1. 今天国际：卷烟厂起笔，智能制造挥墨，国家级自动化物流系统综合解决方案提供商

今天国际是国内领先的自动化物流系统综合解决方案提供商。

自2000年公司于深圳成立以来，专注于为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务，综合解决方案涵盖物流、配送中心、智能工厂和供应链信息化解决方案。

回顾公司20余年的发展历程，公司由卷烟厂起笔，紧跟未来智能化趋势，客户由烟草逐渐发展至新能源、石化等行业，并取得多项国家荣誉。

下游行业不断拓展，向上空间逐步增大：

公司客户由烟草行业逐渐发展至新能源、石化、医药、综合超市等行业。公司 2017 至 2021 年持续获取烟草、新能源、石化行业为主项目订单，2018 年起公司开始关注石化、医药行业、综合超市等行业订单，并取得中国石化、中国石油、宁德时代、许昌振德医疗等大订单的突破，逐步凸显公司在不同行业、不同领域的综合竞争力。

1.1. 公司业务：自动化物流系统筑基础，软硬集成竞争力持续提升

公司主要为企业提供自动化物流系统综合解决方案以及后续的运营维护服务。

自动化物流系统通常由自动化仓库、自动化搬运与输送、自动化分拣与拣选及电气控制和信息管理系统部分构成，形成软硬件集成的物流系统，以实现软硬件的高度契合。

自动化物流系统具备节约仓库面积、减少人力、提高物流输送效率、实现实时监控等诸多优势，可广泛应用于众多行业。

根据业务性质，自动化物流系统可分为工业生产型和商业配送型，两类系统所使用的自动化物流设备、信息管理系统等具有类似性，但各有侧重。

公司的自动化物流系统综合解决方案涵盖系统规划设计、系统集成、物流软件开发等一条龙服务，公司在上述关键环节具有行业领先的竞争力。

系统规划设计和系统集成作为自动化物流系统的关键，可以帮助客户优化物流流程，减少建设费用。

物流软件和物流设备作为系统的神经中枢和基础构件，直接决定了物流系统方案的实施效率和执行的稳定性。(报告来源：远瞻智库)

近年，公司推出多个研发项目提升物流软件和物流设备的竞争力。

1.2. 财务情况：营收与订单高速增长，多业务类型并进

公司营收持续高速增长，21 年同比增速达 72%。

2021年公司营业收入 15.98 亿元，同比增长达 72%，公司在把握烟草行业收入的同时，新能源行业营收快速增长，公司近年来重点拓展的石化行业营收贡献也逐步显现，实现各行业收入规模均衡增长。

2021年公司归母净利润 9,161.07 万元，同比增长 51.44%，我们认为利润上升主要得益于公司在酒类、医疗等行业业务拓展取得突破，营收攀升所致。

收入拆分：20-21 年，公司主要收入来源为系统综合解决方案和智能软硬件产品，21 年占 比合计达 92%。

21 年公司营业收入结构调整，其中工业生产型物流系统、商业配送型物流系统产品分类取消，重新分类为系统综合解决方案和智能软硬件产品，更贴合公司业务类型，体现公司未来业务发展方向。

公司毛利持续实现高增长，21年毛利同比增速达42%。

21 年智能软硬件产品发展迅速，产品收入 2.70 亿元，同比增长 120%，产品毛利 8,098.15 万元，同比增长 70%，或将成为公司未来新的收入和利润增长点。

高毛利业务稳步上升：公司运营维护业务收入稳定上升，或成公司未来新利润增长点。

21 年公司运营维护业务收入 13,118.83 万元，毛利润 5,786.63 万元，同比增速达 33%。

运营维护是公司为客户提供年度维保、系统改造升级、更换物流设备零件及培训等后续增值服务，该服务有效延长了物流系统使用年限、提升了系统性能及稳定性。

随着公司业务发展和客户增加，运营维护服务业务收入呈逐年上升趋势，或将成为公司未来新的利润增长点。

1.3. 股权结构与核心高管：团队稳定，股权较为集中，万众一心谋发展

邵建伟为公司的控股股东和实际控制人。

截至 2021 年年报，邵建伟持有公司 35.84%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。

除邵建伟外，持有公司 5%以上的其他股东包括深圳远致富海并购股权投资基金合伙企业和邵健锋，分别持有 6.52%和 5.64%。

图 14：公司股权结构图（截至 2021 年年报），邵建伟为控股股东

公司为民营企业，具有市场敏感性强、应变机制灵活等诸多特点，公司具备健全、合理的内部控制制度，保障生产经营管理效率，促进公司持续、稳健、高速发展。

公司核心领导团队稳定，团队成员实力雄厚。主要董监高成员均在公司任职 10 年以上，致力于公司长远发展。

公司实际控制人邵健伟荣膺多项荣誉称号，任中华全国青年联合会委员等重要职位，社会资本强劲。多数核心团队成员具备名校背景，综合素质高，为团队核心能力添砖加瓦。

2. 立足行业：前景光明，国内厂商仍有较大拓展空间

2.1. 产业链图谱：专业综合解决方案提供商起到核心链接作用

自动化物流系统作为一个系统工程，需要专业机构提供规划设计、系统集成服务。

自动化物流系统综合解决方案提供商深入了解客户需求，并基于对上游产品的研究为客户提供定制化服务。

上游物流设备制造商和物流软件开发商更专注于物流系列产品的研发、生产，注重对自身产品的销售，在自动化物流系统项目行业系统集成以及综合项目实施等方面经验不足。

下游客户通常只了解自身业务流程和所需要的系统功能，对系统中所需软硬件组合、相关性能指标、各自应该实现的功能作用及各个子系统如何衔接并不熟悉。

专业的自动化物流系统综合解决方案提供商来起到核心链接作用,根据客户具体需求，对其自动化物流系统进行规划设计，进行系统集成，帮助客户实现自动化物流系统最优化。

2.2. 发展历程：中国自动化物流与国际水平存在较大差距，向上空间大

从全球来看，自动化物流系统的产生和发展是社会生产和科研技术发展的结果，并伴随着自动化立体仓库的发展而进步。

目前，国际先进的自动化物流系统采用了最新的光、机、电、信息等技术，如红外探测技术、无线通信技术、编码认址技术、RFID 识别技术等，大大提高了物流系统作业能力，朝着大型化，节能化，标准化，系统化，智能化和高效化方向发展。

图 17：自动化物流系统行业国际发展历程

从国内来看,国内自动化物流系统行业起步较晚，随着经济的快速发展，自动化物流行业的市场需求持续增长。但总体上来看，国内自动化物流系统的应用状况与美国、日本等西方发达国家相比差距还较大。

2000年至今,更多国内企业进入自动化物流系统领域，通过引进、学习世界最先进的自动化物流技术以及加大自主研发的投入，使国内的自动化物流技术水平有了显著提高。

中国的物流自动化行业水平和国际的物流自动化水平仍旧有较大差距，但这也预计着我国行业内企业发展会有光明发展前景。

从发展历程来看，外国物流自动化起步早，中国虽在政策支持，市场规模的推动下和通过学习外国先进技术快速发展，我国自动化物流系统企业在整体项目设计、产品技术、质量等方面与外国大型物流自动化系统提供商们相比存在一定差距。

从收入体量来看，我国行业内多数企业市场规模，收入体量远远小于国外知名物流自动化提供商，如日本大福，德国德马泰克。从这两点来看，国外企业的发展现状及行业状况给我国物流自动化企业提供了参照。

2.3. 市场规模：中国自动化物流系统行业市场规模今年有望达到 2600+亿元

从 2012 年到 2019 年，中国自动化立体仓库的面积呈逐年持续增加，7 年间面积增加了 2.09 亿平方米。

2012 年到 2020 年，中国自动化物流装备市场仍然保持双位数高速增长（绝大部分时候年增速超过 25%），2020 年已达到 1800 亿元市场规模。根据中商产业研究院预测数据，中国自动化物流系统行业市场规模今年有望达到 2600+亿元。

据观研天下 2019 年数据，2019 年我国社会物流总额为 310 万亿元，2019 年我国自动化物流系统产能为 830 亿元，这中间的差额说明随着社会物流的发展，我国自动化物流行业有着较大的潜在市场空间。

图 22：2013-2019 年我国社会物流总额逐年增加

图 23：2014-2020 年我国自动化物流系统产能

2.4. 竞争格局：国内抓紧赶超，公司综合优势占优，更有机会成为国内龙头

市场上主要的一定规模的物流系统集成服务商有 20 多家。

国外自动化物流系统提供商在高端物流软硬件技术和行业经验方面具有优势，在一些高端自动化物流系统项目中占有一定优势。国内企业在与国外先进的自动化物流系统提供商竞争中不断发展，推出具有自主知识产权自动化物流产品，凭借较好的本地化服务优势，在一些项目中具备了较强的竞争优势，并成功进入高端项目领域。

上述 20 多家自动化物流系统提供商在各个应用领域各有优势。如，在烟草行业，今天国际具有较强的竞争优势；在医药行业，日本大福，美国德马泰克等国外企业具有较强的竞争优势，国内企业起院在这一行业也具有竞争力；在机场方面，西门子、范德兰德等国外物流系统集成商具有较强优势。目前自动化物流系统综合方案提供商主要竞争者包括三家外国企业和三家中国企业。

综合七个方面来看，公司和其他主要竞争者相比具有一定优势，公司更有机会成为国内龙 头。

从系统水平，技术水平，项目经验，产品质量，品牌知名度，人才依托和综合水平七个维度来分析，公司都有着自身核心优势。

目前，今天国际拥有的核心产品和技术包括，智能软件：工业互联平台，数据采集平台，数据中台，数字孪生管控平台等；智能设备：堆垛机，工业移动机器人AGV，穿梭机，机器人，输送机等。

2.5. 政策扶持：智能仓储物流行业乘风而上

国家政策给自动化物流系统与装备行业提供了强有力的支持。自动化物流系统产品是自动化及信息技术在物流行业的应用，属于物流自动化、智能化的重要组成部分。近年来，国家围绕行业发展出台了一系列的产业政策与指导意见，为自动化物流系统与装备行业的发展提供有力的政策支持。

3. 今天国际:多行业协同并进，新能源行业增长势头强盛

3.1. 行稳致远：烟草行业根基深厚，拿下、打扫码项目向信息化进军

3.1.1. 公司高管烟草领域积累深厚

公司创始人兼董事长-邵建伟先生以及副总经理-张小麒先生在烟草领域深耕多年，为今天国际在烟草领域的发展奠定了基础。

3.1.2. 烟草行业前景光明，长期保持第一纳税人的地位

近 7 年来，烟草行业积极发挥财政“蓄水池“的作用，始终保持了烟草税占国家财政收入 6%以上的比重贡献，始终保持了对国家财政收入重要的支撑作用。

烟草行业，是国内较早使用自动化物流系统的行业之一，现役的自动化物流系统烟草行业占比最高，未来烟草工业领域对自动化物流系统的需求仍将保持稳定。

未来，今天国际会继续巩固自身优势以赢得烟草领域更多的订单。

3.1.3. 烟草全行业数字化转型，十四五集中精力打造覆盖全行业的数字化平台

从八五规划到十四五规划，国家积极制定方针政策，促进信息化与烟草产业深度融合，全面提升卷烟加工水平。

十二五规划提出，“提高烟草行业向规模化、集约化发展，持续提高知名品牌生产的工艺技术水平，促进资源配置逐步向知名品牌集中。实现商流、物流、资金流三流贯通，实现财物业务一体化、供应链一体化、管控一体化”。

十三五规划提出“推动行业向柔性化、智能化、绿色化的发展转型”。

十四五规划提出加快行业科研范式向数据驱动型转变。上述规划的提出，势必会提升烟草行业物流管理的现代化水平，使企业实现信息一体化，从而对供产销全过程进行计划和控制。 烟草行业致力于实现数字化转型，十四五集中精力打造覆盖全行业的数字化平台。

专卖管理数字化转型既是主动对接行业数字化转型战略必然要求，也是行业推动高质量发展、推进高效能治理的重要组成部分。

“十四五”专卖专项规划提出了紧紧围绕全力构建“监管全覆盖、全国一盘棋、全数据驱动”的烟草专卖管理现代化监管新格局总体目标，不断推进监管模式创新，以建设全国统一专卖监管平台为抓手，推动新一代信息技术与专卖管理相融合，实现专卖业务数据化；通过进一步构建新型数字化监管体系，畅通监管资源循环，发挥数字资源价值，推进专卖数据业务化，不断提升专卖管理精细化、规范化、智慧化水平。

3.1.4. 公司深度参与烟草信息化：打扫码、项目40亿+空间只是第一步

相比其他公司，今天国际在烟草领域具有相对优势：相较于腾讯云计算有限责任公司、大族激光科技产业集团股份有限公司，今天国际在烟草行业扎根多年，积累了丰富的客户资源，在烟草领域做地推有更深更广客户积累，具备先发优势。

打扫码系统开发与实施项目以及项目的中标，对公司向数字化、信息化迈进有重要意义：除了项目初始订单外，本次烟草信息化公司深度参与其中既能帮助公司获得更多数据信息，也可以在未来基于数据持续精准的给烟草客户打造数字化产品，颠覆原有竞争格局，扩大烟草市场占有率。

打扫码系统开发与实施项目主要包括卷烟及专卖辅料打扫码系统开发和烟草行业调控项目实施服务，是全国统一烟草工业生产经营管理平台行业调控项目重要组成部分，此项目可以实现卷烟、丝束和滤棒生产、入库、出库等业务环节的打扫码管理，为行业计划管控系统、物流追溯系统、数据分析与辅助决策系统等系统的建设提供基础数据支撑。

项目为中国烟草总公司批准建设，是全国烟草生产经营管理一体化平台的重要建设内容，旨在通过在烟草工商企业建设和部署“盒条件”“条零”关联管理系统，实现卷烟“盒条件”和 “条零”关联，打通“工商零消”各环节数据，实现卷烟产品生产流通过程跟踪追溯。

通过建设行业卷烟管控平台，实现卷烟“产码、发码、存码、验码”等环节的统一管控，全面实现卷烟、烟叶、辅料和烟机零配件等的追溯管理，推广电子凭证，推进以卷烟为基础的专卖管理、物流追踪和质量追溯等应用建设，提升行业数字化、智能化和服务化水平。

3.1.5. 多次拿下烟草行业大订单，市场占有率高

公司为国内较早从事自动化物流系统解决方案的企业之一，已为众多烟草行业客户提供了自动化物流系统服务，积累了丰富的烟草行业客户资源，树立了良好的市场口碑，在烟草自动化物流领域有着较为明显的先发优势。

3.2. 积极拓展：烟草为基，向石化、新能源等优质行业进发，核心大客户不断突破

3.2.1. 驻稳石油化工行业，提供每年稳定订单来源

石油化工行业作为国家支柱性产业之一，赛道未来可期，石化行业年收入对 GDP 始终保持 在 10%以上的贡献率，2021 年，我国石油和化工行业实现营业收入 14.45 万亿元，实现利 润总额 1.16 万亿，双双创出历史新高，石化行业利润历史上首次突破万亿元。

公司在继续立足深耕烟草行业的同时，继续加大业务拓展力度，在石化行业业务拓展取得较大突破。

公司先后获得中科炼化、中国石化以及中国石油等头部央企、国企的大订单，公司承接大项目订单竞争力进一步提升。

3.2.2. 抓住新能源快速发展机会，拓展迅猛发展契机

加大新能源行业拓展力度，进一步巩固竞争优势。

2016年，公司在新能源行业新增订单金额 15,294.94 万元，同比增长 120.56%。新增项目最终用户为河北银隆、中天储能、亿纬锂能、微宏动力等行业优质客户，同时宁德时代新能源实现持续销售，公司在新能源行业领域竞争优势逐步显现。

2017年，新能源（锂电行业）订单完成 43,776.34 万元，同比增长 186.21%。

2019年，在烟草行业订单下降时，新能源行业的订单仍继续保持增长，新增订单 50,400.26 万元，同比增长 49.00%。2020 年，新能源行业订单继续保持稳定。

2021年，实现新能源行业订单新增 26.54 亿元，同比大幅增长 464.87%，规模效应逐步显现，为公司业绩持续稳定增长提供有力保障。

新能源头部公司加快研发，锂离子电池行业保持高速增长态势。

锂电子电池自大规模投入商业应用以来，受到各细分应用市场的强劲驱动而快速发展。

未来以新能源汽车为代表的锂离子动力电池将推动行业成为千亿级市场。宁德时代作为行业的龙头老大，从 2019 年的 53GWH 年产能到 2021 年的 124GWH 年产能，增速最快；欣旺达也在 2021 年实现了 10GWH 以上的年产能。

3.2.3. 向商超、医药等其他多领域发展，行业领域更加丰富

驻稳烟草、新能源、石油石化等行业的同时，公司继续加大下游其他行业拓展力度。

公司 2017 至 2020 年持续获取烟草、新能源、石化行业为主项目订单，2018 年起公司开始关注石化、医药行业、综合超市等行业订单，并取得中国石化、中国石油、宁德时代、许昌振德医疗等大订单的突破，行业订单分布逐渐均衡，逐步凸显公司在不同行业不同领域的综 合竞争力。

2021 年，今天国际完成全球新能源汽车龙头 TSL 公司上海超级工厂新能源汽车电池模组智能装配及测试系统项目的高质量交付及后续新订单的取得，为公司在新能源整车领域的业务拓展立下标杆，泸州老窖成品及包材物流中心项目的中标，意味着实现了白酒行业的突破。

3.3. 在手订单高增与次年营收呈现显著正相关，高订单量锁定次年高确定性收益

年末在手订单占比次年营业收入维持在 145%-250%区间，2022 年营业收入确定性较强。 近些年来，公司营业收入与年末在手订单金额稳步提升，自 2018 年以来，年末在手订单占比次年营业收均维持在 145%以上，我们认为:根据 2021 年年报所披露的年末在手订单金 额，2022 年的营业收入可以被大致估计出来。

3.4. 费用控制良好，类 SaaS 型售后运维服务进入起量阶段，净利率有望逐步提升

公司费用控制良好，费用占比呈稳定下降趋势。管理费用和销售费用占比自 2018 年以后总体呈下降趋势，2021 年，管理费用占比仅为 6.1%，销售费用仅占 4.84%。

公司售后运营维护服务收入不断增长，增大客户粘性，带来持续业务增长量。

售后运维服务作为一个价值点，通过定期巡访、技术交流会和运维管理交流会等形式跟踪客户的使用，以达到充分挖掘客户需求的目的，从而获得业务机会。

近些年来，售后运营维护服务的营业收入逐年递增，且毛利率对比其他业务更高，随着公司交付项目不断积累，该块业务有望滚式增长，占比提升，从而提高公司整体毛利率。

3.5. 高毛利业务占公司收入比重有望提升：公司正在大力推进自产软硬件 （AGV，堆垛机）

硬件层面：今天国际智能机器人经过 5 年发展，依托 5G 技术、21 年物流集成经验、响应客户定制化需求以及智能研究院的智慧支撑四大优势，逐步从 AGV 产品开发向以 AGV 为核心的集成项目发展。

经过多年努力，其 AGV 产品在汽车、电子、医疗、食品饮料等行业实现大规模突破，并已和百威啤酒、振德医疗、一汽锡柴等众多知名企业展开合作。真正实现技术层面向自动化、智能化迈进。

立足智慧物流、智能制造，积极推进研发项目实施与研发成果转化。

近些年来，公司围绕“智慧物流”、“智能制造”两个核心，结合大数据、5G 技术、工业互联网、人工智能等技术围绕市场需求开展研发项目，实施了一系列具有重大影响力的智慧物流系统项目，在业内知名度不断提升，为公司保持较高毛利率水平奠定了坚实的基础。

软件层面：近年来，公司不断加大研发先进的物流系统规划设计技术以及物流软件开发力度，并取得良好成效，有效增强了公司在行业内的核心竞争力。

公司在充分考虑国内不同用户的应用需求差异的基础上，自主掌握一整套物流系统规划设计方法与技术，并成功开发及不断更新 LMIS、SWMS、WCS 等一系列物流软件。

通过不断加大研发投入，公司在物流系统行业内建立并巩固了技术优势，为向客户提供高质量的自动化物流系统提供有力的技术保障。

4. 盈利预测与估值假设

关键假设：

假设 1:中国自动化物流装备市场规模呈双位数增长，2022 年有望达到 2600+亿元。

2012 年到 2020 年，中国自动化物流装备市场保持双位数高速增长，绝大部分年增速超过 25%，2020 年达到 1800 亿元市场规模。我们认为中国自动化物流系统行业市场规模今年有望达到 2600+亿元。今天国际作为该赛道核心标的，或将持续受益于行业高景气，且业绩有望高于行业整体增速。

假设 2:下游企业不断拓宽，石油化工和新能源应用市场空间广阔。

2021 年，我国石油和化工行业实现营业收入 14.45 万亿元，实现利润总额 1.16 万亿，双双创出历史新高。新能源行业保持高速增长态势，龙头老大宁德时代产能从 2019 年的 53GWH 快速扩展至 2021 年的 124GWH。今天国际抓住了石化、新能源等优质行业机遇，有望趁下游企业扩产大风 在未来扩大市场份额。

假设 3:公司自产软硬件能力不断提升，费用控制能力持续增强。

公司正在大力推进自产软硬件（AGV，堆垛机），高毛利业务占公司收入比重有望提升，且公司销售费用与管理费用逐年降低，规模效应下集采成本也将逐步降低。我们预计，公司未来净利率有望逐步提升。

假设 4:基于谨慎性原则综合考虑，预测未来毛利率逐步提升。

对各细分业务的收入、毛利率的判断如下：系统综合解决方案：烟草行业的自动化业务将保持稳定规模，数字化业务中标、打扫码项目，未来三年将持续兑现；新能源行业订单将随着下游企业扩产而保持增长；公司先后获得中科炼化、中国石化以及中国石油等头部央企、国企的大订单，公司承接石化领域大订单具有高竞争力。

预计未来系统综合解决方案的收入将持续攀升，且毛利率会随着烟草数字化项目的中标而提高。

智能软硬件产品：公司的智能软件（工业互联平台、数据采集平台等）和智能硬件（堆垛 机、工业移动机器人 AGV 等）将逐步应用至系统综合解决方案中，其毛利率等较传统集成 类业务高。

运营维护：运营维护收入为集成业务重要的后续增值服务，近年来的营业收入逐年递增，且毛利率对比其他业务更高。

预计随着公司交付项目不断积累，该块业务有望滚式增长，占比提升，从而提高公司整体毛利率。

盈利预测：今天国际作为智能物流系统综合解决方案的国内核心标的，叠加自动化物流装备市场规模攀升以及下游行业高扩产节奏带来的新空间，我们保守估计未来 3 年收入的复合增速或可达到 49%。

如果公司 2022/2023/2024 年按 53.0%/50.0%/45.0%增速算，对应的营业收入预计为 2444.94/3667.41/5317.74 百万元，净利润预计为 160.36/243.82/353.04 百万元。

估值分析：考虑今天国际在智能物流系统综合解决方案的国内龙头地位，行业市占率较高，且下游应用行业高景气，因此，我们给予今天国际 35X PE，则中期（2022 年）合理估值 56.13 亿元，对应目标价 18.46 元。

而长期来看，今天国际在驻稳烟草、新能源、石油石化等行业的同时，倘若拓展下游行业成功，成长空间将更加广阔。

5. 风险提示

下游行业拓展不及预期：目前公司业务下游行业驻稳烟草、新能源等行业并积极扩展到综超和其他领域，物流自动化市场广阔，如果扩展不及预期，将会对公司收入造成不利影响。

产品研发进展不及预期：技术对于物流自动化行业非常重要，公司正在进一步推进技术的发展进步，积极开发新产品，但如产品迸发进展不及预期，将会对公司收入造成不利影响。

疫情持续影响宏观经济：疫情导致生产要素流动受限，如果经济持续下行，这会对公司营收造成不利影响。

项目特征影响经营业绩：公司单个项目金额高、实施周期长，若受客户修改规划设计或土 建、通风等工程未能完工的影响，项目收入确认时点将具有不确定性，对当期营业收入可能产生不利影响。

多因素导致毛利率下滑：公司毛利率受原材料价格、员工薪酬水平、客户预算、项目投标竞争态势等因素影响，若智慧物流和智能制造系统行业竞争加剧，或公司毛利率较低项目收入占比增加，可能导致公司毛利率下滑。

应收账款存在回收风险：公司应收账款受客户终验进度、审计、预算及经营情况影响，可能使账期延长，且公司近年行业拓展，个别新拓展行业项目终验前期收款比例可能有所下降，导致应收账款金额相应增长，存在一定回收风险。

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