1、样板、小批量 PCB 龙头，积极布局 IC 载板

1.1 组织架构科学合理，盈利能力稳步提升

股权结构合理，激励政策聚人心。公司创始人及实际控制人邱醒亚先生，直接持股16.42%，为公司第一大股东，担任公司董事长及总经理。兴森科技股权整体较为分散，仅有8名股东持股比例超过1%，共计持股34.24%，大部分股份由散户与其他机构投资者持有。

由于兴森股权结构整体较为分散，股东间可相互制衡，有助于公司科学合理决策；同时，大股东间股权较为集中，第一大股东持股占前八大股东持股比重的47.96%，拥有较高的话语权，有利于提升公司决策效率。

员工持股计划聚集人心。

2021年7月31日公司推出员工持股计划，持股计划的参加对象为董事、高级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过208人，拟筹集资金总额上限为7439.50万元，持股规模不超过1487.90万股（约占当前公司股本总额的 1%，其中预留72.90万股。每股认购价格为5元）。

持股计划所持股票权益将自标的股票过户至员工持股计划名下之日起的12个月后、24个月后、36个月后分三期解锁，解锁比例分别为本持股计划所持标的股票总数的30%、30%、40%。高管及与核心技术人员均有持股，优化了公司治理结构，起到了良好的激励作用。

研发费用稳中有升，“三费”费率持续下降。

公司重视研发，研发投入稳步提升，2017~2020 年研发费用从 18,424.6 万元提升到 23,882.6 万元；研发支出占比维持在 5%以上，2017-2021 年 Q1-3，研发支出占比分别为 5.61%、5.17%、5.20%、5.92%、5.16%，整体保持在较高的水平。

2018 年以来，兴森推行组织变革，以“降本增效、卓越运营”为方向，将责任回归主体，“三费”费率持续下降，从 2017 年的 16.8% 下降至 2021 年 Q1~3 的 12.11%。管理费率和销售费率不断降低，财务费用呈下降趋势，其中，2020 年由于美元大幅贬值，公司财务费用大幅度提升。

营收持续增长，净利不断攀升。

公司加快投资扩产力度，全面推进 IC 封装基板、半导体测试板和 PCB 样板、高多层板的投资扩产工作，随着扩产项目产能的逐步释放，公司主营业务收入稳定增长；2017 年~2020 年营业收入从 328,296.48 万元稳步提升至 403,465.52 万元，2021 年 Q1-3 营业收入为 371,651.35 万元，营业收入持续增加。

2017 年~2021Q1-3 净利润快速增长，2017 年受子公司生产运营波动、产能释放爬坡影响，净利润出现负增长。

2018-2020 净利润增速均在 30%以上。2020 年净利润增速达 78%，原因系转让子公司上海泽丰股权贡献税收投资收益约 22,638 万元，叠加公司管理改善、期间费用占比有所降低，整体盈利能力大幅度提升。

1.2 样板、小批量 PCB 龙头厂商，产品结构布局多元化

兴森为 PCB 样板、小批量龙头，逐步扩展 IC 载板、半导体测试板领域。兴森科技成立于 1999 年 3 月，以 PCB 样板、小批量业务起家，具备 PCB 设计-PCB 制造-SMT 贴装完整产业链的硬件外包设计综合解决方案，逐步成为国内样板、小批量行业龙头。

目前，“兴森快捷”已经成为国内中高端 PCB 样板小批量板制造领域的著名品牌。

2012 年，公司前瞻布局封装基板领域，是目前国内少数几家通过自主研发实现量产 IC 载板且客源稳定的企业之一。

公司于 2018 年通过三星认证，是国内第一家进入三星体系的 IC 载板供应商。在前期，公司主攻 BT 载板，后期将以 ABF 高端载板作为战略方向。

2022 年 2 月，兴森发布公告，拟投资约 60 亿元建设 FC BGA 封装基板（ABF 载板）生产和研发基地项目。

2015 年兴森通过收购美国 HARBOR 和设立上海泽丰进入半导体测试板领域。

测试板向客户提供的是完全定制化的服务，属于多品种、小批量，产品单价和附加值比较高。

HARBOR 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，兼具设计和制造业务以测试负载板和探针卡业务为主，主要客户均为欧美一流半导体公司。

上海泽丰以提供综合测试解决方案为主，服务于国内和亚洲的主流芯片设计、封装企业，以 设计为主，制造外包，产品包括测试负载板、探针卡、老化板和转接板，2020 年公司转让部分泽丰股权之后不再并表。

子公司广州兴森快捷于 2020 年实施半导体测试板的投资扩产，目标是建设国内最大的专业化测试板。

公司主营专注于线路板产业链，围绕 PCB、半导体两大主线开展。

PCB 样板、小批量业务占比最高，为公司的经济支柱，产品主要有刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和 HDI，为华为、中兴、烽火、中际旭创、浪潮信息、星网锐捷等近 4000 家高科技企业提供产品研发阶段的 PCB 样板生产制造服务。

随着 IC 载板产能的逐步释放，公司 IC 载板业务占比不断提升。

目前公司与大基金（国家集成电路产业投资基金股份有限公司）、科学城集团合作的 IC 载板项目正在建设中，此外，2 月份公告将投资 60 亿用于广州 FC BGA 封装基板项目，项目产能释放后，公司 IC 载板业务占比将进一步提升。

公司生产基地主要位于国内，海外业务协同发展。

2021 年，公司 PCB 板产能为 84.4 平方米/年，其中，广州生产基地产能为 36 万平方米/年，宜兴生产基地产能为 48 万平方米/年，英国 Exception 产能为 0.4 万平方米/年；IC 载板产能位于广州生产基地，目前产能为 24 万平方米/年。

半导体封装测试板国内外双重布局，美国 Harbor 从事测试板的设计、生产和贴装，产能为 0.36 万平方米/年,产能较少但单价高；广州基地测试板项目产能为 2.4 万平方米/年，其扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国 Harbor 提供产能支持。

主营毛利率呈上升趋势。

（1）2017 年~2021Q3，样板、小批量的毛利率从 31.77% 提升至 34.35%，始终处于较高水平且稳中有升。

（2）2017 年~2021Q3，IC 载板毛利整体呈上升趋势，从 10.58%提升至 22.17%。2020 年，受公司新建 IC 载板产能释放爬坡影响，毛利率有所降低。2021 年，载板产能爬坡完成、良率提升，叠加 IC 载板行业景气较高，毛利率继续提升。

（3）半导体测试板向客户提供的是完全定制化的服务，附加值较高，产品价格和毛利率水平都较高。（报告来源：远瞻智库）

2、PCB皇冠的明珠，IC载板乘风启航

2.1 IC 载板：PCB 板皇冠上的明珠

IC 载板即封装基板，在 HDI 板的基础上发展而来，是适应电子封装技术快速发展的技术创新，具有高密度、高精度、高性能、小型化以及轻薄化等优良特性。完整的芯片由裸芯片（晶圆片）与封装体（封装基板及固封材料、引线等）组合而成。

封装基板作为芯片封装的核心材料，一方面能够保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏，另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层和印制电路板相连，以实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。

IC 载板性能优良，应用占比持续提升。

与常规 PCB 板相比，封装基板线宽、线距更小，板子尺寸更小，能达到主流芯片的严苛要求。线宽/线距 50μm/50μm 属于 PCB 高端产品，而封装基板制造领域，线宽/线距在 30μm/30μm 以内属于常规产品。

随着技术朝高密度、高精度发展，高端产品封装基板在 PCB 板中占比也逐步提升。根据 prismark，2000 年封装基板在 PCB 板中占比 8.43%，2020 年封装基板占比为 15.68%，预测至 2026 年，封装基板占比将达到 21.11%，占比稳步提升。

IC 载板主要用于集成电路封装环节，是封装环节价值量最大的耗材。

根据中研网，IC 载板在中低端封装中占材料成本的 40~50%，在高端封装中占 70~80%。原材料可分为结构材料（树脂、铜箔、绝缘材等）、化学品（干膜、油墨、金盐、光阻、蚀 刻剂、显影剂）以及耗材（钻头）。

其中，树脂、铜箔、铜球为占 IC 载板成本比重最大的原材料，比分别为 35%，8%，6%。 根据华经产业研究院数据，IC 载板下游主要应用于移动终端（26%）、个人电脑（21%）、通讯设备（19%）、存储（13%）、工控医疗（8%）、航空航天（7%）、汽车电子（6%）。

从产业链上来看，IC 载板运用于集成电路封装阶段。

电子封装是器件到系统的桥梁，这一环节极大影响力微电子产品的质量和竞争力。随着半导体技术的发展， IC 载板的特征尺寸不断缩小、集成度不断提高，相应的 IC 封装向着超多引脚、窄节距、超小型化方向发展。

根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五个发展阶段。当前，全球封装行业的主流技术处于以 CSP、BGA 为主的第三阶段，并向以系统级封装（SiP）、倒装焊封装（FC）、芯片上制作凸点（Bumping）为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。

以 2000 年为节点，将封装产业分为传统封装阶段和先进封装阶段。

第一阶段：20 世纪 70 年代以前（插孔原件时代）。封装的主要技术是针脚插装（PTH），主要形式有 CDIP、PDIP、和晶体管封装（TO）、，由于难以提高密度与频率，不足以自动化生产的要求。

第二阶段：20 世纪 80 年代中期（表面贴装时代）。从引脚插入时封装到表面贴片封装，极大地提高了印制电路板的组装密度，易于自动生产，但在封装密度、I/O 数以及电路频率方面表现欠佳，难以满足 ASIC、微处理器发展需要。

第三阶段：20 世纪 90 年代进入了面积阵列封装时代。该阶段主要的封装形式有 BGA、CSP、WLP。BGA 技术缩短了芯片与系统之间的连接距离，使芯片封装技术跟上了芯片发展的步伐。CSP 技术解决了长期存在的芯片小而封装大的根本矛盾，引发了一场集成电路封装技术的革命。

第四阶段：20 世纪末进入微电子封装技术堆叠式封装时代，从原来的封装元件概念演变成封装系统。典型封装形势有 MCM、3D、SIP、Bumping。

第五阶段：21 世纪前十年开始，典型封装形势为系统级单芯片封装（SoC）、微电子机械系统封装（MEMS）

IC 载板分类方式多样。

不同的材料、技术和工艺所生产的载板属性存在差异，最终适用范围有别。封装基板的主流分类方式是通过封装工艺、基板材料与应用领域进行分类。

（1）封装工艺运用最为广泛的是引线键合（WB）与倒装（FC）。

引线键合（WB）使用细金属线，利用热、压力、超声波能量为使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装；倒装（FC）封装与引线键合不同，其采用焊球连接芯片与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，该封装工艺已广泛应用于 CPU、GPU及 Chipset 等产品封装。

（2）从基板材料来看，IC 载板可分为陶瓷基板、塑料基板与金属基板。

根据 华经产业研究院，塑料封装为我国最主要的封装方式，占比约 90%，塑料封装中，有 97%以上都是利用 EMC（环氧塑封料）进行封装。

环氧塑封料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的粉状模塑料。

世界上集成电路封装绝大部分采用树脂封装，其中，BT 树脂与 ABF 树脂应用最为广泛。

BT 树脂用于生产 BT 载板，由于 BT 树脂具备耐热性、抗湿性，低介电常数、低散失因素等多种优良特性，常用于稳定尺寸，防止热胀冷缩改善设备良率。

由于 BT 载板具有玻纤纱层，较 ABF 材质的 FC 基板更硬，比较难布线，钻孔难度高，无法满足细线路的要求，主要应用于存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片与 LED 芯片，应用终端 主要为智能手机等各类移动设备。 ABF 树脂主要用于生产 ABF 载板，由 Intel 主导研发，目前被日本味之素垄断，用于导入 FC 等高阶载板的生产。

相比于 BT 树脂，ABF 材质可用做线路较细、适合高脚数高传输的 IC，但材料易受热胀冷缩影响，可靠性较低，主要用于 CPU、GPU、FPGA、 ASIC 等高性能计算（HPC）芯片 FC 封装。

（3）从最终应用来看，按照 IC 成品类型不同，封装基板（IC 载板）又可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。存储芯片封装基板主要用于智能手机及平板电脑的存储模块、固态硬盘；

微机电系统封装基板主要用于智能手机、平板电脑、穿戴式电子产品的传感器；射频模块封装基板主要用于智能手机等移动通信产品的射频模块；处理器芯片封装基板主要用于智能手机、平板电脑等的基带及应用处理器。

（4）将封装工艺与封装技术结合起来，又可将封装基板分为不同类型。使用不同封装工艺与封装技术生产的封装基板应用领域不同。

（5）公司的封装基板，根据封装技术的不同可以分为系统级封装基板（SiP）、芯片级封装基板（CSP）、塑料焊球阵列封装基板（PBGA）、晶片尺寸型覆晶基板（FC-CSP）等，公司封装基板主要应用于芯片封装环节。

2.2 需求端:下游空间广阔，国产替代需求旺盛

2.2.1 IC 载板行业高景气，下游空间广阔

2020 年下半年以来，半导体行业景气度高涨，封装基板作为其封测环节的重要材料产销两旺。受益于云计算、服务器、数据中心需求增长与 ADAS 渗透率不断提升，IC 载板需求水涨船高。

据 prismark 预测， 2026 年全球封装基板市场规模将达到约 214 亿美元，21-26 年 CAGR 为 8.6%。据中商产业研究院数据，2017~2022 年中国封装基板市场规模将从 158 亿元稳步提升至 206 亿元，市场规模稳步增加。

IC 载板供不应求，叠加国产替代需求旺盛，国内主要载板厂商加码扩产。

1）深南电路在广州封装基板生产基地投资 60 亿元用于生产 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封装 基板；投资 20.16 亿元于高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目。

2）兴森科技与大基金合作的 IC 封装基板项目（广州兴科）分二期投资，一期规划产能为 4.5 万平方米/月（其中 1.5 万为类载板），目前已在珠海完成厂房建设，处于装修和产线安装调试阶段；2 月 9 日宣布将投资 60 个亿建设建设广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目，其中固定资产投资总额不低于人民币 50 亿元，项目分两期建设，每期产能为 1000 万颗/月，满产产值 28 亿元，两期项目合计整体达产产能为 2,000 万颗/月，满产产值为 56 亿元。

3）珠海越亚与 2021 年 7 月与珠海市富山工业园管理委员会成功签署了越亚半导体三厂扩建高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目，计划于 2022 年 7 月份完成量产投产条件，主要用于高端无线射频芯片用 SiP 封装载板和数字芯片用中高端 FCBGA 封装载板。

2.3.3 中游产能释放不及预期，细分赛道护城河高

（1）ABF 基材扩产不足叠加技术升级后良率下降，中游产能释放不及预期

ABF 膜扩产较需求偏保守。

ABF 膜是 ABF 载板的主要原材料，目前被日本味之素垄断，虽然 ABF 膜处于供不应求状态，但新进入玩家不多，主要原因有：

1）味之素将 ABF 的利润压得很低，新进入者难以盈利；

2）ABF 材料开发依赖于大量的试验数据，味之素在此领域深耕数十年，积累大量技术经验，且通过公开专利难以进行逆向工程，替代品的性能与味之素存在差异。同时，半导体公司使用新材料需经过长期验证和观察，故短期内不会有企业开发出替代 ABF 膜的材料。

味之素公司的 ABF 膜产量至 2025 年 CAGR 仅 14%，增速难以满足下游旺盛需求。 ABF 载板技术升级后良率降低。

根据摩尔定律，随着集成电路的技术提升，ABF 载板在先进制造和封装工艺的加持下，其层数、面积大小和电路密度都将有显著提升。技术的升级、工艺的复杂带来 ABF 载板良率的下降，导致其实际产能增速低于产能扩张速度。

（2） IC 载板行业壁垒高，新玩家难以进入

1）技术壁垒 ：IC 载板技术难度全面高于 PCB。

相较于普通 PCB，IC 载板具有板体更薄、易变形，通孔孔径与线宽/线距更小的优点，同时，其技术、生产要求也更为严苛。

IC 载板需要厂商突破高度精密的层间对位技术、电镀能力、钻孔技术等多项技术难点，对材料、生产设备、工艺、管理全方位地提出了更高的要求，对产品可靠性的要求也更为严苛。

IC 载板除技术难度之外，还存在国内相关人才匮乏问题，组建团队大多需要去日韩台寻找专业人才。（报告来源：远瞻智库）

2）资金壁垒：

IC 载板作为资金密集型行业，前期投入和持续经营对企业资金实力要求较高。 IC 载板技术壁垒极高，前期研发投入巨大；设备较为昂贵，且大量设备需要进口，设备资金需求高。下游客户认证 IC 载板厂商时，会重点考核其产能以确保其后续供应，设备上的高投资对新进入者构成障碍。

根据 2022 年 2 月 9 日兴森科技拟投资 ABF 载板交流会披露，其投资 1 万平米/月的 BT 载板产能需要投资 3~4 个亿，1 万平米/月的 ABF 载板产能需要投资 30 个亿左右，投资规模巨大；胜宏科技建造 IC 载板产线时，预计投入 8 亿元左右。同时，为保持产品的持续竞争力，紧跟行业步伐，厂商需保持较高的研发投入，不断升级改造生产设备与工艺。

3）客户认证壁垒

下游客户采用“合格供应商认证制度”，新企业进入屏障较大。

IC 载板对芯片质量影响重大，不仅影响电子产品的可靠性，还会影响芯片之间信号的传输，只有通过客户严格的认证程序后，才能进入其供应体系。

认证过程复杂且周期较长，从递交供应商申请资料到最终进入体系需要 1~2 年，如韩国三星储存用 IC 载板认证周期为 24 个月。

客户更换供应商成本较高，一旦认证轻易不予更换。IC 载板为大批量生产，若前期未导入客户，将面临巨额亏损。客户认证过程漫长、初期大规模生产与企业较为偏好原有供应商给新厂商进入造成了一定阻碍。

2.4 公司前瞻布局 IC 载板，具备卡位优势

兴森于 2012 年进入封装基板领域，经过在 IC 载板领域近十年的耕耘，公司积累了大量封装基板优质客户，除了三星外，还包括长电、华天、瑞芯微电子、紫光、西部数据、OSE、Amkor 等。

IC 载板突破头部客户，为国内首家进入三星正式供应体系的大陆厂商。

公司于 2018 年 9 月成功获得三星存储客户认证，正式进入其供应体系，在其存储 IC 封装基 板的供应不到 10%。

三星作为全球最大存储芯片厂商，通过三星认证，代表公司 IC 载板体系、能力、技术都得到了头部客户的认可，有利于开拓海内外其他客户。

存储芯片的主流产品 DRAM、NAND Flash 和 NOR Flash，其中 DRAM 和 NAND Flash 占据了存储芯片 95%左右的市场份额。2020 年，三星 DRAM 市占率为 42.71%，NAND Flash 市占率为 32.65%，两种产品市占率均为全球第一。

根据 Trend Force 数据， 2020 年 Q1~3，三星为全球最大存储芯片厂商，市占率达 38%。

研发支出占比居行业前列，研发实力强劲。

东山精密与崇达科技的子公司普诺威为 IC 载板新玩家。2017~2021Q3，兴森研发支出占比不低于国内主要 IC 载板厂商中位值，处于行业前列。

兴森拥有一支近 300 人的专业设计师团队，先后组建了 3 个省级研发机构“广东省省级企业技术中心”、“广东省封装基板工程技术研究中心”、“广东省高密度集成电路封装及测试基板企业重点实验室”，并通过知识产权管理体系认证。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司（含子公司）获得 281 项发明专利、410 项实用新型专利、3 项外观设计专利，专利授权数量位居行业前列，研发实力强劲。在 2019 年，兴森投入近 3 亿元扩建超薄 IC 封装基板生产线，通过购入国际先进生产及检测设备，实现超薄基板制造产能翻番。

进一步加大研发投入，开发自主知识产权技术，攻克超高精度线路、超高平整度及超低翘曲度制程技术控制难点，进一步提升指纹产品超高平整度及超低翘曲度控制能力。

使 FC CSP、Coreless、ETS 等高端 IC 封装基板产品往更轻薄、更精细、更高密度方向发展，提高了公司核心竞争力，满足客户对高端 IC 封装基板的技术需求，助推我国半导体产业国产化进程。

IC 载板赛道优质，国产替代空间广阔。

目前国内开展 IC 载板业务的厂商不多，主要封装基板厂有深南电路、兴森科技与珠海越亚，三家在产品定位有一定差异。

从产品结构上看，深南电路和兴森科技均是在拥有较大规模的 PCB 业务的基础上开始发展 IC 载板业务，2020 年，深南电路 IC 载板业务占比 13.31%，兴森 IC 载板业务占比为 8.33%；珠海越亚则是专注于发展刚性有机无芯封装基板和 COF 柔性封装基板等高端基板业务。

与日、韩、中国台湾地区的载板厂商相比，兴森进入 IC 载板领域较晚，与其在技术、产能方面存在一定差距，但在人工成本、本地客户资源等方面具有竞争优势。

据中商产业研究院，2019 年中国封装基板市场规模为 180 亿元，深南电路市占率为 6.46%，兴森科技市场占有率为 1.65%，丹邦科技封装基板市场占有率为 0.85%。

随着集成电路自给率提升，国内晶圆厂扩建产能释放，IC 载板国内市场将大幅提升，放眼全球，国产替代市场辽阔。

抓住产业升级机会，积极布局高端赛道。

公司现有 IC 载板产品主要为 BT 载板，并以 ABF 载板为未来战略方向，公司拟扩建的 FC BGA 载板属于 ABF 载板的一种。

根据兴森在 2021 年 11 月份公告，广州生产基地的 2 万平方米/月的 BT 载板产能处于满产状态，良率保持在 95%以上；面对 IC 载板的供不应求，公司积极加码扩产。

其中，与大基金合作的 IC 封装基板项目（广州兴科）分二期投资，一期规划产能为 4.5 万平方米/月，目前已在珠海完成厂房建设，处于装修和产线安装调试阶段；2 月 9 日宣布将投资 60 个亿建设建设广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目，其中固定资产投资总额不低于人民币 50 亿元，项目分两期建设，每期产能为 1000 万颗/月，满产产值 28 亿元，两期项目合计整体达产产能为 2,000 万颗/月，满产产值为 56 亿 元。

3、PCB 样板、小批量行业高景气，下游需求旺盛

3.1 云计算、服务器、汽车电动化、智能化拉动 PCB 需求增长

中国云计算市场异军突起，增长迅速。新冠肺炎疫情使得远程办公人数增加。根据 GSMA 相关数据，2020 年初，大部分中国人由于新冠疫情要居家防疫，这使得个人互联网的使用时间猛增到每个用户每天 7.3 小时，比疫情前增加了一个多小时。这主要是因为工作、学习、购物等日常活动从线下转向线上渠道。

企业上云扩大云网融合需求，根据中国信息通信研究院报告显示，2020年超过半数的企业对本地数据中心与云资源池间的互联需求强烈。

随着国家在5G、工业互联网等领域的支持力度不断加深，边缘计算的市场需求也在快速增长。

根据智研咨询，2020年我国已经应用和计划使用边缘计算的企业占比分别为4.9%、53.8%。

根据未来智库，2020年，我国经云计算整体市场规模达2091亿元，增速56.6%。其中，公有云市场规模达1277亿元，相比2019年增长85.2%；私有云市场规模达814亿元，较2019年增长26.1%。

服务器世代升级，上游 PCB 量价齐升。

服务器的升级换代主要为核心处理器的升级，处理器的升级通常会应用最新的总线标准，而更高的技术标对 CCL 及 PCB 有着更高的性能要求。

在高频高速领域，对 PCB 板有以下三个高要求：低介电常数，低散逸因子，低粗糙度。

总线标准 PCIe4.0 标准下，损耗预算为 10.5dB/in，PCIExpress5.0 损耗预算为 14dB/in。如果覆铜板材料不变化，则必须通过缩短传输距离来保证达到规定损耗预算。主板尺寸过小，会导致元器件之间密度过高。

因此，PCIe 标准的提升对高速 CCL 的需求更加强烈。PCB 的层数增加，可提供走线的空间加大，灵活性增加，从而达到电路阻抗、高效走线的目的，因此高速率的电信号传输需要 PCB 主板的层数的支持。

根据 Prismark，18 层以上印制电路板的单价大约是 12-16 层价格的 3 倍。故随着服务器的升级换代，单台服务器的 PCB 价值量也会随之提升。2018 年~2021 年，服务器用 PCB 市场规模稳步提升，从 47.75 亿美元提升至 75.76 亿美元。

汽车电动化、智能化程度不断提升，车用 PCB 价值量上升。

2017 年-2021 年，近几年新能源汽车的渗透率不断增加，据中国汽车工业协会，我国新能源汽车渗透率从 2017 年的 2.7%增长至 2021 年的 16.39%，与传统燃油汽车相比，新能源汽车三大控制系统 BMS、VCU 和 MCU 使得 PCB 用量增加，单车 PCB 价值量从 400 元左右提升至 2000 元。

据华经产业研究院，2020~2025 年中国智能座舱市场规模增速维持在 10% 以上，智能座舱对 PCB 的工艺和设计要求提高，有望进一步带动高密度 HDI 板需求，从而带来 PCB 板价值量的增长。

根据 prismark 数据，2020 年全球汽车 PCB 市场为 61.32 亿美元，2020~2024 年间以 9%的 CAGR 增长，到 2024 年全球车用 PCB 市场将达 到 87.36 亿美元。

3.2 PCB 样板、小批量耕耘二十八载，底蕴深厚

PCB 按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。流程如下：

（1）客户根据新产品研发情况向样板厂下单定制样板，由于需要测试多种功能，并进行反复修改和优化组合，因此，样板订单具有品种数多、下单频繁的特点;

（2）样板厂根据客户需求进行工程设计，尽量以最短的时间完成样板生产;

（3）客户将样板进行表面贴装后（SMT）制作成样品进行市场测试和调研，根据市场需求完善设计方案，重新定制样板，多次反复后产品定型;

（4）向量产厂下单进行批量生产。

样板处于 PCB 产品进行批量生产前的前置环节，订单面积一般不超过 5 平方米，主要应用于客户产品的研究、试验、开发和中试阶段，种类很多；

批量板处于批量生产阶段，其中，小批量板按照市场需求进行定制化生产，产品种类较多但是单个订单面积较小，一般不超过 50 平方米，主要应用于工业控制、汽车电子、交通、通 信设备、医疗器械等领域；

大批量板产品种类不多，但是单个订单面积较大，一般大于 50 平方米，主要应用于计算机、通信终端、消费电子、汽车电子领域。

样板、小批量行业龙头，交付能力全球领先。对于客户而言，缩短新品开发时间有利于抢占市场，故交货期短、响应速度快是样板企业的核心竞争力。

兴森具有全球领先的多品种与快速交付能力，PCB 订单品种数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位；其通过高水平柔性化管理、多样性综合技术能力、规模化成本以及持续建 设的多领域核心技术等领先优势，进一步巩固和提升在 PCB 行业样板、小批量领域 的龙头企业地位。

经过二十多年的市场耕耘，公司前期积累大量客户资源。

兴森 PCB 业务从配套客户研发端的样板快件延伸至量产端的批量经营，涵盖研发-设计-生产-SMT 表面贴装-销售全产业链。公司先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，客户群体多为下游多个行业领先企业或龙头企业客户，资源遍及全球三十多个国家和地区，代表性客户有华为、中兴康讯、海康威视、江阴信邦、NCAB Group Sweden。

PCB 样板、小批量毛利率稳步提升，盈利能力位于行业前列。

公司样板、小批量业务国内主要对手有：迅捷兴、明阳电路、金百泽。2017~2020 年公司 PCB 业务毛利率始终保持在 30%以上，处于高位且呈上升趋势。

相较于样板、小批量业务主竞争对手，兴森作为国内 PCB 样板、小批量板龙头企业，在 PCB 样板、小批量板市场拥有较强的竞争力和议价能力，毛利率居于行业前列。

4、半导体测试板：国内外双重布局，国产替代需求旺盛

4.1 集成电路自给率提升，国产替代需求旺盛

测试板位于集成电路产业下游，受益于整个集成电路产业链的高景气，叠加政府对芯片国产化的大力扶持，上游国内晶圆厂加速扩张，下游测试板需求水涨船高。

据前瞻网数据，2016~2021 年，中国半导体检测设备市场规模稳步提升，从 94 亿元提升至 206 亿元，随着上游晶圆厂扩建产能释放，测试板需求将持续提升，预测至 2026 年，中国半导体检测设备市场规模将达到 398 亿元，CAGR 为 14.1%。

4.2 HARBOR 、广州基地双重布局封装测试板，行业技术领先

公司半导体测试板产品主要用于封测环节检测。半导体生产过程贯穿着芯片检测，按测试所处生产环节，可分为晶圆制造环节的检测与封测环节的检测。

晶圆制造环节的检测：偏向于外观检测，是一种物理性、功能性的测试。封测环节的检测按封装前后分为晶圆检测（CP）和成品检测（FT），主要系电性能的检测。

公司半导体测试板有测试负载板（Load Board）、探针卡（probe card）、BIB（老化测试）、Interposer 四种产品。

1）测试负载板（Load Board）主要应用于 FT 环节的良率测试，是一种连接测试设备与被测器件的机械及电路接口，通过此阶段的测试，可以剔出功能不良的 IC,避免后续电子产品因不良 IC 产生报废；

2）探针卡主要应用于 CP 环节，在晶元切割前测试晶圆品质，避免不良产品产生封装成本。在 CP 测试中用于连接测试机和 Die 上的 Pad，通常作为 Loadboard 的物理接口，在某些情况下通过插座或者其它接口电路附加到 Loadboard 上；

3）BIB（老化测试）主要用于 FT 环节，是用于 IC 老化测试的 PCB 板件，完成封装测试的 IC 在特定的工况和时间内老化测试，以检验 IC 的可靠性；

4）Interposer：通过中介层的转换让 Probe head （探针头）的探针可以接收到 Probe card 的信号，且也可将信号顺利传送至测试机台进行判读。

行业壁垒高，兴森收购 HARBOR 切入测试板领域。

半导体测试板由于高层数、高厚径比和小孔距等特性，加工难度很大，对技术与销售团队的专业性要求极高，因此，全世界只有少数公司可以生产销售高端半导体测试板，主要分布在美国、日本和韩国，国内较少有公司涉足。

2015 年 11 月 30 日，兴森收购 Harbor Electronics，取得美国纳斯达克上市公司 Xcerra Corporation 半导体测试板相关资产及业务。

该业务在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，具有超过 20 年的经验，是美国市场排名第一的半导体测试板供应商，其主要客户均为一流半导体公司，使兴森具备该细分行业全球领先的方案设计、制造一站式服务能力，确立国内测试板龙头的地位。

Harbor、广州基地珠联璧合，行业技术领先。

Harbor Electronics 拥有领先技术以及快速交付等集成优势，可以设计制造高层数（最高达 100 层）、高板厚（12mm）、小间距（0.3mmpitch）、高厚径比（31：1）的半导体测试板，为世界各地知名芯片公司提供持续的一站式半导体测试板服务，是全球及国内一流半导体公司重要的合作伙伴。广州基地测试板业务扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为 Harbor 提供产能支持。

以 Harbor Electronics 最高端生产能力为基础，整合国内低成本生产优势，兴森既具备为全球客户提供全系列的半导体测试板整体解决方案的领先能力，又保有价格优势，且覆盖美国、欧洲及中国的半导体测试专业团队也将大幅度拓展该业务的销售规模，兴森具有强劲的半导体测试市场竞争力。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设 1：PCB 样板、小批量方面，下游服务器、汽车电子需求旺盛，在 2021 年，公司通过产品结构优化与调价有效消化了原材料成本上涨压力。

我们预计公司 2021-2023 年 PCB 样板、小批量的收入分别为 38 亿元/46.7 亿元/54.2 亿元，对应毛利率为 33%/34%/33%。

关键假设 2：IC 载板方面，公司 IC 载板产能为 2 万平米/月，与大基金合作的 IC 封装基板项目产能将有序释放。我们预计公司 2021-2023 年 IC 载板收入分别为 6.5 亿元/8.9 亿元/13.3 亿元，对应毛利率为 25%/17%/22%。

关键假设 3：半导体测试板方面，我们预计公司 2021-2023 年半导体测试板收入 分别为 4.4 亿元/5.6 亿元/6.8 亿元，对应毛利率为 25%/26%/29%。

5.2 公司估值

公司主要业务为 PCB 样板和小批量板、IC 载板及其半导体测试板，其中 IC 载板营收占比不断提升，我们选取公司 PCB 样板、小批量的主要 PCB 公司崇达技术与国内少数可以量产 IC 载板的深南电路进行对比，2021 年可比公司 PE 均值为 34 倍。

我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 6.21/7.21/8.92 亿元，对应市盈率为 21/18/15 倍。

风险提示：

产能扩张不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。

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