1 公司概况：研运并重，精品化的践行者

1.1 发展历史：起家《问道》，扬名发行，自研出新

吉比特成立于 2004 年，总部位于厦门。公司自成立以来持续投入自主研发业务，遵循“自下而上”，以制作人兴趣和能力驱动创新的研发理念，成功研发出《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》等多款精品游戏，并在长线运营方面积淀深厚。同时，公司旗下雷霆游戏是国内休闲游戏发行的后起之秀，成功运营多款热门手游，在手游玩家中具备较高的品牌认可度。

公司发展共经历了四个重要阶段，最终实现产品类型覆盖端游手游，自研与代理齐头并进的发展模式。

端游《问道》起家，开山之作沉淀自研底蕴：

2006 年 4 月，公司自研端游《问道》正式公测，同年 6 月开始正式商业化运作。《问道》获 2006 年度中国网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”、“最受欢迎 MMORPG”和“最佳游戏画面”称号。

2009 年 4 月，《问道》在线人数突破 90 万。上线至今已十余年，积累了大量忠实玩家，游戏流水规模整体稳定。《问道》端游既是吉比特公司的开山之作，也是至今仍然保持活力的常青树。

成立雷霆游戏成立，爆款频出，走出“差异化+商业化”的休闲品类发行王道：

雷霆游戏作为公司的自主运营平台，于 2013 年成立。成立以来专注于网络游戏的推广和运营，坚持“精品化”路线，重视产品品质及玩家服务，运营的多款游戏获得良好的口碑与较高的人气。截至目前，雷霆游戏已运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《魔渊之刃》《最强蜗牛（港澳台版）》《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《异化之地》《奇葩战斗家》等多款游戏，并于 2019 年在新三板挂牌上市。

自研《问道手游》上线，长线运营成绩亮眼：

依托核心《问道》IP，2016 年《问道手游》上线，当年即获中国出版协会第六届中华优秀出版物（音像电子和游戏出版物）奖、百度游戏风云榜“2016 年度十大风云手游”、2016 星耀 360 盛典“十大人气移动游戏”等各类大奖。最近一年，该游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 19 名，最高至该榜单第 7 名。2021 年上半年，游戏累计注册用户数超过 4800 万，带来超过 50%的公司流水，是公司长线运营能力的出色佐证。

自研《一念逍遥》表现优异，积极储备出海项目：

2021 年 2 月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙手游《一念逍遥》。最近一年，该游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 10 名，最高至该榜单第 9 名。公司目前积极准备储备项目，聚焦于 MMORPG、SLG、放置挂机类三大赛道，并优先研发出海产品，针对海外市场的《代号：源启》已启动测试。

1.2 管理团队：资深游戏人领军，核心项目管理团队长期稳定

吉比特自创立以来一直以从事游戏研发业务为主，董事长卢竑岩领导开发了公司的主要游戏《问道》和《斗仙》，在公司发展过程中一直起着绝对主导作用，拥有丰富的技术研发及团队管理经验，对国内外游戏行业的发展路径、未来趋势有着清晰洞察和前瞻布局。

公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营经验与团队管理经验。核心项目管理团队保持长期稳定，经过十余年的探索学习，在游戏设计、版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。

公司对专业人才培养工作高度重视，营造了良好的企业文化氛围，并采取有效的激励机制，提供多样化的培训机会，培养员工的忠诚度，有效保证了核心人才队伍的稳定，使公司的各项业务能够持续运作，保障公司的稳定发展。

1.3 经营特点：研发+运营+资本运作一体化

目前公司以吉比特-雷霆游戏-吉相资本为矩阵，实现研发+运营+资本运作一体化。吉比特顺应研运一体趋势，成立众多子公司。子公司涉及游戏研发制作、游戏运营、信息技术咨询、股权投资等游戏产业全环节等。

截止 2021 年底，公司共有 5 家主要直接控股公司，分别为游戏研发公司雷霆互动和雷霆娱乐，游戏运营公司雷霆股份和深圳雷霆信息，以及专门从事股权投资的吉相股权。

1.3.1 雷霆游戏：坚持“精品化”路线的自主发行运营平台

雷霆游戏（即厦门雷霆网络科技股份有限公司，证券简称“雷霆股份”）是公司的自主运营平台和全资子公司，成立于 2014 年底。

吉比特全资子公司雷霆互动是雷霆游戏的实控人，吉比特的董事翟健是雷霆游戏的第二大股东和 CEO。

经过多年的积累与沉淀，雷霆游戏已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《魔渊之刃》《最强蜗牛（港澳台版）》等多款游戏。

1.3.2 吉相资本：深耕游戏产业投资的独立投资平台

厦门吉相股权投资有限公司（“吉相资本”）是吉比特的全资子公司，成立于2016年，注册资本 7 亿元，是一家聚焦于游戏上下游及文娱领域的投资公司。

吉相资本立足于吉比特的创业经验，经历了从公司起步到上市的全过程，深谙游戏领域创业过程中可能面临的各种问题。

除了投入资金，吉相资本会在投后持续为创业者提供技术、管理、法律、人才、后续融资等多方面帮助，成为创业公司成长道路上的合作伙伴。

根据吉相资本官网，截止目前公司已投项目 40+，包括心动网络、勇仕网络、青瓷游戏、淘金互动、台湾雷亚集团等知名游戏研发商。

1.3.3 青瓷游戏：吉比特参股的优秀移动游戏开发运营商

青瓷游戏设立于 2021 年 3 月，其历史可追溯至 2012 年 3 月青瓷数码设立并从事网络游戏研发和运营业务，吉比特持有其 21.37%股权。

青瓷游戏及其子公司研发或运营的产品有《最强蜗牛》《不思议迷宫》《提灯与地下城》《无尽大冒险》《愚公移山 3 智叟的反击》等。

根据青瓷游戏向香港联交所递交的上市申请材料，按休闲游戏及放置类游戏的流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中分别排名第三及第二；按自主开发 Roguelike RPG 的流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中排名第二；按自主开发游戏的平均流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有自主开发游戏流水合共超过人民币 10 亿元的移动游戏公司中排名第四。

青瓷游戏于 2021 年 12 月 16 日在港股挂牌上市，首日市值超过 73 亿港元。

2 行业分析：存量玩家时代，探寻游戏本质

2.1 发行端：买量投放转入质量竞争，元宇宙有机会重估游戏社区价值

信息流获客难度加大，精品游戏内卷创意，厂商买量从数量竞争转向质量竞争。

根据热云数据，2021 年手游买量市场投放产品总数超过 2.3 万款，同比增长率放缓至 14.5%，新增游戏的投放时间占比同比 2020 年下降了 10pct，厂商投放节奏恢复理性。

由于版号稀缺和预算有限，不受版号限制且成本更低的轻度游戏买量比例提升，中腰部厂商的买量素材集中于单款产品，游戏产品和买量素材的精品化趋势非常明显。

无论是买量平台，还是游戏公司，都明显能感知到买量素材的内卷，信息流受众越来越容易对买量素材产生审美疲劳，买量素材的生命周期越来越短，买量创意的形式和内容都在经历内卷，素材创作的成本不断提升，厂商买量投放开始从数量竞争转变成质量竞争。

从网易、三七互娱不同时期新游发行的买量情况，我们可以管中窥豹。

应用商店仍是主要下载渠道，主流产品买量、商店两手抓。

买量当道，但苹果商店多年经营下形成的公信力在国内外市场都非常坚挺，且苹果商店、Google play 都在 2021 年下调分成，而国内硬核联盟虽然分成畸高，日活用户体量仍然庞大。

整体来说。

应用商店渠道仍然是大部分移动用户下载手游的第一选择，即使他们通过信息流广告了解到 游戏。根据巨量引擎发布的报告显示，抖音用户获取游戏的第一途径仍然是应用商店，占比超过 30%，官网直接下载超过 12%，搜索、信息流等买量渠道的占比均未超过 11%，广告推广下载仅为 3%。在可以预见的未来，随着买量获客难度加大，主流厂商、主流产品的发行将更不会舍弃应用商店渠道，尤其是苹果商店。

全球游戏内容渠道共建，元宇宙远景有机会重新定义游戏社区价值。

从全球游戏巨头的战略选择来看，微软、索尼、任天堂都非常重视软硬一体、内容渠道共建。微软在收购动视暴雪之后，在端游领域将拥有仅次于 Steam 的动视 Origin 游戏服务平台。国内游戏大厂中，腾讯、哔哩哔哩、字节跳动、心动公司的渠道优势都非常明显，自研游戏内容和自有渠道之间的协同发展受到高度重视。

元宇宙前景的刺激下，全球游戏产业将进入技术和业态的创新高峰期，尤其在游戏社交的体验将会有创造性的突破。元宇宙概念对社交创新的刺激正在从试验级项目过渡到雏形级项目，迎合的是年轻人对传统社交应用功能的不满足和对潮流事物的新鲜感。

社交是手握流量的互联网巨头攻略元宇宙的重心，游戏社交在类 Roblox 的低门槛开发工具所激活的 PUGC 游戏生态中获得新生，相应的内容社区价值也有机会重新估值。

2.2 产品端：品类扩充突破玩家圈层，长线运营夯实内容根基

精品化策略符合监管引导方向，头部游戏地位难以撼动。

自 2021 年中开始，版号发放中断九个月，已于 4 月 11 日开始发放新一轮版号。但综合多方面信息来看，版号控制、版号限量仍是中长期游戏行业监管的主要节奏。

用户需求升级、版号稀缺共同促成了目前国产游戏精品化的趋势，这无论是从青少年防沉迷还是从行业供给侧改革的角度的来说，都符合监管引导的方向。

2021 年，头部游戏在产品运营端继续发力，用户付费意愿提升，新游上位难度加大。从伽马数据公布的历年流水 TOP100 移动游戏平均上线时长来看，产品长线运营趋势愈发明显，2021 年 1—9 月产品的平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了移动游戏市场五成以上流水。

根据伽马数据公布的流水测算榜前十，长线运营老游的流水能力优异，新游佳绩难以持久。腾讯出品的国民级畅销手游《王者荣耀》、《和平精英》稳稳占据前两位。网易出品的 MMO 手游《梦幻西游》、灵犀互娱出品的 SLG 手游《三国志战略版》是长线运营佳作的代表，流水排名表现稳健。

海外市场屡创佳绩的《原神》在国内市场也站稳脚跟，稳居榜单。

此外，长线手游中还有《穿越火线：枪战王者》、《万国觉醒》、《大话西游》、《阴阳师》有实力跻身榜单前列。2021 年以来上线的高热度新游中，《航海王热血航线》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》、《梦幻新诛仙》都在上线初期进入过流水榜前列，但并未走出长线高流水走势。

休闲品类商业化获突破，细分玩家圈层潜力待挖掘。

目前，有供给端和需求端的形势均在推动休闲品类的爆发：从供给端看，休闲手游可采用广告模式变现，对版号的依赖更小，同时研发成本相对较低，版号缺口的影响更弱；从需求端看，休闲手游的玩家人群更广，更符合手游流量稀缺现状下游企的需求。

随着细分赛道的崛起，以模拟经营、放置养成、Rouglike 为主的精品休闲游戏品种已成为厂商研发的重点，商业变现模式和长线运营策略都将呈现多样变革的趋势。

休闲品类游戏一贯以单一的玩法模式和策略著称，大部分产品难以对用户形成长期的吸引力，产品生命周期普遍偏短。同时，由于内容单薄，大部分休闲品类游戏的商业变现依靠广告模式（IAA），内购点较少，变现能力较差。

但随着休闲玩家群体的扩充，厂商对休闲赛道越来越重视，以《一念逍遥》为代表的休闲品类游戏脱颖而出。

与短视频争夺用户时长，长线运营夯实内容根基，剧情式沉浸体验受追捧。

移动互联网流量见顶，短视频对其他移动互联网业态生存空间的挤压效应非常明显。

根据极光数据，2021Q4 移动网民每天观看短视频的时间占比继续扩大到 32.3%，较第三季度上升 0.7pct，较 2020 年大幅增加 5pct。

其中，手机游戏时长占比进一步缩减至 4.6%，较第三季度大幅下跌 1.7 个百分点，除去暑假因素，“双减双打”政策也带来明显影响。玩家时长减少加大了手游产品长线运营的压力，《原神》这样的强内容产品成为主流厂商努力的方向，手游产品作为内容产品的属性愈发突显。

庞大的用户基础和消费级的硬件设备普及催生下一代移动应用场景，但更加沉浸的场景却需要庞大信息量的内容产品的充实。

从消费级 VR 设备的普及经验来看，只有适应高度真实沉浸用户体验的内容产品在数量和质量上达到一定标准，用户的使用习惯才有被成功培养的可能性。因此，在手游产品上实现剧情式的沉浸体验已成为用户和厂商的共同追求。

2.3 出海：竞争加剧，差异化是法宝

出海玩家增长显著，A 股公司发力初现成效。中国出海游戏厂商的数量继续增长，优秀出海产品不断涌出，收入规模继续提升。

2021 年 1 月-11 月，进入 Sensor Tower 每月的全球手游发行商收入榜 TOP100 的平均家数是 36.5 家，收入占比平均百分比为 38.6%；2020 年全年平均家数是 30 家，收入占比平均百分比为 28.3%。

2021 年，在高基数下，游戏出海收入规模增长有所减速：中国自主研发海外市场实际销售收入达 180.13 亿美元，同比增长 16.6%，增速缩减了 17pct。

头部出海产品除了《PUBG Mobile》、《原神》、《使命召唤手游》等大厂精品以外，A 股公司也有优势产品突围而出：三七互娱末日题材策略+消除手游《Puzzles & Survival》收入屡创新高；世纪华通旗下 Funplus 发行的几款经典出海策略手游表现稳定，今年年初发行的《菲菲大冒险 Family Farm Adventure》表现出众；游族网络文明题材 SLG 手游《无尽城战 Infinity Kingdom》在韩国市场也有非常好的表现。

海外老牌游戏巨头加入移动游戏竞争，多个赛道可能上线重磅 IP“端转手”。

在手游市场上，海外老牌游戏公司的发力较晚：全球收入排名前十的游戏公司，只有腾讯和 网易以手游业务为主，索尼、任天堂以主机游戏为主，老牌游戏厂商 EA、Take-two、育碧收入主要来自主机和 PC 游戏，移动游戏占比较低。

2021 年全球收入超过 10 亿美元 的 8 款手游，中国游戏厂商包揽前三名，前八名只出现了动视暴雪和任天堂两家老牌游戏厂商。这种状况已经发生改变，3A 大厂对手游的重视正在加强。

育碧 2021 年公开表示未来将推出更多免费手机游戏，减少对 3A 游戏的依赖。

微软对动视暴雪进行收购时，官方新闻稿中表示，此次收购将加速微软在移动、PC、主机和云领域的游戏业务增长，并为未来的元宇宙提供基础。

这则声明既体现了微软对元宇宙业务的重视，也体现了微软发力移动游戏的决心。

目前动视暴雪旗下射击游戏《使命召唤》、卡牌类游戏《炉石传说》已经推出了手游版，市场反馈均不错，角色扮演游戏《暗黑破坏神:不朽》已上线公测这些老牌游戏巨头 3A 大作的 IP 手游化，很可能是中国厂商在海外市场包括 FPS、RPG、SLG 这几个赛道上的强力竞争者。至少在成熟的欧美游戏市场上，3A 大作 IP 对玩家的吸引力是非常大的。

SLG 迭代给予新品机遇，消除、MMO 类游戏亦快速成长。

目前，SLG 仍处于题材、玩法、品质、发行运营手法快速迭代的周期中，全球游戏市场仍然给与有创新特色的 SLG 新游较大的增长空间。

根据 App Annie 报告，2021 年表现最好的三个游戏品类分别为策略类、RPG 以及模拟类游戏。其中 4X SLG 游戏支出今年已增长了 32%。策略类游戏出海收入占比 41.40%，仍是出海第一大品类。

热门游戏包括北京江娱互动发行的《口袋奇兵》、世纪华通旗下 Funplus 发行的《State of Survival》、灵犀互娱发行的《三国志·战略版》。策略、角色扮演、射击三类游戏品种依然是出海主力，合计收入占比超过 60%。同时，消除类、多人在线战术竞技类表现突出，两类游戏合计占比达 10.91%，同比增加 5.5pct。

3 公司业务：小步快跑加速自研，长线运营打造玩家生态

3.1 聚焦三大赛道，小步快跑提升研发成效

公司在 2020 年首次确定研发聚焦赛道，将产品研发聚焦于 MMORPG、SLG 和放置挂机类三大品类，但制作人仍可以根据自己的兴趣，适当放宽或收敛赛道。这三个赛道均具有相对较大的市场容量和成长空间。

MMORPG: 吉比特公司 2006 年推出的端游《问道》依靠其创新性的游戏玩法积累了国内首批 MMORPG 玩家，通过不断的沉淀将游戏打造成经典 IP，成为了具有深厚用户基础的游戏产品，也为 2016 年推出了《问道手游》的成功打下了基础。作为一个拥有 15 年历史的成熟 IP，伴随着市场上 MMORPG 类型端游转手游逐渐走向饱和，其竞争格局十分稳定。

此外，公司今年表现优秀的自研产品《一念逍遥》中也均加入了 MMORPG 的要素，稳定玩家长期留存。

放置挂机类：在自研放置挂机类游戏之前，公司提前布局放置类游戏，积累运营经验：公司在 2019 年开始布局放置赛道，目前代理了《最强蜗牛》（中国港澳台地区版）等放置类游戏，而且题材各不相同，公司通过代理布局放置品类，提前了解和熟悉核心用户的偏好，积累相关运营经验，提升用户规模。

在有了相关经验之后，融合了其他放置类爆款的模拟养成要素、收集要素，公司自研出爆款《一念逍遥》。《一念逍遥》自 2021 年 2 月上线以来表现优异，2021 年在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 11 名，最高至该榜单第 5 名。

放置挂机类游戏竞争相对较小，增速快，市场空间大。2020 年收入 Top100 手游中，放置类手游同比增长 365.5%，增速排名全品类第一。

但放置类游戏流水占比仍然较低，2020 年收入 Top100 手游中，放置类收入占比约为 3.75%，排名第 7，细分赛道仍有较大的渗透空间。而公司《一念逍遥》提供了成功的运营经验，后续公司有望通过题材迭代进一步提升在放置类赛道的成功概率。

SLG：

公司将 SLG 列为核心赛道，但主要是考虑将 SLG 玩法和其他玩法相结合寻找突破，不会开发玩法雷同或是非常类似的产品。此前，公司自研海外 SLG《代号：源启》已于 2021 年 10 月启动测试，但于近期宣布该项目因测试数据不够理想已停止，目前项目组在尝试格斗养成方向，属于早期探索。

通过深耕细分领域，吉比特不仅可以避开和大厂的纷争，也可以通过聚焦赛道，提高产品的成功率。在此基础上，公司采用“小步快跑”的研发策略，结合自主运营平台的经验，迭代开发多款具备趣味性、耐玩性和合理商业化设计的精品手游。

公司“小步快跑”研发策略具体为：在项目初始阶段搭建核心团队，并根据创意策划思路尽快做出原型，通过泛用户测试验证核心玩法的可行性。

在项目研发过程中，持续快速迭代更新并根据测试数据调优，反复进行验证。“小步快跑”的研发模式，从 Demo 版本开始验证核心玩法，验证创新性设计的可行性，有利于把控产品方向，避免无效投入，控制研发成本；研发过程测试频次高，有利于控制相邻两次测试的变量，更精准分析用户行为反馈数据，及时解决开发过程中遇到的问题，提升研发效率。

2.2 深谙玩家心理，精品化运营稳定用户生态圈

公司的休闲游戏运营能力已获得多个成功项目的佐证，是公司的核心竞争力。雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等一整套完备的运营系统，具备了较为出色的游戏运营能力。

公司手游产品主要采取自主运营及联合运营模式。公司研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。

雷霆游戏坚持“精品化”路线，运营的多款游戏品质精良、差异性明显、可玩性强，获得了较高的人气及口碑。

目前公司已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《地下城堡 3：魂之诗》《世界弹射物语》《奇葩战斗家》《魔渊之刃》《不思议迷宫》等多款游戏。

模拟休闲新游《摩尔庄园》于 2021 年 6 月上线，通过内容投放、品牌宣传、社区运营等方式唤醒 IP 用户，形成较好的用户自传播和破圈效果，首月新增超 3,000 万用户；此外，《一念逍遥》持续通过买量等方式扩大用户群，在买量中结合快速迭代的游戏内容不断推出创意素材，通过营销方式的创新，显著提升了用户触达率和转化率，实现品效协同，以品带效。凭借《一念逍遥》出色的推广效果，雷霆游戏获得了巨量引擎 1 的“年度突破大奖”，是 2021 年唯一获得该奖项的游戏企业

精品化运营，放置赛道跑马。

通过对自研手游《问道手游》的运营，雷霆游戏积累了大量的运营经验。

在《一念逍遥》的公测阶段，雷霆发行采用了大宣发+品效合一的打法，主打「轻松修仙，法力无边」，告诉玩家你可以很轻松地获得成长反馈。这也比较符合在这个 996 的时代，大家想要轻松获得快乐，不用努力躺着就能变强的诉求。

其 次是对产品核心的包装。游戏最想吸引的是修仙小说的用户，因此从整体包装上强调修 仙世界的代入感，最开始的 Slogan 就是「一念成仙，逍遥天下」。此外，要吸引更大众的用户，雷霆发行做了很多品宣向的视频素材，去展示游戏的画风和世界观，激发玩家对修仙世界的想象。

另外雷霆发行还和中国美术学院合作，做了一个水墨风的线下定制课程，以《一念逍遥》为例，讲解游戏 NPC 和灵兽的设计，并把优秀的学生作业植入到游戏里。

然后针对这个事件做了广泛的传播，为游戏定调：这是一款正统的，品质很高的修仙手游。

在上线阶段，雷霆品牌营销的核心目的是做大曝光量，选择了内容营销的形式。聘请宋祖儿做游戏代言人，聘请任然演唱主题曲，在抖音做了品牌广告，做了挑战赛，做了很多 PGC 和 UGC。此外还请了 100 多个不同平台，不同圈层的头部 KOL，在公测阶段产出内容。

深耕 Roguelike 品类，完善运营体系。

外部游戏开放商在选择代理商时较为注重其长线运营能力。公司通过运营自研手游的成功，证明了其优秀的长线运营能力。经过多年经营，雷霆游戏已是 Roguelike+赛道龙头之一。

目前 Roguelike+赛道由于尚未商业化，暂无大厂竞争，市场相对蓝海，根据 TapTap，Roguelike 标签 Top20 中，雷霆游戏发行的游戏占比 25%。

《摩尔庄园》收获爆款发行经验和品牌认可，《奥比岛：梦想国度》主打社区交友，有望验证社交赛道发行驾驭能力。

2021 年，公司代理淘米网络的《摩尔庄园》，选取的宣发手段最大限度地开发了原 IP 的情怀价值和社交属性，助力《摩尔庄园》手游成为大爆款，也成为雷霆游戏扩展泛用户的破圈之作。在宣传《摩尔庄园》手游时，雷霆游戏选择微博、、Bilibili 和抖音为主要社交阵地，通过 UGC 内容形成社交裂变。

上线前，通过在微博上发起“摩尔庄园回来了”、 “摩尔庄园十二周年”等回忆向话题，维持用户关注度，同时在社交平台推出“寻找红 鼻子”活动，增加游戏曝光度；

上线后，雷霆游戏推出 B 站 UP 主激励计划、抖音达人 创造营、摩尔微博大咖等 UGC 征集计划，形成玩家自传播效应。

通过联动活动助力《摩尔庄园》手游成功出圈，贯彻“不买量”策略。6 月 5 日，摩尔庄园 × 草莓音乐节活动上线，邀请新裤子乐队在游戏中举办演唱会；6 月 28 日，摩尔庄园 × KFC 宅急送活动上线，在游戏中推出主题任务、服饰和家具；9 月 17 日，摩尔庄园 × 新华网推出“中国农民丰收节”特别策划；10 月 28 日，摩尔庄园 × 三只松鼠联动，让游戏中的“红鼻子摩尔”出现在三只松鼠的零食袋上。

联动活动将助力 《摩尔庄园》手游辐射各圈层用户，低成本拓展玩家群体。

《摩尔庄园》手游自 6 月 1 日上线后保持每周一次的高频版本更新，紧跟时事热点，创造社交媒体互动话题。以 6 月下旬至 7 月初为例，6 月 18 日，为庆祝“神十二”飞天，《摩尔庄园》手游更新土地节活动，玩家可通过种植“太空变异种子”兑换太空主题服饰和家具；6 月 25 日，全新 SMC 记者职业上线，鼓励玩家使用拍照和分享功能；7 月 2 日，“夏日季”内容上线，更新夏季风格冲浪玩法、音乐会活动、服饰和家具。8 月 13 日，全新 SMC 勇士职业与“七夕节”活动同时上线，推出七夕时装和全新传说鱼种 “粉海豚”。

《摩尔庄园》手游的成功，展示了雷霆游戏强大的宣发能力，也使雷霆游戏在模拟经营品类收获大量粉丝。

2022 年 2 月 23 日，雷霆游戏官宣代理百奥家庭互动研发的《奥比岛：梦想国度》，预约量即突破了 100 万；目前官方统计的全平台的预约人数已突破 500 万。

《奥比岛：梦想国度》是一款具有情怀的社区养成类游戏，页游版本自 2008 年上线至今仍在稳定运营，累计注册量高达 3 亿，积累了庞大的 IP 用户群体。

积极运营玩家社区，“雷霆村”助力长线粉丝运营。

雷霆游戏自从 2020 年便开始测试“雷霆村”这款粉丝向 APP 产品，定位为雷霆游戏的游戏化垂直社区。APP 内包含《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《不思议迷宫》、《地下城堡 3：魂之诗》等已上线游戏论坛，目前规划雷霆村 APP 内将不含非雷霆代理的其他第三方游戏。

APP 功能：玩家可在 APP 内获取雷霆运营游戏的攻略和资讯，掌握自己的游戏数据与角色数据，预约及试玩新游，抢先体验限量内测以及获得官方大礼包等多样福利。

APP 界面:采用游戏化的呈现方式，将雷霆运营的游戏以“海岛”形式呈现。

玩家一开始从出发，通过关注周边游戏论坛以开辟新岛屿的方式，有效提升玩家沉浸度与粘性。

4 产品矩阵：丰富代理储备期待爆款，加码自研剑指出海

4.1 基本盘：《问道》IP 表现稳健，《一念逍遥》具备长线潜力

端游《问道》：已持续运营 16 年的常青树，登陆 Wegame 反响良好。

自 2006 年商业化运营以来，《问道》以其良好的游戏品质、合理的收费模式深受广大游戏玩家喜爱，PCU 曾一度接近百万。公司坚持市场的实际情况及玩家的反馈，针对性地对《问道》进行升级开发；此外，每年推出《问道》年度服、周年服、年中服和生肖服四个重点版本，维持玩家持续的新鲜感，保持较好的盈利能力。

2021 年 3 月，《问道》上线 WeGame 平台，玩家反响良好。

手游《问道》：端转手优质案例，三大服周期性聚拢用户。

《问道手游》是由公司自主研发的一款大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG），于 2016 年 4 月正式上线。

游戏沿用《问道》的故事背景与世界观，整体画面清新可爱，操作简单，玩法休闲，游戏主打宠物收集与养成，游戏战斗系统引入五行相克概念，在回合制战斗的基础上增强了游戏的策略性，丰富了战斗的趣味性。

公司每年推出新年服、周年服和国庆服三个大版本，并配合较大“声量”的营销推广，以实现用户在固定时点的群体性回流。

2021 年 1 月 1 日，新年服“笨笨牛”开服；2021 年 4 月 30 日，5 周年大服开启，开展了系列品牌宣传推广活动；2021 年 9 月 24 日，国庆服“战无双”开启。

《问道手游》每年“三大服”活动在玩家中已形成默契，通过三大服的运营，周期性聚拢用户，提升游戏人气及用户粘性。

2021 年，《问道手游》在 App Store 游戏 畅销榜平均排名为第 20 名，最高至该榜单第 7 名。

手游《一念逍遥》：2021 年休闲放置品类最大黑马。

《一念逍遥》是由公司自主研发并运营的一款水墨国风放置修仙手游。

自 2021 年 2 月 1 日上线以来，通过与核心玩家的密切交流、研发与运营团队的不断总结和调整，逐步明晰了持续研发方向和运营思路。

a) 产品迭代更新方面，保持短频更新的节奏，并周期性推出规模较大的玩法更新、联动活动，持续为玩家提供新鲜感；同时，简化一些旧的玩法或内容，控制所需投入的时间，让玩家轻松体验游戏。

报告期内，《一念逍遥》陆续推出了仙魔、道侣、领域、涅槃版本，并与电视剧《长歌行》、敦煌文化博物馆、央视动画片《西游记》、三大道家仙山、修仙动画《一念永恒》等进行了联动活动，保持较高人气。

b) 营销推广方面，《一念逍遥》坚持品效合一的推广策略，持续通过效果广告投放、品牌传播等方式扩大用户群。在买量过程中，《一念逍遥》结合快速迭代的游戏内容不断推出创意素材，通过营销方式的创新，显著提升用户触达率和转化率，实现品效协同，以品带效；此外，《一念逍遥》持续打造国风修仙原创 IP，以音乐、漫画、小说等衍生内容丰富游戏内容。

c) 用户运营方面，《一念逍遥》在 B 站、、抖音等社区与玩家积极互动，持续听取玩家意见，对游戏进行针对性调优和开发，及时满足玩家需求。

凭借着出色的游戏制作和运营表现，《一念逍遥》获得了业界的高度认可。《一念逍遥》制作团队获评第十二届 CGDA（中国优秀游戏制作人大赛）“最佳游戏原画美术设计奖”、2021 年游戏金钻榜“最佳游戏制作团队”；《一念逍遥》获评 2020 年游戏金钻榜“最佳独立游戏”、2021 年游戏金钻榜“最佳国产游戏”、第六届“金陀螺奖”之“年度影响力游戏奖”；凭借《一念逍遥》出色的推广效果，雷霆游戏获得了巨量引擎 2 的“年度突破大奖”，是 2021 年唯一获得该奖项的游戏企业。

自上线以来，《一念逍遥》多次获得 App Store 推荐，在 App Store 已累计获得超 33 万条五星好评，在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 11 名，最高至该榜单第 5 名。

4.4 优质成长期新品：赛道优势尽显，利润价值待释放

《鬼谷八荒（PC 版）》：多次登顶 Steam 全球热销榜。

《鬼谷八荒（PC 版）》是一款开放世界的沙盒修仙游戏，结合了修仙体系与山海经文化背景，主打自由、沙盒、探索等元素。《鬼谷八荒（PC 版）》于 2021 年 1 月 27 日在 Steam 国际平台上线，多次登顶 Steam 全球热销榜榜首，上线首月全球销量超 180 万份，全球最高同时在线人数超 18 万。

《摩尔庄园》：社区养成爆款，利润端贡献待释放。

《摩尔庄园》手游是一款集怀旧、益智、养成、社交和剧情元素的 3D 社区养成游戏，于 2021 年 6 月 1 日正式上线，上线前全平台预约用户数量超 900 万。

在宣发方面，《摩尔庄园》通过内容投放、品牌宣传、社区运营等方式唤醒核心 IP 用户群体的摩尔情怀，继而通过“寻找红鼻子”等活动，实现裂变自传播，上线后吸引了较多的泛用户，形成较好的破圈效果，首月新增超 3,000 万用户。

凭借出色的表现，《摩尔庄园》获评中国音像与数字出版协会“2021 年度中国游戏十强优秀新锐游戏”、第十三届 CGDA（中国优秀游戏制作人大赛）“最佳移动游戏设计创新奖”、巨量引擎 2021 年度“达人营销案例大奖”。《摩尔庄园》2021 年尚未产生财务利润，2022 年有望释放业绩。

《地下城堡 3：魂之诗》：传承前作，App Store 畅销榜最高排名第 6。

《鬼谷八荒（PC 版）》是一款开放世界的沙盒修仙游戏，结合了修仙体系与山海经文化背景，主打自由、沙盒、探索等元素。《鬼谷八荒（PC 版）》于 2021 年 1 月 27 日在 Steam 国际平台上线，多次登顶 Steam 全球热销榜榜首，上线首月全球销量超 180 万份， 全球最高同时在线人数超 18 万。

《世界弹射物语》：《世界弹射物语》是日本人气手游《World Flipper》的简体中文版。

《World Flipper》是日本知名游戏厂商 Cygames 和其子公司 Citail 于 2019 年 11 月共同推出的弹珠养成手游。

《World Flipper》通过点击角色来弹射撞击敌人，将传统弹珠台游戏“移植”到手游，融入技能弹射、角色养成，加上日系立绘与 2D 像素画风，让游戏具有更爽快的弹射体验和炫目的观赏效果。

《世界弹射物语》作为《World Flipper》简体中文版，将在保留原作特色玩法和风格的同时，进行本地化调整，公司与 Cygames 紧密配合，共同为玩家带来轻松愉快的游戏体验。

《世界弹射物语》于 2021 年 10 月 26 日在中国大陆地区上线，上线以来多次获得 App Store 推荐，积累了一批二次元核心用户，在 B 站等平台有大量 UGC 内容，用户自传播效应良好。

4.4 丰富储备新品：《奥比岛：梦想国度》万众瞩目，出海自研值得期待

代理《奥比岛：梦想国度》：有望再造爆款社区游戏。2022 年 2 月 23 日，雷霆游戏官宣代理百奥家庭互动研发的《奥比岛：梦想国度》，预约量即突破了 100 万；目前官方统计的全平台的预约人数已突破 500 万。

《奥比岛：梦想国度》手游是一款 情怀 IP 类社区养成游戏，其页游版自 2008 年上线至今仍在稳定运营，积累了庞大 的 IP 用户群体。手游未上线已斩获第六届金陀螺奖“年度期待新游奖”、第七届黑 石奖“硬核年度最受期待游戏”等多个奖项。该游戏已取得版号。

代理《黎明精英》：Roguelike 射击，已获得全球范围授权。

《黎明精英》手游是一款俯视角，集动作、射击、养成元素于一体的 2D Roguelike 射击游戏。游戏中玩家将带领黎明小队，奔赴各个战场与外星人战斗。丰富的未来科技感武器、风格迥异的道具、逼真的末世风格场景构造为玩家带来沉浸式冒险探索体验。该游戏已取得版号，公司已取得全球范围内的授权。

代理《Shop Heroes Legends（商店传说）》：模拟经营，已获得全球范围授权。

《Shop Heroes Legends（商店传说）》是一款以装备锻造、店铺经营为背景的模拟经营类游戏，玩家可通过打造、交易、冒险等手段发家致富，不断拓展店铺，探寻经商之道，游戏画风独特，沉浸感强，玩法丰富。公司已取得该游戏全球范围内的授权。

代理《Project S（代号）》：《魔渊之刃》原班研发团队打造，已取得该游戏中国大陆及港澳台地区的授权。

Project S（代号）是一款融合 Roguelike 及 SLG 元素的全新动作 RPG 手游，由《魔渊之刃》原班研发团队打造。除了畅爽的动作、连招等操作体验外，游戏还融合 Roguelike 元素，将为玩家带来丰富的局内养成选择，实现丰富的单局体验。公司已取得该游戏中国大陆及港澳台地区的授权。

代理《花落长安》：古风宫廷养成，试水女性向赛道。

《花落长安》是一款古风宫廷题材的养成 RPG 手游，采用 2D 写实画风，玩家可尝试丰富的换装搭配，还可以与多位角色进行多样互动。该游戏已取得版号。

代理《失落四境》：二次元 RPG。

《失落四境》是一款东方奇幻题材的二次元冒险 RPG 手游，集合了自由探索、换代传承、策略战斗等多种玩法。该游戏已取得版号。

自研主机游戏《OUTPOST》(前哨)：

公司主机游戏团队正在集中精力研发针对海外市场的《OUTPOST》(前哨)，有望在 2022 年上线 Steam。

在出海业务方面，公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开市场。

2021 年，公司在海外成功发行了《鬼谷八荒（PC 版）》《Elona（伊洛纳）》《EZ Knight（呆萌骑士）》《一念逍遥（港澳台版）》等产品。

未来公司将加大海外市场的投入，除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，并且公司将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场。

《最强蜗牛（港澳台版）》于 2021 年 6 月更新周年庆版本，玩家反馈良好。

海外的其他已上线项目持续稳定运营，其中《Fury Survivor（末日希望）》累计注册用户数 量超 520 万，《地下城堡（海外版）》《地下城堡 2（海外版）》表现良好。

公司还储备有《一念逍遥（海外版）》《Shop Heroes Legends（商店传说）》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。

5 财务分析：稳健兼具增长，费用上涨总体可控

基本盘稳健，自研新品贡献增量，营收快速增长迅速。

近年来，公司自主运营占比逐年提升，主要系雷霆平台逐步建立及完善，发行运营能力提升，贡献收入持续增加。

2021 年，《一念逍遥》贡献了主要增量收入。基本盘方面，《问道》、《问道手游》收入均相比上年有所增加。同时，新代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC 版）》、 《地下城堡 3：魂之诗》对收入也有显著贡献。

部分新品暂未盈利，利润增长稳中向好。

营收有力带动利润增长，公司 2020 年和 2021 年连续两年增长提速。

2021 年净利润增速不及营收增速，主要原因是《摩尔庄园》《地下城堡 3：魂之诗》《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；同时《一念逍遥（港澳台版）》于 2021 年 10 月上线，前期推广投入较大，暂未盈利。

同时，公司预研及在研产品的研发投入较上年同期增加较多，降低短期财务利润。随着新品进入收获期，2022 年公司有望逐步释放盈利能力。

新品连续发行，销售费用增长总体可控。

由于新游上线增加营销推广支出，2019- 2021 年销售费用率持续增长。

21 年销售费用率快速上升至 27.57%，主要系《一念逍遥》《摩尔庄园》等新游上线，同时《问道手游》上线 5 周年，为保持热度加大了 营销推广力度，但相较同业公司，公司销售费用率仍具有上升空间。

公司管理费用率：

研发稳定增长，保障未来盈利。

研发费用的增长主要来自业绩增长计提的奖金增加以及在研项目投入增加。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有 530 名研发人员，占员工总数的 56.08%。

公司中高层管理人员工作经验丰富，核心研发人员均系拥有多年游戏开发及团队管理经验的资深人士，为公司持续推出新产品奠定良好的研发和管理基础。

公司 2019 年、2020 年及 2021 年研发费用分别为 3.32 亿元、4.31 亿元、 6.09 亿元，分别占营业收入的 15.31%、15.70%、13.18%，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。

现金状况良好，财务结构稳定。

自 2016 年起，每年经营活动产生的现金流量净额持续增长，主要系营业收入增长及回款增加公司。充足而稳定的现金流是公司盈利能力的体现及后续研发运营的重要保障。

6 盈利预测

在以下假设条件下，我们对公司 2022-2024 年业绩进行了预测。

《问道》端游及手游运营良好，收入水平保持稳定；

《一念逍遥》继续完善 IP 建设，大陆版进入稳定盈利期，港台版开始盈利；

《摩尔庄园》、《地下城堡 3》、《世界弹射物语》在 2022 年陆续产生财务利润；

《奥比岛：梦想国度》于暑期前后顺利上线；

公司继续加大自研投入，同时代理发行产品数量于 2021 年持平。

我们预计公司 2022-2023 年实现营业收入 53.4/60.6/70.0 亿元，同比增幅 15.64%/13.41%/15.6%，归母净利润 18.5/21.8/26.9 亿元，同比增幅 25.6%/18.4%/23.2%，对应 EPS 为 25.8/30.4/37.5 元，PE 为 13x/11x/9x。

由于国内游戏性版号已于 4 月 11 日重启发放，我们认为公司 2022 年合理 PE 应在 20-25 倍之间，相应目标价为 516 元-645 元。

7 风险提示

宏观环境风险

具体因素：国民经济增长状态、居民可支配收入变化、消费市场景气程度等

监管政策风险

具体因素：游戏版号发放情况、游戏题材内容治理力度、税收优惠政策变化、游戏版权政策变化等

项目推进风险

具体因素：研发或操作技术预期外成本、市场需求变化导致项目取消等

内容侵权风险

创意团队故意或无意在游戏产品的标题、形象、道具、剧情等方面对已有版权物造成侵权

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