1. 经纬恒润：近20年技术积累，电子系统龙头公司有望保持快速发展

1.1. 国内电子系统龙头公司，近二十年技术积累

北京经纬恒润科技股份有限公司（HiRain Technologies）是一家持续快速发展的高新技术企业，总部位于北京，设有上海、成都、深圳、美国底特律、德国慕尼黑子公司和长春、武汉、重庆、南昌、西安、合肥、南京办事处，并在天津、南通建立了现代化的生产工厂，形成了完善的研发、生产、营销、服务体系。

本着“价值创新，服务客户”的理念，成立近 20 年以来，公司已拥有国内外客户千余家。

1.2. 产品业务及应用领域

公司是综合型的电子系统科技服务商，主营业务围绕电子系统展开专注于为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。公司业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。

1.3. 公司主要客户

2018 年至 2021年 6 月 30 日，公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例为 42.62%、 50.48%、52.56%和 57.45%，集中度有所提升，主要原因为一汽集团的收入占比提升。

公司汽车领域主要客户包括一汽、吉利、长城、重汽、上汽、广汽、纳威斯达等国内外整车制造商，造车新势力蔚来、小鹏、威马等厂商，以及英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商；高端装备领域客户包括中国商飞、中国中车等；无人运输领域客户包括日照港等。

1.4. 公司核心团队在行业从业多年，主要为公司自主培养

公司核心团队具有汽车行业与管理背景，多为清华、北航、哈工大和北理工汽车与机械工 程、电子与通信等相关专业硕博士。

董事长吉英存曾任北京空间飞行器总体设计部工程师，自 2003 年公司成立以来，任总经理、执行董事，2020 年 10 月至今，任经纬恒润董事长、总经理。

其他核心成员在行业从业多年，有研发技术背景或在高校从事相关专业的研究，有助于公司在汽车电子、研发服务和高级别智能驾驶等领域保有技术研发优势。

1.5. 股东情况及实际控制人

公司自在成立之初到 2018 年主要依靠内生发展，自 2018 年起开始外部融资，获得了包括华兴资本、北汽产投、广汽产投、一汽产投、恒旭资本、阳光财险、耀途资本、广发信德、凯联资本等产业及财务机构的认可，合计融资额近 10 亿元。

公司控股股东、实际控制人吉英存通过特别表决权的安排，直接持有的公司表决权比例为 44.34%，通过 7 个员工持股平台间接持有的公司表决权比例为 6.42%，合计控制的公司表决权比例为 50.76%。公司与控股股东、实际控制人的股权结构控制关系图如下：

1.6. 招股募投情况

公司 IPO 拟募资 50 亿元，实际募集资金为 36.3 亿元，投资项目为：经纬恒润南通汽车电 子生产基地项目、经纬恒润天津研发中心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目及补充流动资金。若 IPO 实际募集资金净额（扣除发行费用后）不能满足投资项目的资金需求，则不足部分由公司通过银行贷款或自有资金等方式解决。

2. 行业分析：智能驾驶、智能网联及汽车电子行业国内企业拥有广阔的成长空间

2.1. 汽车电子行业位于产业链中游，产品种类不断丰富

汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行服务和运输服务等行业实现产品应用。

汽车电子元器件主要包括电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等；结构件主要包括压铸件、注塑件、接插件、密封件等。

汽车电子行业主要针对上游的元器件进行整合，并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售，针对某一功能或某一模块提供解决方案。

汽车电子行业的下游主要为整车制造业。由于汽车在生产过程中需要经过大量试验，对产品的质量稳定性要求比较高，因此汽车电子企业与整车制造企业通常会保持长期合作关系，客户粘性较高。

汽车电子化的程度正逐渐被看作是衡量现代汽车水平的重要标准，技术升级推动汽车行业向智能化和自动化的方向发展。整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术。

近年来汽车电子技术快速发展，产品种类不断丰富。在汽车电子产品种类增多、复杂度提升、更新速度加快以及质量要求趋严的综合背景下，从汽车电子系统的设计开发、汽车电子产品的系统集成，到汽车电子系统的检测与验证，全流程的汽车电子技术服务需求不断增加。

2.2. 2022 年国内汽车电子市场规模预计近万亿，前装智能驾驶市场高速发展

当前我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。

汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。

伴随汽车电子单车成本的增加，其在整车成本中的占比持续提升。以乘用车为例，根据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪 70 年代的 3% 已增至 2015 年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。

随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。

我们预计 2021 年全球汽车电子市场规模约为 20,189 亿元，我国汽车电子市场规模预计达 8,894 亿元。

根据高工智能汽车数据 2021 年装机量数据，我们预测到 2025 年 L1/L2 级智能驾驶的渗透 率快速提升可达约 60%，而 L2+/L3 级智能驾驶渗透率将稳步提升，到 2025 年达到约 20%， L1-L3 级智能驾驶渗透率到 2025 年合计可达 80%。

除去渗透率提升之外，智能驾驶系统向高阶升级还可带来单车零部件价值量的快速提升，因此虽然 L2+/L3 级智能驾驶的渗透率相比 L1/L2 级较低，但两者总市场规模接近，且都保持较快速的增长。

我们测算，前装 L1-L3 级智能驾驶行业规模有望从 2021 年的 302 亿元增长至 2025 年的合计 862 亿元，CAGR 可达 30%，行业处于高速发展中。

2.3. 行业发展趋势：智能网联引领汽车电子发展，智能驾驶量价齐升

汽车电子化已经成为在智能化、网联化和电动化趋势下开发新车型、改进汽车性能的重要技术措施，推动汽车由单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间，兼有移动办公、移动家居、娱乐休闲、数字消费、公共服务等功能。

在智能驾驶领域，除去渗透率提升之外，辅助驾驶系统的升级还可带来单车零部件价值量的快速提升，由于其配置的传感器价值量显著增多，L2+级 ADAS 产品单车配套金额达近万元，是行业市场规模增长的又一驱动力。

根据高工智能汽车数据，2021 年，我国前装 ADAS 标配新车上险量为 807.89 万辆，渗透 率 30.78%，同比增长 29.51%，显示行业正处在高速发展期。

L2 标配新车上险量为 395.62 万辆，同比增长 77.65%，其中 L2+标配新车全年上险量为 169.45 万辆，我们认为未来 L2 及 L2+的渗透率将有望继续提升。

但 1R 方案目前是市场主流配置方案，其 2021 年全 年配置量超过 550 万套。当前 ADAS 标准配置主要集中在合资车企车型上，但长城及吉利汽车的配置量已经进入前十。

我们认为合资车企车辆平均售价较高，而标准配置 ADAS 系统需要额外的成本，随着我国自主供应商的配套能力提升以及自主品牌销售单价的增长，未来自主品牌的配载量有望继续增加。

汽车电子电气架构由分布式向集中式过渡。

现有汽车电子电气架构以分布式为主，每台汽车承载数十个电子汽车控制单元（ECU）执行决策功能，数量众多的 ECU 导致线束布置复杂、车重增加，整车成本较高，同时软硬件耦合度较深，不利于软件集成开发或自行功能定义。

因此，汽车电子电气架构将向域集中电子电气架构转变，域控制器（DCU）通过集成多个 ECU 减少车辆线束，有利于降低整车成本和软件开发难度，缩短整车集成验证周期。

由于不同车型平台对模块的空间布置有物理限制，域集中电子电气架构易受车型约束，难以大规模推广使用。

未来，汽车电子电气架构将向车辆集中电子电气架构转变，围绕更大区域内的计算平台来进行搭建，以一个或若干个核心计算平台作为基础，构建完整的软件系统。

SOA 带来软件新机遇，软件重要性增加。

面向服务的架构（SOA）作为一种逐渐成熟的架构类型或指导思想，从“信号导向”向“服务导向”转变，实现端到端的架构（E2E Architecture）。

SOA 架构用抽象层分离软件和硬件，用一套基础的软件平台承载独立的功能，可以实现多功能、多终端的无缝连接。车企可以使用基础软件平台串联传统 ECU 功能、独立的智能网联服务、云端服务、智慧交通体系内服务以及其他终端设备，提高功能之间的沟通效率并降低成本。

我们认为在高算力及高性能 SoC 芯片不断应用的背景下，软件或将在汽车中发挥更重要的作用，“软件定义汽车”将成为行业重要发展趋势。

目前，国内外企业已经开展了不同程度的自动驾驶商业化示范，高级别自动驾驶商业化进程在特定领域有望加速。当前主流乘用车的自动驾驶级别多数处于驾驶辅助阶段，部分先进车型具备有条件自动驾驶功能。Waymo、Zoox、百度等企业已经基于高度自动驾驶技术，开展了自动驾驶出租车的（试）运营服务。

2.4. 竞争格局：汽车电子海外巨头占据主要份额，本土供应商在成长

长期以来，国际大型汽车电子企业如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借在技术积累、经验等方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位，整体市场格局相对稳定。2019 年前六家国外汽车电子一级供应商占据全球汽车电子市场 52.1% 的份额。目前我国汽车电子市场基本上被外资零部件巨头所占据，国内的汽车电子企业规模只是在近年来才有所提高。

我国厂商高速成长，能够看到其客户范围逐渐扩大。

我们认为我国近年来智能驾驶供应商的能力有所提升，以经纬恒润、德赛西威为代表，能够看到其业务发展进展较快，获取了较多的项目，但目前绝大多数的智能驾驶供应商还处在一级市场。（报告来源：远瞻智库）

2020 年，我国前视乘用车新车 ADAS 系统供应商海外零部件巨头占据 90%以上的市场份 额，其中经纬恒润 2020 年以 17.8 万辆的装车量位列第 8 位，是前十名供应商中唯一的本 土企业。

根据公司招股书，我们认为经纬恒润在 2021 年出货量有较大提升。我们认为在自主崛起的大趋势下我国厂商有望凭借性价比及服务优势扩大市场份额，未来有望进一步扩展海外市场。

2020 年 9 月 1 日，《营运货车安全技术条件第 2 部分：牵引车辆与挂车》等标准中的多项 条款正式落地执行，其中规定牵引车辆应具备车道偏离预警系统和车辆前向碰撞预警系统。

根据公司招股书，2020 年 9 月至 12 月新规实施以来，国内重型牵引车（营运类）搭载 ADAS 预警产品新车上险量为 36.79 万辆，其中经纬恒润 ADAS 产品搭载量为 11.2 万辆，市场份额占比达 30.44%，居市场首位。

2020 年其远程通讯控制器（T-Box）产品装配量 达到 36.9 万辆，市场占有率达到 3.9%，位居全部厂商第 10 位，本土厂商第 5 位，而 T-box 整体装配量已达近千万台。我们认为，随着自主品牌车型及国产供应商的崛起，以经纬恒润为代表的 ADAS 系统及智能网联供应商有望获取更大的市场份额。

3. 主要产品及服务：汽车电子产品品类丰富，智能驾驶及智能网联业务前景广阔

3.1. 公司电子产品种类丰富，主要为汽车电子产品

经纬恒润电子产品业务包括：汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务。 公司汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商， 按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。

智能驾驶电子产品业务围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）、毫米波雷达（RADAR）、车载 摄像头（CAM）、高精定位模块（LMU）、驾驶员监控系统（DMS）和自动泊车辅助系统 控制器（APA）等。

目前，经纬恒润先进辅助驾驶系统（ADAS）产品已经配套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗
H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司先进辅助驾驶系统（ADAS）产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套，公司智能驾驶电子产品销售收入分别为 6,820.78 万元、11,973.12 万元、40,304.12 万元和 34,688.56 万元。

智能网联电子产品业务围绕汽车网联化技术趋势展开，主要包括远程通讯控制器（T-BOX） 和网关（GW）等。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司 T-BOX 产品已配套了一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、 广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司 T-BOX 产品销量分别为 5.63 万套、21.18 万套、34.24 万套和 21.11 万套，公司智能网联电子产品销售收入分别为 10,104.68 万元、25,457.05 万元、35,204.69 万元和 21,818.13 万元。

车身和舒适域业务围绕进一步改善和提升驾乘人员用车体验展开，主要产品包括：

防夹控制器（APCU）、乘用车车身控制系统（BCM）、智能座舱感知系统（SCSS）、无钥匙进入及启动系统（PEPS）、车身域控制器（BDCU）、商用车车门控制系统（DES）、商用车车身控制系统（BES）、顶灯控制器（OHC）、电动后背门控制器（PLGM）、自适应前照灯系统控制器（AFS）、车门域控制器（DDCU）、座椅控制器（SCM）、氛围灯控制器（VALS）、智能防眩目前照灯系统控制器（ADB）等产品。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司车身和舒适域电子产品销售收入分别为 61,695.12 万 元、66,935.88 万元、84,774.21 万元和 52,849.99 万元。（报告来源：远瞻智库）

公司底盘控制电子产品包括电动助力转向控制器（EPS）、电子驻车系统（EPB）、线控制 动系统（EWBS）和底盘域控制器（CDC）等。

底盘电控系统作为整车电子电气系统中的重要部分，不仅可以改善驾乘的舒适性，同时也保证了驾乘的安全性，是汽车运动控制、主动安全功能实现及智能驾驶的基础。

2018 年 至 2021 年 6 月 30 日，经纬恒润电动助力转向控制器（EPS）销量分别为 19.11 万套、22.78 万套、24.27 万套和 9.65 万套，公司底盘控制电子产品销售收入分别为 3,190.97 万元、3,895.16 万元、4,138.76 万元和 1,662.68 万元。

新能源和动力系统电子产品顺应汽车电动化发展趋势，主要提供整车控制单元（VCU）、电池管理系统（BMS）和动力分动模块（PDS）等产品。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司新能源和动力系统电子产品销售收入分别为 4,282.44 万元、3,386.92 万元、3,899.10 万元和 2,914.07 万元。

公司为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品。凭借自身研发技术和系统的解决方案， 公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司高端装备电子产品销售收入分别为 1,360.12 万元、1,442.31 万元、3,606.80 万元和 1,373.92 万元。

3.2. 研发服务及解决方案业务

研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

2018 年至 2021 年，公司研发服务及解决方案业务销售收入分别为 61,672.73 万元、61,644.77 万元、63,385.09 万元和 70,705.39 万元。

随着汽车电子技术不断快速革新，公司基于自身在电子系统领域长期实践经验，为汽车行业客户提供了贯穿整车电子电气系统开发的多种解决方案和多项服务业务，其中包括：整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。

在高端装备电子系统研发服务业务方面，公司成立之初已在航电、控制、机电、轨交等不同业务层面为客户提供全方位的研发服务及解决方案。

公司全资子公司润科通用专注开展高端装备业务。

公司高端装备电子系统研发服务包括：航电系统解决方案、控制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案。

公司于 2011 年成功中标中国商飞国产大飞机 C919 航电系统集成验证平台项目，并于 2012 年完成项目交付和验收。

基于大飞机试验验证的技术积累，2013 年公司承担了客户 A48 的 AG600 水陆两栖飞机航电综合实验室建设项目，开发集成试验平台。2020 年，公司与上海飞机制造有限公司共同建设“民机总装先进测试技术联合实验室”。

3.3. 高级别智能驾驶整体解决方案

公司于2015年进入高级别智能驾驶业务领域。

为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。

公司高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。

2018年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，主要进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设。

未来，公司将持续推进 MaaS 解决方案的发展，以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。

目前，公司在唐山港、日照港两个港口共投放十余台智能驾驶港口车开展运营。

2018年至2021年，公司高级别智能驾驶整体解决方案业务销售收入为 400.00 万元、814.87 万元、3,884.52万元和 3,930.09 万元。

4. 财务分析：重研发投入，汽车电子产品业务高速增长

4.1. 财务基本情况：近三年来公司收入高速增长

公司主营业务收入来自于电子产品业务、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。

2018年至2021年公司营业收入分别为 15.4 亿元、18.5 亿元、24.79 亿元和 32.62 亿元，净利润分别为 2,077.5 万元、-5,966.8 万元、7,369.4 万元和 14,618.7 万元。

公司其它业务收入金额占比较小，2018 年至 2021 年，其它收入分别为 631.58 万元、266.04 万元、590.63 万元和 1,790.90 万元。

2018 年至2021 年公司收入增长主要源于公司汽车电子产品业务销售收入保持较快增长，其原因一方面受益于国内汽车电子行业快速发展，汽车电子产品的需求强劲；另一方面，公司在汽车电子产品领域拥有一定的技术优势和研发实力，产品获得客户充分认可，销量快速增长。

4.2. 收入分析：智能驾驶、智能网联业务快速增长，销售均价稳步上升

2018 年至 2021 年，公司毛利率分别为 39.30%、34.42%、32.75%和 30.88%。

2018 年至2021年6月30日，主营业务毛利率分别为 39.36%、34.47%、32.79%和30.81%， 有所降低，主要系业务结构存在变化以及各类业务毛利率自身也存在差异所致。

2018 年至 2021 年公司电子产品业务销售收入分别为 9.1 亿元、12.2 亿元、18 亿元和 25 亿元，收入占比逐年增长，2019 年、2020 年和 2021 年同比增长 33.58%、47.82% 和 38.77%，综合毛利率分别为 32.36%、26.91%、26.62%和 27.55%。

2018 年至 2021 年公司研发服务及解决方案业务收入保持稳定，毛利率在 42%-50%之间，盈利能力较强。

2018 年至 2021 年公司高级别智能驾驶整体解决方案业务的毛利率分别为 94.43%、80.60%、40.97%和 22.7%。其中，2018、2019 年毛利率较高，主要原因为这两年业务主要向客户提供高级别智能驾驶算法开发服务，主要成本为人工；2020 年，该类收入需要交付较多实体硬件产品，故毛利率相较前两年降低。

公司智能驾驶电子产品、智能网联电子产品和车身和舒适域电子产品呈现快速增长，主要原因为随着汽车行业智能化、网联化的发展，相关汽车类电子产品在汽车新品中迅速普及所致。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司电子产品业务的综合毛利率有所降低，2019 年较 2018 年降低 5.45%，主要原因为汽车电子产品行业的年降导致全类别电子产品整体毛利率降低，部分收入占比较高的车身和舒适域电子产品、智能网联电子产品的毛利率下降较多。

而 2020 年相比 2019 年总体保持稳定。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司电子产品的销售均价分别为 119.34 元、149.78 元、203.01 元和 208.95 元，呈现稳定增长的趋势。

2019 年和 2020 年产品均价增长较多主要是因为单位平均成本较高的智能驾驶电子产品销售增长较多。

车身和舒适域电子产品、智能驾驶电子产品和智能网联电子产品占电子产品收入比例较高， 同时其单类别产品内价格相对较高的产品对收入和销量的贡献度增加，导致对应类别产品均价有所上升。高端装备电子产品单价较高，但销量较小，对销售收入的贡献相对较小。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司电子产品的销量分别为 732.84 万套、755.05 万套、846.89 万套和 551.84 万套，呈上升趋势，车身和舒适域电子产品占据较大的销量比例。

同时公司智能驾驶和智能网联相关产品销售量增速明显，智能驾驶电子产品中先进辅助驾驶系统（ADAS）产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套，智能网联电子产品中T-BOX产品销量分别为5.63万套、21.18万套、34.24万套和21.11 万套。

根据公司产品定点客户情况，我们认为公司智能驾驶和智能网联产品拥有较大的增长潜力及销量增速。

4.3. 费用分析：期间费用占比逐年降低，研发费用占比最高

2018 年至 2021 年，公司期间费用总金额呈现略微上升的趋势，占当期营业收入的比重逐年降低，分别为 38.16%、38.65%、29.45%和 26.82%，其中研发费用占比较高。

销售费用以职工薪酬费用和售后服务费为主，2018 年至 2021 年 6 月 30 日，两项费用合计占销售费用的比重分别为 65.77%、68.87%、79.12%和 81.53%。

职工薪酬和售后服务费呈现逐年递增趋势，与公司销售收入逐年增长相匹配；2020-2021 年度的业务招待费和差旅费有所降低，主要系受疫情影响减少出差所致。管理费用主要由职工薪酬、股份支付、折旧费和摊销费用组成。

2019 年的职工薪酬高于 2018 年和 2020 年，主要原因是 2019 年公司上海工厂搬迁，部分员工离职产生了一定的离职补偿；2018 年和 2020 年，公司进行了股权激励，故有股份支付费用。公司不存在研发费用资本化的情况，主要由职工薪酬和物料消耗构成，其中职工薪酬占比超过 60%，物料消耗占比约 15%。

4.4. 营运能力：应收账款周转率保持稳定，电子产品业务营运能力较强

公司应收账款周转率保持稳定，公司应收账款回款情况较好。

与同行业公司相比，公司存货周转率相对较低。

但分业务板块来看，电子产品业务的存货周转率处于行业内较优水平，营运能力较强；研发服务及解决方案业务的存货周转率较低，主要系该类业务的项目周期普遍较长、在未验收前将发生的相关成本计入存货所致；高级别智能驾驶整体解决方案属于公司的新兴业务，随着业务发展存货周转率呈现逐渐向好的态势。

2018 年至 2020 年，公司应付账款周转天数有所提升，显示出公司对上游的议价能力有所增强，2021 年小幅回落。

4.5. 同业公司与行业对比

同业对比方面，公司可比公司主要有德赛西威、华阳集团和科博达。

2018 年至 2020 年，公司营业收入低于可比公司和行业平均水平，但营收增速、毛利率处于行业上游水平，研发费用率明显高于所有可比公司。

2021 年，经纬恒润实现营业收入 32.62 亿元，营业收 入增长率 31.61%，毛利率 30.88%，研发费用率 13.98%。

总体来看，我们认为公司整体规模与可比公司相对较小，但成长性与研发能力较强，在得到资本市场的支持后有望加速发展。

5. 公司优势分析：业务协同，保持客户粘性，打造高效运营组织

5.1. “三位一体”协同发展优势

经过长期发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面可相互支持、协同发展，促进了公司与客户之间长期紧密合作。

汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节，最终投入终端应用。汽车的开发及测试阶段通常由整车生产企业的研发部门负责，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。

为客户研发活动针对性提供解决方案的同时，公司基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用于整车生产环节的电子产品。

5.2. 智能驾驶全栈式解决方案优势

在智能驾驶业务领域，公司具有提供全栈式解决方案的服务能力，可为客户提供覆盖研发、 生产制造到运营等各个阶段的产品和服务。

公司不仅拥有先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）等智能驾驶产品的丰富开发和配套经验，还能够提供智能驾驶开发咨询、智能驾驶测试场景库、仿真测试、实车测试等研发服务及解决方案。

公司在智能驾驶解决方案领域具有先发优势，产品线齐全，覆盖感知层、决策层和执行层全链条，技术储备深厚。

凭借丰富的电子产品量产经验、专业的嵌入式软件开发能力、深刻的转向制动等底盘技术理解和成体系的整车仿真测试等核心能力，公司率先实现自主智能驾驶解决方案，具有较强的市场竞争力。

5.3. 客户资源优势

公司深耕汽车电子领域近二十年，依靠深厚的技术开发能力、可靠的产品质量和服务客户的理念，获得了多家全球知名整车厂和 Tier1 客户的认可。结合“三位一体”业务布局，公司在为现有客户提供多维度产品服务的同时，积极开拓新客户，从而实现业务的持续增长。

公司已成为国内整车企业技术和产品升级的可靠战略伙伴。国际 Tier1 大多提供标准化的产品，且主要研发部门部署在海外，配合国内客户进行定制开发或后期改动的成本较高。

相比之下，公司与本土整车厂保持高效沟通，凭借对本土化的道路工况深刻的理解，提供更精准、及时的本地服务支持。

5.4. 长期积累的研发能力优势

汽车电子行业技术革新较快，是典型的知识密集型行业。研发团队的规模和质量很大程度决定了汽车电子企业的技术水平和行业竞争力。

公司已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的研发团队，形成以研究院进行前瞻性技术研究，以业务部门进行具体产品与技术开发的创新体系。

截至2021年6月30日，公司共有员工3,055人，其中，研发人员1,373人，占比44.94%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权，拥有已授权的专利 1,477 项，其中发明专利 617 项。截至 2021 年末，公司在职员工总数已经达到 3570 人。

5.5. 管理及体系优势

经过多年发展，公司培养、储备了一支经验丰富的管理团队，建立了行之有效的管理制度， 取得较好的管理效果。

公司核心管理层不但具备较高的专业技能和管理才能，而且具有丰富的行业经验和管理经验。

此外基于企业自身需求和特点，在产品自主研发、创新及与客户开展合作的过程中，吸收、 积累先进的汽车电子系统零部件开发、制造、交付经验，融合行业内主流的体系标准，建立了完备的集约型一体化管理体系，为公司跻身国际一流汽车电子系统零部件供应商提供了重要保障。

截止目前，公司管理体系已通过 IATF16949、ISO26262、CMMI-DEV ML3 等国际体系认证。

6. 报告总结

6.1. 公司未来看点在于：

智能网联业务高速发展，车身与舒适域产品业务快速发展，高端装备产品业务逐渐拓展，在产品线拓展的同时产品平均单价提升。

我们认为，公司未来的增长主要在于：

1）智能网联业务高速发展：

2020 年公司智能驾驶系统出货量达 30.67 万套，收入同比增速 236.6%，达到 4 亿元规模，2021 年 H1 公司智能驾驶系统出货量 27.23 万套，公司智能驾驶业务处于高速增长期。同时，公司也是为数不多拥有量产毫米波雷达、摄像头、控制器及决策规划控制算法的系统级厂商。

公司 T-box 及网关业务也同样发展迅速，2018-2020 年业务收入复合增速 86.7%，2020 年和 2021H1 收入达 3.5 亿元和 2.18 亿元。我们认为这两个业务板块发展迅速，都有望成为未来公司收入增长的引擎。

2）车身与舒适域产品业务快速发展：

公司传统车身电子业务产品包括防夹控制器、车身控制器、座舱感知系统、PEPS、顶灯控制器 OHC、电动后备门控制器、前照灯系统控制器、座椅控制器、氛围灯控制器等十余控制器。公司车身与舒适域产品 2019-2021H1 收入为 6.69、8.48 和 5.28 亿元，增长显著。

3） 公司产品线拓展的同时平均单价提升：

公司产品线还包括底盘控制、新能源和动力系统、高端装备电子等，这些产品线的产品量产后也将为公司带来新的收入增量。同时公司 2018-2021H1 公司产品的平均销售价格为 119.34 元、149.78 元、203.01 元和 208.95 元，持续提升。我们认为未来公司产品有望量价齐升，助力公司成长。

6.2. 估值：按照分部估值法估值，目标市值

我们预计公司 2022-2024 年收入为 45.04 亿元、57.55、73.26 亿元，归母净利润为 2.24 亿 元、3.70 亿元、4.60 亿元。

其中核心假设在于：

1）公司电子产品业务能够高速增长，产品平均销售单价稳步提升的同时毛利率保持稳定。 但由于公司电子类产品毛利率相对研发服务及解决方案业务较低，而其占比增加，因此导致公司整体的毛利率微降。

2）公司研发服务及解决方案业务收入稳定，毛利率保持稳定。

3）公司产能充裕，能够支撑公司的出货量大幅提升。

我们选取汽车电子及智能汽车零部件优质公司作为可比公司，可比公司 2022 年估值或平均估值为 33.27 倍 PE，5.10 倍 PS。

考虑到公司智能驾驶及智能网联业务保持较快的增长：

此两板块业务 2018 年收入合计 1.69 亿元，而 2021H1 已经达到 5.65 亿元，我们预计 2022 年合计收入能达到 17.26 亿元，2018-2022 复合增速为 78.77%。

但这两项业务仍处于战略投入期，需要对摄像头、毫米波雷达、域控制器、决策规划算法、以及 5G Tbox 等技术进行较大研发投入，我们认为若这两个产品线单独核算其大概率仍未盈利，可按照市销率法给予估值；而其它业务则可按照市盈率法给予估值。

我们预计公司智能驾驶及智能网联业务 2022 年收入为 17.26 亿元，给予 5 倍的 PS 估值， 此部分估值 86.3 亿元，其他业务板块给予公司整体 2022 年归母净利润 35 倍 PE 估值，此 部分估值 78.4 亿元，合计目标市值 164.7 亿元

7. 风险提示

汽车行业景气度下行风险：汽车行业景气度下行或导致国内车企销量增长不及预期。智能汽车渗透率提升不及预期：因消费者需求变化导致智能汽车渗透率提升不及预期。

汽车电子行业竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。 缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进而 影响销售收入。

技术与产品迭代风险：公司产品及服务具有涉及技术面广、技术更新迭代速度快的特点，要求公司保持敏锐的市场洞察力并持续进行研发投入，才能够保持市场竞争力。

智能驾驶政策风险：智能驾驶相关市场准入与监管、责任承担等法律法规仍不完善，高级别智能驾驶技术推广应用仍然面临一定的法规障碍。

测算具有一定主观性：报告中对于市场规模、公司毛利率及未来的客户收入等有较多假设， 测算具有一定主观性仅供参考；

特别表决权股份或类似公司治理特殊安排的风险：公司存在 AB 股表决权安排，上市后实际控制人合计控制的公司表决权比例为 44.34%。若实际控制人利用控制地位、行使表决权或其它方式对公司财务、人事、发展战略、经营决策等事项造成不利影响，其他股东的利益可能受到损害。

短期内股价大幅波动的风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

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