一、复配添加剂为本，益生菌业务前景可期

1.1 公司发展历程及股权结构：益生菌行业第一股

科拓生物成立于2003年，是一家从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。

1）积累下游客户资源，实控人助力专业发展。

2003年，公司由王占永、梁久亮、贾士杰等人创立，拓展蒙牛、伊利等大型客户，但主要从事贸易类业务，盈利能力有限。公司现在实控人孙天松女士长期从事食品行业的科学研究工作，看好复配食品添加剂市场发展，因此在17年受让原股东王占永、梁久量等人股份，成为公司实控人。

2）历经多次资产重组，奠定公司业务发展基础。

自2014年起，公司先后收购大地海腾、内蒙和美、金华银河、青岛九和以及和美科健五家企业；2016年，公司收购和美科盛所持有的干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 相关的商标、专利和非专利技术等无形资产（菌株为公司首席科学家张和平研发，此前许可给和美科盛使用），放弃和美科健控股权，同年成立青岛研究院（20 年 9 月已清算）；2017年，公司完成和美科健全部股权转让。这一期间公司建立了从事食用益生菌原料、产品和动植物微生态制剂生产、经营的基础。

3）明星益生菌菌株发力，公司益生菌业务高速发展。

在这一阶段，公司明星菌株干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 逐步发力，食用益生菌业务的收入呈爆发式增长。2019年，公司携手国家体育总局训练局，2020 年 7 月，公司登陆创 业板。

公司实控人学术背景强劲，在食品科学行业深耕多年。

公司实控人孙天松女士直接持有公司 30.24%股份，为博士学历，现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，兼任公司董事长、首席科学家（复配食品添加剂方向）。刘晓军为公司董事、总经理，持有公司 6.24%的股份。

公司经设立、重组并购共有全资控股子公司 4 家：

1）大地海腾：主要负责复配食品添加剂的生产；

2）内蒙和美：主要负责动植物微生态制剂的生产；

3）金华银河：主要负责食用益生菌制品的生产；

4）青岛九和：主要参与动植物微生态制剂产品的销售，负责复配食品添加剂和动植物微生态制剂生产。

1.2 公司发展格局清晰，与大客户蒙牛合作紧密

目前，公司已形成“两个基础，三大系列”的发展格局。

两个基础指：

1）食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术；2）乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术。

三大系列指：

1）复配食品添加剂、2）食用益生菌制品；3）动植物微生态制剂。

公司客户主要为乳制品公司，与第一大客户蒙牛合作紧密。

公司 17-19 年前两大客户均为蒙牛乳业和光明乳业，蒙牛的收入占比分别为81.9%/76.0%/76.2%，均超过整体收入 7 成，因为公司的产品下游应用主要在乳品行业，我国乳品行业蒙 牛和伊利市占率极高，所以公司的客户结构符合行业特点，且公司与行业龙头蒙牛建立良好的合作关系，利于公司长期稳定发展。

营收及利润增长稳健。

15-20 年公司营收分别为
1.85/2.61/2.84/3.18/3.08/3.39 亿元，CAGR 为 12.84%；归母净利润分 别为 3.50/1.15/7.14/9.19/9.33/9.66 千万，净利率分别为 18.9%/4.4%/25.1%/28.9%/30.3%/28.5%。

1.3 复配业务是公司业绩基石，长期稳态发展

公司的复配食品添加剂用于解决终端产品配方中某些特定的需求，比如提升风味口感、改善组织状态、增强稳定性、延长货架期等。

目前公司的复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料领域，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，并且可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。

复配业务是公司现有业绩的基石，收入较为稳定。

公司的复配业务为营收主要来源，17-20 年收入占比分别为 89.9%/82.5%/81.7%/79.9%，占比逐年下降主要系公司业务逐渐多元化；收入总体维持稳态，17-20 年分别为 2.55/2.62/2.52/2.71 亿元，同比变化为+2.80%/-4.01%/7.67%，CAGR 为 2.04%。

公司复配业务毛利率整体较为稳定。

17-20 年公司复配业务的毛利率分别为
45.03%/48.26%/48.98%/46.32%，17 年到 19 年呈稳步上涨的趋势，主要系主要原材料采购价格下降；20 年毛利率下降主要系公司在成熟产品上给主要客户一定价格下调；公司整体毛利率受复配业务毛利影响较大，变动方向与复配业务变动一致。

1.4 益生菌业务贡献收入增量，呈爆发式增长

公司益生菌业务分为食用益生菌及动植物益生菌。二者的主要原料都含有益生菌原料菌粉，公司的益生菌原料菌粉均采用自有菌株，其中核心菌株包括干酪乳杆菌 LC-Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、乳双歧杆菌 Probio-M8、鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 等。

食用益生菌业务又分为 2B 和 2C两部分，目前 2B 端的原料菌粉业务增长较快。

1）公司 To B 端的业务主要为直接向企业客户售卖原料菌粉，核心竞争力在自研菌株，目前增长较快，主要客户为乳制品公司和保健药品/食品公司，蒙牛、欧亚、江中、葵花药业等公司均为公司原料菌粉客户。

2）公司 To C 端的产品主要有“益适优”和“益生和美”两个品牌，“益适优”是国家体育总局训练局国家队运动员备战保障产品，分为年轻活力和家庭营养两个系列，共 9 款产品；“益生和美”是高端私人定制品牌，会经过微生态精准检测后，为个人量身定制精准配菌。

动植物微生态制剂主要包括动物微生态饲料添加剂和植物微生态制剂：

1）动物微生态饲料添加剂主要包括应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂。微生态制剂主要作用是调节和改善动物的肠道菌群，提高饲料转化率，主要用于牛、羊、猪、鸡、水产、宠物等饲料中；青贮微生态制剂主要作用是减少青贮在贮藏过程中营养物质的流失，提高青贮品质。

2）植物微生态制剂主要应用于农作物种植，能够改良土壤，预防土壤板结，提高肥料转化率。

食用益生菌制品是公司未来业绩的主要增长点，动植物微生态制剂稳定发展。

1）公司食用益生菌业务增长迅猛，17-20 年食用益生菌营收的 CAGR 达 119.83%，营收占比从 1.7%提升至 10.3%。主要系消费者对益生菌产品认可度提升，益生菌行业处于高速增长的阶段，国内江中集团、葵花集团等纷纷开始与公司合作。

2）动植物微生态制剂发展平稳，17-20 年的营收占比为 12.2%/14.8%/11.0%/11.1%，收入分别为 2260/3868/3119/3544 万元。

益生菌业务技术含量高，毛利维持高位。

益生菌业务的毛利较高，2017-2020年，食用益生菌的毛利率分别为68.3%/63.2%/64.6%/52.4%，植物微生态制剂的毛利率分别为66.7%/54.3%/61.0%/59.8%，毛利率均维持在50%以上，主要系此类产品的核心是益生菌菌株及菌种组合搭配技术，功效显著的益生菌菌株是稀缺资源，菌种组合基于长期的功效研究和试验、试用，技术含量非常高，经济附加值较高。

二、益生菌行业崛起，国产替代之风正兴

2.1益生菌市场景气度持续向上，应用领域逐步拓宽

益生菌主要指对健康有益的活性微生物。根据联合国粮食及农业组织（FAO）和世界卫生组织（WHO）的定义，益生菌是指当摄入足够数量时，对宿主产生健康益处的活性微生物。益生菌具有调节人体稳态、增强机体免疫功能、维持人体健康等功能。常见的益生菌有动物双歧杆菌、鼠李乳糖杆菌、保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌等。

我国益生菌的市场规模呈持续增长趋势。2017年我国益生菌市场规模为553亿元，预计 2022 年将达到 1065 亿元，CAGR 为 14.01%，近五年的增长率均在10%以上。

益生菌产业链核心为益生菌的原料菌粉（含益生菌菌株）。益生菌行业上游主要为葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等原料生产商；中游为益生菌产品的原料菌粉生产商，也是益生菌产业的核心；下游可应用的领域有食品饮料、宠物食品、营养保健食品以及益生菌终端消费品等。

2.2原料菌粉目前以进口为主，国产菌粉有望实现进口替代

益生菌原料菌粉市场品牌优势突出，我国目前以进口菌粉杜邦和科汉森为主。益生菌的研究属于尖端科学，益生菌菌粉市场品牌优势突出，美国益生菌菌粉约 70%的市场被杜邦、科汉森和拉曼占据。（报告来源：远瞻智库）

我国益生菌原料菌粉目前以进口菌粉为主，大部分使用美国杜邦和丹麦科汉森的菌种，分别占据我国 50%和 35%的市场份额，其他厂商合计市场份额为 15%左右。

国产益生菌菌株更适合国人肠道，原料菌粉有望实现国产替代。

由于遗传和饮食结构不同，中国人肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落结构，与西方不同的肠道微生物结构导致国外的益生菌菌种不一定适合中国人。

国内益生菌企业研发的菌种主要分离自中国人的肠道菌群和中国传统的发酵食品，所以更适合中国人肠道菌群特点，国产原料菌粉有望凭借这一优势逐渐取代进口益生菌菌种。

原料菌粉的关键在自有菌株，国内企业正加速布局菌株研发。

益生菌原料菌粉的竞争核心是益生菌专利菌株的竞争，虽然我国益生菌行业起步较晚，但在近几年发展迅速，国内益生菌菌粉公司不断加强对菌株的研发和布局，目前相对领先的有科拓生物、微康生物、一然生物、锦旗生物等公司。

科拓生物拥有干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9 等明星菌株，微康拥有长双歧杆菌 BL21、植物乳杆菌 Lp90 等代表性菌株，一然拥有双歧杆菌 TMC3115、植物乳杆菌 LP45 等菌株，锦旗生物拥有动物双歧杆菌乳亚种 CP-9、鼠李糖乳杆菌 F-1 等菌株。

2.3下游应用主要为乳制品，应用场景不断扩展

益生菌下游最大应用在乳制品行业，是酸奶行业的“芯片”。

益生菌下游主要应用有三大场景：乳制品及其他发酵食品、保健食品/药品和动植物用益生菌，其中乳制品及其他发酵食品为最主要应用，占比为 86%。

在乳制品中，益生菌又分为两种用途，一种起发酵作用，是酸奶等发酵食品发酵的必需品；另一种主要作为食品添加剂，在酸奶发酵后，额外添加进酸奶，可起到一定功效，比如改善便秘、消化不良等症状。

乳制品益生菌概念竞争激烈，目前仍以国外菌株为主。

受养乐多火爆的影响，国产酸奶不断推出主打益生菌的酸奶系列，比如优益 C、畅轻、冠益乳等，大部分国内品牌还是属于伊利和蒙牛旗下，使用益生菌多为国外菌株。（报告来源：远瞻智库）

在保健食品及药品应用中，本土菌株正逐步突围。

我国含益生菌的保健食品及药品中，主要以 Life Space、善存、妈咪爱、合生元等国际大品牌为主，使用菌株均为进口菌株。

国产益生菌品牌起步较晚，但增长很快，以江中为代表的国产品牌正逐步使用国产益生菌菌株，未来有望随着国产益生菌终端品牌的快速发展带来国产益生菌菌株的爆发。

益生菌其他功效正逐步被发现，未来可应用场景不断拓展。

除改善胃肠道问题的传统功效外，益生菌近年来还被发现在抗幽门螺旋杆菌、缓解鼻炎、控制龋齿、纤体减脂等方向上起作用，不断有牙膏、沐浴露、护肤品等品类在产品中添加益生 菌，并主打益生菌概念营销。

三、益生菌行业壁垒高，海外丹尼斯克发展史借鉴

3.1菌种从发现到产业化需大量时间，行业壁垒高筑

益生菌菌株从研发生产到实际应用需要较高的要求，是技术壁垒很高的产业。

1）从研发到生产需要漫长的过程，涉及多种学科技术。

一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。在这一过程中，需要运用基因组学、转录组学、蛋白质组学等先进的技术手段，解析菌株的环境耐受、肠道适应以及益生功能的分子机制。

此外，在益生菌产业化开发过程中，又需要菌株高密度发酵技术、冷冻保护技术、微胶囊化技术和活性保持技术等产业化应用技术才能提高益生菌制品的生产效率。

2）益生菌起效需保持益生菌活性，对技术要求高。

益生菌健康功能的起效是建立在有一定数量和活性的活菌安全到达小肠或者结肠这个基础上的，并且需要这些益生菌在食用后进入体内仍保持正常活性和代谢。

而益生菌在到达肠道之前会暴露于胃液和胆汁内，这些酸性较强的环境导致大部分菌群在到达小肠或者结肠前就已死亡，因此需要采取有效措施保护益生菌的活力，这对生产及应用益生菌的公司提出了技术上的高要求。

除技术壁垒外，益生菌原料菌粉公司还有知识产权、市场准入以及资金等壁垒。

1）知识产权壁垒：

发现新菌株不能被授予专利，能证明其工业用途才可获取专利。

根据国家知识产权局制定的《专利审查指南（2010）》，未经人类的任何技术处理而存在于自然界的微生物由于属于科学发现，不能被授予专利权；只有当微生物经过分离成为纯培养物，并且具有特定的工业用途时，微生物本身才属于可给予专利保护的客体。

因此，申请益生菌相关的专利需要经历一个专业、规范的长期过程，企业需要长期的基础研 究和实践论证过程才能取得相应的知识产权。

2）市场准入壁垒：

企业销售食用级益生菌需获得各类食品类别的生产许可。

作为食用级益生菌生产销售企业，首先要取得食品生产许可证和食品经营许可证，获得特定食品类别的生产许可。

另外，在食品生产过程中原料采购、加工，产成品包装、储存和运输等环节要符合《食品生产通用卫生规范》的要求；在销售产品前，企业均需要为产品进行食品安全企业标准备案，所生产的产品需要符合《食品安全国家标准食品中污染物限量》的污染物限量要求。

3）资金壁垒：

益生菌培养、分离、贮存等各环节都需要购置先进仪器，初始投入资金量大。

益生菌原料菌粉生产技术含量高、工艺复杂。

在益生菌培养、分离环节需要购置先进的发酵罐、离心机及配套设施，生产车间洁清度需要达到 10 万级以上；贮存环节需要温度低至零下 18 摄氏度的恒温冷库；益生菌终端消费品混合包装环节需要购置自动化的混合器设备，生产车间洁清度同样需要达到 10 万级以上。企业需要投入大量资金以满足益生菌制品生产、贮存环节对于设备和车间洁净度的要求。

3.2海外对标：丹尼斯克发展史梳理

1924 年，丹尼斯克（Danisco A/S）前身格林斯德成立；

1989 年，丹麦糖业集团，丹麦蒸馏酒公司和格林斯德合并组建成立丹尼斯克，是世界领先的食品配料和消费品配料的生产商，总部位于丹麦哥本哈根，在 40 个国家拥有 6800 多名员工， 2011 年被美国杜邦以 63亿美元收购。从食品添加剂拓展至益生菌业务，定位一站式食品添加剂供应商。丹尼斯克早期以发酵剂和甜味剂为主，后续逐步拓展至益生菌、制酶剂等业务。

丹尼斯克前身格林斯德最早生产有机化学制品，从 1906年开始菌种研发培育，1930-1939年公司转型生产食用乳化剂、香精化学品、香精原料，酶制剂等，2004年正式建立丹尼斯克菌种部门。

1995年进入中国，最初主要生产香精等食品添加剂，2006 年收购北京弗蒙特的菌种业务，北京大兴区黄村镇工业开发区新建菌种工厂，开始国内益生菌研发生产。

益生菌菌种研发体系复杂，公司通过不断收购加速布局。

丹尼斯克 1984-2004年期间通过不断收购来扩充自身菌种库及生产工艺：1998 年收购著名食品香料厂科特公司食品部，2000 年收购美国佛罗里达香精公司和澳洲 Germantown 公司，02 年收购比利时百丽珑公司，04 年收购了当时全球第二大菌种公司罗地亚公司食品配料部。

To B 起家打造市场认可度，To C业务拓展领跑益生菌市场。

丹尼斯克最初专注于 To B 业务，供应 HOWARU优质益生菌系列和 FLORAFIT 益生菌系列，逐渐打出市场知名度后，凭借在益生菌研发上的优势，丹尼斯克推出 HOWARU 终端消费品品牌，切入 To C 市场，目前已被广泛应用到膳食补充剂、乳品、饮料等产品中，成为欧美高品质益生菌的代表品牌。

四、公司优势：教授研发实力强劲，菌种优异未来可期

4.1益生菌行业权威教授研发，科研实力强劲

公司科研团队背景强，国内外知名专家主导研发。公司益生菌方向的首席科学家为张和平博士，国家杰出青年科学基金获得者、“长江学者”特聘教授、何梁何利创新奖获得者；复配食品添加剂方向的首席科学家为孙天松博士，为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授；同时，公司还聘请李元昆博士为技术咨询顾问，李博是现任新加坡微生物学与生物技术学会。

研发人员专业性强，公司研发资源丰富。

公司拥有专业的研发团队，现有全职及兼职研发人员 34人，硕士、博士及以上学历人员 29 人（70%以上为食品及相关专业）。研发资源丰富，与内蒙古农业大学、中国农业大学、青岛农业大学、江南大学等高等院校或下属机构建立了长期合作关系，在益生菌制品、益生菌技术研发等方面分别设立了 4 个联合实验室。

4.2全亚洲最大乳酸菌菌种库之一，菌种更适合国人体质

公司拥有亚洲最大菌种资源库之一，厚积薄发构建壁垒。

科拓生物拥有全亚洲最大乳酸菌菌种资源库之一，已申请与益生菌相关的发明专利 56 项，包含 2 万多株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌有 68 株。

菌种库具有战略储备意义，许多菌种具有稀缺性，会随环境变化而消失。对标海外公司杜邦，其拥有全球最大菌种资源库，有近 3 万株益生菌菌株。核心菌株多提取自国内样本，更适合国人体质。

公司拥有明星菌株干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、瑞士乳杆菌 H9 等，都提取自国内样本，其中酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 属于我国自有并自主进行深入研究的菌株，在一定程度上打破了杜邦、科汉森等跨国企业的益生菌在我国益生菌市场上的垄断。

4.3国产益生菌品牌需求旺盛，产能扩张带动收入提升

下游国产益生菌终端品牌扩张带动公司发展，益生菌原料菌粉需求旺盛。随着益生菌在我国的快速发展，国内药品、保健品公司正逐步加码布局益生菌产品，需求高增带动科拓益生菌菌粉销售增长，目前公司已与江中药业、小葵花药业、云南白药等多家知名公司开始合作。

原料菌粉供不应求，存在产能提升空间。

公司自 2018 年大力发展益生菌业务后，食用益生菌原粉的产能利用率从 17 年的 26.4%增长至 18 年的 110.95%，2019 年产能利用率为 97.42%，依然维持在较高水平，公司的原料菌粉处于供不应求的状态。

产能提升将带动公司食用益生菌业务进一步增长。

公司募投项目中“年产 30 吨乳酸菌粉、45吨固体饮料、45吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目”已于 2020 年竣工投产，并且已实现预期效益；

2021 年公司计划在内蒙古和林格尔新区新建复配食品添加剂、动植物微生态制剂和新的食用益生菌制品生产基地以及研发中心，预计总投资为 13.21 亿元，有望建成生产能力、装备先进性和生产工艺均处于行业领先水平的生产基地，产能的提升将会推动公司食用菌业务进一步增长。

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五、 盈利预测

2021-2023 年财务假设：营收预测：

1）复配业务，由于复配业务主要面向乳制品行业，乳制品行业较为稳定，所以公司该细分业务将处于长期稳态发展的趋势，预计 21-23 年复配业务营收变化为-11.4%、0.0%、-4.2%；

2）食用益生菌业务，我国食用益生菌行业高速发展，目前以进口菌粉为主，国产菌粉相比于进口菌粉更适合国人肠道，未来有望实现国产替代；并且公司研发实力强，是国产益生菌龙头企业，未来几年食用益生菌业务将会高速成长。预计 21-23年食用益生菌业务的营收同比增长 145.2%、87.5%、60.0%。

3）动植物微生态业务，预计 21-23 年动植物微生态业务的营收同比增长 41.1%、20.0%、10.0%。

毛利率方面，

1）复配业务，预计 21-23年毛利将维持在 46%的稳定水平。

2）食用益生菌业务，预计 21-23年毛利将维持 在 55%。

3）动植物微生态业务，预计 21-23 年毛利将维持在 60%。期间费用方面，预计 2021-2023年销售费用率分别为 7.0%、6.5%和 6.5%；管理费用率分别为 8.0%、7.5%、7.5%；研发 费用率分别为 10%、9%、9%。

因此我们预测公司 2021-2023 年的营收分别为 3.73 亿元、4.53 亿元和 5.44 亿元，归母净利润分别为 1.09 亿元、1.41 亿元和 1.69 亿元，EPS 为 0.74 元、0.95 元、1.14 元，对应目前股价的 PE 分别为 36.0 倍、28.0 倍、23.3 倍。

六、 风险提示

1. 现有客户业务收缩风险：公司依赖于国产益生菌终端品牌的发展带动公司增长，若国产益生菌品牌增速放缓，需求减少，则公司增长将会遇到阻碍。

2. 竞争加剧风险：目前国内益生菌市场处于快速发展期，众多新公司进入行业，若有公司研发出更新更好的菌株，并打价格战，可能会对公司造成不利影响。

3. 大客户集中风险：目前公司第一大客户收入占比超过70%，如果跟第一大客户关系破裂则会影响公司收入。

4. 疫情反复风险：疫情反复可能会影响下游益生菌终端消费品的销售，进而影响公司的盈利。

5. 食品安全风险：公司益生菌主要应用在乳制品及保健药品等领域，对产品安全性要求较高，如果出现食品安全性的问题，会对公司品牌造成很大影响。

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