1. 发动机控制系统专家 进军电动智能

菱电电控是内资汽油车发动机管理系统领域的翘楚，在 N1 类商用车领域市占率第 一，潜力看进军乘用车和电动智能。当前，公司已是工信部“专精特新”小巨人企 业，同时在发动机管理系统（EMS）领域取得湖北省隐形冠军示范企业认定。

中长期视角看，公司在以下两个领域仍有较大潜力：

EMS 从商用车进入近 500 亿的乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企 业的替代。公司虽然在 N1 类商用车领域市占率领先，但乘用车领域份额封绝对 偏低。目前，公司自主研发的产品 GDI 发动机 EMS 进入三高标定阶段，新开发 技术渗透 M2、SUV 车型，正在逐步进入近 500 亿空间的乘用车市场。

推进混动、电动、智能网联赛道布局。公司重点推进了新能源汽车相关动力控制 系统（纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统）和智能 网联产品的产业化布局。21 年，同时装载公司 MCU/VCU/T-BOX 产品的纯电动 车正式量产。此外，公司还新增加多家车厂增程式混合动力系统定点开发通知， 预计 22 年批量装车。

1.1 研发为本 致力于汽车核心技术国产化

菱电电控是一家专注于汽车动力控制系统的本土零部件企业，实现了汽车动力电子 控制系统的国产化。公司成立于 2005 年，致力于打破中国汽车产业“核心技术空 心化”的局面。通过研发团队多年持续的努力，成功开发出具有自主知识产权的发 动机管理系统（EMS），并持续在纯电动车动力电控系统、混合动力电控系统、智 能网联平台和产品领域不断取突破。

公司以发动机管理系统为核心，产品覆盖电动、智能等多个领域。20 年，发动机管 理系统业务占公司营收约 90%，是公司核心创收产品。基于发动机管理系统领域的 积淀，公司逐步拓展了面向纯电动车、混合动力汽车新能源汽车动力控制系统，同 时布局智能网联领域产品。目前，公司已经形成了覆盖汽油车 EMS、混合动力 EMS、 两用燃料汽车 EMS、摩托车 EMS、电机控制/发电机控制器、整车控制器和 T-BOX 等的多元化产品矩阵。

1.2 技术团队创业 引进专家团队 股权激励绑定人才

公司股权结构清晰，是技术团队创业的典型。王和平直接持股比例为 25.96%，龚 本和直接持股比例为 23.86%，两人为公司共同控股股东，王和平是公司实际控制 人。公司董事长、总经理王和平先生 1993 年起至今享受国务院特殊津贴待遇，公 司高管中多人在汽车行业深耕多年，拥有很强的专业技术背景。

核心技术人员资历深厚，研发贡献卓越。王和平为享受国务院特殊津贴专家，王和 平、余俊法、周良润、周建伟均是公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策 者和参与人。田奎、郭子江是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人。田奎 是公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者。郭子江是公司的单 ECU 控制两种 燃料国六排放平台软件的负责人。

引进德尔福团队顶尖人才团队，扩招向新能源和智能网联倾斜。2021 年，公司引 进了一批来自德尔福的顶尖人才，增加了石奕、王杰、魏胜峰、连长震和苟菁五名 核心技术人员，巩固了公司在发动机控制领域的技术储备。同时，公司重点扩招了 新能源与智能网联研发人员，设立了北京研发中心、武汉光谷研发中心，为公司打 开新能源市场做了关键性铺垫。

开展股权激励，建立长效激励机制。2021 年 8 月 5 日，公司股东大会通过激励计 划方案，拟向激励对象授予 239.825 万股第二类限制性股票。考核期涉及 5 个会计 年度一直到 2025 年，业绩考核目标值以 2020 年营业收入为基数，2021-2025 年营业收入增长率分别达到 12%、25%、40%、57%、80%（折算成 CAGR 为 12.5%）。 2021 年 8 月 5 日为首次授予日，激励对象共计 221 人，占到公司总员工数的 44%。 该方案涉及的公司员工比例较高，有助于普惠员工，提升团队凝聚力。

1.3 经营基本稳健 研发持续投入使得期间费率有所上升

18-20 年公司业绩高速增长，21 年受汽车市场波动利润略有下滑。公司主要营业收 入来源为汽车 EMS 销售，18-20 年公司受益于 N1 轻卡类产品的进口替代以及排放 标准升级带来的技术开发服务：营业收入分别为 2.49 亿元，5.36 亿元，7.62 亿元， CAGR 为 74.8%；扣非净利润分别为 0.2 亿元，0.8 亿元，1.49 亿元，CAGR 为 173%。21 年受汽车行业不景气，特别是下游轻卡销量下滑，缺芯及原材料上涨等 因素业绩有所波动，营收预计为 8.35 亿元，同比+9.5%，归母净利润 1.38 亿元， 同比-12.3%。

毛利率、净利润受益于规模效应及毛利较高的技术开发服务份额提升而稳步增长。 公司毛利率、净利率分别由 18 年的 27.21%、8.81%上升为 20 年的 33.18%、 20.57%。原因有二：

规模化效应导致核心产品汽车 EMS 的毛利率提升：从 18 年的 26.58%提升至 20年的 29.89%；

毛利率超过 60%的技术开发比重提升：国六排放升级给公司带来了技术开发的订 单，18-20 年营收占比分为 1.47%、9.95%和 8.1%。

公司期间费用率基本稳定，21 年研发高投入、计提股权激励等因素预计可能导致 费率上升。18-20 年公司期间费用率稳中有降，主要系期间公司合理控制费率，同 时营收大幅增长所致，期间公司研发费率持续维持在高位。根据公司 21 年业绩快 报，21 年公司费率预计会有一定程度提升，主要系研发费用增长约 3519 万元以 及计提股权激励费用 2206 万元。

2. 发动机 EMS：立足商用 进军乘用

发动机管理系统（Engine Management System，简称 EMS）是发动机系统和整 车的最核心部件之一，是超过 500 亿规模的大市场。公司在商用车领域已经取得成 功，乘用车领域处于起步阶段，国产替代潜力巨大。

2.1 EMS 是发动机系统的核心部件

技术和产业化壁垒高 EMS 是在发动机电子点火和电控汽油喷射系统的基础上发展起来的集电子控制喷射、排放控制、电子点火、启动、防盗、诊断等功能一体的集成电路系统。EMS 的 精确运行，对于改善发动机的经济性、提高发动机的动力性，以及减少汽车尾气中 有害物质的排放量都起着至关重要的作用。

上述事实这决定了国内从事 EMS 研发的企业较少，能够取得技术突破并实现产业 化的企业只有国内企业只有菱电电控、奥易克斯等少数几家。《节能与新能源汽车 技术路线图 2.0》中也明确指出，传统汽车 ECU 领域国内企业技术与品牌竞争力与 国外存在明显差距，是关键零部件严重依赖国外的领域之一。《工业强基工程实施 指南》同样把“电喷控油系统、动力总成电子控制”列入节能与新能源汽车一揽子 突破行动中的重点项目。（报告来源：未来智库）

2.2 竞争格局：乘用车领域外资主导

商用车领域内资主导 乘用车领域外资主导，市场集中度高，CR5 达 93%。由于 EMS 技术和产业化壁垒 高，传统汽车强国拥有先发优势。全球汽车电控系统主要被德国博世、大陆、电装、 日立、京滨、德尔福、马瑞利等跨国 EMS 厂商垄断，国内市场份额也主要被上述 企业所占据，其中博世在中国市场处于一家独大的地位，市占率达到 66.51%。中 国自主品牌厂商中仅菱电电控、奥易克斯等少数几家拥有对乘用车的供货能力，19 年底公司获得 M1 车型公告 88 个，占全部 M1 公告的 1.07%。 商用车领域内资主导，菱电电控在 N1 类车型市场占据大量份额，奥易克斯份额第 二。公司研发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了 N1（即质量低于 3.5 吨载货商用车）市场的国产替代。19 年底，公司获得 N1 类车型公告 2033 个，占 全部 N1 类汽油车公告的 59.58%。

2.3 商用车 EMS：地位稳固 长期仍有扩容空间

公司商用车 EMS 产品发展历程长，核心技术完备。2008 年公司开发的汽油发动机 管理系统成功匹配奥拓汽车以来，公司的产品与客户不断扩展，已有双缸、三缸和 四缸等多种发动机管理系统产品。公司掌握了降低燃烧温度的 EGR 技术，高效节 能的 VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子 节气门控制技术。截至 2019 年末，已有超过百万辆汽车使用了公司开发的电控系 统。

下游客户稳定，北汽福田是公司第一大客户。公司的客户主体目前主要是汽车发动 机生产商和汽车整车制造厂商。2020 年，公司前五大客户分别为北汽福田、东方鑫 源、东安动力、小康工业和重庆长安，前五大客户贡献主要营收份额合计占公司总 营收的 83.62%。整车厂倾向于将同一族系所有车型交给同一 EMS 厂商以降低成 本，因此公司客户集中度和客户粘性较高。

从行业角度看，行业短期预冷，长期仍有上行空间。

行业受疫情反复和需求透支短期预冷，行业已几近谷底。21 年商用车行业增速较 快的原因是一是排放标准升级导致的需求前移，二是疫情后的需求反弹。21 年下 半年以来受疫情反复导致的需求压制以及行业总体缺芯等不利因素影响，行业出 现下滑，目前行业已经处于阶段性谷底。

长期看，治超、排放持续升级、需求回暖都将带动行业持续上行。19 年商用车 市场经历蓝牌轻卡 “大吨小标”治理事件、无锡塌桥事件后，法规治超已成常态。 这将进一步加快不合规车辆退出市场，使得单车运力下降。在菱电电控主要涉及 的轻卡领域，“大吨小标”治理之后，重载型蓝牌轻卡需求大幅下滑，而替代的 标载车型运力下降约 54%，运力补充带动城市物流轻卡需求增长。另外，新的高 速公路收费标准促进高速通行轻卡向大吨位发展，持续利好大轻卡和中卡市场。

从公司角度看，核心产品量价齐升，龙头地位稳固。

公司产品在 N1 车型市场销量和市占率逐年提高，21 年业绩承压但好于行业。 18-20 年，公司 N1 车型产品销量分别为 15.87 万台、26.49 万台、42.57 万台，市占率分别达到 9.7%、16.2%、24.2%。21 年公司业绩因行业出现下行压力，从 21Q4 已披露营收数据看，公司营收同比下行 5.3%，好于轻卡行业 19.9%的下行 幅度。

标准升级，公司产品平均售价稳步提升。20 年公司产品应用车型基本已完成国六 过渡，由于国六标准的汽油车 EMS 新增和升级了部分零部件，销售单价高于国 五。20 年公司销售的汽车 EMS 中，国六占比已经达到 93.9%，平均销售单价提 升至 1262 元，相比 19 年增长 4.8%。

2.4 乘用车 EMS：实现突破 国产替代空间巨大

上文已经说明，主流乘用车 EMS 市场被外资零部件厂家垄断，我们认为乘用车领 域有可能复制商用车领域国产替代的逻辑。乘用车领域国产替代的逻辑在于：

自主可控的诉求，特别是 21 年缺芯后车企对零部件供应多元化诉求增强。国家 产业政策大力扶植汽车电控系统等核心零部件企业崛起，《汽车产业中长期规划》 提出“依托工业强基工程，集中优势资源优先发展自动变速箱、发动机电控系统 等核心关键零部件”，强调支持建立具备完整的产业链，掌控核心技术的自主企 业。21 年以来，特别是缺芯导致的全行业供应链紧张，有望进一步加速国内车企 对零部件企业的掌控力度，多元化诉求可能给内资企业带来机会。

法规持续升级，标准进度已不输外资，内资零部件公司有成本优势。随着国六 RDE 法规的即将于 2023 年 7 月落地，且要求已经不落后于国外，外资企业的成果转 化优势不复存在。另外，新的法规意味着更高的前期开发成本，对于研发团队不 在国内的外资企业难度有所提升，部分份额较小的跨国 EMS 企业正逐步退出中 国市场，市场格局朝着有利自主电控企业的方向发展。

公司产品在进入乘用车领域具有多重竞争优势：

开发速度和价格优势。菱电电控将自主品牌整车厂作为优先保障客户，对自主品 牌重要客户需要快速推向市场的新车型，采用多人多车同时进行多模块平行标定 的方式，大幅度缩减了标定时间。在车型开开发费上，公司开发费报价一般较跨 国 EMS 企业具有较大的价格优势。

快捷响应及服务优势。公司作为本土企业，对自主车企重要客户需求的服务能快 速响应，不存在时间地域上的隔离、沟通交流成本和技术封锁的问题。

在商用车领域的成功案例有助于公司取得乘用车企信任，领先于潜在的内资竞争 对手。另外，相对于后发的内资竞争对手，公司在技术积淀、人才储备上已经处 于优势地位。

从结果看，公司产品逐步装车上量，用于主流乘用车的 GDI 缸内直喷系统取得客户 定点进展。

交叉乘用车这一细分领域逐步上量。在交叉乘用车领域，18-20 年公司 EMS 产 品销量分别为 3.95 万台、6.81 万台、7.73 万台，市占率分别达到 9.3%、16.9%、 19.5%。

GDI 缸内直喷自主研发，进入乘用车市场。主流乘用车大部分使用 GDI 发动机。 公司在 2014 年开始大力开展 GDI 发动机研发工作，2018 年技术平台完善，目 前，已完成国六 GDI 软硬件平台的开发，缸内直喷技术已完成高温和高原实验， 即将进入高寒标定的最后阶段。预计 2022 年公司产品落地，有望实现进入主流 乘用车市场。

3. 混动、纯电：开辟新空间

“碳达峰、碳中和”是长期产业趋势，混动和纯电是实现汽车领域节能减排的重要 路径，公司已经着手从传统燃油车控制系统向混动和纯电领域转型布局。公司募集 资金 3.4 亿元，拟建设年产 70 万套 ECU/VCU 产线和年产 10 万套 MCU/GCU 产 线，加大在混动和纯电的布局，有望给公司开辟全新成长空间。

3.1 混合动力：节能背景下的大趋势

混合动力汽车是对传统燃油车和纯电动车的良好的补充。随着技术的进步和成本摊 薄，混合动力汽车从成本端相对燃油车的差距在缩小，加之相对于电动车拥有使用 便利和无里程焦虑的优势，是燃油车向纯电动过渡的重要抓手。特别是在近期在全 球新能源动力电池成本飙升的背景下，纯电动车市场短期或将有调整，混合动力和 纯电动车能够形成有效互补，共同推动全球范围内碳中和目标的达成。

2035 年传统燃油车有望实现全面混动化。根据《节能与新能源汽车路线图 2.0》中 的目标，混合动力汽车在明确 2025、2030、2035 年，占传统能源车的比为 50%、 75%、100%，即 2035 年传统燃油车实现全面混动化，预计年销量约 2000 万辆。

车企发力混动领域，混合动力车型比重提升明显，22 年 3 月比亚迪已经实现全面 混动化。由于混合动力汽车相对传统燃油车拥有油耗低的优势，相对纯电动车又免 除了里程焦虑，日益收到消费者青睐。叠加双积分等政策导向，车企逐步发力混动 领域。外资品牌中，丰田、本田均有成熟的混合动力技术；自主品牌中，比亚迪的 DM 技术、吉利的雷神混动、长城的柠檬混动，在 22 年将陆续推出重磅车型。比亚 迪在 22 年 3 月已经全面转向混动化，传统燃油车已经完全被混动替代。

菱电电控开发多种混动产品，单车价值有望提升至 2500 元，PFI 和 GDI 双技术在 手。公司 2016 年确定了混动方向，逐步开发了多种混合动力管理系统，包括 48V 微混、P2 结构混动、增程式混动等。公司还成功开发了适用于乘用车的 GDI 发动 机，单车价值由 PFI 发动机的约 1300 元提升至 GDI 的 2500 元，最终在混动领域 形成了 GDI 和 PFI 并行的技术路线，可以满足客户多元需求。另外，商用车第四阶 段预计将在 22 年内发布，节能的重要手段之一就是混动化，有望成为行业的全新 增长点。（报告来源：未来智库）

3.2 纯电：不可逆的大潮流

纯电动汽车已经成为不可逆的大潮流，21 年下半年以来行业维持翻倍增长。22Q1 新能源汽车产销分别完成 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均增长 1.4 倍，市场渗透率为 19.3%，3 月当月渗透率已经达到 21.7%。

公司在纯电领域布局 MCU、VCU 等多种产品，策略上以技术含量更高、毛利更高 的 VCU 为主。公司在纯电动领域完善了布局，拥有多种产品，具有向客户一体化 供货的能力。策略上，公司重点推动 VCU 业务，已经取得了较大进展，业务已经 覆盖了大部分的商用车企业。

4. 盈利预测

关键假设

21 年，公司受到了行业下行、疫情反复和原材料价格上涨的不利因素，盈利能力有 所下降。未来，公司各业务板块增长的动力分别是：

汽油 EMS：商用车领域，看行业短期恢复性增长，长期依赖于技术优势、规模化 优势，带动市场份额逐步提升；乘用车领域，在技术差距不断缩小的前提下，对 外资竞争对手的国产化替代。

混合动力 EMS：混合动力汽车销量和比重的快速上升，特别是商用车国四排放实 施后对商用车混合动力的促进效应。

纯电动汽车电动系统：纯电动汽车销量快速上升，特别是短途货运、公共领域的 商用车电动化提速。

摩托车 EMS：潮玩休闲文化扩张背景下，大排量发动机摩托车销量的提升。

技术开发：客户协同开发需求的增长，自主品牌车企对自主可控的需求增长。

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