1. 涪陵榨菜：砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇

1.1. 历史沿革：扬帆向前，引领行业发展

榨菜之于涪陵：百年特产，百亿产业。

据史料记载，榨菜起源于 1898 年的重庆涪陵，创始人为商人邱寿安，是我国具备百年历史的传统特产。作为酱腌菜中的佳品，榨菜拥有鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味，具备佐餐、侑茶、调味等多样用途。

1970 年，在法国举行的世界酱香菜评比会上，中国的涪陵榨菜与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。1995 年，涪陵被命名为“中国榨菜之乡”；2021 年，涪陵区实现榨菜产业总产值 130 亿元。

涪陵榨菜：二十年崛起之路，品牌深入人心。

公司成立于 1988 年，是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域的龙头企业。

发展至今，2021 年营业收入 25.2 亿元，2020 年市值突破 300 亿元高点，出口 52 国，全球热销 150 亿包。公司的发展之路并非一帆风顺，上市以来业绩增速历经波动，十余年间正面负面评价并存，曾被誉为“榨菜茅台”和“白马股”，也曾遭遇估值折价。

自 2013 年国粹版包装央视首播至今，京剧脸谱包装形象深入人心，乌江榨菜已成家喻户晓的品牌，先后获得“中国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。2022 年初，公司以国潮版新包装取代国粹，发布轻盐健康新产品，掀起轻盐升级的产业浪潮。

未来公司将拥抱智能化、拥抱新经济，不断跨越新台阶，引领涪陵区榨菜产业稳步向前的同时，实现榨菜、泡菜、川调酱类等产品的融合发展。

1.2. 股权结构：国资控股，高管持股绑定

国有资产控股，高管参与持股。公司控股股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。

根据 2021 年年报，重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵实业发展集团有限公司和重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持有涪陵榨菜 35.26%股份；根据 2010 年年报，彼时重庆市涪陵区国资委间接兼直接持有涪陵榨菜 40.45%股份，多年来股权结构较稳定。

周斌全先生自 2000 年加入公司担任董事长，管理公司 20 年，经验丰富，从 2007 年开始持股至今，2021 年年报显示持股比例为 0.89%；公司其他多位高管亦参与持股，完成利益绑定。

1.3. 业绩复盘：历经波动，盈利能力提升

业绩波动中增长，增速具备周期性。2011-2021 年，上市十年期间公司的营业收入 CAGR 达 13.6%，归母净利润 CAGR 达 23.7%，总体表现优秀；另一方面，收入增速低点位于 2012 年，高点位于 2017 年，同比分别+1.1%/+35.6%，利润增速低点位于 2019 年，高点位于 2016 年，同比分别-8.6%/+63.5%，业绩增速波动较大，呈现出一定周期性。

具体波动原因则较为复杂，从营收角度来看，可能涉及包括宏观经济变化、提价政策、渠道政策、发展战略等因素，利润端则在营收的基础上，与原材料成本、提价政策、费用投放力度等变量相关联。

简要复盘收入波动原因如下：

（a）2008-2011 向好：经济复苏叠加经销商政策鼓舞。

2008 年，气候原因导致青菜头价格大幅上涨，公司提价应对，在金融危机负面影响下销量下滑，最终价增无法克服量减，导致收入下滑。2009 年，危机后经济开始复苏，公司采用战略合作方式来培育大型骨干经销商，在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例，调动经销商积极性。2009-2011 年，随着国内经济形势好转，战略合作经销商制度发挥成效，实现营收复苏和短暂腾飞。

（b）2011-2012 放缓：经济不景气时提价和精简产品。

2012 年，宏观经济不景气，公司对部分产品提价，并进行产品结构调整，限制低毛利产品发展，销售均价增长 11.4%，但是产品销售量下降 10.0%，录得收入增长仅 1%。同年，公司明晰未来 5-10 年战略和未来 3 年销售战略规划，明确了公司销售网络向三线市场延伸的开拓方案，为 2013 年反弹埋下伏笔。

（c）2012-2013 向好：国粹上市宣传，推进渠道建设和下沉。

2013 年，公司按照规划将品牌宣传、县级空白市场开发、渠道建设等作为重点工作，品宣端完成国粹版换版，以央视、网络、地面等方式大力宣传，渠道端实行差别化的战略经销商模式，推进下沉蓄力。地空结合之下，收入回暖。

（d）2013-2015 放缓：渠道红利消失，宏观经济放缓，新品增长受阻。

2014 年缩规格提价损失销量，榨菜业务收入下滑 1%，萝卜、海带丝新品上市起到小幅拉伸作用；2015 年榨菜业务有所回暖，收购惠通泡菜，但报表端“其他佐餐开胃菜”出现大幅下滑，其中包含新品海带丝和萝卜，我们推断可能是新品销售不佳。

（e）2016-2018 向好：宏观经济重启复苏，提价迎合消费升级。

2016-2018 年经济逐渐转暖，消费升级趋势渐显，公司实施提价策略，顺周期下量价齐升。但 2018 年公司实行“高成本+高价格+高毛利+精品运行”模式，试图收编竞争对手经销商，挤压对手份额以确立乌江领导地位。此举导致渠道经销商拿货积极，渠道库存淤积，成为 2019 年的增长隐患；伴随库存高企，渠道窜货问题亦被放大，为统一全国流通产品价格体系、防止窜货，公司于 2018 年 11 月进行提价。

（f）2018-2019 放缓：业绩前置，库存高企。

因 2018 年业绩提前兑现，高库存结转下 2019 年增长疲软，提价背景下价增，但销量下滑，增速被击落。

（g）2019-2021 向好：调整后再出发，增速重回正轨。

2019 年费用投放加大，渠道去库存，办事处裂变见效，2020 年渠道轻装上阵，伴随下沉推进，重现健康增长。2021 年收入增速稳健，榨菜业务基本消化 2020 年提价对销量的负面影响（2021 年榨菜销量同比基本持平），增速良好

管理费用率稳定，销售费用率和财务费用率有所变化。

管理费用率略呈下降趋势，总体稳定。销售费用率在 2019 年出现阶段性峰值，主要是 2019 年营收增长受制于高渠道库存和渠道下沉受阻，公司采取相应措施进行疏导，销售费用投 入加大，导致费率上行。渠道去库存和下沉见效后，公司成功走出经营困境，2020 年销售费用率下降至正常水平。2021 年销售费用率同比提升，主要系公司围绕“明确榨菜价值，做热乌江品牌”，加大广告宣传费投放力度所致。

财务费用率边际下 行，主要为存款利息收入增加。

毛利率和净利率整体上行，盈利能力显著提升。毛利率由 2007 年 35.2%上升至 2020 年 58.3%，净利率由 2007 年 6.5%上升至 2020 年 34.2%；2021 年毛利率受到会计准则调整下运输费计入营业成本影响，还原后为 56.0%，净利率水平主要受原料青菜头成本大幅上涨和销售费用率提升影响，下滑至 29.5%。2007 年以来，毛利率和净利率整体上升幅度较大，主要得益于公司通过提价和产品结构优化不断改善盈利能力，费用端相对稳定，成本端在周期波动下实际增长幅度有限。

2. 行业分析：酱腌菜市场存量大，榨菜百亿乌江为首

根据食品安全国家标准 GB2714-2015，酱腌菜的官方定义为“以新鲜蔬菜为主要原料，经腌渍或酱渍加工而成的各种蔬菜制品，如酱渍菜、盐渍菜、酱油渍菜、糖渍菜、醋渍菜、糖醋渍菜、虾油渍菜、发酵酸菜和糟渍菜等”。

据欧睿释义，欧睿中的条目 Pickled Products 指浸泡于醋或盐水中（Vinegar or brine）的预包装（Pre-packaged）水果和蔬菜产品，可译为“包装酱腌菜”，但范围仅限于盐渍、醋渍。品类则主要包括橄榄、洋葱、酸黄瓜、辣椒、花菜，且辣泡菜（Piccalilli）、风味佐酱（Relish）、德国泡菜（Sauerkraut）、韩国泡菜（Kimchi）亦被涵盖在内。

对比后我们认为，欧睿的酱腌菜应相对狭义，且仅含包装、不含散装，但欧睿的数据依然具有分析和指导意义：包装酱腌菜行业 2021 年零售规模 82.9 亿元，近年量增引擎拉动行业提速。

根据欧睿数据，2021 年包装酱腌菜行业零售额达 82.9 元，同比增长 6.51%；2020 年同比增速达 16.42%，为近十年峰值，或因疫情爆发期间居家消费拉动所致，2021 年受到 2020 年高基数影响而增速放缓。2016-2021 年复合增速达 12.49%，增长明显加快。

量价拆分来看，2016-2021 年间消费量 CAGR 为 9.73%，均价 CAGR 为 2.52%，量增为主要驱动，亦为近五年提速主因。零售消费量高增，餐饮消费量则增长缓慢，近五年维持在 1 万吨左右，或存在较大挖潜空间。

乌江品牌独占鳌头，一超多强格局清晰。

欧睿口径下，乌江品牌份额居首，其市占率高达 31.1%，明显领先于其他龙头。鱼泉、六必居、饭扫光份额接近，势均力敌。行业 CR5 达 63.4%，整体集中度较高，龙头规模优势显著，有望持续提升份额。

以上为欧睿数据分析，综合其他口径数据，我们得出结论如下：

（1）酱腌菜真实行业规模或接近 600 亿，远大于欧睿包装酱腌菜数据，亦远大于榨菜市场。根据观研天下数据，2021 年我国酱腌菜市场规模已达 92 亿美元，约合人民币 593 亿元，行业增速有放缓趋势，未来行业或趋于存量市场。

酱腌菜范畴内，泡菜的市场份额最大，但品牌化率和集中度均较低，所采用的原料产地亦较为分散；根据智研咨询，2015 年泡菜市场即达到 466 亿元，数据口径或有待推敲，但可作为泡菜大行业的佐证。

（2）榨菜行业：2019 年包装榨菜体量 67 亿，判断为企业营收口径；测算 2021年包装榨菜体量80.7亿元，销量62.4万吨，则涪陵榨菜销量市占率为21.6%，销售收入市占率为 27.6%。

2019 年包装榨菜体量 67 亿，更接近企业营收口径。

根据观研天下数据，2019 年包装榨菜市场规模达 67 亿元，同比增长 11.67%，仍处于增长通道中。

参考前瞻产业研究院和观研天下数据，2019 年榨菜销量 82 万吨，榨菜包装化率 67%，则包装榨菜销量为 54.9 万吨，结合 2019 年榨菜行业规模 67 亿元，可计算出均价为 12195 元/吨；另一方面，2019 年公司榨菜的单吨收入为 14412 元/吨，相对行业溢价 18%，数据上合理。

据此我们判断，包装榨菜行业规模的 67 亿元可能为企业营收口径（亦可能是出厂销售收入，则需考虑税率和货折等，我们暂定是报表营收口径）。

结合终端价格来看：

（1）乌江品牌榨菜定位中高端，相对行业其他品牌（吉香居、鱼泉、六必居、味聚特、铜钱桥、备得福）的榨菜大致具备 50% 溢价，则出厂价溢价 18%基本合理；

（2）电商平台来看，各品牌榨菜终端价约 30 元/kg，折合 30000 元/吨，基本排除数据口径是终端零售价的可能性。

测算 2021 年包装榨菜体量 80.7 亿元，同比增长 11.9%，包装榨菜销量 62.4 万吨。榨菜销量 2008-2019 年 CAGR 为 5.0%，疫情拉动下假设 2020、2021 年销量维持 5%同比增速；价增给予 2020、2021 同比增速 1%/5%，其中 2021 年 5%的假设主要是考虑到青菜头成本上行，公司及行业提价（公司当年榨菜单吨收入同比+13.4%）。

测算得 2021 年榨菜销量达 90.4 万吨，假设包装化率上升至 69%（每年+1pct），则 2021 年包装榨菜销量为 62.4 万吨，收入体量 80.7 亿元。

测算 2021 年涪陵榨菜在包装榨菜市场的销量市占率为 21.6%，营收市占率为 27.6%。2021 年公司榨菜销量 13.48 万吨，榨菜收入 22.26 亿元，根据行业数据可计算销量和收入口径下的市占率，大致位于 20%-30%区间内。

据公司公告，“根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至 2019 年的 37 家；另据《涪陵榨菜产业十三·五发展规划》，全区榨菜生产企业将进一步压缩至不超过 20 家”。

我们认为，作为龙头，公司规模效应和品牌效应显著，未来料将继续发挥竞争优势，行业频频出现的原料成本波动和供给冲击乃至疫情下的需求冲击都将利好公司份额提升，加速中小企业出清。

测算散装榨菜企业单吨收入约为包装榨菜的 1/2，榨菜行业企业营收体量近百亿，可知终端销售额超百亿。

考虑到 2021 年测算余下 28 万吨散装榨菜，散装榨菜难以定价，若散装单吨收入为包装榨菜一半（6000 元/吨），简单测算得散装榨菜行业规模（营收口径）近 16.8 亿元，则榨菜行业（散装+包装）企业营业收入总体量为 97.5 亿元，接近百亿。

考虑税率和货折，我们认为榨菜行业出厂销售收入已超过百亿；若考虑渠道加价率，终端销售额更高。更为详细的测算和相关假设参考以下图表。

再审视欧睿数据，我们认为：

（1）欧睿的酱腌菜数据仅为包装酱腌菜，忽略了散装部分，且酱腌菜定义更狭义，导致行业数据偏小。

（2）欧睿的榨菜定义更狭义，具体原因有待推敲，但欧睿口径下包装酱腌菜 2019 年销售量 28.9 万吨，根据前瞻产业研究院，2019 年包装榨菜销量 47.6 万吨，单单是包装榨菜就超过了包装酱腌菜的整体销量，存在矛盾。

（3）数据虽然相近，但是欧睿 Pickled product （2019 年零售额 66.9 亿元）并非是“包装榨菜”（据观研天下数据，2019 年包装榨菜规模 67 亿元）。（报告摘要：远瞻智库）

3. 产品&渠道：共驱规模扩张

3.1. 产品篇：矩阵发展，打造多增长极

榨菜为基，泡菜、萝卜业务发展中，第二曲线待培育。

通过对公司主营业务进行拆分，可见榨菜业务仍为主心骨，近年占比呈现上升趋势，2021 年更是确认聚焦榨菜的战略，通过广告宣传投入做精做深榨菜，当年榨菜收入 22.3 亿元，占比营业收入已达 88.4%。

相比之下，泡菜、萝卜体量仍在 1 亿元左右，2021 年在公司资源倾斜榨菜的背景下，萝卜出现较大下滑，泡菜增速亦缓慢。目前来看，泡菜、萝卜仅占收入一成，且 2018-2021 年复合增长情况不佳，尚未能构成强有力的第二增长极。

鉴于公司榨菜业务已趋于成熟，市占率高且行业难有突破性增长，如何推进品类延伸，将榨菜经营优势旁迁至酱腌菜等更广泛的市场，成为当下亟待解决的问题。

“做透榨菜”战略升级，“产品矩阵式发展”提上议程。

2021 年“聚焦榨菜，做热品牌”阶段性工作已基本完成，在精益求精、做透榨菜的基础之上，2022 年公司优化思路，以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展：

（1）向亲缘品类酱腌菜进行拓展，做大萝卜为第一步，后续逐步开拓酱腌菜品类，向更广泛的存量市场发起冲击。根据渠道跟踪，萝卜增长目标较高，基于酱腌菜行业存量超五百亿，跨品类见效则将大幅筑高公司成长天花板。

（2）尝试涉足休闲零食、川调酱类领域，采用引入职业经理人等新路径，联合专业机构及外部力量打造全新产品品类体系，另辟蹊径挖掘业绩增量。跟踪来看，预计萝卜及下饭菜新品于四五月份推出，酱类稍滞后，休闲零食亦将在年内推出。

（3）针对餐饮渠道设立“调味菜”品类，产品目前以榨菜、萝卜等为主，后续也会逐渐加入泡菜和酱类新品，主要在规格上进行调整，以迷你包装或超大规格产品契合餐饮需求。连锁餐饮配送堂食等走小包装，酒店佐餐自助、菜品搭配等走大包装，外包装上考虑和原有产品做一定区分。

回顾历史，公司 2014 年践行大乌江战略，其中就包括以内生和外延结合驱动品类延伸，继 2014 年推出萝卜、海带丝，2015 年并购惠通泡菜之后，萝卜、泡菜、海带丝业绩表现平平，本次产品矩阵式发展和以往有何区别？

我们认为：

（1）过往采取捆绑式打包销售，现在要建立匹配产品矩阵式发展的销售体制。

榨菜和下饭菜以原有团队负责，调味菜则建立专业餐饮渠道团队，休闲零食、酱类调味品亦联合专业机构及外部力量进行打造。

相比过去，公司选择建立新的机制进行摸索，通过招聘新团队入伍，有望引入先进的理念和经验，在某些细分领域找到突破口。

（2）过往公司以利润为导向，导致新品难以大放光彩，今年成本回落及提价加持下利润无忧。以萝卜为例，增速较慢且 2021 年缩水，很大程度和利润导向的战略相关。重利不重量使得产品研发、销售环节的投入资源有限；而萝卜作为新产品，本身规模化程度和产品性价比难以与成熟的榨菜产品相比，需要更多投入进行打磨。

再加上打包销售之下奖励不足，去年聚焦榨菜更是难以放量。然而，考虑到今年公司计划在下饭菜以萝卜为抓手，优先做大萝卜，且利润丰厚，不存在费用投放掣肘，历经系列政策调整后，不排除萝卜业务高增的可能性。

产能有序投放，奠定品类发展基础。

根据公告披露，2021 年公司总产能 24.8 万吨，其中榨菜 19.6 万吨，萝卜 3.6 万吨，泡菜 1.3 万吨，其他 0.4 万吨；待建产能萝卜 2.5 万吨，此外还含有榨菜 20 万吨。

2020 年，公司通过定增融资 32.8 亿元，募集资金用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）建设和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。其中，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）主要建设内容包括 40.7 万吨原料窖池、20 万吨榨菜产能以及其他配套设备；且据公司公告，公司现有产能和新增产能在淘汰落后产能之后仅剩约 11 万吨榨菜产能。

按照 2021 年期末产能和产量计算，榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的产能利用率分别为 68.9%/13.0%/79.2%/87.5%，产能配备尚且充裕，且已通过定增储备未来 3-5 年榨菜产能。

3.2. 渠道篇：精耕下沉，潜在增量可观

公司渠道策略递进有序、重心不移，坚定推动渠道精耕与下沉同步进行。

一方面，公司持续做好渠道梳理细分，按流通、餐饮、线上等不同渠道，配置不同的经销商，将渠道不断做精做透。

另一方面，公司于 2019 年下半年开始进行办事处裂变、推动渠道下沉，县级市场已按计划完成覆盖，相关工作持续推进中。华南为长期优势市场，家庭为主要消费场景。

根据 2021 年报，公司已拥有 2000 多家一级经销商客户，在全国范围内设有 8 个销售大区、81 个办事处，覆盖全国近 300 个地市级市场，1000 余个县级市场，县级经销商已接近 1500 个。

分地区来看，2021 年华南大区为公司第一大销售市场，自 2010 年上市以来未曾改变，且根据 2010 年招股说明书，彼时“乌江”牌榨菜在华南地区占据约 90% 市场份额；华东、华中其次，前三大销售大区收入占比过半，2021 年海外销售收入 0.29 亿元，占比 1.16%。

分渠道来看，公司产品面向家庭零售，商超/流通/电商占比分别为 25%/60%/10%，C 端占比总和约达 95%；此外，B 端餐饮占比约 3%，其他（主要为特渠等）占约 2%。

2022 年渠道端着手开发餐饮渠道，并持续推进渠道精耕下沉。

（1）发力餐饮：外聘专业团队，组建销售二部，差异化规格和价格。

公司坚 持精品战略，定位中高端市场，餐饮渠道重点对接星级酒店和大型连锁餐饮，在保证产品质量的前提下，针对餐饮渠道特点，合理地对产品规格、价格等做差异化设计。同时，着手建立销售二部，通过招募组织具有餐饮销售经验的人才，以专业团队进行餐饮渠道开发，将公司产品带入餐饮市场，实现由家庭消费市场到餐饮消费市场的跨越。目前办事处已全部设立，相关专业人员已完成部分招募，并已开始开展相关工作。

测算 2021 年餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨，若公司在餐饮渠道能够达到 20% 销量市占率，增量空间接近 6 万吨。

根据辰智《2021 年中国餐饮大数据白皮书》，2021 年中国餐饮门店规模突破 930 万家，其中中式快餐门店数量 412.5 万家，占比接近 45%。结合餐饮连锁门店占比 37%（以全国门店数量大于 5 家为连锁划分标准），推算连锁的中式快餐门店约 152.6 万家。

根据公司向中式快餐连锁餐饮企业销售经验，单店含榨菜等酱腌菜的耗用量约为 1 吨/年，则连锁的中式快餐门店的酱腌菜潜在需求量约为 152.6 万吨。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜产量 450 万吨，结合前文测算得到榨菜行业销量 90 万吨，则榨菜销量占酱腌菜 20%（假设酱腌菜产销平衡），故 152.6 万吨酱腌菜需求中榨菜约 30.5 万吨。

榨菜行业餐饮渠道处于发展早期，公司餐饮占比亦较低，若公司在餐饮渠道能够达到 20% 销量市占率，销量增量空间接近 6.1 万吨（仅中式连锁餐饮）。

2021 年公司销量 13.5 万吨，新增 6.1 万吨达到 2021 年销量的 45%。未来餐饮开拓成熟后，餐饮渠道将成为公司创收的重要来源。

（2）渠道下沉：县级市场初具规模，2021 年销售额占比超 20%。

公司 2019 年再度提出渠道下沉，截至 2021 年末，已布局全国县级经销商 1000 多个，2021 年县级市场增长达到 20%，收入占比已超过 20%。

县级经销商由于自身体量、能力及市场稳定程度等原因，合作稳定性比一二线经销商低，对此，公司一方面制定政策支持稳定合作经销商，另一方面持续拓展经销商资源，保障已开发县级市场不出现经销商空缺。

未来将通过不断开发，逐步在各个市场形成强势品牌力并拥有稳定经销商，提升县级市场销量。

4. 成本&提价：共筑业绩弹性

4.1. 成本篇：原料为波动之源，采购价格已回落

川渝为青菜头主产区，榨菜企业围绕原料产区分布。

榨菜产业链的上游主要为青菜头的种植收储，我国青菜头的产区密集分布于重庆、浙江、四川等地区。

从青菜头种植面积来看，重庆、浙江、四川地区的青菜头种植面积分别占全国的 60%/24%/8%，其他地区则共占余下 8%；其中，重庆涪陵地区为青菜头首要主产区，约占我国青菜头种植总面积的 46%。

由于青菜头贮存时间较短，收获后不及时进行加工处理易腐烂变质，且运输成本高，负担运输成本后企业的榨菜产品定价易失去市场竞争优势，因而中游榨菜加工企业普遍围绕产地分布，主要亦位于重庆、浙江、四川等地区。

除乌江外，辣妹子亦位于重庆市涪陵区，鱼泉位于重庆万州，四川则有高福记、吉香居、味聚特、川南等，备得福、铜钱桥、国泰等则位于浙江余姚。

青菜头收储一年一度，价格易波动。

青菜头属于一年一季的农作物，播种期 一般在 9 月份，10 月份移栽，12 月份至次年 1 月份进入生长期，此时的气温平均在 4-8 度左右，适宜青菜头生长，后于次年 2 月份收获。

每年收购季青菜头的价格波动往往较大，其主要原因包括：

（1）产区过于集中，某一产区减产则波动极大；

（2）气候要求高，出现气候变化原因易减产，其中 2008、2016、2021 年的青菜头涨价均受到气候变化影响；

（3）青菜头收获窗口短暂，雨季来临后质量变重但是品质变差，价格出现改变，加剧波动性；

（4）农户自行种植，供给端信息不透明，上一年卖得好则第二年种植意愿普遍高，导致供过于求，反之亦然，循环往复则出现周期性。

青菜头及半成品为主要原材料，占比营业成本近四成，高关联度使高波动性传导至企业成本和业绩表现。

根据公司招股说明书及投资者问答，作为主要原材料的青菜头和粗加工产品占公司主营业务成本约 40%，因此青菜头价格的走势很大程度上决定了公司营业成本的走势。当青菜头价格出现大幅上涨时，公司将直接面临成本端的显著压力；而当其价格回落时，则带来可观的利润弹性。

2022 年青菜头采购结束，价格回落，成本基本锁定。

2022 年公司青菜头收购成本回落至 800 元/吨（2021 年 1200-1300 元/吨；2019 和 2020 年 800 元/吨），成本回落且青菜头采购价已锁定，后续粗加工产品亦应遵循回落的趋势。

因公司通常 5 月开始使用新购买的青菜头（新老混合使用，逐渐替代），我们按照 5 月中 旬的替换节点进行测算，即假设老青菜头用 4.5 个月，新青菜头用 7.5 个月，以 3:5 的比例进行成本加权，则 2020/2021/2022 加权后青菜头均价为 800/1081/969 元/吨，2021/2022 年青菜头价格 yoy 分别+35%/-10%，考虑到粗加工产品与青菜头的价格变动趋势相近，假设原料价格同比亦为+35%/-10%。

可进一步测算（考虑到原料成本占主营业务成本 40%），得到单吨主营业务成本 2021/2022 年 yoy 分别+14%/-4%，按 60%毛利率测算，对毛利率产生的影响为同比-5.6pct/+1.7pct。 （注：因每年下半年公司补充采购的青菜头半成品价格高于青菜头，将与青菜头混合使用，且半成品价格往往波动较大，将导致成本测算出现偏差）

4.2. 提价篇：提价乃应对之策，本轮弹性将显现

青菜头价格攸关榨菜产业链发展。青菜头价格直接影响农民种植的积极性，也直接影响公司业绩稳定性，长期而言则决定了整个榨菜行业的长远可持续发展。因此，确保核心原料青菜头的供应和品质，平抑青菜头价格波动，对于公司有重大战略意义。

面对青菜头价格的波动，公司主要的成本平抑方法为：

（1）优化上游供应链，采用“公司+合作社+农户”的采购模式。

该模式通过建立“一个保护价、两份保证金、一条利益链”的联结机制，让农户、合作社和企业从相互博弈走向三方共赢。公司义务给种植户讲解榨菜种植的技术，积极为本公司基地农户提供良种良方，与之签订《原料收购合同》，约定对种植的青菜头以 800 元/吨兜底保护价收购，确保广大农户的种植收益，从而有助于保障青菜头的充足供应。

（2）加强原料收贮能力，扩建窖池。

公司通过扩大窖池容量，以充足的原料储存对未来原料价格上涨进行成本对冲，可合理调度在库原料使用，避免半成品在市场定价过程中因囤积炒作等因素出现大幅价格变动，保持对原料成本的合理控制。目前窖池规模 30 万吨，公司全年消耗青菜头约 40 万吨，75%收纳能力已处业内领先；考虑到窖池为固定资产，需摊销且占用空间，公司需要权衡进行半成品收购，维持产能和窖池收贮能力的合理配比。

（3）提价以应对成本上涨，逐渐成为常用手段。

当青菜头因为气候等原因出现价格上涨时，通过窖池收贮等方式难以熨平，公司将采用调整产品价格的方式，向下游终端转嫁成本压力。不难看出，提价是对冲成本、提升盈利能力最直接有效的应对方式，在过去十余年间，公司几乎每一年均有提价动作，提价逐渐成为常态化工作。

纵观历次提价，公司提价方式可分为两类，即调价格提价（直接提价）和调规格提价（间接提价）。

其中，直接提价往往涉及到从出厂价到终端价的新价格体系建立和传导，可对一揽子产品集中进行一次性调整，动作较大，规划和落地相对复杂；间接提价可分为两种，公司可通过缩减规格实现提价或是在上调规格的同时上调价格以实现均价提升，操作相对便捷和灵活，可针对某一规格单品进行细化价格调整。实施效果来看，二者亦有所区别。

直接提价往往在新建价格体系中给予经销商乃至终端更为丰厚的利润，有助于提振经销商和终端积极性，保障渠道长期良性发展，但是直接提价的方式易被消费者察觉，导致公司流失价格敏感度高的消费者，对于销量的负面影响较大，而产品的滞销又会导致库存积压，对价格体系的传导产生阻力。

相比之下，间接提价更为顺畅，直接缩规格的手法更隐蔽，不易被直观察觉，而提规格提价的手法则因容量换成大包，接受度更高，并为后续缩规格创造了操作空间，控制单包榨菜规格不至于过小，但是间接提价的方式对于渠道利润没有改善，经销商仍以件为单位提货出货，没有动力额外进货，易产生销量（质量口径）下滑。

本轮提价为直接提价，渠道积极性佳，大众食品提价背景叠加新产品上市，有望提高消费者接受度，顺利消化提价。

从幅度来看，本轮直接提价在历次直接提价中幅度不低，整体对公司收入贡献加权平均后接近 14%，我们认为公司依然有望顺利消化：

（1）本次提价重塑渠道价格体系，赋予渠道更高利润，将拉动经销商拿货积极性。结合渠道跟踪来看，以公司流通渠道主力产品 70g 包装鲜脆菜丝为例，其价格体系理顺后，对于一批商、二批商和销售终端均有利润额增厚。

（2）大众食品掀起成本驱动提价潮，公司顺水推舟。2021 年大众食品板块成本上行显著，驱动下半年集体提价，公司 2021 年青菜头价格高昂，搭上成本驱动的提价顺风车，于食品普涨中直接提价。2022 年，在 CPI 接棒 PPI 主旋律下，公司产品相对其他品类而言客单价较低，价格传导料将更顺畅。

（3）新品上市，更新包装、焕新概念。本轮提价公司进行包装替换，宣传点从“国粹+鲜香嫩脆”切换为“国潮+轻盐健康”，迎合年轻消费者，并通过轻盐化升级产品，提升消费者接受度。

顺利消化的标志即为销量正增长，本轮提价加权后均价提升 14%，2022 年 15% 收入目标可期。

结合渠道跟踪，提价传导情况较佳，公司自去年 11 月中旬调整产品出厂价后，终端价格即开始逐步传导，今年 3 月份已完成全部终端价格传导。

2 月正式推动榨菜产品迭代升级，以减盐新产品逐步替换旧版，使消费者获得更佳消费体验 的同时有助于其接受终端提价；并计划于 Q2 加大梯媒投放力度，配合地面推广拉动新品动销，力求实现销量单季度正增长，同时完成老版消化，实现榨菜产品的全面升级换版。

公司给出今年 15%的收入目标，因提价后对均价贡献 14%，只需实现全年销量 1%正增长即可完成，多措并举、多因共振之下，我们认为完成概率较大。

收入弹性助推利润弹性，提价后挺价，享受成本回落红利。从 2007 年至 2022 年，单吨主营收入累计增长 375%（2022 年同比按 14%计），而青菜头从 260 元/吨上升至 800 元/吨，考虑其 40%占比，影响单吨主营成本幅度为 123%，实际单吨主营成本从 2007 年至 2021 年累计增长 224%，明显不及单吨主营收入增长幅度。这是由于公司提价后即挺价，价格鲜有回落，成本波动中的上行阶段被提价对冲，而下行阶段则享受挺价红利。

2022 年提价+成本回落，盈利能力提升，在收入弹性基础上，利润弹性可期。由于青菜头使用存在滞后性，成本带来的利润弹性部分将推迟到 2023 年上半年体现。基于 4.1 章节测算，2022 年成本回落带来单吨主营业务成本 yoy-4%，考虑 2022 年均价提升 14%带来单吨主营业务收入+14%，在全年销量+1%的假设基础上，可带来 4.15 亿元毛利绝对值增量。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长 16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润 10.2/11.8/13.3 亿元，同比分别增长 37.2%/16.2%/12.8%。

2022 年预测逻辑简述如下：

利润端：2022 年成本端青菜头收购基本结束，回落至 800 元/吨的正常水平（2021 年 1200-1300 元/吨），带来同比利润弹性；21 年 11 月提价，22 年 3 月 已基本完成渠道新价格体系梳理，预计价增对收入贡献 14%，料将显著增厚利润。

收入端：22 年有望消化价增对销量的负面影响，实现销量同比正增，量增实现 1%基础上，即可达成公司公告的收入 15%目标；短期疫情影响下，家庭消费场景增加，3 月份公司发货和经销商出货环比改善显著，4 月有望延续，贡献收入增长；2022 年改变聚焦榨菜的思路，开启拓品类路线，同时推进渠道下沉和餐饮扩张，新品类和新渠道有望贡献收入增量，带动公司 2022 年收入增速超越 15% 目标。

销售费用率：销售费用绝对值保持提升，但费率下降，初步预估下降至 18%。

5.2. 估值

短期改善，中期成本回落+提价加持+费用收缩，长期战略升级。

短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。

中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022 年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023 年因成本滞后反应，同比仍有弹性。

长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长 16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润 10.2/11.8/13.3 亿元，同比分别增长 37.2%/16.2%/12.8%；EPS 分别为 1.15/1.33/ 1.50 元，对应 PE 分别为 32.1/27.6/24.5X。

6. 风险提示

提价消化不畅。公司产品单价相对较低，但提价势必流失部分对价格敏感的消费者群体的消费量，需通过渠道深挖和产品升级等方式重新开拓消费者，使得增量部分足以填补流失部分，即能够实现销量的同比正增长。实现销量正增长亦为公司的经营目标，1%销量增长匹配 14%提价价增即可完成公司公告设定的 2022 年 15%收入增长目标。我们对 2022 年公司销量恢复正增长抱有信心，但受到疫情、消费力、行业竞争等多重因素干扰，提价消化的最终水平乃未知数。

产品和渠道开拓不及预期。参照文中分析，本轮产品矩阵式发展较此前大乌江战略下的品类延伸存在创新之处，有望打开突破口，但短期放量不可盲目乐观。

渠道端来看，餐饮渠道潜力较大，但新设销售二部和专业人员尚需磨合；下沉工作进展良好，县级经销商已初具体量，后续空间犹在，但增速或将放缓。

行业竞争加剧。2022 年青菜头成本回落，不仅对公司，对于行业而言均带来利润释放，我们认为有利有弊。公司 2021 年 11 月提价，在 2022 年成本回落的预期及目前已兑现的背景下，部分同业竞争者始终未跟随提价，尽管公司进行产品升级换代，仍可能导致公司产品在竞争之中的性价比下降。利润丰厚后，销售费用投入的空间加大，公司 2022 年销售费用率料将下降，给竞品通过加大费投争夺市场的策略创造了可行性，不排除在竞品以利换量，加大费投之下，出现行业竞争加剧的局面。

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