1. 钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展

公司全称西部超导材料科技股份有限公司，是我国国防军工产业钛合金材料核心供应商。

公司成立于2003年，并于2019年在科创板上市。

目前，公司主营业务分为高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料三大板块。

公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。

西北有色院旗下钛合金棒丝材产业化平台，技术优势构筑行业壁垒。

据公司公告披露，公司实际控制人为陕西省财政厅，控股股东为西北有色金属研究院，董事长为张平祥院士。截至2021年年报，控股股东持有公司股权比例为21.56%。

我们认为，控股股东持股比例较高有利于提高其管理决策效率，同时由于与公司利益相关度较大，参与公司事务的积极性较大，或将进一步利好公司运营发展。

同时，董事长张平祥院士为现任西北院院长、超导材料技术委员会主任、中国有色学会副会长，曾获国家技术发明二等奖 2 项，省部级科技一等奖 5 项，长期从事实用化超导材料研究及工程化制备技术开发。因此我们判断公司在研发能力等方面具备较强的先发优势与灵活度。

钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展。公司成立之初主要以超导线材为主，代表中国承接 iter（国际核聚变）项目，在此期间，公司介入钛合金业务。

目前，公司主营产品分为三大类：

➢ 第一类为高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；

➢ 第二类为超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；

➢ 第三类为高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。

据公司 2020 年年报披露，公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。

2. 行稳致远业绩稳步增长，2021净利润同比大增100.39%兑现行业高景气度

公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长，2021年业绩实现快速放量，兑现国防军工产业高景气度。

据 Wind 数据披露，公司 2018-2020 年营业收入及归母净利润均实现稳步增长，三年复合增长率达 29.75%/37.71%。同时，据公司 2021 年业绩快报披露，2021 年公司实现营业收入29.35亿元，同比+38.91%；预计实现归母净利润 7.43亿元，同比+100.39%，业绩实现超预期增长。

我们认为，公司经营业绩持续向好，主要得益于下游国防军工产业需求持续增加，公司在手订单较为饱满，伴随钛合金等核心主业产销量、产能整体利用率的持续提升，主营产品持续放量，兑现行业高景气度。

钛合金业务为公司主要收入利润来源。据公司 2021 中报披露，公司钛合金业务期内实现营业收入 10.35 亿元，同比+26.22%；占公司营业收入比重达 82.40%，为公司主要收入利润 来源。

报表端各项财务数据持续向好，公司业绩有望实现持续超预期。利润表端，公司毛利率连续三年持续提升，至 2021Q3 公司毛利率达 43.29%，较年初提升 5.38 个百分点，我们认为 主要得益于公司产品结构改善及产品上量后规模效应逐渐显现。

同时，公司自 2016 年起三项费用支出占营业收入比重逐年下降，至 2021Q3 指标下降至 7.67%，较年初下降 3.67 个百分点。我们认为，指标下降意味着公司管理效率逐渐提升，有助于进一步释放利润。

资产负债端，至 2021Q3 末公司存货达 14.85 亿元，同比增长34.59%；预收款及合同负债 达 2.41 亿元，同比+21.35%，均创历史新高。（报告来源：远瞻智库）

我们认为，公司存货及预收款+合同负债快速增长，或表明公司在手订单充足，公司可能正处于积极备产备货状态，公司业绩预计随产品交付有望实现快速放量。

3. 国防军工产业高景气周期已至，公司钛合金/高温合金业务望充分受益于新一代武器装备需求提升

3.1. 钛合金为基，全面布局新一代武器装备

“十四五”方向：军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。

我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。

我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-新材料将成为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，军工新材料有望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。

据World Air Forces 2021统计数据，美国现役各类军机数量为13,232架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。

钛合金作为各型号谱系飞机和发动机的主要结构材料之一，得益于其密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好等理化特点，广泛应用于飞机起落架部件、机身的梁、框和紧固件，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等部位，产业预计将伴随各型号军机上量实现快速发展。

公司深耕钛合金领域多年，新型战机/运输机端具备明显先发优势。

公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需的关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。

公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁。我们认为，伴随各类歼击机等跨越式武器装备持续上量，钛合金市场需求将会实现快速提升，公司对应业务有望充分受益于此进程，排产望持续加快。

3.2. 高温合金发展方兴未艾，多年深耕构筑行业壁垒

高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600 ℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，其最大特点不是绝对熔点很高，而是在高温下仍然具有良好的特性。

目前，航空航天领域是高温合金的第一大应用场景，需求份额占比为 55%，其次燃气轮机 和石油化工领域等能源类应用场景需求占比为 33%，二者合计占到整体需求规模的 88%左 右；冶金工业和汽车领域需求占比分别为 7%和 3%。

高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业全世界不超过 50 家。不仅仅是生产工艺要求高，长期资金投入、认证时间长和客户黏性也是该行业门槛高的体现之一。

高温合金行业无论是军品还是民品，审核严格、时间跨度长、耗时费力，为该行业构筑了天然的进入壁垒。

目前我国高温合金从业企业数量少，整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺口。

据中国产业信息网数据披露，12 家企业高温合金理论产能共计约 2 万吨，目前高温合金 50%的市场需求依赖进口，考虑到目前我国高温合金有效产能与需求之间的缺口，预计实际对进口的依赖程度更大。同时，由于高温合金有一半是用在航空航天领域，特别是军用品方面，我们认为处于战略安全和保密性的要求，国产龙头厂商的领先优势有望得到保持。

目前国内企业间属于竞争合作关系，直接竞争较少，同时存在上下游合作，以实现技术创 新、扩大产能以满足市场需求为主要发展目标。（报告来源：远瞻智库）

我国目前从事高温合金研究生产的主要企业分为两类，第一类是特钢企业，主要是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢，主要生产批量较大的合金板材、棒材和锻件，这类产品用量最大，结构简单；另一类是科研院所转型企业，主要是钢研高纳、航材院、中科院金属研究所，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品，这两类厂家之间形成了错位竞争的格局。

因此我们判断，伴随国防军工产业的快速发展，叠加公司高温合金业务认证进程的不断推 进，公司相关产品有望实现快速放量。同时，考虑到公司业务正处于起步阶段，伴随产品 成材率提升，高温合金业务毛利率具备较大弹性空间。

3.3. 短期医疗+中期单晶硅+长期核聚变多重需求驱动，超导线材产品有望

实现加速放量超导材料，是指在一定条件下，具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料。根据临界温度，可将超导材料分为低温超导材料和高温超导材料。目前全球超导市场以低温超导为主，主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。

公司以研发、生产超导线材起家，技术实力达国际先进水平。MRI 是当前超导材料的最主要应用领域，我国人均 MRI 拥有量与发达国家仍存在较大差距，对 MRI 需求巨大。

“十四五”规划大力推动国内医疗产业及相关配套企业的发展，并且国家明确将磁共振成像设备列为当前优先发展的高技术产业化重点领域之一。因此，我国未来 MRI 市场将持续快速增长，NbTi 超导线材的需求将稳步增长。

公司作为国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，可以为国内 MRI 产业的持续发展提供 稳定、可靠的材料支撑。

公司 MRI 用超导线材凭借其高质量及成本优势，已经在国外主要设备厂商的产品中得到批量应用，打破了国际垄断，填补了国内空白。

我们认为，伴随下游设备放量，公司有望进一步提高市占率及销量，业绩预计将实现超预期增长。

公司率先成功研发国内 MCZ 用超导磁体并实现批量出口。

随着半导体工业的迅速发展，中国已成为全球增长速度最快的单晶硅生产和消费国家，其中 MCZ（磁控直拉单晶硅技术）产品占总产量的 70%-80%。目前国际上硅片主流产品是 300mm，但我国目前多为100-150mm 硅锭和小直径硅片，300mm 以上的半导体级 MCZ 生产装备与日、美、英等国仍有较大差距，迫切需要发展满足 300mm MCZ 单晶硅制备用超导磁体制造技术并实现规模应用，以促进我国单晶硅行业的产业技术升级。

公司成功自主研发出国内第一台专用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，自主开发大型超导磁体绕制、固化及低温杜瓦设计和制造等全套技术，目前 MCZ 磁体批量化制备技术成熟并稳定交付产品，为兰州重离子加速器、上海光源、广东电网超导限流器提供了核心的超导磁体，保障了国家重点工程建设。

我们认为，随着单晶硅制备设备的产业链不断完善，实现国产替代逐步增加，拉动单晶硅炉产量快速上升，未来 MCZ 用超导磁体市场广阔。

公司自主开发了全套低温超导产品的生产技术，代表我国完成了 ITER（国际热核聚变实验 堆）项目的超导线材交付任务。

在 ITER 项目结束后，公司为 CFETR（于中国核聚变工程实验堆）项目提供超导线，各项性能指标全部满足项目和 10T 以上高场磁体技术要求，并开始向 CFETR 项目供货。我们认为，随着 CFETR 项目的不断推进，公司有望加快推进成果转化，长期推动公司业绩释放。

4. 盈利预测与估值

综上所述我们认为，伴随国防军工产业高景气周期，公司钛合金/高温合金业务有望实现快速放量；超导线材方面，预计产品将伴随 CFETR 项目等下游领域逐步延伸实现加速排产。

在此假设下，预计公司 2021-2023 年实现营业收入 29.35、 38.97、53.18 亿元，实现归母净利润 7.43、9.74、13.60 亿元，对应 EPS 为 1.60、2.10、2.93，对应 PE 为 49.15、37.50、26.86x。

我们采用 PEG 可比估值方法对公司目标市值进行分析。

公司作为我国国防军工产业钛合金材料核心供应商，深度布局高温合金、超导线材业务，通过横向比较，可比公司应为宝钛股份、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份。

据 Wind 一致预期数据披露，4 家可比公司 2022 年 PEG 为 0.62/1.23/1.41/1.12x，均值为 1.10x。

结合公司 2021-2023 年复合增长率 35.29%，按照 1x PEG 进行测算，公司目标市值为 476 亿公司，仍存在较大空间。

5. 风险提示

5.1. 技术水平落后于同行业竞争对手的风险

相比于宝钛股份，西部超导的钛合金技术主要聚焦于航空航天用钛合金棒材、丝材和锻坯 等，如果公司未来不能继续在航空航天用钛合金技术迭代时保持技术领先性，竞争对手将通过原有技术积淀加码该细分领域，使得公司失去在航空领域技术的先发优势，将面临技术水平落后于同行业竞争对手的风险，对公司经营产生不利影响。

5.2. 铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险

从长远来看，航空航天用钛合金的发展和应用仍将面临压力和挑战。如果各类新型复合材 料、铝锂合金在技术层面发生革新，克服了原有在应用领域的障碍或钛合金材料在未来无法在材料性能、技术成熟度及性价比方面不断提升，保持其先进性，则存在被新型材料替代的风险。

5.3. 市场集中度高及需求波动的风险

近年来国际形势严峻，国家对军用飞机的需求旺盛，但是未来国家对军用飞机的具体需求及生产规划存在不确定性，如果未来国家军用飞机的产量发生周期性波动甚至大幅下降，可能导致本公司业绩发生较大波动甚至大幅下降。

5.4. 原材料采购的风险

如果未来海绵钛、中间合金等原材料出现大幅波动，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响，公司可能面临一定的原材料价格波动风险。另外，公司主要原材料的供应商较为集中，若供应商经营发生不利变化或产能受限，亦将影响公司原材料的及时供应。

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