地产龙头，多元先锋

行业元老历经多轮周期，销售规模遥遥领先

公司成立于1984年，1988年起进入房地产行业，业务由最初的多元化逐渐聚焦至城市住宅开发，见证了中国房地产行业整个进程。公司于2010年在业内首先突破千亿销售规模，此后销售规模始终位于行业前三，开发实力处于业内顶尖水平。2021年实现全口径销售额6278亿元，在全国商品房市场的份额约3.5%

战略定位三次转变，始终贴合时代脉搏

从2000年开始，公司在企业管理和业务拓展方面一直位于行业前沿，在业内最早提出有质量的增长、合作拿地、高周转、小股操盘等理念。这些创新奠定了公司长期快速发展的基础，也一定程度上影响了整个行业。2005年来，基于行业判断和自身定位，公司进行了3次战略转变，始终贴合时代和行业脉搏。

第一次转变，三好住宅供应商：2005年，公司前瞻性的判断“未来十年住宅开发仍是最具潜力和发展空间的行业之一”和“行业的集中化是必然趋势”，在行业内率先提出“有质量的增长”；

第二次转变，白银时代谋求转型：2014 年，率先提出“白银时代”，认为行业规模快速膨胀的时代已经结束，定位自身为“城市配套服务商”，2018 年，公司基于对新时代“高速增长转向高质量增长”的理解，提出“房地产回归实业属性”，将自身战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”；

第三次转变，黑铁时代稳住基本盘：公司从 2014 年开始进行转型和多元化探索，在物管服务、仓储物流、商业地产、住宅租赁等业务上都取得了较快发展。面对复杂的市场形势和拓展前景，公司 2018 年提出“稳住基本盘”，对转型和多元化的探索更趋审慎。2021 年，公司房地产开发、物业管理及其他业务收入分别为 4299 亿元、198 亿元、30 亿元，占比分别为 95.0%、4.4%、0.7%。

股权结构和管理团队稳定，保障长期发展

自 2017 年股权风波落定，深圳市地铁集团成为公司第一大股东后，公司已连续五年保持股权稳定。管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展。

大股东股权稳定性较高：截至 2022 年 3 月末，公司第一大股东深铁集团持股比例为 27.89%。根据相关法律法规和公司章程，深铁集团基本拥有对多数重大事项的否决权，有利于股权结构保持长期的稳定性。

机构持仓稳中略降：公司作为 A 股地产核心投资标的，截至 2021 年末，基金、陆股通、险资、券商持股比例分别为 12.8%、3.5%、0.8%、0.0%。总体上，机构持股比例为 17.2%，自 2018 年末 27.4%以来持续下降，原因主要在于受行业政策及基本面变化影响，地产股表现一般，机构整体持仓有所下降。

管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展：董事会格局稳定，自 2017 年以来依旧由郁亮领衔。公司管理层均为加入多年的老员工，熟悉公司发展规划，有能力维持公司良好的运营管理水平。

成熟晚期赛道仍宽，“快周转”走向“慢时代”

成熟晚期赛道仍宽，标杆房企有望维持增长

1998年房改政策推出后，中国房地产行业繁荣发展。

1999至2021年间，商品房销售额和销售面积的年复合增速高达21.0%和12.5%。

2021年，中国商品房销售额高达18.2万亿元，销售面积高达17.9亿㎡。但我们观察到2017 年以来，行业增速明显放缓。

2022年 Q1 受疫情反复冲击、房企信用风险、房价上涨预期打破等多重因素影响，商品房市场信心不足，销售额同比下降 22.7%，销售面积同比下降 13.8%。市场普遍认为2021年行业空间已达峰值，很难再向上突破。

从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断2020-2030 年商品住宅需求总量为131亿㎡，年均仍有12亿㎡，从历史角度看仍处于较高水平。因此行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持一定速度的增长。

短期基本面仍未好转，政策博弈持续进行

2022年一季度，行业数据表现较差。

（1）商品房销售额同比-22.7%，销售均价同比-10.4%，由于三四线销售市场表现不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，反映房企普遍存在降价销售的行为；

（2）由于外部融资额恢复缓慢，房企对销售回款的依赖性依旧较强，受销售下行影响，房企到位资金同比-19.6%，降幅扩大；

（3）由于房企资金紧张且对未来预期悲观，土地市场尚未回暖，地产开发投资主要依赖建安投资，而疫情冲击施工、新开工面积同比-17.5%延续弱势、竣工面积同比-11.5%已是强弩之末，导致地产开发投资同比+0.7%边际走低。

去疴需用猛药，政策放松力度可期。

本轮地产下行从 2021 年三季度开始，数据的下降幅度、预期的悲观程度、房企的艰难程度都史无前例。2022 年 3 月份以来，疫情蔓延加重，一方面影响了施工进度的推进以及销售案场的开放，另一方面又加重了房企和购房者的观望情绪。虽然郑州、兰州等多个城市推出放松限购限贷、下调房贷利率等举措促进购房需求，央行也出台 23 条金融举措，但当前政策力度和范围相对 2014 年仍显有限。于 4 月 29 日召开的会议明确表示高层对于房地产放松的态度从默许走向支持，相信“猛药”在路上，政策博弈仍将持续。

长期房地产金融属性淡化，低杠杆房企脱颖而出

此轮地产下行的诱因固然有多重调控政策合力作用，但根本原因还是快周转模式导致行业抗风险能力过低。2016-2018 年是行业景气高峰去化快，房企为了追求更高的自有资金回报花式融资、扩大规模、容忍低利润率，导致当期资产负债表和远期利润表恶化。至此，快周转从开发模式异化为金融操作模式，代价是房企对现金流极度敏感，危机的种子就此埋下。随着 2021 年下半年来内外部环境变化，高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，曾激进扩张的高杠杆房企均付出了沉重的代价，成为近期央行推进的问题房企并购业务的纾困对象。这批规模房企的掉队也导致各梯队大中型房企的市占率均出现下滑趋势。

未来，房企的金融属性势必减弱，回归开发本质，行业迎来新生。与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保障 ROE 水平。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB 反而会迎来上升的契机。

在这轮行业洗牌中，一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。过往囿于严苛的投资纪律或经营习惯，以国央企为主的低杠杆房企规模增速难及高杠杆“黑马”，但随着土地市场回归理性，潜在利润率改善，在“慢下来”的行业大环境下迎来发展良机。2021 年下半年以来，中国恒大、中南置地、阳光城、世茂集团等多家民企的销售排名下滑，而国资背景的房企在 20 强榜单中占比攀升。（报告来源：远瞻智库）

地产开发主业基本盘扎实

销售仍具韧性，品牌认可度高

虽然地产行业进入黑铁时代，公司开发主业的规模优势仍在。2021 年，公司房开业务实现收入 4299 亿元，同比增长 7%，房开业务收入及毛利润分别占公司整体的 95.0%和 94.6%。由于普遍采用的期房销售模式导致房企的签约销售金额转化为结算收入会有 2-3 年的滞后，公司营收的持续增长主要受益于过往销售佳绩。

受行业下行趋势影响，公司销售量虽然出现了下滑，但仍能保持行业排名第二。

2021年，公司实现签约销售金额 6278 亿元，同比下降 10.8%；销售面积 3808 万㎡，同比下降18.4%。2022年 Q1，公司实现签约销售金额 1065 亿元，同比下降 41%；销售面积 633 万㎡，同比下降 43%。而我们观察到公司 2021 年销售均价为 16487 元/㎡，同比增长 9.3%；2022 年 Q1 销售均价 16833 元/㎡，同比增长 24%； 说明公司并未因销售不景气而采取大幅打折促销措施，保障了项目利润。

公司抢先实现全国化布局，在多个一二线城市建立品牌认可度。

早在2003年，公司就积极开拓珠三角、长三角、东北区域，后分别演变为南方区域、上海区域和北方区域。

2010年，公司又成立成都区域，后演变为中西部区域。

2020年公司从原中西部区域中，分割出西北区域覆盖陕西、甘肃、新疆、青海与宁夏五省。

2021年，公司在43个城市销售排名前三，其中不乏一线城市上海、广州、深圳，以及二线城市杭州、南京、宁波、成都、天津、武汉、西安、合肥、济南等。

从区域分布来看，公司上海区域、南方区域的销售均价较高，销售占比也较大。

2021年，上海区域、南方区域、北京区域、西南区域、华中区域、东北区域、西北区域达成的销售金额占比分别为36%、23%、15%、10%、6%、5%、4%，销售面积占比分别为29%、16%、19%、13%、7%、8%、8%

理性投资量入为出，保持有序开发节奏

公司经历过行业多轮周期，重视现金流的健康，始终坚持量入为出的投资策略。近年来，国家不断出台地产调控政策，公司的拿地强度也在持续下滑。2021年，公司新增土储2667万㎡，拿地金额为 1852 亿元，拿地强度为销售金额的30%，新增土储覆盖销售倍数为70%，均达到 5 年来的最低点。2022年 Q1，行业基本面尚未好转，公司继续持有谨慎投资态度，新增土储 146 万㎡，拿地金额 175 亿元，拿地强度为销售金额的16%，新增土储覆盖销售倍数为 23%

公司一直坚持做到安全与发展平衡、风险与收益匹配。

虽然从全行业角度，土地价格持续攀升，但公司在聚焦投资市场更为稳定、发展潜力更大、团队操盘能力更强的区域的同时，始终能保持健康的房地比。

2021年，公司新增土储平均地价为6942元/㎡，对比2021年销售均价计算出房地比为2.4，一直处于合理水平。

2022年Q1房地比降至1.4，主要是被新获取的深圳南山区一个总地价 57 亿元、 楼面价高达3.9万元/㎡的项目拉高。

公司土地储备合理。

截至 2021 年一季度末，公司总土储建面为 1.47 亿㎡，仍能满足未来两三年的开工需要。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建面约 535 万㎡。

公司有序推进开发节奏。2021 年新开工 3265 万㎡，完成年初计划的 104%；竣工 3571 万㎡，完成年初计划的 99.6%。

2022 年 Q1，公司实现新开工 599 万㎡，完成全年计划的 31%，较 2021 年同期提升了 5.6 个百分点；竣工 310 万㎡，完成全年计划的 8%。截至 2021 年末，公司合同负债 6382 亿元，对 2021 年结算收入的覆盖率为 159%，未来营收水平有保障。

多元业务领先优势明显

住宅开发经历二十余年的快速发展，在当前城镇化放缓、人均住房面积近 40 ㎡、人口老龄化的大背景下，增速放缓已成共识。

找到媲美房地产开发体量的新业务 很难，但我们看好公司的持续创新能力，将找到契合自身能力的明星业务，继续引领行业发展。

公司目前开展的多元业务包括物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等，基本能与房地产开发主业实现联动。

2021 年，公司物管服务业务的收入为 164 亿元，同比增长 29%，物管服务毛利率为 17.4%，营收及毛利占比分别为 4.4%和 3.5%；而物流仓储、长租公寓、商业地产等其他业务的收入近年来一直在 30 亿元左右浮动，毛利率始终保持在 60%以上。

万物云：明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动

公司从 1990 年第一个房地产项目开始，即引入物业管理服务业务，引领并推动了中国物业服务行业的发展。公司旗下的全域空间服务提供商万物云已于 2022 年 4 月 1 日向港交所递交招股说明书。目前，万物云确定了社区（万科物业）、商企（万物梁行）、城市空间（万物云城）三驾马车战略，为客户提升空间服务效率。

社区（万科物业）：受益于万科多年来持续大量交付的住宅面积及品牌美誉度下拓展的第三方管理面积，发展迅速；

商企（万物梁行）：与戴德梁行成立合资公司“万物梁行”，借助双方优势，为客户的写字楼、综合体、园区等商用不动产提供解决方案；

城市空间（万物云城）：将城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，提供城市空间整合服务，通过市场化运作，构建城市治理“新生态圈”。截至 2021 年末，万物云在管面积为 7.8 亿㎡，同比增长 36%；合约面积达 10.1 亿㎡，同比增长 38%。

2021 年，万物云实现收入（含集团内部服务）240.4 亿元，同比增长 32%；其中，社区空间服务收入 134.6 亿元，占比 56%；商企和城市空间服务收入 87.2 亿元，占比 36%；AIoT（人工智能物联网）及 BPaaS（流程即服务）解决方案服务收入 18.6 亿元，占比 8%。

万纬物流：持续发力高标仓储和冷链物流

万纬物流为公司物流仓储服务及供应链解决方案平台，业务包括高标仓储和冷链物流两大部分。

2015 年，公司正式推出独立物流品牌“万纬”，开启仓储网络全国化布局；2018 年，公司通过收购太古冷链进入冷链行业，目前冷链仓储规模国内第一。

截至 2021 年末，万纬物流在全国 46 个城市运营管理 152 个仓储项目，可租赁建面 1136 万㎡。

高标仓储：专注于高标仓储投资选址、开发建设、招商运营、资产管理等环节，在国内核心物流节点城市已形成全国性高标仓储网络，为客户提供高端、标准化物流仓储设施。

公司 2018 年参与对物流巨头普洛斯的私有化，持有普洛斯中国 21.4%的权益，成为第一大股东。

截至 2021 年末，公司运营管理高标库 125 个，可租赁建面 998 万㎡，稳定期出租率为 93%。2022 年 Q1，公司新获取 1 个项目，可租赁建面 5.4 万㎡，上海临港高标库项目开业即实现满租。

冷链物流：项目覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，具备全国性、一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力。

公司2018年并购太古冷链平台，包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波的 7 座冷库，加速布局冷链物流全国业务版图。

截至2021年末，公司运营管理的冷链园区38个（含干冷混合项目 11 个），可租赁建面138 万㎡，稳定期的使用率为 75%。2022年Q1，公司新开业4个高标库项目和5个冷链园区项目，可租赁建面 39.2 万㎡。

2021年，公司物流业务（含非并表项目）实现收入31.6亿元，同比增长69%；其中高标库收入20.6亿元，同比增长59.8%；冷库收入11.0亿元，同比增长89%。

2021年，公司物流业务实现 NOI 合计17.85亿元，同比增长54%；公司物流整体、高标库、冷链的稳定期 NOI 回报率分别为6.5%、6.4%、7.0%，同比均有提高。

2022年Q1，公司物流业务（含非并表项目）实现收入8.7亿元，同比增长39%。

租赁住宅：泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位

公司在2014年转型城市配套服务商时，即开始布局长租公寓。

目前，公司旗下的“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，为新进入城市的青年提供租住服务。

2022年 Q1，公司新拓展房源超 6000 间，在上海、深圳等地新增开业约2600间。

截至2022年一季度末，公司已布局 21 万间长租公寓，累计开业16.2万间。公司“泊寓”租赁住宅业务自2020年起已经实现现金流层面的盈利。

2021年，公司租赁住宅业务（含非并表项目）实现收入28.9亿元，同比增长14%；实现 NOI 共5.25亿，同比增长193%；全年出租率95%，收缴率为 99%，客户续租率达58%， 效率优势显著。2022年 Q1，公司租赁住宅业务（含非并表项目）实现收入7.0亿元，同比增长13%。

商业地产：依托印力平台，管理规模居前，坚持轻重并举

公司商业开发运营业务的管理规模、收入、轻资产输出均位于行业前列，主要得益于在 2016 年收购了专业商业物业开发与运营能力平台“印力”，2017 年又收购了凯德 20 个项目。

截至2021年末，公司累计开业211个项目（含 113 个社区商业），总建面 1139 万㎡，此外规划建面 401 万㎡。其中，印力累计开业 105 个项目（含 25 个社区商业），总建面 875 万㎡，此外规划建面 103 万㎡。

2021年，公司商业业务(含非并表项目)营业收入 76.2 亿元，同比增长 21%；其中印力管理的商业项目营业收入 52.3 亿元，占比 69%，同店同比收入增长 12%，整体出租率 95.3%，较上年提升了 4 个百分点。

2022年 Q1，公司商业业务(含非并表项目)营业收入 21.1 亿元，同比增长 18%；其中印力管理的商业项目营业收入 14.2 亿元，占比 67%。由于重资产拓展需要巨大的资金投入，在地产融资逐步收缩、开发主业资金紧张的行业背景下，具备较强商业运营实力的房企纷纷试水轻资产输出管理的模式，拟扩大在管规模增加收益。

公司旗下的印力领先于行业布局市场化轻资产业务，截至 2021 年底，输出管理项目已达 42 个，总建面 237 万㎡，其中已开业 32 个。

公司计划不断巩固商业地产轻资产拓展的优势，未来三年轻重并举，每年高质量拓展 80-100 万㎡管理面积。

经营稳健，财务无忧

营收持续增长，盈利水平探底 2021 年，公司实现营业收入 4528 亿元，同比增长 8.0%；而归母净利润 225 亿元，同比下降 45.7%，是上市 31 年来继 1995 年、2008 年后第三次出现负增长。

公司盈利水平下滑，主要受行业整体趋势影响。

2022 年 Q1，公司实现营业收入 627 亿元，同比增长 0.6%；实现归母净利润 14.3 亿元，同比增长 11%。

2021 年，公司归母净利率为 5.0%，较上年下降了 4.9 个百分点，最主要的原因是整体毛利率同比下降 7.4 个百分点至 21.8%，其中房地产开发相关业务的毛利率从 2018 年 37.8%的高点持续下降至 2021 年的 21.7%。

2022 年 Q1，公司归母净利率为 2.3%，较上年同期提升了 0.2 个百分点。由于竣工进度铺排的关系，一季度房地产开发相关收入通常较低，利润率及三费水平受收入结构变化的影响较大。

近年来，房地产行业的利润率总体呈下滑趋势，主要由于快周转模式下土地市场竞争激烈导致拿地价格趋高，而房价调控力度不断加强。

由于预售转结算的滞后性，2021年的结算项目基本上是在2017-2018年高价获取的地块。

伴随这批项目的出清以及行业对快周转模式的迷途知返，后续公司地产开发业务的毛利率虽然难以回到历史高点，但相对会保持平稳水平。

此外，公司2021年投资收益下降 69 亿元，主要因为按权益法确认的投资收益及股权转让相关收益减少。

而2021年下半年来，房地产基本面恶化明显，公司按照审慎原则对部分项目、个别股权投资等进行减值，合计减少归母净利润26亿元。 同样受行业景气度下行影响，公司销售费率上行至 2.8%。不过公司作为业内标杆，开发经验丰富，运营管理水平领先，管理费率持续下降至 2.3%。

公司始终重视保障投资人收益。

2021 年，公司加权 ROE 水平为 9.8%，较上年下降 10.3 个百分点，主要受到净利率下行影响。

公司上市以来连续 30 年现金分红，平均分红率为 33%，由于 2021 年归母净利润下滑严重，公司临时上调分红比例至 50%，使得以年末收盘价衡量的股息率为 4.9%，创近年来新高。

财务稳健保持绿档，融资成本持续降低

继续保持“绿档”，负债结构持续优化。截至 2021 年末，公司的净负债率仅为 29.7%，连续 21 年低于 40%；剔除预收的资产负债率为 68.4%，货币资金对于短期债务的覆盖倍数为 2.5 倍，监管口径下的现金短债比仍有 1.5。

截至 2021 年末，公司有息负债为 2660 亿元，规模保持稳定，而短期负债为 586 亿元，同比下降 29%。截至 2022 年一季度末，公司的净负债率为 34.6%，对短期债务的覆盖倍数 为 2.6 倍，“三道红线”持续保持绿档。

现金流表现良好，融资成本降低。公司坚持稳健运营，重视财务安全性，2021 年经营性现金流净额为 41 亿元，已连续 13 年为正。良好的财务状况、稳定的国际信用评级、以及国企大股东的信用背书加成，助其在融资监管趋严的大环境下，2021 年综合融资成本持续下降至 4.11%。

2022 年 Q1，公司发行 80 亿元的 3 年期中期票据，票面利率区间为 2.95%-3.00%；发行总额 19.9 亿元的公司债，其中 3 年期品种的票面利率为 3.14%，5 年期品种的票面利率为 3.64%，公司低融资成本优势愈发明显。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、预计公司 2022-2024 年总营业收入为 4943/5398/5814 亿元：

房地产开发：根据公司 2022 年竣工计划（3900 万㎡）、预计竣工完成率（95%）、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价，预计公司 2022 年 房地产开发及相关业务收入为 4664 亿元；结合公司销售情况推测结算进度，预计公司 2023-2024 年房地产开发及相关业务收入为 5056/5394 亿元；

物业管理业务：综合考虑公司地产项目竣工交付速度及第三方项目外拓强度，预计公司 2022-2024年物业管理业务收入为 248/310/387 亿元；

其他业务：预计公司其他业务收入（物流仓储、商业地产等）将维持稳健增长，预计公司 2022-2024年其他业务收入为 31/32/33 亿元。

2、预计公司2022-2024年营业成本/营业收入分别为79.9%/79.5%/79.0%：

房地产开发：随着2017-2018年低毛利项目出清，开发业务的结算毛利率止跌企稳，预计房地产开发业务2022-2024年营业成本/营业收入分别为80.0%/79.5%/79.0%；

物业管理：考虑到新交付楼盘的高毛利与存量楼盘的成本抬升冲抵，预计物管业务未来三年营业成本/营业收入为83.0%，与2021年基本持平；

其他业务：结合近年来多元业务的开展趋势，预计其他业务未来三年营业成本/营业收入为40.0%，较2021年略有上升。

3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为1.7%，与2021年基本持平。

4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为2.8%，与2021年基本持平。

5、预计公司未来三年营业税附加/营业收入为5.0%，与2021年基本持平。

6、预计公司未来三年所得税税率均为25.0%。

未来 3 年盈利预测及敏感性分析

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年的营收分别为4943/5398/5814亿元，归母净利润分别为 258/273/287 亿元，每股收益分别为 2.22/2.35/2.47 元。

盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。

我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：

1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；

2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；

3）在中性预测条件下，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.22/2.35/2.47 元。

估值

公司目前房地产开发业务收入占总营收的 95%，而其他多元业务包括物业管理、物流仓储、租赁住宅、商业地产等收入占比较小。

考虑到公司的业务特点，基于 审慎原则，我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算，并用相对估值法作为辅助，来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：每股价值为 25.4 元,较当前股价有 31%的空间

调整现值法估算地产开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。

假设未来三年（2022-2024）房地产销售的签约均价签约均价接近但不高于 2022Q1 的签约 均价，WACC 取 8.25%，基于审慎原则估算出公司地产开发业务权益增值 585 亿元。

地产开发业务绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取 8.25%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 585 亿元，RNAVPS 为 25.4 元。

当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 15%且未来三年销售均价下跌 20%，则地产开发业务重估权益增值为 501 亿元，RNAVPS 为 24.7 元。

综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，估算出公司 RNAVPS 为 25.4 元，较当前股价有 31%的空间。

相对估值：每股价值为 22.5 元,较当前股价有 16%的空间

由于港股房企估值逻辑与 A 股的差异较大，可比性较差，我们选取 A 股以房地产开发为主业且销售规模行业排名靠前的头部房企保利发展、招商蛇口、金地集团作为参考，可比公司 2022 年平均动态 PE 为 8.4 倍。

我们认为，公司作为行业标杆，规模领先、战略稳健、经营成熟，同时以万物云、万纬物流、印力商业为代表的多元化拓展业务均已成为各自领域的佼佼者，逐渐为公司创造利润价值，估值水平应更加趋近于同样多元业务发展较好的招商蛇口。

因此，我们在可比公司 2022 年平均动态 PE 的基础上，上浮 20%至 10.1 倍，则万科 A 对应每股价值为 22.5 元,较当前股价有 16%的空间。

公司作为地产长跑健将、多元探索先驱，主业基本盘稳固且新兴业务快速成长。

结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为 22.5 至 25.4 元，较当 前股价有 16%至 31%的空间。

预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 258/273/287 亿元，每股收益分别为 2.22/2.35/2.47 元，对应当前股价 PE 分别 为 8.7/8.3/7.8 倍。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、公司可售项目销售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断：

1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.00%、风险溢价 7.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘2022年Q1的平均售价，存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险；

3、根据公司现有的土储资源，我们将公司当前土储计容建面分摊至三年内售完，不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；

4、我们在进行相对估值时选取了全国化布局且销售规模与公司相当的 A 股房企当 前的估值水平作为参考，并假设公司多元化业务可以带来估值溢价，存在地产板 块估值下行、公司多元化发展不达预期的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括对营业收入增长率、营业成本、管理费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等因素的假设。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准的可能。

政策风险

不排除部分城市土地市场转热、行业信用风险陡升、购房者中投机占比过高导致政策收紧的风险。

经营风险

1、不排除公司未来扩张速度、销售速度、销售均价不达预期的风险；

2、不排除公司毛利率、净利率低于过去水平的风险；

3、不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险；

4、不排除公司多元业务收入增长和成本控制不及预期的风险。

财务风险

1、不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险；

2、不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险；

3、不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险。

市场风险

不排除行业基本面大幅衰退而政策放松效果不及预期，导致公司出现销售失速、 存货贬值的风险。

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