是最高的，价格也最为昂贵，一般需要使用杂质含量极低的高纯溅射靶材，因为杂质含量较高的靶材容易在晶圆上形成微粒，导致电路短路或损坏。太阳能电池领域的靶材技术门槛低于半导体和平板显示领域。

根据江丰电子转债募集说明书，2019 年全球半导体靶材市场份额比例中，四家日本及美国企业占据了全球约 80%的市场份额（按销售额统计）。

国内主要靶材龙头企业包括江丰电子、有研新材的子公司有研亿金、阿石创、隆华科技的子公司四丰电子和晶联光电。

2.2、 集成电路设计端

半导体设计公司可分为分立器件、集成电路、光电器件和传感器设计等，其中集成电路设计规模远超其他几类应用设计。集成电路产业分为设计、制造、封装及测试等环节。

集成电路设计环节的进入壁垒

IC 设计行业属于知识密集型行业和技术密集型行业，行业壁垒主要体现在技术壁垒、人才壁垒、产业化壁垒、客户壁垒四个方面。

随着下游应用端迭代更新加快，对上游设计端的研发速度、质量保障、持续创新能力提出了更高的要求，在此种背景下，龙头公司的优势将会愈发明显，新进入者将需要突破更高的壁垒。

2.3、分立器件

2.3.1、功率半导体

功率半导体是分立器件中的一种，主要用于实现电能的处理与变换，例如改变电子装置中的电压和频率，实现直流、交流转换等，是电子电力变化装置中的核心器件。最早的功率二极管诞生于 1950 年代左右，随后晶闸管、功率三极管、平面型 MOSFET、沟槽型 MOSFET 以及 IGBT 接而面世，实现了高频率、低损耗、易控制的半导体功率器件。目前超结 MOSFET 和屏蔽栅功率 MOSFET 的推出又极大的改进了功率半导体的性能。目前我国在中低端的功率半导体中基本实现国产替代，例如在功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件的使用中基本完成了国产化的替代；但是在 MOSFET、IGBT 等先进功率半导体的应用方面仍依赖进口，在政策与市场的双重驱动下，国内不少企业在先进功率半导体的制造中取得突破，未来先进功率半导体的国产替代需求巨大。

新应用领域市场空间广阔

在功率半导体的传统领域，例如工控、白色家电等，市场需求增速在放缓，对于海外厂商的替代也几乎完成；而新能源车和光伏发电目前还处于加速渗透阶段，不仅下游需求增速维持在较高水平，还能够通过国产替代取得更多市场份额，未来新能源车、新能源发电以及 5G 应用等领域将会成为国内功率半导体新的“增长极”。

在新能源汽车中，动力系统改变为电池+电驱模式，电驱又包括电机和电控系统，电控系统接收整车控制器指令，驱动电机的转速和转矩，进而控制整车的运动轨迹，相当于传统燃油车的发动机，在电控系统中，主要使用到逆变器，逆变器将动力电池直流电转换成驱动电机所需交流变频电能，逆变器中需要使用到至少 6 个 IGBT 模组和 6 个二极管。除此以外，由于逆变器的设计取决于汽车的额定功率，额定功率与总线电压成正比，为了提高总可用功率，还需要借助升压器提高电压，升压器中一般需要 2 个 IGBT 模组。

在新能源发电方面，目前功率半导体最主要的运用是光伏和风电发电中逆变器的使用。目前我国风电发电的占比还较小，我们以光伏发电为例阐述功率半导体在光伏发电中的应用。光伏逆变器将太阳电池发出的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，并配合一般交流供电的设备使用。光伏逆变器的性能可以影响整个光伏系统的平稳性、发电效率和使用年限。一方面，受益于光伏行业的发展，逆变器出货量大幅增高，根据 WoodMackenzie 的统计及预测，全球光伏逆变器出货量从 2017 年的 98.5GW 增至 2020 年的 185.1GW，CAGR 达 23.40%，预计 2022 年全球光伏逆变器出货量将达 221GW。

尽管新能源车用功率半导体和光伏用功率半导体的大部分市场份额仍由国外厂商占据，但是国内已经涌现出不少从工控领域升级制造车规级和光伏级功率半导体的厂商，在全球市场整体“缺芯”、国际形势不稳定及海外疫情的影响下，国际供应商不能够及时供给产品，并且进口功率半导体涨价幅度明显，上述因素都为国内供应商提供了替代机会，特别是一些规模偏小的新能源车厂商和光伏逆变器厂商，已经开始使用国内制造的功率半导体；一些下游大客户也在综合考虑成本后会采用国内供应商的解决方案，例如在功率较小的逆变器中用单管 IGBT 替代 IGBT 模组。对于技术更加先进的 IGBT 模组、超结 MOSFET 等产品，国内厂商也在加速追赶进程，通过自主研发，兼并收购等方式突破技术壁垒。

3、重点个券梳理

半导体行业细分领域较多，转债市场上属于半导体行业上下游的个券多达 18 只，我们重点关注溅射靶材、集成电路设计、功率半导体、封装设备这四个环节对应的转债，并对有关公司的具体业务和公司优势进行梳理。

3.1、江丰转债：半导体靶材国产替代进程加速

江丰电子我国溅射靶材的龙头企业，主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，应用于半导体、液晶平板显示器、太阳能等领域。

公司通过多年技术沉淀，进入了中芯国际、台积电、京东方、SunPower 等知名厂商的供应体系。特别在半导体领域，公司的超高纯金属溅射靶材产品在 7 纳米技术节点实现批量供货，应用于 5 纳米技术节点的部分产品评价通过并量产，另外一部分产品进入验证阶段。

公司加快半导体、太阳能电池领域靶材产品的研发与批量应用。公司产品在主要技术指标方面已经不逊于海外厂商，公司产品已经进入先端的 5nm 技术节点，在半导体靶材领域继续保持领军地位。公司 2021 年实现营业收入 15.94 亿元，同比增长 36.6%，实现归母净利润 1.07 亿元，同比下滑 27.5%。

公司业务：

1）各类靶材

公司经营的各类金属超高纯靶材包括铝靶材、钛靶材、钽靶材和铜靶材。铝靶材主要运用于超大规模集成电路芯片的制造（纯度要求达到 99.9995%）、平板显示器（纯度要求达到 99.999%）和太阳能电池（纯度达到 99.995%）。

钛靶材主要运用于超大规模集成电路芯片中的阻挡层薄膜材料。钛环件则与超高纯钛靶材配套使用，其主要功能是实现更好的薄膜性能，以达到更高的集成度要求。钛靶材和钛环件主要运用于 130-55nm 的制程。

钽靶材也是运用于超大规模集成电路芯片中的阻挡层薄膜材料，但对应的制程为 90-5nm 的先进制程。钽靶及其环件是靶材制造技术难度最高、品质一致性要求最高的产品，特别是钽环件生产技术要求极高，目前只有江丰电子、霍尼韦尔、日矿掌握了此产品的核心生产技 术。超高纯铜及铜锰、铜铝合金靶材运用于超大规模集成电路芯片中的阻挡层薄膜材料和平板显示器制造领域。

在超大规模集成电路芯片中对应 90-3nm 的先进制程，近年来随着高端芯片需求的增长，铜锰合金靶材的需求大幅增长，全球供应链非常紧张，掌握超高纯铜锰合金靶材制造技术的只有江丰电子、霍尼韦尔和日矿。

2）零部件

公司生产的零部件主要配合公司的高纯靶材使用，具体包括传输腔体、反应腔体、膛体、圆环类组件、腔体遮蔽件、保护盘体等；材料包括金属类（不锈钢、铝合金、钛合金）、非金属类（陶瓷、石英、硅、高分子材料）等。公司生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。

公司优势：

1）持续的技术创新优势。

经过数年的技术积淀，公司已经建立了较为完善的研发体系。目前公司成功打破了国内高纯溅射靶材基本依靠进口的局面，填补了国内同类产品的技术空白，并能够在全球范围内与美国、日本跨国公司进行市场竞争。

2）稳定可靠的产品质量。

稳定的产品质量和较高的产品性价比优势使得公司在竞争中赢得优势，争取更多市场份额。目前公司已经建立了高品质、高纯度溅射靶材专业生产商的良好品象，多家客户给予公司优秀供应商、A 等供应商等评价，受到国内外客户的广泛认可。

3）优质的客户资源。

凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司已成为中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝（通过综合商社实现销售）、海力士、京东方、SunPower 等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，业务范围涉及半导体芯片、平板显示器和太阳能电池等，建立了较为稳定的供货关系，有望促进公司营业收入和经营业绩的稳步增长。

转债情况：江丰转债是一只评级较低（A+）、债底保护较弱的转债。

截至 2022 年 5 月 5 日，江丰转债收盘价为 134.76 元，转债余额为 5.16 亿元，转债剩余年限为 5.27。转换价值为 99.77 元，转股溢价率 35.08%，在中低价券中略偏高。江丰转债的 转股溢价率位于上市以来 46.20%的分位值水平。

江丰转债的纯债价值为 78.48 元，债底保护弱。江丰转债发生过三次转换价格调整。2022 年 2 月 16 日进行了转债价格调整，调整原因为增发新股或配股，转换价格从 51.93 元调整为 51.80 元；2022 年 3 月 18 日进行了转债价格调整，调整原因为增发新股或配股，转换价格从 51.80 元调整为 51.43 元；2022 年 4 月 6 日进行了转债价格调整，原因为公司第一期股票期权激励计划第二个权期的实际可行权期已结束,转换价格 从 51.43 元调整为 51.41 元。

风险提示：1） 产品验证不及预期； 2） 半导体景气度下降的风险； 3）上游原材料价格波动的风险。

3.2、 国微转债：特种集成电路设计龙头竞争优势凸显

紫光国微专注于集成电路芯片设计开发领域，是目前国内领先的集成电路芯片设计和系统集成解决方案供应商，主要产品有智能安全芯片、高稳定存储器芯片、FPGA、功率半导体器件、超稳晶体频率器件等。

公司深耕集成电路相关领域多年，凭借持续的技术积累在智能安全芯片、特种行业集成电路、存储器芯片、FPGA 领域已经形成领先优势，得到了国内外客户的认可。

根据公司 2021 年年报，公司在 2021 年实现营业收入 53.42 亿元，同比增长 63.35%；归属于上市公司股东的净利润 19.54 亿元，同比增长 142.28%。

公司业务：

1）智能安全芯片业务

智能安全芯片出货量创新高，新产品有望带来强有力增长。2020 年度，智能安全芯片业务出货量创下历史新高，2021 年度智能安全芯片业务持续增长，行业地位进一步巩固。

在身份识别应用方面，公司在第二代居民身份证、第三代社保卡和电子旅行证件等证照类产品稳定供应。

在电信 SIM 卡业务领域，公司产品布局齐全，为全球电信 SIM 卡提供了丰富的产品选型，公司下游客户已中标中国移动 NFC-SIM 卡产品集采项目，该产品支持 5G、数字货币、数字身份等创新应用的需求，代表着 SIM 卡产品的发展趋势，随着新应用需求的发展，公司在 SIM 领域的优势将继续凸显。由于全球半导体缺产能，三星和英飞凌等主要 SIM 卡芯片厂商开始陆续退出该领域。

受益于此，公司 SIM 卡海外业务出货量达到几亿颗。公司作为国内目前 e-SIM 龙头企业，未来有望受益于 e-SIM 卡在手机中渗透率的提高。在金融支付安全业务中，公司产品应用于国内银行 IC 卡芯片，公司在国内市场的份额进一步提升，公司还推出了数字货币芯片及解决方案，正在试点地区应用。

除此以外，公司还在加速打造物联网和车联网应用场景对应的产品，在智能穿戴领域和智能三表领域（电表、燃气表、水表）有多个项目落地；公司的车规级安全芯片已在多个车企批量使用，并在布局车载控制器芯片的研发工作。

2）特种集成电路业务

特种集成电路新产品的研制与开发工作持续推进。公司特种集成电路产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、网络及接口、模拟器件、ASIC/SoPC 等几大系列产品，近 500 个品种。

公司的特种 FPGA 产品高速发展，2x 纳米的 FPGA 系 列产品已逐步成为主流产品，并占据重要市场地位；公司特种存储器产品技术先进，是国内特种应用领域覆盖最广泛的产品系列，具备市场领先优势；在模拟产品领域，公司的电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份额还在持续扩大。

另外，公司还在数字电源、高速高精度 ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域持续研发，部分型号产品已经开始销售，有望成为公司新的增长点。

3）半导体功率器件业务

半导体功率器件业务逆势增长。公司生产的功率器件具体包括：SJMOSFET、SGT/TRENCHMOSFET、VDMOSFET、IGBT、IGTO、SiC 等先进半导体功率器件。

2021 年，公司半导体功率器件业务在新冠疫情反复、芯片代工产能紧张的情况下，营业规模保持稳定，公司的研发投入取得积极成效。

公司半导体功率器件业务从工控、电控、大功能电源等传统领域逐步切入充电桩、UPS、车载 OBC、光伏逆变等市场，打开了产品的应用范围。公司可提供高中低压全系列高性能 MOSFET 产品，覆盖电压范围 20V-1500V，广泛应用于节能、绿色照明等领域。

公司超结 MOSFET 技术研发能力在国内处于领先水平，截至 2021 年 12 月 31 日，公司高压超结 MOSFETGen3 平台销售量占比进一步提升至 50%以上。与此同时，公司进一步优化客户结构，注重拓展工业级以上的客户，以获得规模效应。

4）晶体业务

晶体行业国内行业景气度提升，公司晶体业务营收继续增长。在 2020 年，公司晶体业务受新冠肺炎疫情反复和国际贸易摩擦持续的叠加影响，但国内 5G 商用基站布网、高端频率元器件国产化替代和“新基建”政策驱动等因素的积极推动下，行业景气度恢复。

2021年，国内通信设备厂商频率组件国产化替代的浪潮仍在延续，公司晶体业务积极对接国内厂商的替代需求，大力开拓 5G 网络通讯、车载电子、工业控制、智能仪表、物联网等新市场领域。

根据公司 2021 年年报，2021 年度，公司晶体业务的营业收入较 2020 年同比增长 37.60%。

风险提示： 1） 产品研发不及预期；2） 下游需求不及预期；3）晶圆代工厂产能紧张导致无法供货的风险。

3.3、闻泰转债：多项业务共进的 IDM 厂商

闻泰科技主营业务包括移动终端和半导体两大业务板块。闻泰科技已经形成从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试，到光学模组、通讯终端、服务器、笔记本电脑、loT、汽车电子的全产业链布局。

公司收购的安世半导体是全球知名的半导体 IDM 公司，是原飞利浦半导体标准产品事业部，有 60 多年半导体研发和制造经验，在车规级功率模组制造领域处于世界领先地位。

公司在收购安世半导体后，成功迈入半导体 IDM 领域，并且与公司原有的光学模组、通讯产品协同发展，构筑公司新的增长曲线。

根据公司 2021 年年报，公司在 2021 年实现营业收入 527.29 亿元，同比增长 1.98%；归属于上市公司股东的净利润 26.12 亿元，同比增长 8.12%

公司业务：

1） 移动终端板块

闻泰科技的移动终端板块主要为移动通讯终端品牌商提供 ODM 服务，即提供从研发、设计到生产、后期维护的全部服务，产品包括手机、平板电脑、笔记本电脑、IoT 模块、CPE、工业网关、TWS 耳机等。

在移动终端板块中，手机及配件业务收入占比较多，5G 时代，预计 ODM 手机的营收占比将会进一步提升。

一方面，5G 信号的频段比 4G 信号更多，各国家、地区使用的频段又有所不同，手机品牌厂商需要借助 ODM 厂商来设计匹配各个区域通信网络的手机，才能更好地抢占市场并减少设计成本。

因此在 5G 时代，ODM 企业将进一步抢占 OEM 手机市场份额；另一方面，5G 手机单机价值量高于 4G 手机，品牌厂商基于成本的考虑，会更多的资源将集中高端机，而不是覆盖各个层次的机型，中低端 5G 机型有望得到更多下沉市场的份额，ODM 机型的比例也将提高，利于 ODM 厂商获取更多利润。

除此以外，公司还顺应移动端和 AIoT 的发展趋势，将公司在消费电子方面的优 势扩大至工业、AIoT、汽车电子领域，并在平板、笔记本电脑、服务器、汽车电子等非手机业务领域持续推出新品，扩大公司在 ODM 生产制造中的原有优势。

2）半导体板块

闻泰科技半导体业务的主要产品包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、Mosfet 功率管、模拟与逻辑 IC，2021 年上述三类产品占半导体业务收入的比重分别为 50.33%、27.53%和 16.57%。

公司的半导体业务主要由安世集团承载，安世集团是全球领先的分立与功率芯片 IDM 龙头厂商，也是全球汽车半导体龙头公司，凭借丰富的车规级半导体产品线，安世集团与国内重点的新能源汽车厂商均建立了深度的合作关系。

2021 年度，汽车半导体供应持续紧张，而下游新能源车销量维持稳定增长，车规级半导体供不应求，公司生产的汽车 MOS 芯片、功率二极管、功率三极管、ESD/TVS 保护器件广泛用于国内外新能源汽车中的驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统等关键领域，并在 2021 年进行了多批次涨价。

得益于车规半导体的高景气度，公司半导体业务收入快速扩张，2021 年公司半导体业务实 现营业收入 138.03 亿元，同比增长 39.54%；实现净利润 26.32 亿元，同比增长 166.31%。

未来，随着新能源车的渗透率不断提高和智能驾驶技术的不断成熟，车规级半导体的需求将快速扩张，公司半导体业务未来增长空间可观。由于全球晶圆产能紧缺的情况还在延续，汽车“缺芯”的局面暂未得到缓解，闻泰科技在晶圆产能方面亦提前布局。

公司在德国汉堡晶圆厂的新增 8 英寸晶圆产线已顺利投产运营，安世集团已完成对英国 Newport 晶圆厂 100%股权的收购，并启动了代工产能向 IDM 自有产能的转换。Newport 晶圆厂在车规级 IGBT、功率 MOSFET、模拟芯片和化合物半导体等领域的产能与安世集团的现有的产品和工艺融合后，能够保障产品供给能力。

同时，公司控股股东闻天下投资的上海临港 12 英寸车规级晶圆项目也已经全面开工建设，未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要来源。诸多的产能布局不仅能够保障公司产品的顺利交付，还能够在晶圆紧张的情况下争取到更多客户订单，获取更大的市场份额，抓住汽车电动化、智能化带给半导体厂商的新机遇。

3）光学模组板块

公司于 2021 年完成了对广州得尔塔的收购，顺利进入光学模组领域。

广州得尔塔采用行业领先的 flip-chip 技术，实现更稳定的性能，更强的抗干扰、更小的产品尺寸，以满足特定客户的产品需求。

公司拥有智能化光学模组生产平台和精密的自动化生产线、搭建智能化生产系统，在收购得尔塔后能够实现业务协同。

2021 年 5 月公司完成资产交割，目前正在积极推进新型号的验证工作，进一步推动其先进技术产品在车载光学、AR/VR 光学、笔电等领域的应用。

公司将充分利用在移动终端业务和半导体业务中的研发优势、规模优势和客户资源，推动光学模组业务以及产业链上下游的有效整合。

风险提示：1）行业竞争加剧的风险； 2）产品研发不及预期的风险；3）并购业务整合进展不及预期的风险。

3.4、捷捷转债：不断向高端产品突破的 IDM 厂商

捷捷微电从事功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售，以先进的芯片技术和封装设计、制程及测试为核心竞争力的 IDM 业务体系为主。

公司主要的产品包括晶闸管器件和芯片、防护类器件和芯片（包括：TVS、放电管、ESD、 集成放电管、贴片 Y 电容、压敏电阻等）、二极管器件和芯片（包括：整流二极管、快恢复二极管、肖特基二极管等）、厚膜组件、晶体管器件和芯片、MOSFET 器件和芯片、碳化硅器件等。

公司晶闸管系列产品、二极管及防护系列产品采用垂直整合（IDM）一体化的经营模式，MOSFET 主要采用 Fabless+封测的业务模式，目前，芯片（8 英寸）全部为委外流片，部分器件封测代工。2021 年，公司实现营业收入 17.73 亿元，同比增长 75.37%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.97 亿元，同比增长 75.34%。

公司业务：

1）晶闸管业务：

晶闸管耐压高、电流大，主要用于电力变换与控制，可以用微小的信号功率对大功率的电流进行控制和变换，晶闸管的功用不仅是整流，还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流，实现将直流电变成交流电的逆变，将一种频率的交流电变成另一种频率的交流电等作用。

2）防护器件业务：

半导体防护器件主要用于各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，保护内部昂贵的电子电路。由于使用场合广泛，在工控、汽车电子、手持终端设备、户外安防、电脑主机中均需要使用，防护器件市场需求量较大，但防护器件技术已经比较成熟，半导体防护器件市场规模较为稳定。

3）二极管业务：

二极管是最常用的电子器件之一，二极管的单向导电特性可以把正弦波的交流电转变为脉动的直流电。公司二极管芯片采用 SIPOS+GPP 钝化工艺，主要产品有高耐压整流二极管、快恢复二极管、肖特基二极管、整流二极管模块组件等，用于民用电器电源整流、工业设备电源整流、漏电断路器、电表、通讯电源、变频器等应用领域。

4）MOSFET 业务：

MOSFET 通过栅极电压的变化来控制输出电流的大小，并实现开通和关断，MOSFET 功率器件输入阻抗大、导通电阻小、功耗低、漏电小、工作频率高，是市场规模最大的功率分立器件。

公司 MOSFET 系列产品主要包括中低压沟槽 MOSFET 产品、中低压分离栅 MOSFET 产品、中高压平面 VDMOS 产品以及超结 MOS 等产品，广泛用于消费电子、通信、工业控制、汽车电子等领域。后续，公司拟通过设立控股子公司，布局 IGBT 等新型功率器件，进一步完善功率半导体的供应能力，有望深度受益 IGBT 行业的快速发展。

5、车规级半导体封测：

2021 年公司发行转债 11.95 亿元，主要用于车规级功率半导体封测产业化项目，产品包括各类车规级大功率器件和电源器件。

项目达产后，公司将新增车规级大功率器件和电源器件封测产能 16.28 亿只。其中，DFN 系列产品 14.25 亿只，TOLL 系列产品 9000 万只，LFPACK 系列产品 6750 万只，WCSP 电源器件产品 4500 万只。

风险提示： 1）下游客户认证不及预期的风险； 2）新品研发不及预期的风险；3）行业竞争加剧的风险。

3.5、华兴转债：国产测试设备头部企业

华兴源创是国内面板检测设备和半导体测试设备的头部企业，是国内首家拥有自主研发 Sub-6G 射频矢量信号收发板卡的厂商。

公司主营业务包括平板显示检测、半导体检测与智能穿戴产品组装与检测。平板显示检测业务以 OLED 面板检测为主，半导体检测业务聚焦于 SOC、射频测试机以及 SiP 测试机。公司的大 客户包括苹果、京东方、三星、LG 等头部电子企业。

根据公司 2021 年年报，公司 2021 年实现营业收入 20.20 亿元，同比增长 20.43%；实现归属上市公司股东净利润 3.14 亿元，同比增长 18.43%。

公司业务：

1）半导体业务：受益于国内半导体产业快速发展，测试设备国产替代空间巨大

根据 SEMI 统计，2020 年中国半导体测试机市场中，国产替代率不足 10%，目华兴源创作为国内先进的半导体检测设备厂商，率先布局 SoC 以及射频测试机两个急需国产替代的细分领域。

公司 SOC 测试机成功对标同类型海外畅销机型，公司近期推出的 PXIe 架构 Sub-6G 射频公司所专注的半导体测试设备，面向客户的研发需求，能够继续为公司贡献稳定的收入增长。后续，公司逐步布局射频 和 MCU 等其他 SoC 领域，打开成长空间。

2）平板显示检测业务：平板检测业务迎来发展新阶段。

平板显示检测行业发展势头良好，随着国内面板厂商逐渐突破新型显示技术，平板显示检测设备需求持续放大。显示面板行业的主要驱动产品——柔性 AMOLED 在消费端的快速普及，也为国产面板设备厂的发展带来了新契机。

公司作为国内领先的面板检测设备供应商，深耕平板显示检测领域多年，公司自主研发的柔性 OLEDMura 修复设备使用 Mura 修复技术（De-Mura），在 LCD 与柔性 OLED 触控检测上突破了国外长期的垄断，目前公司的面板检测业务已进入京东方、苹果、三星等客户的供应体系。

3）可穿戴电子产品业务：成功收购欧立通，协同效应下有望拓宽产品矩阵

以运动检测与健康监护为应用场景的可穿戴设备正处于加速渗透过程中，可穿戴设备市场有望保持持续增长。

2020 年公司通过并购华兴欧立通使业务延伸至可穿戴设备等消费电子终端整机的组装及检测，丰富了现有产品线。借助该次并购，华兴源创有望提高对苹果公司的整体方案解决能力，进一步提升承接苹果公司订单的能力。

风险提示：1）下游客户拓展不及预期的风险；2）新产品研发效果不及预期的风险；3）行业景气度下行的风险。

4、风险提示

1）行业景气度下行风险；2）行业竞争加剧的风险 3）中美贸易摩擦对半导体业务带来的风险。

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