1. 城市环境服务商先行者，国际化布局打响“天楹”品牌

1.1. 快速发展的城市环境服务商

国际化眼光布局固废领域，轻装上阵切入新能源。

公司成立于 2006 年，主营业务包括城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备生产制造。

2014年公司借壳中科健上市，更名为中国天楹，致力打造成为城市环境综合服务运营商。

2015年公司收购深圳市垃圾焚烧发电公司大贸环保，成功进军国内一线城市垃圾焚烧发电市场，同年公司开始积极布局海外市场，先买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize 垃圾转化能源技术，而后签订了泰国 VKE 垃圾焚烧发电工程项目等，提升技术实力的同时也提高了国际知名度。

在国家大力倡导“深度参与全球环境治理”的背景下，2016年公司与中节能、大港股份等大型央企、国企组成并购基金并联合其他投资方共同收购了 Urbaser100%股权，公司一跃成为全球行业排名第四的城市环境服务运营商，实现中国环保企业在世界环保领域的弯道超车。

经过 2 年多时间，于2019年，公司通过发行股份及支付现金方式最终取得 Urbaser100% 股权。

2020年，为借助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务平台，公司筹划全资子公司江苏天楹城市环境服务有限公司分拆上市。

2021年 10 月，为了进一步整合公司资源、提高资产运营效率，公司以 14.70 亿欧元的对价出售 Urbaser 100%股权，实现海外资产剥离成功，在降低公司负债率和商誉的同时，为公司未来业务扩展及战略转型升级提供资金支持。

2021年 12 月，出售 Urbaser 后，公司逐步探索新能源领域，力图形成“环保+新能源”的新业务布局，筹划成立全资子公司“江苏能楹新能源科技发展有限公司”，负责新能源相关领域的业务，展现打造长三角零碳产业中心的决心。

1.2. 股权结构稳定，持续回购彰显管理层信心

实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇，合计持股 22.91%。根据 wind 数据显示，截至 2021 年底，严圣军夫妇全资持有南通乾创、南通坤德，二者分别持有公司 16.20%、2.99%股份，严圣军个人直接持有中国天楹 3.72%股份，严圣军、茅洪菊及其一致行动人直接或间接合计持有中国天楹 22.91%的股份。

公司于 2021 年 11 月通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币8亿元（含）且不超过人民币15亿元（含），回购价格不超过人民币 6.50 元/股（含），将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，彰显管理层信心。

截至 2022 年 3 月 31 日， 公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为 112,750,413 股，约占公司目 前总股本的 4.47%，成交总金额为 6.56 亿元（不含交易费用）。

1.3. 城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域

公司业务涵盖智慧环卫服务、垃圾焚烧发电、新能源发电、区域能源中心、氢能中心、循环经济产业的投资、建设、运营，餐厨垃圾、危险废物、建筑垃圾等废弃物的减量化、资源化、无害化处置，环保技术装备、储能技术装备的研究、开发与制造，已打通从环境清洁、垃圾分类、环卫收运到末端处置的全产业链。

公司采用先进、成熟、绿色的技术，保证各类垃圾最大限度转化为可再生利用资源或产品，真正做到废物全量进入、能量多级利用、污染物和碳近“零排放”

“环保+新能源”双轮驱动战略布局初步显现。

公司积极响应国家“双碳”战略目标，切入重力储能领域抢占先机。

为进一步落实科技创新战略，公司成立了全资子公司江苏能楹新能源科技发展有限公司，聚焦新能源领域相关业务，系统构建新能源产业发展生态。

2021 年 11 月，公司与如东县政府签署了《新能源产业投资协议》，旨在共同打造长三角区域零碳能源示范中心，通过储能技术提高可再生能源的发电及使用品质，构建可再生能源发展的新业态。

2022 年 1 月，公司 与 Energy Vault、Atlas Renewable 签订技术许可使用协议、PIPE 增资协议，并建设 100MWh 的储能项目，交易总额达 1 亿美元。

1.4. 剥离 Urbaser 轻装上阵，盈利能力不断优化

2016 年至 2021 年，公司的营业收入由 9.8 亿元增长至 205.9 亿元，CAGR 为 83.8%；归母净利润由 2.1 亿元增长至 7.3 亿元，CAGR 为 28.1%。

2019 年公 司收购 Urbaser 后，基于 Urbaser 的体量，公司的营业收入、利润和主营业务构成产生了较大变化。虽然营业收入及归母净利润大幅上涨，但公司整体的毛利率和净利率下滑较大，毛利率从 2018 年的 36.4%下降到 2020 年的 14.7%；净利率从 2018 年的 12%下降到 2020 年的 3.8%，主要系海外资产毛利率较低所致。（报告来源：远瞻智库）

主营业务构成方面，环境服务占比由 2018 年的 19.7%增长至 2020 年的 47.9%，成为公司第一大收入来源。

2021 年，公司出售 Urbaser100%股权，至此 Urbaser 不再纳入公司合并报表范围，剥离 Urbaser 后，公司盈利能力有望进一步提升。

成功剥离 Urbaser 优化资本结构。

负债端，2018 年至 2020 年，公司资产负 债率由 62.6%增长至 75.2%；短期借款由 7.05 亿元增长至 34.94 亿元；长期借款 由 6.55 亿元增长至 155.16 亿元；由此产生的财务费用也由 1.25 亿元增长至 8.48 亿元。

资产端，2018 年至 2020 年，公司货币资金由 5.32 亿元增长至 33.96 亿元，其中 2020 年货币资金中有 10.87 亿元作为保证金被限制使用。公司可用货币资金不足以支付短期借款，导致公司现金流紧张。

2021 年公司以 14.7 亿欧元出售 Urbaser，收购 Urbaser 时支付的交易对价为 11.5 亿欧元，实现了 3.2 亿欧元的 投资收益。

剥离 Urbaser 后，公司资产负债率将显著下降，预计商誉将由 56 亿元下降至 0.66 亿元。

本次交易获得约 60 亿元的现金流入，除偿还银行借款外，公司将加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动，依靠创新驱动的多增长极提升公司经营品质，依靠技术、品牌实力充分享受市场快速增长红利，推动公司更高效、更高速的发展。

2. 深耕固废全产业链，科技创新增强核心竞争力

2.1. 在手项目充足，投产加速支撑公司业绩增长

公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。

根据公司公告，截至 2021 年底，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达 12 个，日处理规模达 11550 吨，全年合计实现生活垃圾入库量 409 万吨，实现上网电量 10.7 亿度。

此外，江苏南通的通州湾项目以及山东临沂的平邑项目已经完成项目建设，成功实现并网发电。

公司在手项目充足，截至 2021 年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨。同时，公司积极拓展东南亚垃圾焚烧市场，与 PT Aka Sinergi 集团组成的联合体成功中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模达 1500 吨。

产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司固废处置规模将得到进一步提升，支撑公司业绩稳定增长。

2.2. 核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级

公司深耕垃圾焚烧领域十余年，长期的耕耘让公司积累了技术优势和品牌口碑，产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域。

公司积累的核心技术包括：

焚烧：

1）2015 年与比利时的 WATERLEAU 集团签订了关于 ENERGIZE®gate 垃 圾转化能源技术的相关合同，从而引进了国外特别是欧洲常用的水平往复式机械炉排炉制造技术，根据我国垃圾热值低的特点，结合国情研发出新型高效垃圾焚烧炉排炉，避免了循环流化床垃圾焚烧炉工作时需要添加辅助燃料助燃、灰渣量多的问题；

2）自主研发 850 吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉、垃圾焚烧系统制造、烟气处理等设备具有耐腐蚀、耐高温、易维修、承重达百吨的优点；

3）自主研发的大吨位模块化生活垃圾焚烧炉获得国家工信部第五批制造业单项冠军企业荣誉称号，同时被认定为江苏省首台套重大装备产品，填补了国产垃圾焚烧排炉的空白。

等离子体：

1）公司研制出了大功率等离子体炬，功率等级覆盖 10kW 到 300kW，可满足等离子体热解和气化要求；

2）自主研发并掌握多项核心技术及专利，涵盖等离子体发生器、炉等核心设备及其配套设备，具备全系统的集成能力，技术国际领先，是全球唯一一家可实现等离子体处置技术自主设计、自主制造、自主建设和自主运营的企业；

3）等离子体公司参与了国家重点研发计划固废资源化重点专项“固废焚烧残余物稳定化无害化处理技术与装备”项目。

车间创新：引进了 MES 生产信息化管理系统、全自动化加工中心、工业机器人焊接系统等，保障高品质、高智能化的装备制造。

2.3. 构建城市环境服务全产业链，业务布局兼顾海内外

横跨固废管理和城市环境服务，技术及工艺覆盖全产业链。

公司以垃圾焚烧业务为基础，从产业链下端向上端稳步扩展。

公司从垃圾焚烧的末端处置业务向上游的分类、收运、中转以及城市综合环卫方向稳步拓展，形成了具有一体化运作优势的城市环境服务全产业链，各业务环节之间形成可观的协同效应，运营效率大幅提高。（报告来源：远瞻智库）

同时公司提供包括危险废弃物、建筑垃圾、餐厨垃圾等分散或集中的处理处置服务。

多年来公司的项目和经验积累不仅帮公司积累了在业界的品牌优势，更让公司积累了覆盖城市环境服务全产业链的技术和工艺。

打造智慧环境管理云平台，城市环境服务模式再创新。

公司积极吸收采纳新的信息技术，自主研发行业内第一个智慧云平台，实现对城市环境服务的全产业链相关环节进行一体化运营管理。

该平台主要依托物联网、互联网和云计算等最新技术，通过为城市固废全产业链各级元素（包括各类设备设施、作业/管理车辆、作业/管理人员等）配备感知设备、智能终端，运用智慧城市环境综合服务平台对城市固废产业链的全过程、全对象实时管控。

目前公司已实现不同类型垃圾的循环、再生利用和合理处置处理，同时借助对数据库的分析、挖掘、应用和管理，实现城市固废管理工作的专业化、高效化、信息化和智慧化。

3. 轻装上阵切入新能源，打造新业务增长曲线

3.1. 各省“十四五”能源发展规划助力新能源产业发展

碳中和成为共识，新能源发电量持续提升。随着全球气候变暖逐渐成为全人类的共识，各国陆续承诺达到碳达峰及碳中和的重要时间节点。

中国碳排放力争 2030 年达到峰值、2060 年前实现碳中和。

新能源发电是中国实现能源转型从而达到碳中和的重要手段，近年来随着政策的倾斜扶持，风电及光伏发电量逐年攀升。

但目前我国新能源发电在能源结构中占比仍然不高，根据中国核电信息网，截至 2021 年底我国风电及光伏发电占总发电量的 9.25%。

未来随着双碳目标的进一步推进落实以及光伏风电装机量提升和成本的进一步降低，新能源发电量将维持高速增长的态势。

各地风电政策规划陆续出台，利好风电市场规模扩张。

在“双碳”目标的国家战略支持下，及各省市逐步将新能源发展目标写入十四五规划当中，特别是内蒙古、新疆、甘肃等地区风电资源丰富，非常适合发展陆上风电产业，有利于内陆省份的经济发展。

而在江苏等沿海省份，许多地区可以充分利用其海岸线和海洋资源，具有发展海上风电的市场潜力。在各省市落实风电发展目标的大趋势下，不断涌现的政策及项目将利好风电市场规模实现扩张。

根据全球风能协会（GWEC）的预测，2025 年全球新增风电装机量将由 2021 年的 87GW 增长至 112GW，复合年化增长率为 6.5%。

风电储能成行业发展新命题。

新能源发电的并网消纳问题是阻碍新能源发电进一步发展的重要因素，目前的解决办法之一是将储能作为新能源开发配置的主要元素，实现发电和储能一体化。

从现有商业模式看，储能项目价值创造的路径包括：

1）参与调峰、调频等辅助服务，获得服务收益；2）减少弃风、弃光电量，增加电费收入；3）减少电网费用考核；4）参与电力市场交易获得电价收益；5）峰谷价差收益。风电储能一体化发展将成为未来风电行业解决“弃风”问题的关键步骤。

3.2. 打造零碳产业中心，积极布局新能源

公司于 2021 年 12 月 9 号发布公告以 20 亿元人民币注册江苏能楹新能源科技发展有限公司，力争打造长三角零碳产业中心，通过储能技术提高可再生能源发电品质，开辟新能源领域的新业务，形成新的盈利增长点。

与如东政府开展战略合作，新能源项目来源稳定。

公司于 2021 年 11 月 12 日发布公告宣布与江苏南通如东县签署《新能源产业投资协议》。

协议中，如东政府将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给中国天楹，同时优先同意乙方参股开发如东十四五海上风电项目，参股比例不高于 20%。

除此之外，中国天楹将在如东政府支持下牵头“重力储能发电”试点项目及其装备制造项目的开发研究和落地实施，同时中国天楹可以联合如东国有企业在如东县投资建设区域能源中心、区域能源互联网中心平台、零碳供热基础设施平台公司、整县农村生物质沼气制天然气特许试点项目。

如东县海岸线长，风电市场空间大。

如东县是江苏省南通市下辖县之一，陆域面积 1972 平方公里，拥有约 100 万的常住人口，其海岸线长 102.59 千米，是南通海岸线最长的县，约占全省总海岸线的 1/9。

如东的产业优势并不在制造业，其近年来的规划以及十四五的长期规划中都是发挥出自身海岸线长、海洋资源丰富的比较优势，重点发展新能源产业和新材料产业。

南通市人民政府显示，“十三五”期间，如东共规划 563 万千瓦风场，已建成 260 万千瓦，其中，海上风电规划容量 483 万千瓦，已建成 183 万千瓦。“十四五”期间，如东预计可规划海上风电容量 500 万千瓦，全部核准建成后，如东县将达成“千万千瓦级”新能源产业基地的规划目标。公司与如东开展战略合作，风电和新能源储能业务发展前景广阔。

3.3. 与重力储能 EV 公司合作，储能进展超预期

由于可再生能源发电的间歇性以及缺乏经济和可持续的储能解决方案，可再生能源发电难以取代化石燃料发电。

所以当今急需经济安全的储能系统来解决可再生能源发电的间歇性问题。

重力储能是指通过使用能量将物体移动到高处，然后在自然“重力”的作用下下落从而产生物理运动，进而转动机械电机并产生可输送到电网的电力。

在可再生能源发电超过电网需求期间，利用这些电力为专有的起重机系统提供动力，以提升由软件控制的复合块；当这些复合块堆积到高处时，系统完成了完全“充电”，每块代表约 1MW 的势能。当需要电力时，软件会协调复合块进行顺序下落，从而通过重量来转动大型电机发电。

当下重力储能行业翘楚 Energy Vault 有以下三种重力储能方案。EV x ™ 采用模块化设计，以灵活的设计进一步优化重力存储，以满足更高功率和定制持续时间的需求。EV x ™引入了一种高度可扩展的模块化架构，可以以 10MWh 的增量构建，可以扩展到数 GW 小时的存储容量。

与其他几种储能方式相比，抽水蓄能凭借生命周期长、响应时间快、技术成熟稳定占据了储能市场的 90%份额。

但是地理条件的制约、对环境的破坏和高昂的建设成本使得其无法进行大规模的扩张；化学储能突破了选址的限制，并且具备极高的效率，但是原材料的稀缺以及过高的碳足迹，最为重要的是性能会随时间而衰减，极大程度的减缓了化学储能的扩张。

至于市场上其他储能技术，都有着无法忽视的缺陷。比如效率低、高运营成本等。

现有的储能项目无法满足日益增长的新能源发电对储能的需求。Energy Vault重力储能技术的灵活性、可扩展、安全环保成为了大规模扩张的必要条件。

公司进军新能源领域并不只做传统的风电和光伏发电的新能源发电项目，还充分利用自己最先进的储能技术和区域能源管理技术，创新出风电、光电与储能相结合的组合模式，形成自己的技术壁垒，保证相关新能源项目的收益率。

未来公司会不断接触有顶尖技术的企业，同时加强自身的科技研发和技术创新，以创新驱动取代规模驱动，依靠创新驱动带动业务快速增长，创造出新能源业务的盈利点。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）城市环境服务业务：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-80%、20%、20%；毛利率参考同业玉禾田及乔银股份，分别为 22%、20%、18%；

2）垃圾处置及焚烧发电：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-65%、26%、20%；毛利率参考收购 Urbaser 前，分别为 42%、42%、42%；

3）环保工程及设备：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-42%、30%、25%；毛利率参考收购 Urbaser 前，由于近期原材料价格上涨，分别为 35%、32%、32%；

4）2022 年暂不考虑新能源业务带来的收益；2023 年、2024 年营业收入分别为 3 亿元、3.6 亿元；毛利率分别为 20%、20%。

4.2. 估值

公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，支撑公司业绩稳定增长，同时轻装上阵积极布局新能源，打造公司新增长曲线。。

我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 62.61 亿元、81.78 亿元、99.73 亿元，增速分别为-69.6%、30.6%、21.9%，归母净利润分别为 8.6 亿元、11.0 亿元、13.2 亿元，增速分别为 18%、27.4%、20.6%。

给予公司 2022 年 15-20 倍 PE 估值，合理股价为 5.11-6.82 元。

5. 风险提示

1）项目推进不及预期：公司在建筹建项目较多，若不能及时推进，将影响公司业绩。

2）国家政策变化风险：国家行业政策变化和环保监管力度加大都会对公司的运营投入、盈利能力和产业布局有着较大影响。

3）行业竞争加剧风险：环保行业未来发展空间巨大，在行业技术水平不断提升以及越来越多其他行业新进者加入的背景下，若不能有效应对日益激烈的行业竞争并持续获取优质标 的，将影响公司业绩。

4）海外项目投资风险：作为一家国际化的环保企业，公司业务遍布全球多个国家和地区，国际环境变化、政治波动乃至政府更迭等风险可能对公司业绩带来波动。

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