1. 公司概况：深度绑定大客户的锂电铜箔龙头，行业景气下积极扩产

公司主要产品为锂电铜箔。公司成立于 2001 年，主要产品为超薄锂电铜箔（4.5μ m-6μm）、极薄锂电铜箔，主要用于锂离子电池极流体，同时生产少量 PCB 用标准铜箔产品用于 PCB 电路板，最终应用为新能源汽车、消费电子、汽车电子、储能系统、通讯设备等领域。

公司坚持自主研发，采取以销定产的生产模式，采购原材料铜线和硫酸等，直销以锂离子电池制造商为主的客户，盈利主要来自于高性能电解铜箔。

公司实际控制人为廖平元，股权结构集中，且产业经验丰富。

截止2021年12月31日，公司实际控制人廖平元持股嘉元科技24.34%的股份，股权结构集中。廖平元同时为公司的创始人、董事长和总经理，从创立之初至今有将近15年的产业经验，并全面负责公司的战略规划及业务发展，且管理层普遍具有10年以上的产业经验。

业绩上，受益于电池高能量密度和铜箔轻薄化指引，公司业绩高速成长。

由于下游新能源行业的高速发展，锂离子电池行业需求朝铜箔轻薄化和高能量密度方向发展，指引对于6μm以及6μm以下的锂电铜箔的需求。公司为满足下游客户的需求，持续扩 充产能，推动公司营收规模持续提升。

2020年度公司营收及净利润产生一定程度下滑，主要系新冠疫情影响导致客户合作量减少，2021年随着疫情形势转好以及公司产能扩张，营收及净利润均大幅回升。

2021年度公司实现营收28.04亿元，同比增长133.26%，归母净利润为5.5亿元，同比增长 195.02%，符合市场预期。

2022年Q1公司实现营收9.63亿元，同比增长81%，环比增长18%，归母净利润1.74亿元，同比增长 57%，环比增长 15%，业绩处于此前预告下限，受疫情影响低于市场预期。

2022年Q1公司出货量近1万吨，环比增长超20%，单吨利润1.74万元/吨，环比下降5%左右，随着公司产能逐渐释放，未来疫情形势转好，公司业绩将会持续受益于下游行业高景气。

受益于下游产品持续升级，公司毛利率和净利率逐渐回升。

锂离子电池行业需求朝铜箔轻薄化和高能量密度方向发展，带来铜箔轻薄化渗透率逐渐提升。公司锂电铜箔产品紧跟行业技术前沿，毛利率和净利率稳步提升。2021年公司毛利率为 30.03%，同比提升 5.79pct，销售净利率为 19.63%，同比提升 4.12pct。

我们预计随着下游新能源汽车行业的持续爆发，以及公司持续跟随行业前沿，公司产品毛利率和净利率将持续提升。公司 4.5μm、6μm 锂电铜箔占比较高，毛利率显著高于同行。

公司逐渐实现产品升级，2021 年度 6μm 以下锂电铜箔占出货总量 66%，其中 4.5μm 以下锂电铜箔占 20%。随着公司率先供应 4.5μm 锂电铜箔等高毛利率产品，公司的毛利率将会持续高于同行。

2021 年股权激励指引公司业绩高速增长。

2021 年 9 月 25 日，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 230 万股，占当期公司股本总额的 0.996%，激励对象包括在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员等。

激励标准要求2021年-2024年的年度营业收入分别需要达到不低于 24.04 亿元（YoY 100%）、30.05 亿元（YoY25%）、33.66 亿元（YoY 12%）、36.06 亿元（YoY7.13%）， 年度扣非净利润相比于 2020 年的增长率分别需要达到不低于 2.46 亿元（YoY 50%）、2.95 亿元（YoY20%）、3.28 亿元（YoY11.19%）、3.61 亿元（YoY 10%），指引公司对于公司未来四年的发展预期。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业分析：全球锂电铜箔未来三年复合增速超 40%，行业高端产能紧缺

2.1. 全球铜箔未来三年复合增速 43%

需求端看，我们预计全球锂电铜箔需求未来三年复合增速超40%。全球电动化趋势确定，2021年全球电动车销量645万辆，动力电池实际需求达370GWh。受政策驱动及新车型密集推出影响，我们预计2022年全球电动车销量可超过1000万辆大关，动力电池实需求超610GWh。

长期看，全球电动化大势所趋，我们预计2024年全球电动车销量超1900万辆，对应动力电池实际需求达1381GWh，2021-2024年动力电池需求量CAGR达55%。

随着电动汽车以及储能需求爆发迅速拉动锂电铜箔的需求，我们预计2022-2024年全球锂电铜箔实际需求分别为 71/103/150 万吨，年增速达到 59%/45%/45%。

需求端，我们拆解了2021-2023年的4.5μm和6μm锂电铜箔的需求量，其假设前提为：

（1）储能和消费电池领域以 8μm 锂电铜箔为主，因此预计2021-2023年4.5μm 和 6μm 锂电铜箔渗透率为 0；

（2）6μm 部分：海外动力电池：2020 年海外企业以 8μm 为主，预计 2021-2023 年海外 6μm 的锂电铜箔渗透率逐渐上升，为 10%、20%、40%；国内动力电池：预计 2021-2023 年国内 6μm 动力电池渗透率分别为 60%、80%、60%；

（3）4.5μm 部分：海外动力电池：我们预计 2021-2023 年海外动力电池领域仍然主要以 6μm 为主， 4.5μm 锂电铜箔渗透率预计 2023 年会有少量渗透率，大约 5%；国内动力电池：我们预 计 2021-2023 年 4.5μm 锂电铜箔渗透率预计分别为 10%、15%、25%。

供给端看，锂电铜箔出货量逐年增速稳定，供给格局相对集中。

从出货量维度来看 2014 年-2021 年，中国锂电铜箔出货量逐年稳定上升，2021 年中国锂电铜箔出货量为15.6 万吨，同比增长 6.85%。铜箔生产资本开支较高，技术壁垒高，行业龙头相对稳定。

2021 年国内产量维度前五合计市占率 46%，锂电铜箔的生产主要集中于灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技、华威铜箔、中一科技等公司，其中灵宝华鑫市占率最高，为 13%；其次为诺德股份，占比 12%，嘉元科技第三，占比 9%。

供给产能上，整体供给偏紧，高端铜箔产能紧缺。

行业扩产周期较长，且核心设备阴极辊需进口，受海外产能限制，整体行业新增产能有限，我们预计 2022 年产能利用率仍维持高位，行业供不应求，2023 年状态有所缓解，但高端铜箔仍供给偏紧。

此外，由于较高的技术壁垒以及设备要求，目前市场上仅有诺德股份和嘉元科技能够量产 4.5 μm 锂电铜箔，高端铜箔仍产能紧缺，铜箔极薄化趋势表明优先完成高性能铜箔技术升级的企业将率先绑定一线梯队电池企业。

2.2. 铜箔生产壁垒在设备与工艺

电解铜箔主要有四道工序，核心在于溶解（添加剂）与制箔。四道工序分别为：溶铜工序、生箔工序、后处理工序和分切工序。

锂电铜箔的技术门槛主要集中于前两道，溶解难度在于配方，制箔在于技术与工艺，此二者基本决定了铜箔的厚度、稳定性、一致性等功能。其中，溶解的难点在于添加剂，适量的合适的添加剂，是获得一种结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致且排列紧密、杂质含量极少的优质电解铜箔的有效措施,掌握和研发混合型添加剂是高投入、长周期、低产出的科研工作。

锂电铜箔扩产需 2 年以上，且资金需求大。

铜箔核心设备生箔机、阴极辊等目前逐步国产化，但是规模小，且高性能铜箔对于生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性有着较高要求，因此主流厂商仍需从日本企业订购，定制周期 1.5 年以上，且对于新建铜箔产线还需进行环评（溶解工序使用大量硫酸）、产房建设（承重、防腐、地下管道铺设等要求高）、客户导入等，实际扩产周期在 2 年以上。同时锂电铜箔扩产 1 万吨，设备投资需 6-7 亿元左右，资金需求量大。

2.3. 锂电铜箔超薄化为趋势，领先者可享受超额利润

锂电铜箔约占锂电池成本的 5%-8%。锂电铜箔具有良好的导电性、柔韧性和适中电位，耐卷绕和碾压，制造技术成熟，在锂电池中充当负极活性材料载体和负极极流体。根据中国有色金属加工工业协会在 2019 年 12 月 23 日发布的《高端市场需求迫切锂电铜箔超薄化进程加速》文章，铜箔约占锂电池成本的 5%-8%。

锂电铜箔超薄化能够带来技术性能提升。锂电铜箔厚度越小，意味着电池的重量将越轻。同时，更薄的锂电铜箔也意味着更小的电阻，则电池的性能也将得到提升。

根据我们的测算，相较于 8μm 锂电铜箔，采用 6μm 和 4.5μm 锂电铜箔可提升锂电池的能 量密度。

根据锂电池能量密度计算公式：质量密度=电池容量/电池质量，可以推测电池质量密度的提升可以通过提升电池容量或者降低电池质量两个途径来提升。

我们根据起点锂电大数据 2019 年 9 月公布的动力电池装车单体能量密度 top20 平均值来 234.36Wh/kg 作为计算标准，如果把动力电池使用的 8μm 转换为 6μm 和 4.5μm，并结合行业 8μm 锂电铜箔使用量普遍为 0.87kg/kwh，通过相应的计算可得 6μm 铜箔相较于 8μm 铜箔能量密度优化达到 5.37%，4.5μm 铜箔相较于 8μm 铜箔能量密度优化达到 9.79%。

锂电铜箔超薄化从成本上具有可行性。

锂电铜箔越薄，其铜的消耗量越小。根据嘉元科技在其招股说明书中披露的数据，我们测算出 2018 年，嘉元科技 6μm 锂电铜箔度电铜箔成本为 94.58 元/kwh，低于 8μm 锂电铜箔度电铜箔成本 95.09 元/kwh。

我们预计随着 6μm 产能的充分释放，6μm 锂电铜箔度电铜箔成本将会持续下降，其性价比将会更高。

铜箔主要赚加工费，率先实现超薄铜箔大规模供应企业可享受超额利润。

铜箔产品的定价模式是“铜价+加工费”，带来铜价波动可以快速传递到下游，对于铜箔制造企业的毛利率影响不大。加工费方面，锂电铜箔越薄，制造难度越高，使得企业可以享受更高的技术溢价，毛利率更高。

经过我们的测算，受益于供给偏紧，2021 年加工费上涨 3000-5000 元/吨，6μm 铜箔加工费平均比 8 微米铜箔加工费高出约 15300 元/吨。

以中一科技为例，2021H1 其双面光 4.5μm、双面光 6μm、双面光 8μm 及以上毛利率分别 为 39.70%、29.37%、21.47%，技术溢价明显。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司优势：先进产能扩张迅速，绑定大客户

3.1. 公司超薄铜箔技术领先，4.5μm 锂电铜箔产能扩张迅速

4.5μm 等超薄铜箔生产技术难度较大，批量供货供应商稀少。由于 4.5μm 铜箔的生产工艺更复杂，产品良率更低，容易出现断带、打褶、撕边、切片掉粉、高温被氧化等问题，导致真正能够量产供货 4.5μm 铜箔的企业稀少。

在生产过程中，需要铜箔具备更高的抗拉伸强度、延伸率、耐热性、耐腐蚀性等，解决断带、打褶、撕边、切片掉粉、高温被氧化等缺陷。

目前，国内能够批量供货 4.5μm 锂电铜箔的供应商只有诺德股份和嘉元科技两家。我们预计随着嘉元科技持续投入铜箔的研发，公司的技术实力将一直保持在行业前沿。

超薄铜箔占比提升，产品结构优化。

2021 年公司铜箔销量 2.8 万吨，同比增长 74%，其中 6um 以下销量 1.84 万吨，同比增长 139.1%，在公司销售锂电铜箔中占比提升 19.2%，4.5μm 以下销量 0.55 万吨，同比增长 358.33%，在公司销售锂电铜箔中占比提升 13.28%，随着公司超薄铜箔占比进一步提升，产品结构明显优化。

加工费上涨增厚公司业绩，单吨净利有望维持。

受益于 4.5μm 及 6μm 产品占比提升，同时规模化带来降本，2021 年公司铜箔单吨扣非净利润为 1.8 万元/吨，同比增长75%。

我们预计 2022 年锂电铜箔整体供给偏紧，加工费维持高位，公司单吨利润预计继 续维持 1.8 万元/吨。2023 年行业供给紧张有所缓解，但远未过剩，预计加工费小幅下 降，整体盈利可控。

产能扩张提速，连续两年翻番增长，且 4.5μm 铜箔规划产能高于 50%。

公司 2021 年底拥有产能 4.1 万吨，在建或规划产能包括梅县 5000 吨高性能铜箔项目，赣州基地规划 2 万吨电解铜箔项目，白渡产区 1.6 万吨及 1.5 万吨高性能铜箔项目，福安市 1.5 万吨高性能铜箔项目，山东 1 万吨高精度超薄铜箔项目，公司 2022/2023/2024 年设计产能为 4.51/8.31/10.1 万吨，随着下游客户需求快速提升，我们预计 2022、2023 年 公司有效产能分别可达 5.5 万吨、11 万吨。

此外，公司未来计划逐步将 6μm 锂电铜箔产品产能设置低于 50%，低于 6μm 极薄铜箔（主要为 4.5μm 为主）产能高于 50%。

随着下游新能源汽车爆发持续拉动动力电池的需求，锂电铜箔的需求将会呈现出量的成长性，我们预计嘉元科技将会充分受益于其快速扩产。

3.2. 绑定优质客户，构建竞争壁垒

与宁德等一线企业建立深度合作。凭借公司的技术优势，公司与宁德时代、ATL、比亚迪等一线电池企业均建立了长期稳定合作关系，并签署了长期合作协议。

根据嘉元科技招股说明书，公司与宁德时代等一线电池企业的合作年限均超过 10 年，2021 年 12 月公司发布公告，拟同宁德时代合资建立公司，规划建设年产 10 万吨高性能铜箔项目，成为其核心供应商。目前宁德时代及其关联公司销售额占嘉元科技年度销售总额的 54.90%，是公司第一大客户。

锂电铜箔认证壁垒较高。

锂电铜箔的下游主要是锂离子电池厂，其认证周期通常为半年，且锂离子电池制造企业各有独自的材料认证体系，通常不会轻易更换供应商，即使技术层面被认可，仍将存在半年的少量订单试用阶段，随后才会逐步承接较大订单，因此扩建产能无法快速投放市场。

3.3. 积极导入国产设备供应商突破产能瓶颈

锂电铜箔扩产受核心设备生箔机、阴极辊等日韩设备供应限制，产能投放周期较长。 在铜箔生产过程中，阴极辊表面是铜沉积成箔的基础，阴极辊辊面质量与铜箔表观质量有直接关系。

由于阴极辊的制造技术难度高，其供应主要由日本企业供应，全球 70%以上的阴极辊均来自于日本新日铁等日企，同时由于阴极辊业务在日本企业中业务占比不大，非主业，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，并且交付周期较长，设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加。公司积极拥抱国产设备供应商突破产能周期。

根据公司嘉元科技园年产 1.6 万吨高性能电解铜箔项目采购数据，公司采购国产阴极辊设备供应商西安航天动力机械有限公司阴极辊。

公司在建项目以日本进口阴极辊和国产阴极辊为主，并且国产阴极辊产品价格低、售后维护方便、供货周期较短，且良率和国外产品差别不大。

我们预计随着公司逐渐导入国产设备供应商，其产能周期或将大幅度缩小。

4. 盈利预测与估值

由于锂电需求爆发带动铜箔出货高增，公司持续扩产以及 6um 以下铜箔占比提升，我们预计2022-2024 年营收为 55.45/82.81/113.17 亿元，同比增长97.76%/49.34%/36.66%，归母净利润为 10.54/15.88/20.99 亿元，同比增长 91.62%/50.66%/32.21%，对应 PE 14x/9x/7x，给予 2022 年 25 倍 PE，对应目标价 112.5 元。

5. 风险提示

1）新能源车销量不及预期：若电动车销量受到电池价格波动、供应链短缺、疫情反复等不利因素影响而下滑，公司材料需求将受到抑制，冲击公司营收和利润。

2）产品价格或持续下降，对公司毛利率水平造成冲击。近几年新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。铜箔作为锂电池主要部件之一，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。

3）原材料价格不稳定，较大波动可能对经营产生影响。原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。

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