深耕 28 年，成就软镜设备内资领先企业

专注内窥镜的内资领先企业，起步早、布局全

上海澳华内镜股份有限公司成立于 1994 年，是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥 镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。公司是国内较早从事软性电子内窥镜 研发和制造的企业之一，围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，突破了内窥镜光学 成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在 国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩 国等发达国家市场。2021 年，澳华内镜在国内软镜设备市场占有率接近 5%，是内资第一 梯队。

公司主要产品是软镜设备和耗材，AQ、AC、VME 三大系列。公司拥有独立完整的采 购、生产、销售和服务体系，并实现从研发到售后的全流程质量管控，公司的商业模式是 通过向客户销售内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材实现盈利。公司的主要产品按照用途可 分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处 理器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备。内窥镜诊疗手术耗材主要分为支架类和基础耗 材类。主要产品为 AQ 系列、AC 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜、周边设备和耗 材等。其中，公司于 2022 年 1 月推出的 AC-1 新型号，是 VME2300 型号的升级。

公司自 1994 年成立以来一直专注于内窥镜领域。经过十年的技术积累，公司于 2005 年推出首代电子内镜系统 VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领 域完全依赖进口设备的局面。随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才 引进力度，缩短了与国外主要厂商的总体技术差距。2010 年，公司推出 VME-2800 电子 内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。2013 年，公司推出国内首台自 主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期 诊断和筛查能力。2018 年，公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性 地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的 安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，并收购德国公司 WISAP，开启欧洲营销布局。2020 年，公司高清内镜新生产大楼落成，产能进一步提高。

疫情后时代，AQ200 拉动业绩大幅提速

公司业绩在疫情后大幅反弹，业绩季节性明显，疫情短暂影响 22Q1，全年业绩仍值 得期待。公司 2019 年实现收入 2.98 亿元、归母净利润 0.53 亿元，分别同比+91%、1012%， 主要是推出了 AQ-200 新一代产品，受到临床广泛欢迎；2020 年实现收入 2.63 亿、归母 净利润 0.19 亿元，分别同比-12%、-65%，主要原因系受新冠肺炎疫情影响。2021 年实现收入 3.47 亿元、归母净利润 0.57 亿元，分别同比+32%、+208%，业绩明显提速，主 要原因系随着新冠疫情相比上年同期的显著缓解，市场需求快速恢复，同时公司持续加大 市场拓展力度，尤其是 AQ-200 产品销量同比快速增长，使得收入规模同比显著增长。22Q1 实现收入 0.82 亿元、归母净利润 0.03 亿元，分别同比+14%、-64%，主要是生产和物流 受上海疫情影响。值得注意的是，医疗机构预算习惯影响，公司业绩季节性明显，一般 Q4 收入占当年是 40%左右，并且医疗设备的生产弹性大，预计疫情的短暂扰动对全年业 绩影响不大。（报告来源：未来智库）

2021 年，软镜设备业务贡献了接近 90%的收入，其中镜体占比持续提升，证明医院 认可度提升。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。两类产 品 2021 年收入占比分别为 87.53%、11.51%。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含 图像处理器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备，三类产品 2020 年收入占比分别为 16.88%、 52.00%、18.80%（2021 年暂无公开数据）。总体上，软性内窥镜镜体占比呈提升趋势， 表明公司产品认可度逐步提升，在医院更多被实际临床中使用。

AQ-200 持续放量，2021 年在核心主机和镜体收入中占比约 50%。公司最核心产品 是内镜主机和镜体，型号齐全，有中高端产品（AQ-200）和中低端产品（AQ-100、VME-2800、 VME-2300 和 22 年 1 月推出的 AC-1）。AQ-200 于 2018 年推出，打响了公司冲击中高端 市场的第一枪，除了 2020 年受疫情影响，该型号销售持续放量，2021 年贡献收入约 9500 万元，核心主机和镜体收入中收入中占比接近 50%。

公司国际化已崭露头角。2021 年公司境内收入占比 71.93%，境外收入占比 28.07%， 其中欧洲地区是公司出口的主要地区，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。尤 其是公司于 2018 年 10 月收购了 WISAP 的 100%股权，强化了在欧洲的渠道布局。

公司盈利水平呈上升趋势，疫情有所扰动，费用率由于规模效应呈下降趋势。 2017-2021 年，公司综合毛利率分别为 61.50%、63.11%、68.59%、67.35%及 69.29%， 净利润率分别为-2.44%、-3.12%、18.56%、7.86%和 17.22%，盈利能力呈上升趋势，主 要系受规模效应摊薄了固定成本，及 AQ-200 系列产品收入占比的提升影响。2017-2021 年，公司的销售费用率由于规模效应总体呈下降趋势，管理和研发费用率较为稳定。2021 年，公司的销售、管理、研发费用率分别为 21.02%、20.29%、14.22%。

实控人已完成接班，员工多平台广泛持股

顾康、顾小舟父子为公司控股股东及实际控制人，控股 33.58%。公司董事长顾康直 接持有公司 12.71%股份，总经理顾小舟直接持有公司 16.30%股份，同时两位通过小洲光 电间接控制公司 2.35%的股份，通过员工 IPO 战配资管计划间接控制公司 2.22%的股份。 顾康、顾小舟系父子关系，合计控制公司 33.58%的股权，为公司的控股股东及实际控制 人。

51 名核心员工持股 2.5%，覆盖了 8.5%的员工。另有仍处业绩考核期的对应 1.68% 股权的激励计划覆盖 66 人。公司目前有两大员工持股平台，合计持股 4.57%，覆盖了公 司 51 位核心员工（不含实控人），占员工总数的 8.51%：

1）小洲光电：2012 年成立，2017 年在该平台对员工进行股权激励，除顾小舟外， 覆盖 20 名核心员工。目前该平台持有公司 2.35%的股权，其中顾小舟持有该平台 12.11% 股权、苏民投君信持有 40.00%股权，即员工通过该平台持有公司 1.1%的股权。该平台股 权激励至今已经 5 年，仅 2 人离职，体现了公司高管稳定性。

2）员工 IPO 战配资管计划：2021 年成立，除顾康、顾小舟外，覆盖 45 名核心员工。目前该资管计划持有公司 2.22%的股权，其中顾康持有该资管计划 11.98%的份额、顾小 舟持有 23.83%的份额，即员工通过该资管计划持有公司 1.4%的股权。

3）股权激励计划：公司于 2022 年 2 月，向 66 名核心员工授予 224 万份限制性股票， 占目前总股数的 1.68%，授予价格 22.5 元/股。该激励计划考核要求 2022 年收入不低于 4.4 亿元、2023 年收入不低于 6.6 亿元且净利润不低于 8000 万元、2023 年收入不低于 9.9 亿元且净利润不低于 1.2 亿元（利润端剔除激励费用因素）。

公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富。董事长顾康系一线技术出身，总经理 顾小舟博士毕业于北京大学相关专业。另外，公司董事谢天宇教授，曾任奥林巴斯课长， 现任北大教授，具有丰富的研发和学术资源。综上，公司管理团队专业稳定，具备丰富从 业经验，并且股权激励到位，未来将在公司管理和产品研发等方面发挥重要作用。

（报告来源：未来智库）

全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速

从诊断到治疗，技术和术式创新拓宽软镜应用领域

内镜（也称“内窥镜”）是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为一 体的专业医疗设备，按镜体是否可弯曲，可以分为软式内窥镜（简称“软镜”）和硬式内窥 镜（简称“硬镜”）：

1）硬镜：不可弯曲，主要经过外科切口进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，主要 包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。

2）软镜：可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道深入体内，镜体较长且需具备一 定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制 造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒，主要包括胃镜、肠镜、支气管镜等。

软镜系统包括主机、镜体、耗材、周边设备等。狭义上的“软镜”由主机（图像处理器、 光源、显示器）和镜体（胃镜、肠镜、支气管镜等）组成，但在实际使用中，需要和软镜 耗材（止血夹、组织刷、圈套器、高频电刀等）、周边设备（送气设备、送水设备、洗消 设备等）等组成软镜系统才能进行日常的诊疗活动。广义上的“软镜设备”包括主机、镜体 和周边设备。

软镜设备技术核心在于光学成像和镜体制造技术，需要搭配多种耗材完成诊疗活动。 软镜主机的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型 图像传感器（CCD/CMOS）接受到体黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。图 像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。软镜设备技术核 心在于光学成像和镜体制造技术，但需要搭配活检钳、止血夹、ESD 电刀、ERCP 等多种 耗材才能完成诊疗活动。

消化道诊断是软镜的主要应用领域。目前，软镜诊疗已经广泛应用于诊断、EMR、ESD、 ERCP 等术式，并且 NOTES、POEM 等新型术式正在开拓中。根据 QY Research 的统计， 2018 年全球市场，软镜主要用于消化道疾病的诊疗，其中消化道诊断需求大概占消化道 软镜使用量的 91.26%，全套息肉切除术占 4.06%，EMR 占 3.68%、ESD 占 0.34%、ERCP 占 0.46%。（报告来源：未来智库）

胃癌和结肠癌一般发展较为缓慢，筛查窗口期较长：

1）胃癌：由息肉、萎缩性胃炎以及胃部分切除之后的残胃，逐渐演变成胃癌，中间 需要经过多个过程，一般在 10 年以上。

2）结直肠癌：95%以上的结直肠癌是由息肉演变而来，经历正常黏膜、增生、腺瘤 形成、腺瘤癌变的过程，一般需要 7-15 年的时间。

消化道癌前疾病和肿瘤的“早诊早治”已成共识。消化道癌症的早诊早治是提高生存率 的关键，日本国立癌症研究中心的研究表明，早期消化道癌症的生存率明显高于晚期，IV 期消化道癌症患者的 5年生存率显著降低。以食管癌为例，I期食道癌五年存活率可达 73%， 进入 II 期后降到 44%，扩散后只有 11%。多年来，消化道癌前疾病和肿瘤的“早干预、早 发现、早治疗”逐渐成为共识：

1）日本：1950 年日本奥林巴斯造出了世界上第一台胃内照相机，自此日 本开启了消化内镜检查快速普及之路。日本 1964 年当年有 40 万人进行了胃镜检查，1970 年达到 400 万人，对应的每 10 万人胃镜检查人数也从 1964 年的 420 人提高到 1970 年的 3800 人，2011 年更是达到 8500 人。与此同时，日本胃癌死亡率也在快速下降，男性每 10 万人胃癌死亡率从 1960 年的 99 人，持续下降到 2010 年的 28；女性每 10 万人胃癌死 亡率从 1960 年的 52，持续下降到 2010 年的 10。

2）美国：Siegel RL 在全球顶级肿瘤学术期刊《A Cancer Journal for Clinicians》发 表的论文《Colorectal Cancer Statistics, 2020》显示，随着美国肠镜筛查率的提升，结直 肠癌的发病率得以显著降低。

内镜诊疗是消化道癌症检查的金标准。随着内镜技术的不断发展，内镜检查逐渐成为 胃癌诊断金标准。目前，日本基本舍弃了上消化道造影，而直接将内镜检查作为主要的筛 查手段。在中国，最新版《中国早期胃癌筛查 流程专家共识意见》中，删除了上消化道造影的检查方法，使用内镜检查作为高危人群（年龄大于 40 岁，且有胃癌高发区等风险因素）进一步精查的方式。

全球仍在普及期，我国软镜系统市场超百亿，远期 3 倍空间

2019 年全球软镜设备市场规模 60 亿美元、耗材 59 亿美元。经过 100 多年的发展， 软镜设备已经在全球大量应有。根据 Frost & Sullivan 发布的数据（转引自前瞻产业研究 院），2019 年全球内镜市场规模 202 亿美元，预计 2024 年达到 270 亿美元，2019~2024 年 CAGR 约为 6%。按产品类型拆分看：2019 年软镜设备占全球内镜市场的 29.6%，约 59.8 亿美元；硬镜设备占 28.2%，约 56.9 亿美元；其余为内镜诊疗配套设备和耗材，占 比 42.3%，约 85.4 亿美元。根据中国产业信息网预测，2019 年全球软镜设备和耗材市场 规模约 118.5 亿美元，2015~2019 年 CAGR 为 9.18%。综上，可以推算出 2019 年全球软 镜设备市场规模约 59.8 亿美元，耗材市场规模约 58.7 亿美元。（报告来源：未来智库）

从消化道内窥镜市场分布看，发展中国家仍有巨大普及空间。从市场分布看，根据 QY Research 数据，2018 年全球消化道内镜市场主要集中在北美、欧洲、日本等发达地 区，三地合计占 74.51%，但消化道肿瘤的发病数分布与市场规模相差甚远。《柳叶刀》收 录的《Global Burden of Disease Study 2017》（IHME）显示，东亚地区年龄标准化胃癌 发生率最高。我们认为除了饮食习惯和环境因素，导致东亚地区胃癌发生率更高外，另一 个重要因素是欧美的胃癌筛查体系完善，导致大量的潜在胃癌病例被早期治愈。综上，发 展中国家和地区的软镜筛查、治疗普及仍有巨大的空间。

历经 60 多年发展，我国 2019 年软镜设备市场规模 53 亿元。我国于 1957 年引进了 半可屈式胃镜，此后的 3 年，国内只有 13 家医院配置了软镜，主要用于科研用途。此后， 我国于 1966 年引进了纤维胃镜，软镜普及开始起步。改革开放后，我国软镜诊疗进入快 速发展期。历经 60 多年的发展，根据澳华内镜公司招股说明书，2018 年中国内窥镜市场 销售额达到 221 亿元，2014~2018 年 CAGR 达到 15.08%。其中，2019 年我国软镜设备 市场规模 53.4 亿元，2015~2019 年 CAGR 约为 16.79%。叠加软镜耗材，2019 年我国软 镜设备和耗材市场规模超百亿。

我国消化道癌症高发，生存率低，防治任务十分严峻：

1）我国每年食管癌、胃癌发病和死亡约占全球的一半：根据国家癌症中心 2019 年发 布的统计数据，2015 年我国新发恶性肿瘤约 392.9 万例，恶性肿瘤死亡例数约 233.8 万 例，新发病例和死亡病例分别占全球的 23.7%和 30.2%。在全球 185 个国家或地区中，我 国的恶性肿瘤发病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道肿瘤如食管癌、胃癌等恶性肿瘤 的发病和死亡约占全球的一半。2015 年，我国发病率前十的肿瘤疾病中，胃癌、结直肠 癌、食管癌、胰腺癌分列第 2、3、6、10 位。恶性肿瘤的发病率和死亡率随年龄的增加而 上升，从 40 岁以后开始快速升高，随着我国老龄化，我国肿瘤防治任务十分严峻。

2）我国消化道癌症 5 年生存率显著低于日韩：2019 年 7 月，国务院发布《健康中国 行动（2019-2030 年）》，倡导积极预防癌症，推进早筛查、早诊断、早治疗，降低癌症发 病率和死亡率，提高患者生存质量，有序扩大癌症筛查范围，目标到 2022 年和 2030 年， 总体癌症 5 年生存率分别不低于 43.3%和 46.6%，相比于 2015 年 40.5%的生存率有较大 提升空间。东亚人种的饮食结构相近，消化道疾病的诊疗数据具有可比性，我国和日韩的 胃癌五年生存期差异巨大，我国只有 31%，而日韩分别高达 54%、58%。

我国软镜行业远期至少有 3 倍空间。我国胃癌早癌检出率很低，2016 年为 13.1%， 远低于日韩（分别为 70%、50%）。从消化内镜开展情况来看，虽然过去多年已经进步巨 大，如 2012 年的 ERCP 开展率已经是 2006 年的 3 倍，但我国与发达国家仍差距较大。 2012 年，我国每 10 万人胃镜检查开展率为 1664 例、肠镜为 436 例、ERCP 为 15 例， 和国际先进水平普遍差距 5 倍以上。如果将来我国的消化内镜诊疗普及程度达到国际先进 水平，粗略推算我国软镜行业市场规模未来至少将达到 2019 年的 3 倍。

消化道早筛具有显著经济学效益。截至 2021 年 1 月 31 日，李兆申院士团队牵头的 GCC 项目早期胃癌筛查协同网络吸引了全国 80 家三级医联体加入。基于“新型胃癌风险评 分-胃镜二步法”筛查策略，李兆申院士团队牵头完成了 10.7281 万例 40-79 岁社区无症状 人群的胃癌筛查工作，胃镜精查应答率 37%，检出 250 例早期胃癌、64 例早期食管癌， 早期胃癌检出率高达 67.4%（高于韩国，与日本相似），筛查发现 1 例早癌平均需投入 11.2918 万元，因早期治疗节省医保费用（贴现后）16.7437 万元/例，退休前创造价值带 来的间接效益（贴现后）5.1852 万元/例，成本效益比为 1:1.94。

医生资源瓶颈有望破除。制约我国软镜诊疗普及的重要因素是内镜医生和麻醉医生不 足，相对而言，可能麻醉医生数量不足影响同样显著。胃肠镜的舒适度是制约其普及的一 大障碍，为此麻醉胃肠镜越来越受到青睐。美国胃肠镜的麻醉率已经达到了 98%，这为其 普及扫清了一大障碍，而我国该数字仅为 10%。2018 年 8 月，《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》要求进一步加强麻醉人才队伍建设，推动医疗服务高质量发展。文件指出：主要目标是力争到 2030 年，麻醉医师数量增 加到 14 万人，到 2035 年，麻醉医师数量增加到 16 万人，每万人口麻醉医师数达 1 人以 上。2019 年 12 月，对外发布的《麻醉科医疗服务能力建设指南 （试行）》，要求三级综合医院麻醉科医师和手术科室医师比例应逐步达到 1:3，二级及以 下医院不低于 1:5。（报告来源：未来智库）

在消化道早癌筛查方面，我国已制定多项行动计划并进入实施阶段：

1）2015 年 9 月 9 日，《中国癌症防治三年行动计划 （2015-2017 年）》提出“加强癌症防治体系建设，提高癌症防治能力，实施癌症综合防治 策略和措施”“以……胃癌、食管癌、大肠癌……为重点，扩大癌症筛查和早诊早治覆盖面， 重点地区、重点癌症早诊率达到 50%”。

2）2019 年 9 月 20 日，《健康中国行动——癌症防治实 施方案（2019—2022 年）》提出“2022 年，高发地区重点癌种早诊率达到 55%以上”。

3）2021 年两会期间，李兆申院士提案：降低胃癌发病率和死亡率是我国亟待解决的 重大公共卫生问题，建议针对在全国范围内开展社区人群胃癌筛查。

2020 年我国软镜设备市场 51 亿元，预计基建+普及拉动 20-25 年 CAGR 约为 10%

软镜设备在二级及以下医院存在巨大普及空间。根据王洛伟发表的《中国消化内镜技 术发展现状》中的统计，2012 年底，我国共有 6128 家医院开展消化内镜诊疗技术，其中 三级医院 1251 家、二级医院 3663 家、一级及其他 947 家。从 2012 年开展率来看，三级 医院为 77%、二级医院为 56%、一级医院为 12%。从技术门槛和医院经济效益角度看， 二级及以下医院存在巨大普及空间：

1）消化内镜筛查落地基层，技术上可行：如前所述，常规胃肠镜诊疗（诊断、EMR、 ESD）是软镜的主要应用场景，开展量占比 95%以上。常规胃肠镜诊疗主要的并发症是出 血和穿孔，对于各层级医院，该并发症的发生率相差无几，表明基层医院也完全可以掌握 常规胃肠镜诊疗技术。不过对于 ERCP 这种要求较高的消化内镜技术，基层医院的并发症 发生率就明显较高。综上，对于常规胃肠镜诊疗在基层推广，技术上可行。

2）下沉基层，契合医院利益：随着近年来，药品和高值耗材“零加成”的陆续实施， 以及带量采购的持续扩围，体现医生技艺的诊疗服务在医院内部更加受到重视。

3）医疗新基建浪潮：历史上看，重大疫情之后我国往往会开启一轮医疗硬件建设浪 潮。2003 年 SARS 之后，我国政府卫生支出持续较高增长，相比于财政支出的占比也持 续提高。并且，基本医疗保险也在加速扩大覆盖面，新农合、城镇居民基本医疗保险相继 推出，短短 6 年内，基本医疗保险覆盖率从 2003 年的 8%快速提升到 2009 年的 93%。预 计 2020 年新冠疫情后，全国各地将开始新一轮医疗基建。

预计 2020 年我国软镜设备市场规模 51 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.6%。如前所 述，根据 Frost & Sullivan 的统计（转引自前瞻产业研究院），2019 年我国软镜设备市场 规模约 51 亿元。随着国产设备放量加速基层普及，以及医疗新基建推进，预计 2020-2024 年 CAGR 将有所提高，达到 9.6%，2025 年市场规模将达到 81 亿元，2030 年将达到 110 亿元。预 计 2020 年我国软镜主机保有量约 2.4 万套，软镜镜体保有量 8.7 万条，预计 2030 年将分 别达到 5.2 万套、17.8 万条。

1）软镜镜体占市场份额 80%：从产品结构看，内镜主机占据市场的 20%，而镜体占 据约 80%。由于主机和镜体需要配套使用，主机的铺设对于镜体的带动具有决定意义，但 更重要的是，镜体的更新周期与使用频率直接相关，只有真正满足临床需求的产品才能持 续贡献收入。

2）二级及以下医院市场占比持续提升：从市场分布看，2019 年三级医院占据 62%， 和诊疗量分布情况接近，预计此后占比持续下降，到 2030 年占比将降到 50%。换言之， 二级及以下市场正在快速普及，终端渠道的变化可能对竞争格局带来较大影响。

（报告来源：未来智库）

重点企业分析

日系三巨垄断全球，后发企业需先解决光学成像问题

根据澳华内镜公司招股说明书，全球软镜设备市场基本被奥林巴斯、宾得、富士等日 企占领，2018 年，三家合计占据 93%的市占率，其中奥林巴斯一家独大，占据 65%，宾 得和富士均占据 14%的份额。我国市场，三大日企垄断地位更加明显，2018 年三大日企 占据 95%的市场。内资企业龙头澳华内镜等已经崭露头角，2018 年占据国内约 2.5%的份 额。内资企业正持续提高市占率，根据 2021 年年报最新数据，我们推测澳华内镜 2021 年国内市占率已经提高到接近 5%。

我们看到，全球软镜设备龙头公司呈现的诸多集体特点：

1）成立时间早。

2）从相机技术延伸出软镜业务。

3）日本的企业。

究其原因，我们认为在于：

1）软镜技术的核心体现在光学成像技术和医工结合（镜体制造技术等）。光学成像技 术的革新是阶跃式的，医工结合相关技术的革新是渐进式的，需要在软镜常规使用中根据 临床医生的反馈不断迭代改进。

2）软镜行业具有明显的规模效应。技术的更新可以更好地满足临床需求，提高市占 率，临床使用量的增多，提供了更多的医工结合的机会，更利于技术的更新，所以正向循 环，在行业竞争格局中就体现为规模效应。

3）日本自 20 世纪 50 年代，胃癌筛查需求快速普及。早在 20 世纪 50 年代，日本胃 癌死亡率高居恶性肿瘤榜首，日本已经逐渐意识到胃癌的早期筛查和早期治疗对降低胃癌 死亡率的重要意义，并开始了相关探索。50 年代中期，长野县、宫城县率先将 X 线钡餐 检查应用于胃癌筛查，并逐渐推广至日本全国。1964 年日本 有 40 万人进行胃癌筛查，1970 年，这一数字被扩大到了 400 万人。另外，为了防止技术 外泄，日系三巨头一般不会离岸外包，这样主要是日本的企业可以一定程度上共享供应链。

后发软镜设备企业的成长壮大需要满足行业、技术、渠道三方面前提条件。由于软镜 设备行业技术和渠道正向循环明显，呈现强者恒强的竞争态势，换言之，如果一个软镜设 备企业产品力达到主流并展开规模销售，就有机会不断改进技术，正向循环，发展壮大。 我们认为需要满足以下三个方面条件：

1）行业：处于普及期。目前，全球市场几乎由日系三巨头垄断，如果行业已经进入 成熟期，行业需求主要是已有设备的更新换代，那么新兴企业很难有立足机会。

2）技术：光学成像技术达到主流，具备胃镜和肠镜镜体制造能力。软镜设备的光学 成像技术的进步是阶梯式的，并且可以用量化指标客观评价，所以只有技术达到主流层次， 产品才有吸引力。光学技术达到主流，产品至少可以满足检查的需求。医工结合相关技术 进步是渐进式的，更多是在使用中根据反馈逐步改进，但由于主机和镜体的配套使用，所 以需要具备胃镜、肠镜制造能力。

3）渠道：初步建立。需要有销售渠道，更重要的是要有医工结合的体系。

我们总结出了内资软镜设备企业传统赛道的发展路径：对于传统软镜行业，内资企业 成长壮大的机会在于行业、技术、渠道三因素共振。我国行业仍处于普及期，内资企业需 要技术达到主流水平（尤其是光学成像技术），并且完成胃肠镜等主要镜体开发，这样就 可以初步满足临床检查的技术要求。另外，该企业也需要初步构建渠道，尤其是医工结合 体系，这一过程大概要花费 10 年时间，我们称为“初始阶段”。在完成这一阶段后，企业 将进入“正向循环阶段”，即技术和渠道将互相促进、正向循环。不同的企业在这一阶段 也将会有分化，比如分别在光学成像技术、镜体制造技术、渠道等方面会投入不同的资源， 采用不同的策略。

CMOS 助力澳华实现光学技术突破

在现有的软镜设备市场中，只有享受行业、技术、渠道三因素共振的企业， 才有机会占有一席之地，其中技术的前提在于光学成像技术，我们认为澳华内镜正面临机 遇期。

下面，我们将以奥林巴斯作为参考，来说明澳华的技术发展阶段。

目前，奥林巴斯的光学成像（染色、放大内镜等）、镜体制造（智能弯曲、强力引导、 可变硬度等）技术，均已是行业高端产品的标杆，并且通过专利构建了深厚的护城河。根 据日本特许厅的报告，在全球内镜整体专利企业排名中（1971-2012 年），奥林巴斯以 9703 件遥遥领先，几乎等同于后面 9 家企业的总和。专利并不是公司的核心竞争力，只有符合 临床需求的专利才真正有价值，所以更重要的是公司贴近临床，医工结合，把握临床需求 的方向。

1）光学成像方面：

a、CCD 技术：核心。在 1985 年之前，日系三巨头只能算全球第一梯队，美国和德 国也有一批优秀的软镜企业，真正使得日系三巨头站上世界之巅的是 CCD 时代。1983 年， 美国 Welch Allyn 公司成功研制出了 CCD 软镜，软镜进入电子时代。奥林巴斯迅速跟进， 于 1985 年推出类似产品。由于全球 CCD 元器件市场主要由日本企业垄断，其中全球龙头 索尼和奥林巴斯长期深度合作，并于 2002 年，助力奥林巴斯推出了世界上首台高清内镜。 甚至在 2012 年奥林巴斯出现财务丑闻时，索尼以 6.44 亿美元参与定增，持股达到 11.46%， 成为奥林巴斯最大股东。

b、染色技术：核心。2002 年，奥林巴斯推出了 NBI 窄带成像技术，此后成为内镜染 色技术的主流方向，并通过专利进行了层层保护。NBI 是一种光学图像强调技术，能够强 调血管和黏膜表面的细微变化。因为消化道内壁黏膜内含有丰富血管和血色素，血色素拥 有很强的吸收窄波光的能力，通过血色素的强吸收和黏膜表面的强反射形成的鲜明对比， 血管形态和黏膜构造被清晰的展现出来：黏膜表面血管显示为褐色，黏膜下层的血管显示 为青色，大大有助于准确诊断。

c、放大内镜技术：锦上添花。该技术是双焦点技术和超扩大细胞内镜技术（Endocyto） 的结合。放大内镜的镜头处有软帽用于放大时调焦；镜体内部设有光学放大系统，可获得 接近 100 倍的放大图像。叠加超扩大细胞内镜技术，可将放大倍数提高至 520 倍，实现微 观细胞水平的观察。另外，放大内镜可以与 NBI 技术互补，形成的 Magnification endoscopy-NBI（ME-NBI）技术，可清晰显示胃肠粘膜的腺管开口形态、分布等变化，比 较准确地反应病变的组织病理学背景，在一定程度上区分炎症性、增生性、腺瘤性、不典 型增生和癌性病变。由于使用放大内镜，需要内镜医生了解病理学诊断，要求较高，并且 设备价格昂贵，所以在实际应用中使用较少。

d、AI 技术：锦上添花。2020 年 5 月，奥林巴斯发布了最新一代软镜系统 EVIS X1， 除了具备扩展景深（EDOF）、红色二色成像（RDI）、纹理和颜色增强成像（TXI）以及窄 带成像技术（NBI）等技术，该平台最受市场关注的是搭载了 AI 技术。该 AI 技术可将画 面数值化，能够快速精准的判断病人检查部位是否有病变、病变是否为恶性以及今后病变 的可能性。AI 诊断在约 0.2 秒内完成，这将极大地缩短内窥镜检查的时间，但在实际使用 中，由于权责划分问题，目前还在市场导入期。

2）镜体制造方面：

a、生产经验：软镜镜体制造工艺复杂，需要大量的人工装配工作，为了保证生产稳 定和技术不外泄，即使成本较高，奥林巴斯的软镜镜体也均在日本当地的工厂生产。

b、响应插入技术（RIT）：响应插入技术（RIT）是奥林巴斯三种专有技术的组合： PB（智能弯曲），HFT（强力传导）和 VS（可变硬度）。PB 帮助结肠镜更顺畅地通过结肠 的急弯处。当内窥镜遇到阻力时，压力会重新分配，以使插入管自动弯曲以适应结肠的轮 廓，从而有可能减少患者的不适感并加快盲肠的插入速度；HFT 可以实现操作者的推送和 旋转，镜体都可以将力量很好地传导到前端；VS 是电子结肠镜的硬度可以改变，以适应 腹部解剖结构比较特殊的患者和不同医生的操作习惯。（报告来源：未来智库）

在光学成像技术领域，澳华内镜已在 CMOS 时代实现突破。软镜设备技术主要体现 在光学成像和医工结合相关技术（镜体制造等）两方面，但对于后来者，瓶颈往往是光学 成像技术，原因在于光学成像技术是阶梯式升级的，这要求后来者必须在光学成像技术达 到市场主流后，才有机会被医生常规使用，从而在使用中改善医工结合相关技术。我们看 到澳华已经在光学成像技术实现突破：

1）图像传感器：CMOS 时代，高清成像技术门槛大大降低。相比于 CCD，CMOS 图 像传感器具有集成度高、标准化程度高、功耗低、成本低、体积小、图像信息可随机读取 等一系列优点，从 90 年代开始被重视并获得大量研发资源，其市场份额占比逐年提升。 根据 Frost & Sullivan 统计（转引自格科微招股说明书），2012 年，全球图像传感器市场 中，CMOS 和 CCD 占比分别为 55.4%和 44.6%。2019 年，CMOS 占比增长至 83.2%。 预计到 2024 年，CMOS 的市场份额将进一步提升至 89.3%。从供应商来看，全球 CCD 供应商主要是索尼、富士、柯达、松下和夏普，均是日本企业，而 CMOS 供应商较为丰 富，2019 年全球销量前 5 大 CMOS 供应商中有两个内资企业（格科微、豪威）。本土 CMOS 产业的发展，大大降低了高清成像技术的门槛。借此，澳华内镜于 2018 年底推出搭载 CMOS 的分辨率达到 1080p 的高清内窥镜系统 AQ-200，受到临床的广泛认可，拉动 2019 年业绩几乎实现翻倍增长。

2）染色技术：澳华内镜已经开发出 CBI 染色技术。当前，奥林巴斯的 NBI 技术仍是 主流染色技术，其他品牌为了绕开奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。澳华内 镜的 CBI-Plus 染色技术通过 440nm 波长蓝光和 540nm 波长绿光结合的复合光实现对血 管和浅表纤维结构的光学染色，提升了不同层次血管的对比度，可以实现类似功能。

技术和渠道正循环，澳华已在多个环节实现 me-better 创新

澳华在软镜技术和渠道等方面深度布局，已经构建起顺畅的医工结合体系：

1）技术层面

a、28 年技术积累：积累成熟研发体系、经验。澳华自 1994 年成立就专注于内窥镜 技术的研发，已经积累了丰富的经验，并且构建了上海、北京、西安、无锡四大研发中心， 这里无需赘述；

b、谢天宇教授资源：稀缺的产业和学术资源。公司董事谢天宇教授不仅是稀缺的具 有奥林巴斯一线研发经验的核心技术人员，也是北大工学院教授，是国内高校中稀缺的专 注于软镜设备研究的学者，具有丰富的产业和学术资源。另外，谢天宇教授也是公司总经 理顾小舟的博士生导师。

c、宾得合作：参与全球一流企业的供应体系。日系的宾得为了降低成本，已经在尝 试将部分低端型号的设备生产外包到澳华，虽然现在仅仅局限在低端型号，但这也将加速 澳华在镜体制造领域的追赶。

2）渠道层面

a、投入加大：IPO 后，销售投入加大。澳华此前销售费用较少，产品也主要集中在 二级医院销售。随着成功 IPO，澳华自 2022 年计划加大销售费用投入。

b、临床合作：医生培养、产品优化、术式开发。围绕国产高清内镜的临床功能的升 级、早癌筛查等主题，公司先后与南京鼓楼医院、北京友谊医院、杭州第一人民医院等多 家三级甲等医院建立临床合作中心，在科研创新、技术培训、临床诊治等方面持续探索。

c、模式创新：销售模式存在创新空间。从澳华的收入结构可以看出，由于更新换代 周期短，软镜镜体的市场空间远大于主机。那么在软镜销售中存在模式创新空间，比如可以依靠主机卡位，通过镜体和耗材赚钱等。由于现在市场通行销售模式还是独立销售，对 医院来说，主机的采购成本较高，这样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购价 格降低（尤其是内资企业成本更低），入院门槛降低，只在局部技术有突破的内资企业也 可以有入院机会，届时软镜设备可能会针对不同术式推出不同的型号，这是内资企业的机 会。

d、政策助力：优秀国产医疗器械遴选助力国产。2014 年至今，中国医学装备协会共 进行了 7 批次的优秀国产医疗器械遴选，中选产品成为基层医院配置的首选。胃肠镜方面， 澳华内镜、开立医疗、上海成运、重庆金山等均入选。

随着主流光学成像技术的突破以及医工结合相关技术的完善，澳华已经推出了代表市 场主流技术的软镜设备 AQ-200，参数接近日系，甚至在部分指标上全球领先。预计公司 将于 2023 年推出新一代旗舰产品 AQ-300，在分辨率达到 4K 的基础上（反超外资），将补齐放大内镜、智能弯曲、可变硬度、强力传导等功能，可能使得公司实现“从跟随到超 越”的跨越，值得期待。

产品技术的不断迭代，将驱动公司进入更大的细分市场，业绩持续较高增长可期。目 前，澳华的旗舰型号 AQ-200 仍然是主打性价比市场，主要在二级医院销售。我们预计， 后续推出的 AQ-300 将有可能在和外资在三级医院主流战场上正面竞争。由于三级医院占 据软镜设备下游 60%以上的市场需求，所以随着公司产品的逐步高端化，公司将进入到更 大的细分市场，以及后续海外市场的发力也值得期待。

综上，从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间等方面看，澳华内镜均有良好前 景：

1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速。2019 年全球软镜设备市 场规模 60 亿美元、耗材 59 亿美元，合计 2015~19 年 CAGR 为 9.18%，仍处普及期。我 国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，但消化道癌症 5 年生存率显著低于 日韩，防治任务十分严峻。2019 年我国软镜设备市场规模 51 亿元，预计 2020~2025 年 CAGR 约为 10%。参考发达国家诊疗渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少 3 倍空间。 随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，预计我国 市场将持续稳健增长。

2）商业模式：主机卡位，依靠镜体和耗材赚永续的钱。从澳华的收入结构可以看出， 由于更新换代周期短，软镜镜体的市场空间远大于主机。那么在软镜销售中存在模式创新 空间，比如可以依靠主机卡位（跟新换代周期在 5 年以上），通过镜体（更新周期约 2 年） 和耗材赚钱等。由于现在市场通行销售模式还是独立销售，对医院来说，主机的采购成本 较高，这样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购价格降低（尤其是内资企业成 本更低），入院门槛降低，只在局部技术有突破的内资企业也可以有入院机会，届时软镜 设备可能会针对不同术式推出不同的型号，这是内资企业的机会，并且有可能成为未来行 业的主流营销模式，类似于当年化学发光行业的变迁。

3）竞争格局：外资市占率 90%+，进口替代空间大，澳华已经进入了技术和渠道的 正循环，业务护城河深厚。奥巴+富士+宾得，日系三巨头全球市占率 9 超 0%，进口替代 空间巨大。我们看到，随着 CMOS 带来的光学成像技术突破，澳华 AQ-200 的主要技术参 数已经和日系比较接近，AQ-300 更是有望实现反超。目前，澳华的产品已经可以满足大 部分应用场景的需求（检查需求占软镜使用量是 91%），自 2018 年推出 AQ-200 后，公司 2019 年业绩就大幅增长。并且，凭借 28 年技术积累、谢天宇教授资源、宾得合作、渠道 加强布局等，澳华已经构建起了顺畅的医工结合体系，有望在实际临床的大量使用中，持 续改进产品，预计将于 2023 年推出的 AQ-300 值得期待，有望接力。可以说，澳华已经 进入了技术和渠道的正循环。软镜设备技术积累体现在医工结合的镜体等方面，由于镜体 没有外部供应商（日本企业均在日本当地手工装配生产），门外的野蛮人可能很难切入， 这是行业的护城河。

4）发展空间：设备业务延伸价值大，海外市场+新产品线，未来将不断打开市值成长 空间，2030 年市值有望达 500 亿元。目前，对于内资企业来说，软镜设备已经没有了底 层的技术瓶颈，和外资的差别主要在于医工结合，即是和实际应用场景需求相结合的特色 功能。依靠国内巨大的术式开展量，内资企业有望在使用中持续迭代技术，甚至开发出具 有全球竞争力的产品。我们看到，在具有类似产品技术迭代属性的软镜耗材领域，南微医 学的止血夹等产品已经技术上取得领先，并在海外市场显著放量。从全球市场竞争格局来看，软镜设备的市场更为集中。换言之，掌握了软镜设备资源的企业可以带动软镜耗材的 销售，例如，软镜设备王者奥林巴斯在软镜耗材领域市占率全球第二。综上，内资软镜设 备龙头未来有望在全球市场占据较大份额，并且延伸至耗材领域，不断打开天花板，远期 市值有望达 500 亿元。

股权激励高要求，彰显信心。澳华于公司于 2022 年 2 月，向 66 名核心员工授予 224 万份限制性股票，占目前总股数的 1.68%，授予价格 22.5 元/股。该激励计划考核要求 2022 年收入不低于 4.4 亿元、2023 年收入不低于 6.6 亿元且净利润不低于 8000 万元、2023 年收入不低于 9.9 亿元且净利润不低于 1.2 亿元（利润端剔除激励费用因素）。对应 2022-2024 年收入同比增速分别为 27%、50%、50%。股权激励的要求较高，充分彰显公司信心。（报告来源：未来智库）

盈利预测

1）内窥镜设备业务：该业务的增长和总体市场需求和公司产品推广节奏相关。例如 2018 年，公司内窥镜设备国内市占率 2.5%，并于当年推出 AQ-200，2019 年内窥镜设备 业务收入大幅增长 111%，迅速放量。我们预计 2022 年受益于疫后需求回暖和医疗新基建， 该业务收入延续 2021 年势头，实现 30%增长；考虑到公司预计将于 2023 年推出新一代 产品分辨率达到 4K 级别的旗舰产品 AQ-300，参考 2019 年放量情况，预计 2023 年该业 务收入增速将大幅提速，预计 2023、2024 年实现 52%、52%增长。毛利率方面，由于公 司受到上海疫情影响，预计 2022 年该业务毛利率低于 2021 年，为 71%，此后随着规模 效应，以及高毛利率的高端型号占比提升，预计 2023、2024 年毛利率继续提升。综上， 我们预测 2022~2024 年公司内窥镜设备业务收入同比增长 32.00%、52.00%、52.00%， 毛利率分别为 71.0%、73.0%、74.0%。

2）内窥镜诊疗耗材业务：该业务目前收入体量较小，是公司设备业务的补充。我们 预计该业务收入增速将低于设备业务增速，但高于国内内窥镜行业整体增速。毛利率方面， 由于 2022 年受疫情影响生产，预计毛利率稍有回落，但考虑规模效应，预计 2023、2024 年毛利率继续提升。综上，我们预测 2022~2024 年公司内窥镜诊疗耗材业务收入同比增 长 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为 52.0%、53.0%、54.0%。

3）内窥镜维修服务业务：该业务收入总体上和公司设备的累计保有量成正比，但也 和公司的维保服务政策相关。例如 2018、2019 年该业务收入分别下滑 4%、15%，主要 是因为为了提高终端用户粘性，收费标准较低。2022 年起，随着公司品牌力提升，该业 务有望迎来了量价齐升。由于该业务收入总体上和公司设备的累计保有量成正比，我们近 似以过去 3 年累计设备业务收入为权重，根据 2021 年数据，可以测算得出 2022~2024 年 该业务收入约 466、631、926 万元。由于规模效应和品牌力提升，预计 2022~2024 年毛 利率持续小幅提升。综上，我们预测 2022~2024 年公司内窥镜维修服务业务收入同比增 长 39.48%、35.41%、46.86%，毛利率分别为 64.5%、65.0%、66.0%。

4）费用率：销售费用率方面，由于 2022 年常规营销活动恢复，并且新产品陆续推出， 销售力度将加大，另有新增股权激励费用，预计 2022 年销售费用率大幅提高，2023 和 2024 年小幅下降。管理费用率方面，由于规模效应，预计 2022、2023、2024 年管理费 用率持续下降。研发费用率方面，由于公司在研项目较多，并考虑到公司本次募投项目里 有研发中心建设项目，并且未来在研方向较多，IPO 后会有更充裕的资金投入研发，我们 预计 2022 年研发费用率略高于 2021 年水平，2022 和 2023 年维持稳定。综上，我们预 测 2022~2024 年公司销售费用率为 24.0%、23.0%、22.5%，管理费用率为 20.0%、19.5%、 19.0%，研发费用率为 15.0%、15.0%、15.0%。

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