一、技术领先，业绩高增的光伏激光设备龙头

（一）光伏激光设备龙头，产品全面覆盖主流技术路线

武汉帝尔激光科技股份有限公司是以自主创新激光技术为核心，提供全部高效太阳 能电池激光加工综合解决方案的龙头企业。公司享誉颇丰，是工信部国家智能光伏 试点示范单位、工信部第五批制造业单项冠军示范企业、国家高新区瞪羚企业。2019 年，公司在深交所创业板上市，并在武汉、无锡设有研发生产基地，在以色列特拉 维夫设全球研发中心。

公司多年来致力于为客户提供定制化、综合化的高效太阳能电池激光加工解决方案 及相关配套设备服务，已形成覆盖主流光伏技术路线的成熟产品体系。凭借领先的 原创性技术和对行业及客户需求深刻的洞察，公司逐步推出各类激光加工产品。公 司的产品主要包括PERC激光消融设备、 SE激光掺杂设备、 MWT系列激光设备、 全自动高速激光划片/裂片机、 LID/R激光修复设备、激光扩硼设备等激光设备产品 线。

公司传统PERC高效太阳能激光产品已占全球80%以上的份额，领先优势显著。根 据公司官网披露，公司产品已远销日本、韩国、澳大利亚、新加坡、中国台湾、马 来西亚、泰国、越南、印度、土耳其等多个国家和地区，占领了全球PERC高效太 阳能激光设备80%以上的市场份额，赶超国际先进水平，引领行业发展和迭代革新。

（二）历经多轮行业周期，引领行业技术变革

自2008年创立于以来，公司历经行业多轮技术变革，最终成为行业龙头。我们总结 公司历史发展主要包括四个阶段：

（1）2008-2013：初创阶段，立足研发。

行业低谷期初创，立志突破高技术门槛的光伏大型激光设备。2008年，帝尔激光董 事长李志刚决定回武汉创业，毅然放弃了当时市场上最赚钱的“激光打标”设备的生产， 专注技术含量更高的光伏太阳能大型激光设备研发生产，与客户共同研发电池提效 的加工工艺。在初创的多年奋斗中，公司形成了一定的技术积累和行业知识的储备， 包括激光刻槽技术、基于电镀的激光开膜与掺杂技术等，并配合PLUTO推出了激光 开模研发设备、烧结研发设备、激光刻膜设备等核心产品，积累了PLUTO 电池、 LFC 电池、LFC 电池、“ Panda”电池、MWT电池等对应的激光应用技术。

（2）2014-2018：PERC时代红利，把握机遇高速发展

精准服务行业龙头，技术优势构筑行业口碑。2014年，补贴+技术创新推动国内市 场繁荣。光伏电价补贴政策推动国内市场需求爆发，单晶硅、PERC电池等技术创 新大幅降低电池成本，提高转化效率，国内市场迎来发展黄金时期。2014年，公司 的产品包含单晶硅激光刻槽、激光掺杂、电池背场打点、硅片激光打孔、激光划片、激光清边设备等，公司产品已经充分延伸到太阳能电池生产的全过程，逐步替代传 统的打孔切片设备，帮助客户提高效率、降低成本。公司客户定位非常清晰，瞄准 的服务对象是光伏行业全球前十大公司，与行业头部客户建立了共同产研、协同研 发的稳定商业合作关系，奠定了长期把握尖端技术潮流的商业模式基础。

PERC激光消融技术优势显著，逐步成为市场主流技术路线，公司抓住机会迅速扩 大规模。2014-2015年，帝尔激光的PERC激光消融技术开始逐步被市场接受，并开 始试量产。PERC高效太阳能电池制造只需要增加氧化铝镀膜设备、激光加工设备 及其它少量辅助设备即可完成生产线的升级和改造，可以兼容现有生产线，有利于 以相对较低的成本提升电池技术参数和生产效率，对太阳能电池制造企业具有很强 的吸引力。公司通过多年的扎实的技术能力，叠加深度了解客户的产品，通过不断 在产线上的尝试测试，最终研发出适合客户的工艺，提高产品的效率，赢得了客户 和市场的尊重。2014-2018年五年时间，公司收入从923万元增长38倍至3.6亿元， 净利润从不足1万元增长至1.68亿元。

（3）2018-2020：行业承压，逆周期扩张

行业补贴退坡加剧行业竞争。光伏“531新政”出台，“降补贴、限规模”直接影响国内 光伏装机量需求，行业进入第三轮调整期。此轮调整下，光伏发电平价上网趋势明 显，电价下降进一步加快光伏发电行业增长速度，但行业竞争压力也同步增加。

下游竞争加剧凸显激光加工设备和新技术价值，拳头产品实现逆周期扩张。“531新 政”使得主流光伏企业面临更大的经营压力，迫切需要新的更高效的生产和电池工艺 降本增效，保持领先优势。2018年，光伏行业迎来了PERC+SE电池产线升级需求 的大幅增长期，PERC+SE电池较普通PERC电池的光电转换效率绝对值提高0.2% 至0.3%。新技术进步让耕耘已久的帝尔激光再度收获颇丰。根据公司招股书，根据 Energy Trend统计，截至2018年底主要光伏电池厂商的PERC工艺产能中约77%采用了帝尔激光的设备，SE工艺产能中约86%采用了帝尔激光的设备，公司竞争优势 凸显。

（4）2020-至今：行业技术革新，新一轮增长期

行业：“双碳”目标+新一轮技术创新推动行业复苏。“双碳”目标下新一轮装机需求爆 发。此外， N 型电池技术路线转换效率提升空间大，同时具备光致衰减低、弱光响 应好等优势，正推动行业迎来第三轮增长期。

公司：全面布局三大主流技术路线，引领新一轮技术变革。目前，光伏行业处于N 型电池片新技术产业化的关键时期，TOPCon,HJT,IBC等新技术路径有助于进一步 提升电池转换效率。公司紧跟行业新技术路径步伐，研发激光转印设备、IBC技术路 线的激光开槽设备、激光扩硼设备、LIA钝化设备等。新技术路径下的设备产品有望 继续帮助客户节约成本，提高效率，公司再一次引领行业技术变革。

（三）业绩表现：订单保持高速增长，业绩稳步提升

公司客户覆盖国内外主流光伏企业，客户结构分布均衡。公司与光伏业内的多家名 企深度合作，同时也兼顾长尾客户需求。根据公司官网，2016-2020年间公司曾服 务的核心客户包括隆基股份、阿特斯阳光电力、通威股份、天合光能、晶科能源、 爱旭太阳能、晶澳太阳能、韩华新能源、协鑫集成、尚德电力、东方日升、亿晶光 电等国内外知名光伏企业。根据公司年报，我们测算2016-2020年前五大客户的累 计收入占累计总收入的约58%，其中阿斯特、隆基股份、爱康/爱旭以及通威光电在 前五大客户中收入占比最高，分别达到14.2%/11.2%/11.0%/9.5%

5年销量累计增长20倍，产能利用率与产销率保持稳定。2016-2020年公司销量累计 增长22倍，CAGR达到118.3%，订单增长强劲。公司2017-2019年期间快速扩产， 整体产能利用率与产销率始终保持100%附近，体现公司较强的产销端运营能力。

毛利率受下游政策及竞争环境影响，行业回暖后重回稳定。公司2018-2020年毛利 率有所下行，主要由公司设备单价下行驱动，核心原因在于“531”新政后，下游光伏 企业经营压力较大，竞争趋于激烈，从而对上游供应商存在一定降价期望。公司保 持与客户共同成长的良好客户关系，适当降低销售价格。由于公司产品竞争力较强， 采购量和收入仍保持较大的增长幅度。成本端，公司成本主要由光学部件，电控部 件，机械部件等构成。公司单台成本近年来略有提升，主要因公司产品复杂度提升， 换用更高成本的光学部件；此外单台成本还收到汇率波动的影响。从长期看，公司 逐步推出新一代设备的毛利率一般较高，短期毛利率的下行趋势有望缓解。

合同负债受预付款政策调整略有波动，存货金额保持稳健增长。公司合同负债与存 货增速变化与收入增速基本匹配。2020年公司与客户协商调整了预收款比例，从而 对合同负债金额产生影响，使得收入增速明显快于合同负债金额变化。存货端，公 司2020增速略有放缓，2021Q1-Q3仍保持稳健增长。从资产负债表两项反应公司增 长稳健，业务经营状况良好。（报告来源：未来智库）

二、激光设备价值量持续提升，新一轮扩产空间广阔

（一）光伏行业空间广阔，技术进步推动新一轮产能扩张

“碳中和”推动全球光伏新增装机量保持高增长。目前，全球多个国家已经提出“零碳” 或“碳中和”气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源成为全球各界共识。由于光伏 成本持续降低，在越来越多国家成为最具竞争力的发电模式，全球光伏装机量迎来高增长阶段。

根据CPIA预测，“十四五”期间，全球年均光伏装机量有望突破220GW，我国年均 光伏装机量将超过75GW，光伏行业增速较快。2020 年12月12日，在 气候雄心峰会上宣布，到2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25% 左右。为达此目标，根据CPIA预测，“十四五”期间我国光伏年均新增光伏装机或将 超过75GW。

电池片产能均持续增长，产能利用率2017年触顶回落。全球电池片产能绝对量和扩 张速度均略大于下游装机量速度，2020年全球电池片产能达到249.4GW，同比增长 38.5GW。2020年国内电池片产能达到201.3GW，占全球产能的80.7%；同比增长 37.4GW。产能利用率则有所回落，一方面全球光伏电池环节前景乐观，吸引资本投 入阶段性进度超过装机实际需求，另外一方面，随着技术快速进步，效率较低的产 能逐渐成为无效产能，以较低的开工率形式被逐步淘汰。

N型产业化开始，更高效电池技术加速电池片产能扩张。2017年以来，PERC电池 逐步成为市场主流，主要得益于优秀的性价比。随着效率提升的瓶颈问题逐步到来。

N型电池的技术成熟、成本逐步优化背景下，N型电池有望迎来扩张，加速淘汰传统 P型电池，利好下游设备行业继续扩容。

N型电池与P型最大的区别在于P型硅片中掺杂了硼元素，而N型硅片中掺杂磷元素。 N型电池在高转换效率、低衰减和更低LCOE潜力明显优于P型，尽管投入成本更高， 但行业逐步认识到N型电池有望成为继PERC后下一代电池主流技术。N型电池主要 分为TOPCon、HJT（异质结）、IBC三种，根据ISFH的数据，PERC、HJT、TOPCon 电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。因此，根据CPIA预测，2030 年N型电池市占率或将达到56%左右。

三种技术路线发展阶段不同，且各有优劣，未来几年大概率将共同发展。从目前主 流技术路线与未来三大路线对比来看：

（1）TOPCON是在N型电池工艺的基础上研发出的隧穿氧化层钝化接触技术， 是目前技术最成熟，唯一产线能与PERC充分兼容的技术路径，其理论效率上限也 较高，且降本增效空间巨大，整体来看经济性和效率提升兼具。但是该技术的工序 相对较长，目前良率问题仍待进一步提升，高温工艺与硅片的工艺匹配性仍不足。

（2）HJT路线则通过增加一层非晶硅异质结来提高VOC开路电压，从而提高电 池片的转换效率。HJT路线潜力巨大，优势在于工序少，可实现量产，且电池的各 项参数均较好。但是设备投资成本高、设备国产化需要进一步解决。

（3）IBC则是效率最高的路径，但是IBC技术难度较高，结构难度大，投资也 相对昂贵，目前技术仍然不完全成熟。

（二）激光设备功效凸显，新技术路径下价值量有望提升

1. PERC时代主流激光设备有望在新技术路径延续

激光的高稳定性、高效低成本优势，使其成为光伏行业关键的技术。在PERC时代， 激光设备已经在效率提升和成本节约上起到重要作用。激光加工技术目前主要应用 于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等环节，主要的工艺内容包括MWT激光打孔、SE 激光掺杂、激光扩硼，PERC激光消融、LID/R激光修复以及激光划片/裂片等重要作 用。

PERC消融（刻蚀）工艺：核心原理在于通过在电池背面增加钝化层，从而防止载 流子在高负荷区域的复合行为，减少点损失；同时增强电池下表面光反射，减少光 损失，从而提高电池的转换效率和性能。激光相较于传统湿法刻蚀工艺，能更优化 能量密度分布，精确控制激光的作用时间，产业化能力及成本均可控，因此逐步成 为主流的工艺路线。

SE掺杂工艺：原理是通过高浓度磷掺杂降低电极与硅片间的电阻；在电极以外区域 进行低浓度掺杂，降低表面复合速率，从而实现光电转换效率改善。激光凭借可选 择性加热特性，设备投入成本可控，占地面积小等特点，成为行业主流的发射机制 备方式。

目前PERC时代三类技术工艺在转换效率提升上均有明显作用。PERC/SE/MWT分 别提升光电转换效率1.2%/0.2%-0.3%/0.4%左右。此外，激光加工技术还大大节约 了加工成本，使传统工艺产业化困境得到有效解决，成为高效太阳能电池产业化的 保证。

PERC时代成熟激光工艺及设备有望在新技术路径中延续。PERC时代激光设备在掺 杂、消融等技术中工艺成熟，而TOPCon，TBC，HJT等新工艺中均将用到PERC中 的核心工艺。根据帝尔激光官方，公司在2月斩获行业内龙头公司约3亿 设备，此次中标的激光应用技术有别于PERC路线，再次彰显公司强大的技术创造 能力。根据公司2022年3月14日、2021年10月29日、2021年8月30日投资者关系活 动记录表中披露，几大技术路径中光伏设备的应用进展具体包括：

（1）TOPCON：掺杂和开模应用广阔。N型电池的硼发射极相比P型电池的磷发射 极结要深，表面浓度要低，所以要想实现硼选择性发射极需要面对很多技术上的难 题，根据帝尔激光2022年3月14日投资者关系活动记录，目前公司已经初步实现两 次掺杂较好的效果，正在研发一次掺杂。此外，对于激光开模技术，目前已参与客 户中试，未来有望应用。

（2）TBC：随着IBC技术路线的扩产，激光开槽应用空间广阔。激光开槽是利用激光在硅片背面进行打孔或开槽，将部分AL2O3与SiNx薄膜层打穿露出硅基体，背电 场通过薄膜上的孔或槽与硅基体实现接触。激光开槽在IBC中的应用已经相对成熟。

（3）HJT：LIA钝化设备有望应用。激光修复除了效率的提升外，还可以降低暗衰 减，测试对比的结果来看，其他技术的效率提升随着时间会回落，激光修复可稳定 保持，有显著的优势。根据帝尔激光2021年8月26日投资者关系活动记录表，公司 2020年底获得了欧洲客户HJT电池LIA设备批量订单。

2. 激光转印：降本提效明显，未来价值量有望提升，成长空间广阔

N型电池目前仍面临成本高、技术不完全成熟等问题，激光设备及技术创新协助降 本空间广阔。尽管N型技术路线具备效率高，潜力大等诸多优势，但是成本较高仍然 是行业核心痛点。TOPCON和HJT的单片银浆耗量由于N型电池双面上浆，浆料耗量高于PERC。

激光转印在降低银浆耗量，提高转换效率角度优势显著，有望成为下一代主流技术 及激光设备。电池金属化是光伏晶硅电池的必须工艺步骤，光伏行业目前最大的技 术变革是从P型转向N型电池，其中金属化技术也对应变化。根据公司2021年12月 29日投资者关系记录表披露，目前综合几种技术来看，激光转印的优势非常明显， 有望成为主流技术之一。

激光转印主要通过更细栅线实现降本增效。激光转印相较传统丝网印刷主要优势在 于：（1）激光转印栅线更细，现在可以做到18微米以下浆料节省30%，在PERC上 已经得到论证，在TOPCON、HJT等路线上的节省量有望更高；（2）印刷高度一致 性、均匀性优良，误差在2μm，低温银浆也同样适用；（3）可以改变柔性膜的槽型， 根据不同的电池结构，来实现即定的栅线形状，改善电性能;（4）激光转印为非接 触式印刷，可以避免挤压式印刷存在的隐裂、破片、污染、划伤等问题。同时，未 来硅片薄片化趋势，薄片化会带来更多隐裂问题，激光转印由可以有效解决类似问 题。

激光转印技术有望明显降低银浆耗量，大幅节约浆料成本。根据帝尔激光2021年12 月28日公告的投资者关系活动记录，现在PERC电池的银浆耗量约15mg/w， TOPCon略高为10-20mg/w，HJT为25-30mg/w，几乎是PERC的两倍。由于N型电 池的栅线更宽，叠加双面用浆的特性，因此银浆节约量会较PERC更大。根据公司 2021年12月28日投资者关系活动材料，公司已经可以做到18微米以下浆料节省30%， 在PERC上已经得到论证，在TOPCon、HJT等路线上的节省量会更高。

我们估算激光转印节约银浆成本显著。根据前段分析，以及《Finger Metallization Using Pattern Transfer Printing Technology for c-Si Solar Cell》论文结论“与丝网印 刷 相 比 ， 激 光 转 印 银 浆 耗 用 量 下 降 54%” 。 我 们 假 设 激 光 转 印 能 在 PERC/TOPCON/HJT技术路径下分别节约30%/40%/50%的银浆用量， 实际单瓦节约量均值将分别为4.5/5.3/12.4mg，有望大大缓解N型电池银浆耗量过高 导致成本较高的产业痛点。按照正面银浆价格5300元/kg计算（根据聚合股份招股书 披露2021年正面银浆销售均价5365元/kg），激光转印每GW能节约银浆成本高达 2385/3180（取均值）/7288（取均值）万元。

目前进展：激光转印技术在IBC和TOPCON中已有量产整线样机计划。目前激光转 印在传统PERC路线上已得到效果论证，在IBC和TOPCON两大技术路线中处于已交 付工艺样机验证并已有2家头部客户有交付量产线样机计划，距离产业化又迈进一步。 在HJT路线上仍处于研发阶段。激光转印技术作为行业颠覆性技术，未来有望率先 在IBC和TOPCON两大技术路线中率先实现量产。

激光转印的强功效、银浆的有效节约决定其有望拥有较高的价值量和长期渗透率。 考虑到激光转印技术较传统丝网印刷优势显著，未来有望替代丝网印刷成为主流的 印刷技术。从价值量角度，PERC路线下丝网印刷设备的单GW价值量大约在2000 万元左右，IBC和HJT由于丝网印刷工艺难度更大，单GW价值量更高，约为3000万 元/4000万元左右。考虑到激光转印无论是在银浆节约还是转换效率上均显著优于传 统丝网印刷，且前期技术研发投入巨大，因此我们判断激光转印的单位价值量有望 略高于传统丝网印刷设备。从渗透率角度，激光转印的技术显著优于丝网印刷；此 外，在N型电池成本较高的行业痛点下，激光转印能大幅节约银浆耗用，帮助客户降 低成本，大大缓解行业痛点。因此诸多优势下，激光转印的长期渗透率将有望提升。

谨慎假设下，激光转印设备的价值量仍较传统消融和掺杂环节提升明显。由于激光 转印技术尚无量产订单，因此暂无官方定价参考。并且考虑到前期技术替代风险和 厂商接受度的不确定性，我们谨慎假设激光转印设备的价值量与丝网印刷一致—— 即 在 PERC/IBC/HJT 三 种 路 线 下 ， 预 计 激 光 转 印 单 GW 价 值 量 分 别 为 2000/3000/4000万元，则相较于传统激光消融与硼掺杂设备（约1000万元/GW价值 量）有数倍的价值量提升。从激光设备占总设备投资比例角度看，激光转印设备价 值占比在10%-14.3%之间，也显著高于PERC时代约7%的占比。

（三）行业空间测算：受益技术进步和价值量提升，行业空间广阔

光伏设备行业空间估算：2025年光伏设备行业体量有望达到459亿 元，21-25年CAGR达到21.9%。总体来看，光伏激光设备的市场空间，主要受到上 游电池片产能扩张速度、不同技术路径扩产结构、单GW投资额、相应技术的应用渗 透率四大核心因素影响。

全球新增光伏装机量：预计2025年达到300GW，21-25年CAGR为15.3%。我们主 要依据CPIA官方预测的乐观、保守两种情形平均值作为我们对于全球新增光伏装机 量的核心假设。

全球电池片产能：预计2025年达到700GW，21-25年CAGR为15.3%。全球电池片 产能除了与新增光伏装机量相关，还与容配比、产能利用率有关。对于容配比，由 于2020年10月23日国家能源局发布的《光伏发电系统效能规范》(以下简称《规范》) 中规定，容配比从过去的1:1正式解禁，一类地区最佳容配比约在1.2左右，二类地 区在1.4左右，三类地区最高可达1.8，因此我们假设未来全国平均容配比在1.4左右。 对于产能利用率，我们认为技术变化加剧会加速淘汰落后产能，导致产能利用率的 回落，从2018-2020年全球电池产能利用率下行中已经有所体现，因此我们预计产 能利用率稳定在60%左右。

技术路径假设：预计未来几年的扩产技术路径主要以TOPCon/HJT/IBC为主，PERC 技术路线显著减少。我们的假设主要依据CPIA在《2021光伏技术路线图》中预计 2030年几种技术路径存量占比，HJT（约占36.7%）/TOPCON（约占32.2%）/IBC （约占5%）将领先，因此未来扩产的主要技术路线将为几种具备显著效率优势的新 技术路线为主。

单GW设备投资额：投资额角度HJT>IBC≈TOPCON>PERC，且保守预计每年同比 下降10%。根据CPIA，以及隆基等光伏龙头企业扩产公告，我们预计不同技术路线 的投资金额，整体来看新技术的单GW投资由于技术难度大，电池效率高等因素，投 资额相较PERC更大。

激光转印设备行业空间测算：我们认为2025年光伏激光转印设备 行业体量在保守/乐观两种情形下，有望分别达到25.3/46.6亿元，21-25年CAGR分 别达到58.1%/81.7%。激光转印设备作为行业创新的技术，基于前文的分析，我们 认为不同技术路径下的单GW价值量均将大于传统PERC激光设备的应用。然而，激 光转印技术仍未量产和批量下单，因此单GW价值量参考第二章第二节的分析进行假 设，并在随后技术成熟期逐步下降。

设备渗透率：根据前文第二章第二节分析，由于激光转印技术较传统丝网印刷优势 显著，能帮助客户大幅优化银浆耗用，从而节约生产成本、提 高转换效率，我们认为激光转印设备的行业渗透率有望逐步提升。参考此前激光设 备在PERC时代作为新技术，最终成为行业主流的技术路径，渗透率终值较高。预 计2025年激光转印设备渗透率在TOPCon/HJT/IBC渗透率在保守/乐观情形下分别 达到40%/60%。由于PERC技术路线银浆耗用较小，预计PERC技术路线下激光转 印渗透率较其他路线更低，预计2025年设备渗透率在保守/乐观情形下分别达到 30%/40%。

其他光伏激光设备行业空间测算：2025年其他光伏激光设备行业体量保守/乐观 情形下，分别有望达到18.8/24.3亿元，21-25年CAGR分别达到22.3%/33.1%。

与激光转印不同，传统光伏设备价值量相对更低；虽然激光设备在新工艺有的 应用一定变化，但较激光转印来说研发难度更小，客户接受度更高，因此我们 假设新技术的渗透率初始值也比激光转印更高，且新的激光设备也需要经历渗 透率逐步提升的过程。

从渗透率角度，根据前文第二章第一节的分析，PERC时代中主流的激光技术 路径，在TOPCon，HJT，IBC新技术路径下延续性较强，且公司在部分技术路 径中已经取得批量订单/中试订单。因此假设其他光伏激光设备的设备渗透率起始值和终值略 高于激光转印。具体来看，在TOPCon路线下，我们预计2025年其他光伏激光 设备的渗透率在保守/乐观情形下有望达到40%/70%；在HJT和IBC技术路线下， 我们预计2025年其他光伏激光设备的渗透率在保守/乐观情形下有望达到 60%/70%。而PERC技术路径非常成熟，渗透率继续保持高位。

结合激光转印与其他激光设备应用，我们认为光伏激光设备合计规模在2025年 保 守 / 乐 观 情 形 下 有 望 达 到 44.2/70.9 亿元， 21-25 年 CAGR 分别达到 31.3%/47.7%。2025年，保守和乐观情形下，激光设备占总设备投入的比例分 别达到9.6%/15.4%，较2021年的占比7.2%明显提升，主要原因为激光设备在 光伏电池片生产领域功能和重要性不断提高，光伏激光设备单GW价值量的提升、 以及各项技术使用渗透率提高。

未来行业规模仍较大程度受新技术变化影响，存在一定的风险和不确定性。行业规模在两种情形的测算值差异较大，主要原因在于光 伏激光设备行业技术变化快，新技术的价值量和渗透率仍有不确定性，尤其是 激光转印设备作为一种突破性的新技术，应用范围和价值量仍难完全确定。尽 管激光设备在光伏领域的应用前景良好，使用的范围和环节逐步增加的趋势相 对确定；但是具体到行业规模量化角度，我们认为技术研发到成熟应用过程中 的不确定性较高，设备价值量和渗透率两大核心指标仍待持续观测和调整。（报告来源：未来智库）

三、研发技术实力雄厚，新一轮周期扬帆起航

（一）研发团队实力雄厚，股权激励体制完善

公司高管和核心技术团队实力雄厚，人均在司超过10年，且股权激励体制完善。其 中董事长李志刚技术出生，华中科技大学物理电子学博士学历，并入选第四批国家 “万人计划”、国家科技部“科技创新创业人才” 、湖北省“百人计划” 、武汉市“黄鹤英 才计划”等多项奖项。技术总监艾辉博士是武汉东湖开发区“3551人才计划” 入选者。 公司承担的科研项目屡次入选“科技型中小企业技术创新基金创新项目（国家级）” 、 “湖北省科技支撑计划” 等，并获得武汉市人民政府颁发的科学技术进步奖。

公司研发团队持续壮大，研发人数占比持续提升。研发投入和团队建设是公司把握 技术变革的核心竞争力。截至2020年，公司研发团队约160人，同比增长44%，研 发人员人数占比达到32.9%，在公司各职能员工中占比仅次于生产员工，充分体现公司研发驱动的经营模式。

研发团队实力强大，人均研发投入行业领先。从研发人数绝对值角度，公司并不占 优势。同行大族激光、化工科技研发人员上千人，迈为股份、捷佳伟创、海目星等 研发团队均在300-500人之间，远大于公司。但公司研发团队更精干，研发人数占总 人数比例及研发投入占总收入比例两大指标均处于行业前列。此外，公司人均研发 支出排名领先，并持续增长，充分说明公司研发团队搭建注重高质量的经营策略。

公司股权激励范围大、力度强，有利于充分激发团队积极性。公司2020年11月发布 股权激励计划，股权激励覆盖超过50%核心技术团队，目前股价较授予价涨幅较大， 从激励范围和力度来看能有效激发团队积极性。公司股权激励设定三年目标， 2020-2022年，营业收入目标值（Am）分别较2019年增长35%/75%/130%。2020 年公司营业收入同比增长53.2%，超额完成35%的第一归属期目标；2021年Q1-Q3公司累计营业收入9.35亿元，已完成2021年公司第二个归属期目标值的76.3%，预 计今年完成激励目标可能性较高。

（二）技术专利硕果累累，技术沉淀构筑竞争壁垒

公司专利数量逐步提升，技术积累构筑竞争壁垒。公司主要专利技术累计数量持续 上升，每年新增专利数量在2018年以来保持较高水平，平均在15-20个左右。公司 主要专利范围包括激光器中的激光加工、激光扫描，激光打孔；控制系统及太阳能 电池片灯，主要的技术功效包括实用性提高、效率提高、稳定性提高等。公司技术 专利的积累和扩展有助于加深在光伏激光领域的技术水平，提升公司产品的技术壁 垒，从而更好的提高客户电池片的效率，帮助客户节约成本。

公司正在从事的主要研发项目覆盖TOPCON，HJT等主流光伏技术路线，部分技术 已进入小批量生产阶段，技术储备充足。根据公司可转债募集书披露，截至2021年 3月，公司已有包括TOPCon 高效电池激光硼掺杂技术开发、HJT 电池 LIA 激光 退火设备开发等在内的6项核心技术正处于研发阶段，并且其中三项已经进入小批量 试生产阶段。其中公司研发一种新型激光印刷技术，通过激光转移印刷的方式形成 栅线，采用这种技术生产的高效太阳能电池碎片率低、印刷精度高，进而保证太阳 能电池组件的可靠性，未来应用空间广阔。

（三）发挥激光技术优势，拓展消费电子等新领域

传统光伏激光设备技术积累同时，公司力图拓展消费电子等新型显示领域，实现多 元化发展。根据公司可转债募集资料，公司约31%的募集资金将投入在新型显示行 业激光技术及设备应用研发项目中，用于拓展消费电子等新型显示领域。公司在显 示器项目布局上涉及当前即将大规模使用的第三代显示技术的OLED 项目，也涉及 之后 5 至 10 年技术更迭最先进的第四代显示技术的 MicroLED 项目，公司在核 心技术引用上紧跟未来行业的发展方向，长期需求和客户定位明确。新技术突破预 计2022年中下旬陆续开始落地，期待新技术突破带动公司新增长曲线。

四、盈利预测和投资分析

公司主营业务为太阳能电池激光设备。目前,公司已成为国内太阳能电池激光设备的 领导企业。目前行业正处于新技术路径产业化关键阶段，公司激光转印等新技术有 望再次引领行业变革。我们预计2021年行业技术变革期业绩增速会略有放缓， 2022-2024年新技术落地后将迎来新一轮高成长期。具体来看：

（1） 营业收入：受益于光伏行业的高景气度、新技术路线变革引发新一轮扩产周 期、新技术路线下激光设备价值量提升，公司营业收入有望继续保持高增长。 预 计 2021-2023 年 营 业 收 入 达 到 13.2/16.1/21.2 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 23.4%/21.6%/31.5%。

主业太阳能激光加工设备：我们根据市场规模与公司的市占率对收入体量进 行预测。从行业规模角度，本报告第二章第三节“行业空间测算”中已经详 细测算，预计光伏激光设备行业21-23年市场规模为14.9/17.4/35.2亿元（取 此前乐观、保守两种预测情形下的平均值）；市占率角度，由于技术变革的 先发优势，公司市占率保持高位，随后随着新进入者增加和技术角度的不确 定性，我们保守预计市占率有所回落。预计2021-2023年公司光伏激光加工 设备市占率分别达到90%/85%/75%。因此，我们预计太阳能电池激光加工 设备收入21-23年同比增速分别达到20.6%/17.0%/23.9%；

消费电子类激光加工设备：根据公司可转债募集书中披露的募投项目规划， 预计改业务2023年取得收入进展。预计21-23年收入为0元/0元/5000万元。

配件、维修及技术服务费及其他业务：该业务板块收入与公司在市场中的存 量设备的维修替换相关，随着存量设备规模不断提高提升，该板块收入也将 保持高增长，预计21-23年同比增速为90%/70%/60%。

（2） 毛利率：公司毛利率2021年受成本上升、PERC时代老技术条件下单价压降 影响，有所回落，但2022-2023年随着新技术路线高价值量设备扩产占比提升， 毛利率有 望逐步回升。 预计 2021-2023年公司 毛利率分 别达到 42%/43%/43.7%。

（3） 费用率：随着公司营业收入高速扩张，销售费用率因公司销售网络逐步成熟， 规模效应下有所回落；管理费用率因核心团队扩容及激励2021年有所上升， 2022-2023年逐步回落；研发费用率角度，预计2021-2022年公司研发投入 较高以应对行业技术变革期到来，因此研发费用率同比提升，但2023年之后 研发费用率保持缓慢回落。综上，预计2021-2023年销售费用率分别为 2.98%/2.81%/2.56%；管理费用率分别为2.56%/2.45%/2.29%；研发费用率 分别为5.25%/5.28%/5.26%。

我们选取晶盛机电、迈为股份、奥特维、海目星作为帝尔激光的可比公司。其中， 晶盛机电业务范围涉及多晶硅料生产设备、硅片加工设备、晶体硅电池生产设备等， 迈为股份业务范围为太阳能电池丝网印刷成套设备，与公司业务具备较高的重合性。 奥特维业务范围为光伏常规串焊机、多主栅串焊机、硅片分选机、贴膜机、激光划 片机等，三家公司均属于光伏产业链上下游的设备供应商；海目星业务范围为通用 激光及自动化设备、动力电池激光及自动化设备，公司与帝尔激光同属激光设备领 域。

预计公司 2021-2023 年归母净利润达到 4.17/5.27/7.12 亿 元 ， 同 比 增 长 11.7%/26.5%/35.1%。

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