1、 公司概况：煤炭行业巨擘，上下游产业链一体化发展

超大型煤炭央企，“A+H”两地上市。

中国中煤能源股份有限公司（简称“中煤能源”）是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，总部设在北京，是超大型煤炭央企上市公司。

2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。截至2021年末，集团持有公司57.36%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等四大业务产业链一体化发展。

公司拥有丰富的煤炭资源储量、先进的开采和洗煤技术及设施，并不断扩展煤炭生产业务。实力雄厚的上游煤矿装备业务夯实了公司煤炭采选的能力。

产业链的延伸提高了煤炭生产销售及贸易能力，有效地拓宽了公司所提供产品和服务的范围，增强了核心竞争力。

公司围绕煤化和煤电持续推进产业结构优化，着力打造煤-电-化等循环经济新业态。在稳固传统主营业务的基础上，优化产业结构布局，推进企业转型升级，不断加强业务板块间协同发展。

2022 年 Q1 业绩表现亮眼。

2021 年，公司实现营业收入突破 2311.2 亿元，同比增长 64%，创历史新高，主要由于公司商品煤量、价齐升所致，同期公司实现归母净利润 132.8 亿元，同比增长 125%。在公司近期公布的 2022 年 Q1 业绩公告中，2022 年 Q1 实现归属于上市公司股东的净利润为 67.9 亿元，同比增长 93%，再创历史新高。

中煤能源收入及毛利主要来源于煤炭业务，其次为煤化工。

公司立足于煤炭主业，主要销售优质动力煤和炼焦煤。公司主营业务包括煤炭的生产销售及贸易，聚烯烃、尿素等煤化工产品的生产销售、煤矿装备制造等业务。

其中，煤炭业务占公司的营业收入和毛利的比例最近5年平均为81%和83%，2021年占比分别为87%和86%，是公司的最主要业务。

2021 年煤化工业务占公司的营业收入和毛利的比例分别为 9% 和 6%；煤矿装备制造占公司的营业收入和毛利的比例分别为 4%和 4%；金融业务和其他业务（主要为电力业务）的营业收入和毛利的比例分别为 4%和 4%

2、煤炭业务：资源储量丰富，仍具有稀缺的产能增长

2.1、资源储量：2021 年末证实储量高达 142.55 亿吨，位居行业前列

公司煤炭储量颇为丰富。

公司煤炭资源分布在山西、内蒙古、黑龙江、江苏、陕西、新疆等六大地区，截至 2021 年末合计资源储量 270.2 亿吨，证实储量 142.55 亿吨（商品煤产量在 1.0-1.5 亿吨级别的公司比较来看：2021 年 6 月末陕西煤业合计资源储量 156 亿吨，可采储量 89 亿吨；2021 年末 JORC 标准下兖矿能源合计资源储量 146 亿吨，可采储量 45 亿吨），公司资源储量在 A 股上市公司中仅次于中国神华（商品煤产量在 3 亿吨级别，2021 年末合计保有资源储量 332.1 亿吨，可采储量 141.5 亿吨）。

按矿区来看，山西、内蒙古、陕西、江苏、新疆、黑龙江资源储量占比分别为42%、33%、19%、2%、2%和1%，主要分布在晋陕蒙三个主产区；

按煤种来看，动力煤的资源储量占比最高，达到88.9%，炼焦煤为7.7%，无烟煤为3.4%，公司商品煤以动力煤为主。

2.2、 产能：核定在产产能1.24亿吨/年，未来增量2380万吨/年

并表主力在产矿井 19 座，合计在产产能 1.24 亿吨/年，权益为 1.1 亿吨。公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，其中，安太堡露天矿、安家岭露天矿、东露天矿均是中国最大的露天矿之一，产能均为 2000 万吨/年，平朔集团合计产能 8660 万吨/年。

乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源，中煤华晋是开发主体，包括王家岭矿等产能合计为 1020 万吨 /年。

大屯矿区位于东部沿海地区的江苏徐州，是少数邻近工业中心和华东煤炭消费区的矿区之一，合计产能为 889 万吨/年。

内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之一，目前包括纳林河二号和母杜柴登煤矿合计产能 1400 万吨/年。公司目前在产矿井 19 座，合计在产产能 1.24 亿吨/年，权益为 1.1 亿吨。在建矿井 4 座，合计产能 2880 万吨/年，未来产能累计可以增长 23%。

截至 2021年底，公司在建矿井项目 4 个。其中，规模最大的在建矿井为大海则煤矿，位于陕西省榆林市，项目实施单位为中煤陕西榆林能源化工有限公司，建设规模为 1500 万吨/年（保供期间已核增到 2000 万吨），预计总投资额为 129.79 亿元，预计 2022 年联合试生产。

规模次之的在建矿井为里必煤矿，位于山西省晋城市，项目实施单位为中煤华晋集团有限公司，为无烟煤，建设规模为 400 万吨/年，预计总投资额为 57.46 亿元，预计 2024 年竣工。

黑龙江的依兰三矿（240 万吨/年）仍处在建状态，新疆的苇子沟矿（240 万吨/年）预计 2023 年投产。

未来四年，随着公司在建矿井项目不断竣工投产，公司自产商品煤产量有望稳步提升，新建产能合计 2880 万吨，相较在产产能增长 23%，新建权益产能 2564 万吨，同比增长 24%，是行业内稀缺的有产能增长的标的。

联营在产矿井 7 座，合计产能 4190 万吨/年，权益产能 1802 万吨。截至 2021 年底，公司联营在产矿井 7 座。

其中，中天合创（38.75%）两个矿井合计产能 2500 万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯市，华晋焦煤（49%）4 个矿井合计产能 1190 万吨，位于山西省柳林市，禾草沟煤业（50%）产能为 500 万吨，位于陕西省延安市。

联营 在产矿井 7 座，合计产能 4190 万吨/年，权益产能 1802 万吨，皆为大型规模化矿井。

综上，公司并表矿井加上联营矿井，公司合计权益在产产能为 1.26 亿吨，其中动力煤权益在产产能为 1.07 亿吨，占比为 85%，焦煤权益在产产能为 0.19 亿吨，占比为 15%，公司合计权益在建产能为 2564 万吨，新增权益产能比例 20.3%。

2021 年自产商品煤产量 1.13 亿吨、销量 1.11 亿吨，买断贸易煤销量 1.69 亿吨，煤炭总销售量创历史新高。2021 年，公司完成自产商品煤产量 1.13 亿吨，同比增 2.5%，自产煤销量 1.11 亿吨，同比下降 0.3%。

其中，动力煤产量 1.02 亿吨，同比增长 3%，动力煤销量 1.0 亿吨，同比增长 1%；炼焦煤产量 1036 万吨，比 2020 年下降 6%（预计主要系中煤华晋停产一个月所致），炼焦煤销量 1036 万吨，同比下降 7%。

买断贸易煤销量 1.69 亿吨，同比增 16%，进出口煤炭代理 1117 万吨，同比增 41%，2021 年自产煤加上贸易煤公司煤炭总销售量 2.91 亿吨，同比增销 10%。

公司自产商品煤是主要利润来源。在 2021 年公司煤炭业务营业收入构成中，64% 的收入来源于买断商品煤，35%的收入来源于自产商品煤，其中动力煤占自产商品煤的营业收入比重为 80%，炼焦煤为 20%。

虽然买断商品煤是最大的煤炭业务营收来源，但对于煤炭业务的毛利贡献却远不及自产商品煤。

在 2021 年公司煤炭业务毛利构成中，98%的毛利来源于自产商品煤，其中动力煤的毛利占自产商品煤毛利比重为 70%，炼焦煤占比为 30%。

2.3、长协煤比例高，2022 基准价提升助力盈利攀升

煤炭长协占比高，长协用户占比在 80%以上。公司严格按照国家发展改革委办公厅关于煤炭中长期合同签订履行工作的要求，与重点用户签订了年度煤炭购销合同，按照“基准价+浮动价”确定长协定价机制。

公司根据国家发改委等有关部门指导意见，自产煤长协合同按照签订占比不低于 80%的要求执行。

2021 年公司煤炭售价大幅上涨，2022 年有望进一步抬升。2021 年公司自产商品煤销售价格大幅上涨，自产煤综合售价为 645 元/吨，同比增加 202 元/吨，增长 45%；其中，自产动力煤价格为 572 元/吨，同比增加 169 元/吨，增长 42%，自产炼焦煤价格为 1355 元/吨，同比增加 548 元/吨，增长 68%；买断贸易煤价格为 769 元/吨，同比增加 331 元/吨，增长 76%。

长协基准价上调，公司盈利能力得到提升。根据《2022 年煤炭中长期合同签订履约的工作方案（征求意见稿）》，煤炭中长期合同要求覆盖 30 万吨/年及以上的煤炭生产企业，合同总量达到自有资源量的 80%以上；

价格方面，仍采用“基准价+浮动价”的价格机制，实行月度定价，在 570-770 元/吨合理区间内上下浮动，具体来说，基准价由 535 元/吨上调至 675 元/吨（+140 元/吨），浮动价由全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）共同决定，选取每月最后一期价格的平均，基准价和浮动价各占 50%权重。该定价机制最终落地，抬升动力煤长协价格中枢，尤其提升长协居多的煤企盈利。

2021 年公司自产动力煤毛利率为 43%，自产炼焦煤毛利率为 76%。2021 年公司自产动力煤单位成本为 325 元/吨（2021 年营业成本中包括原先销售费用中的运费成本，单位运费成本大约 70-80 元/吨，下同），自产炼焦煤单位生产成本为 326 元/吨，自产动力煤单位毛利为 247 元/吨，毛利率为 43%，自产炼焦煤单位毛利为 1029 元/吨，毛利率为 76%。

近年来，公司自产商品煤成本控制良好。公司煤炭主业规模优势突出，煤炭开采、洗选和混配技术行业领先，公司自产商品煤成本控制良好，基本维持在 200-250 元/吨（不考虑运费）。2021 年公司煤炭生产成本同比略增，自产商品煤单位销售成本 254 元/吨（不考虑运费），同比增长 28%。2021 年效益向好，人工成本及其他成本有所增加，材料、折旧摊销、维修支出、外包矿务工程等相对稳定。（报告来源：远瞻智库）

3、煤化工业务：拓展了产业链下游，新型煤化工产能优势突出

3.1、煤化工项目产能优势突出，且有产能扩张预期

公司新型煤化工业务，主要分布在内蒙古、陕西省。

煤化工企业有利于推进煤炭清洁利用和转化，公司新型煤化工业务涉及烯烃、尿素、甲醇等煤化工产业，公司近年来重点发展大型煤制烯烃、煤制尿素、煤制甲醇产业。

公司目前控股企业的在产煤化工项目中，甲醇产能 160 万吨/年；聚烯烃产能 120 万吨/年，其中聚乙烯、聚丙烯产能均为 60 万吨/年；尿素产能 175 万吨/年，来源于图克化肥项目，该项目是亚洲最大单体尿素工厂之一。

此外，公司目前参股企业在产煤化工项目，聚烯烃的权益产能 85 万吨/年。综合来看，在产产能中，公司甲醇权益产能 145 万吨/年，聚烯烃 205 万吨/年，尿素为 175 万吨/年。

公司新型煤化工有产能扩张预期。

公司煤化工业务装置保持“安稳长满优”运行，产品单耗等多项指标处于行业前列。当前公司在建煤化工项目主要为，中煤陕西榆林能源化工有限公司二期，年产 35 万吨聚乙烯和 55 万吨聚丙烯，建成后将增加公司聚烯烃权益产能 90 万吨/年。随着在建项目的投产，公司煤化工产能规模进一步扩大，产能优势更加凸显。

公司聚烯烃、尿素等煤化工产品产销量较为稳定。

2021 年，公司聚烯烃产量 146 万吨，同比持平；销量 147 万吨，同比略降 1 万吨，近四年来公司聚烯烃产销量较为稳定，基本维持在 140-150 万吨/年的水平。

2021 年尿素产量 205 万吨，同比增加 16 万吨；销量 221 万吨（有部分外购尿素），同比减少 4 万吨，近四年来公司尿素产量较为稳定，基本维持在 200 万吨/年附近水平。

2021 年甲醇产量 126 万吨，同比增加 57 万吨；销量 125 万吨，同比增加 56 万吨，2021 年甲醇产销量上升主要因为鄂能化二期 100 万吨甲醇项目投产所致。

3.2、 2021 年成本上涨一定程度上影响煤化工项目盈利

2021 年，受国际油价上涨影响，公司煤化工产品价格同比涨幅较大。

2021 年，公司聚乙烃平均售价 7455 元/吨，同比增加 1334 元/吨，增长 22%；聚丙烯平均售价 7587 元/吨，同比增加 932 元/吨，增长 14%。尿素平均售价 2228 元/吨，同比增加 603 元/吨，增长 37%；甲醇平均售价 1870 元/吨，同比增加 538 元/吨，增长 40.4%。

公司自产煤化工产品成本主要来自煤炭，2021 年成本上升较快。

2021 年，公司煤化工业务原料成本（主要为煤炭）占比 62%，是最主要的成本来源。

2021 年，由于煤炭价格上涨较多，公司聚乙烯单位销售成本 6732 元/吨，同比增长 1674 元/吨，增长 33%；聚丙烯单位销售成本 6761 元/吨，同比增长 1852 元/吨，增长 38%。尿素单位销售成本 1696 元/吨，同比增长 612 元/吨，增长 57%。甲醇单位销售成本 1922 元/吨，同比增长 570 元/吨，增长 42%。

公司煤化工业务业绩主要来源于自产聚烯烃和尿素。

2021 年，由于煤炭成本上升较快，从而影响毛利，公司聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇分别实现单位毛利为 723 元/吨、826 元/吨、532 元/吨、-52 元/吨，毛利率分别为 9.7%、10.9%、23.9%、-2.8%，实现毛利 5.3、6.0、11.8、-0.65 亿元，占比分别为 20%、23%、44%和-2%。从过去五年来看，公司煤化工业务业绩主要来源于自产聚烯烃和尿素，尤其是烯烃居多。（报告来源：远瞻智库）

4、煤矿装备业务及其他业务

4.1、煤矿装备产值逐年提升，毛利率相对稳定

近年来公司煤矿装备产能逐年提升。

公司不断优化生产组织，实现了技术、采购、生产、外协紧密衔接、上下联动，生产效率大幅提升，近年来公司煤矿装备产能逐年提升。

2021 全年累计完成煤矿装备产值 94.6 亿元，同比增长 8.7%。其中，主要输送类产品产值为 41.2 亿元，同比增长 9.9%；主要支护类产品产值为 34 亿元，同比增长 7.9%；其他类产品产值为 19.4 亿元，同比增长 7.8%。

近年来公司煤矿装备产品毛利率相对稳定。

2021 年，公司煤矿装备制造业务实现收入 103.7 亿元，同比增长 16%，毛利率为 17%，近五年毛利率维持在 15%-17% 区间，2021 年实现毛利为 17.7 亿元，同比增长 14%，供给侧结构性改革以来毛利稳步增长。

公司研发生产的中高端电机、中高端刮板输送机、中高端采煤机市场占有率居国内领先。

集团旗下的中国煤矿机械装备有限责任公司是专业从事煤矿工程机械装备“成套化”研制、供给、维修、租赁、服务五位一体的企业。

成套化、智能化煤矿工作面输送、支护、采掘设备的技术水平及市场占有率居国内领先。

公司深耕煤机市场，煤机产品销售市场基本覆盖了国内大型煤炭生产企业，研发生产的中高端电机、中高端刮板输送机、中高端采煤机市场占有率较高。

煤矿装备制造行业主要成本是钢材，全国煤矿智能化改造大幅提速则提供了新机遇，煤矿装备制造领军企业订单有望稳步增长。

4.2、其他业务（主要是电力）：火电项目拓宽产业链

充分发挥煤电化一体化产业链优。

公司其他业务包括火电和金融业务（财务公司），主要是火电。公司围绕煤电化一体化发展，大力发展以坑口电厂为主的发电业务，煤电联营优势持续扩大。

围绕鄂尔多斯、晋北、陕北、准东等九个千万千瓦级大型煤电基地，结合矿区资源条件、环境容量和外送通道，采用先进的节能节水环保发电技术，重点建设山西、新疆、江苏等大型坑口燃煤电厂和低热值煤电厂，提升煤电产业链价值，实现煤电一体化协同发展。

2021 年，公司所属电厂及煤化工企业共同，推进煤炭清洁利用和转化，共消化自产低热值或高硫煤炭 741 万吨。

中煤能源目前主要是 4 个主力在产电厂。

分别布局在山西、新疆、江苏，项目分别是新疆准东五彩湾 2×660MW 北二电厂、上海能源公司 2×350MW 热电项目、平朔第一煤矸石 2×660MW、中煤华晋晋城热电公司 2*300MW，目前在产规模为 3.82GW，权益为 2.74GW。在建一个项目为安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目，新建规模为 0.7GW，权益为 0.7GW。

2021 年，其他业务收入增长 22%，毛利率为 15.8%。

2021 年，公司其他业务实现营业收入 100.6 亿元，同比增长 22%；营业成本 84.7 亿元，同比增长 33%；毛利 15.9 亿元，同比下降 16%；毛利率 15.78%，比 2020 年下降 7 个百分点（预计与煤价上涨，火电成本上升有关系）。随着安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目开工建设，未来公司电力业务业绩增长可期。

5、盈利预测与估值

公司自产商品煤和煤化工等核心业务拆分的主要预测依据：

（1）考虑 2022 年大海则煤矿开始试生产以及后续苇子沟煤矿、里必煤矿投产预期，我们预测 2022/2023/2024 年商品煤产量分别为 12074/13274/13674 万吨，假设产销率皆为 100%，自产煤销量分别为 12074/13274/13674 万吨。

（2）考虑 2022 年长协基准价上调，我们预测 2022/2023/2024 年年公司自产煤单位售价分别为 748/786/825 元/吨。自产煤成本涨幅预期低于价格涨幅，2022/2023/2024 年年分别预测+5%/+5%/+5%。

（3）考虑内蒙鄂能化二期 100 万吨/年甲醇产能释放，我们预测 2022/2023/2024 年聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇产量分别为 74/74/74 万吨、72/72/72 万吨、205/205/205 万吨、160/160/160 万吨，销量分别是 74/74/74 万吨、73/73/73 万吨、221/221/221 万吨、160/160/160 万吨。

（4）考虑原油价格及原料煤价格上涨，我们预测 2022/2023/2024 年年聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇销售价格分别为 8201/8611/9041 元/吨、8346/8763/9201 元/吨、2562/2690/2825 元/吨、2057/2160/2268 元/吨，单位成本分别是 7540/7917/8313 元/吨、7572/7951/8348 元/吨、1900/1994/2094 元/吨、2153/2260/2373 元/吨。

盈利预测与估值：

我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 234.07 /275.04/ 302.76 亿元，同比增长 76%、18%、10%，折合 EPS 分别是 1.77/2.07/2.28 元/股，当前股价对应 PE 分别为 4.6/3.9/3.6 倍；

我们选取业务与公司相近的 7 家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023 年 PE 分别为 5.9/5.4，中煤估值在同行中明显偏低，考虑动力煤长协价格中枢上移，公司焦煤定价偏市场化，公司具备稀缺的产能内生增长，煤化工业务有望贡献一定的业绩弹性，近些年来资产质量持续优化。

6、风险提示

（1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。

（2）安全生产风险。公司所处的煤炭开采行业属于高风险行业，存在安全生产方面风险

（3）新建产能不及预期风险。公司在建工程中包括煤矿和煤化工项目，如果因为手续、政策等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险

（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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