从总资产、净资产、总营收、净利润等指标的规模来看，公司位列行业 10-15 名之间。从业务条线指标来看，东方证券在资管业务上独占鳌头，资管业务净收入连续四年拔得头筹。

1. 公司概况：资管强势的综合券商

1.1. 业务全面，股权稳定

第五家 A+H 股上市券商，业务布局全面。公司于 1998 年 3 月正式成立，2003 年 9月成功改制为东方证券股份有限公司，2015 年和 2016 年分别登陆上交所、港交所挂牌上市，是我国第 5 家 A+H 股上市券商。东方证券布局全面，深耕证券、期货、资产管理、投行、投资咨询及证券研究等多个领域，截至 2021 年末公司共有 6 家全资子公司，同时作为第一大股东持有汇添富基金管理股份有限公司 35.41%的股份。

东方证券股权分散，无实际控制人。公司无控股股东和实际控制人，前三大股东为申能（集团）有限公司、上海海烟投资管理有限公司、上海报业集团，截至 2021 年末，第一大股东持股比例为 25.27%，第二、三大股东持股比例均不超过 5%。

1.2. 业绩稳健，资管突出

东方证券综合排名位列 10-15 名，资管业务优势突出。从总资产、净资产、总营收、净利润等指标的规模来看，公司位列行业 10-15 名之间。从业务条线指标来看，东方证券在资管业务上独占鳌头，资管业务净收入连续四年拔得头筹。从业务结构来看，2021 年经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重分别为 15%/7%/15%/6%/14%/44%，资管业务收入占比高于经纪、投行、信用等业务条线的收入占比。

业绩稳健增长，ROE 逐步提升。2021 年东方证券营业总收入同比增长 5%至 244 亿元，归母净利润同比增长 97%至 54 亿元。公司 ROE 自 2018 年来呈上行趋势，从 2.4%提升至 2021 年的 9.0%。

2. 投资管理：两大名品牌领跑市场

资管业务板块是公司的强项，主要包括资产管理业务、公募基金管理业务及私募基金管理业务。根据公司披露的分部业务报告，资管板块收入占总营收比重呈上升趋势，2021年占比达 23%。

2.1. 东方红

布局较早，口碑优秀。东证资管（东方红）是我国首家获中国证监会批准设立的券商系资产管理公司，也是最早获批公募资格的券商资管公司。公司业绩优秀、资管规模保持行业领先地位，并多次获得中国基金业金牛奖、金基金奖、明星基金奖等荣誉。

公司坚持主动管理，受资管新规影响较小。自 2017 年资管新规出台以来，资管行业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持续下滑，从 2016 年的 17.58 万亿下降至 2021 年的 8.24 万亿。东方红坚持主动管理的理念，主动管理规模高达 99%，资管规模始终稳步增长，2021 年末规模达 3,659 亿，较年初增长 23%。

图 7：东方证券主动管理规模占比较高

规模高增，业绩领先。根据基金业协会披露的 21Q4 公募基金公司非货币理财公募基金月均规模数据，东方红以 2,299 亿元的规模位列行业第 20。根据 Wind 披露的数据，东方红 2016-2021 年管理规模复合增速为 49%，远高于行业水平。根据公司披露，2005-2020年期间东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率 26.50%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 12.02%。截至 2021 年末，东证资管近七年股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位，业绩保持领先。

东证资管 2016-2021 年营业收入和净利润复合增速高达 30%，2021 年实现净利润14.38 亿元，对东方证券净利润的贡献度为 27%。

2.2. 汇添富

牌照齐全，荣誉颇丰。汇添富及旗下子公司拥有全国社保基金境内委托投资管理人、全国社保基金境外配售策略方案投资管理人、基本养老保险基金投资管理人、保险资金投资管理人、专户资产管理人、特定客户资产管理子公司、QDII 基金管理人、RQFII 基金管理人及 QFII 基金管理人等业务资格，牌照齐全。截至 2020 年末，公司获得中国基金业“金牛奖”30 次、“金基金奖”29 次、“明星基金奖”33 次，优秀的投研能力得到认可。

股权结构均衡，员工激励到位。汇添富股权结构均衡，东方证券、上海上报、东航金控分别持有公司 35.41%、19.97%、19.97%的股权。同时公司实施员工持股计划（员工持股 24.66%）进行长效激励和约束机制，提高员工积极性。

管理规模持续增长，ROE 维持较高水平。根据 Wind 数据，汇添富非货币基金规模排名从 2006 年的 24 名大幅提升至当前的 3、4 名左右。根据基金业协会披露的 2021 年四季度公募基金公司非货币理财公募基金月均规模数据，汇添富基金以 5,963 亿元的规模位列行业第三，2016-2021 年规模复合增速为 38%。汇添富基金的 ROE 常年在 20%以上，保持较高的盈利能力。

表 3：公募基金规模排名（2021 年四季度）

汇添富基金对东方证券净利润贡献度不断能提升。汇添富基金 2016-2021 年营业收入和净利润复合增速为 26%，2021 年实现净利润 32.63 亿元，对东方证券净利润的贡献度为 22%。在居民财富向权益市场转移的大趋势下，公募基金市场将继续扩容，汇添富有望为东方证券贡献更多利润。

表 4：21H1 上市券商参控股公募基金对净利润的贡献度

2.3. 私募基金

截至 2021 年末，东证资本在管基金 49 只，管理规模约 162 亿元；东证资本及其管理的基金累计投资项目 220 个，其中共有 72 个项目实现退出；在投金额约人民币 91 亿元，投资项目 148 个；储备项目 6 个。2021 年东证资本实现营收 5.8 亿，净利润 2.6 亿，对东方证券净利润贡献为 5%。注册制改革使私募退出渠道更加通畅，东证资本对东方证券净利润的贡献度有望继续提高。

图 18：东证资本净利润呈波动趋势

3. 其他业务：布局全面，转型深化

3.1. 经纪业务：代销领先，转型深化

根据公司披露的分部报告，经纪及证券金融板块是公司最大的业务板块，2021 年收入占比达 59%。

线下布局经济发达地区，线上持续智能化转型。①线下方面：2017 年公司加大力度扩大营业部建设，证券营业部同比增长 25%至 153 家，截至 2021 年末东方证券在全国共有营业网点 177 家，在北京市、上海市、江苏省、浙江省及广东省五个地区的营业部数量占全国营业部数量比重超 50%。②线上方面：公司持续优化东方赢家 APP，助推营业部进行数字化转型，并且打造人工智能平台“东方大脑”，支撑业务智能化转型。线上线下有机结合，助力公司持续获客。

客户数量及规模呈持续增长态势。根据招商银行和贝恩咨询发布的报告，2020 年上述五个区域高净值客户个人可投资资产占全国高净值客户个人可投资资产的比重达 60%。受益于此，近年来公司财富管理客户数量和客户资产规模显著增加，2021 年末公司财富管理客户数量达 219 万户，同比增长 19%；客户资产规模达 9,028 亿，同比增长 26%。

代销产品规模稳步上升，代销收入占比逐年提高。东方证券将金融产品代销及金融产品体系建设作为财富管理工作开展的核心内容，持续加大对产品代销的支持力度，2020和 2021 分别代销金融产品 1,819/1,600 亿元，代销金融产品收入分别为 3.9/5.7 亿元，同比增速高达 265%/45%。代销收入占经纪业务净收收入的比重从 2014 的 1%提升至 2021的 17%，2020 年代销收入排名行业第 11，远高于代理买卖证券收入（含交易单元席位租赁）的第 20 名。

代销公募基金规模排名券商前列。根据中国基金业协会，截至 2021 年四季度末，东方证券代销股票+混合公募基金保有规模、非货币型公募基金保有规模分别为 424/429 亿元，均在券商中排名第七，代销公募基金保有量排名领先于代买排名。

基金投顾开业，财富管理转型继续深化。东方证券于 2021 年 6 月获得第二批公募基金投资顾问业务试点资格，9 月底通过证监会现场检查，11 月 22 日率先正式展业。基金投顾作为进一步丰富服务零售端客户的手段，能够增强零售端财富管理服务的竞争优势，加速公司财富管理转型。

3.2. 投资银行：业务回归，稳抓机遇

东方证券主要通过公司固定收益业务总部和全资子公司东方投行开展投资银行业务，2021 年公司投行收入为 17 亿元，占总营收比重为 7%。

注册制为投行业务带来新机遇。2021 年东方投行完成股权融资项目 26 个，主承销金额 391 亿元，同比增长 129%；2021 年公司债券承销业务主承销项目 293 个，主承销总金额 1,518 亿元。股权承销中 IPO 项目承销 9 家，承销规模 130 亿元，同比提升 27%，排名行业第十位。注册制下企业上市效率提高，为投行业务带来增量，东方投行积极加强医药医疗、互联网服务、电子、高端装备制造等行业团队建设，打造基于行业的客户覆盖与项目执行能力以及和东方证券一、二级资源联动。

子公司回归有望增强投行业务竞争力。东方证券和花旗亚洲于 2012 年 6 月共同出资设立东方花旗证券，2020 年东方花旗完成股权变更并更名为东方投行，成为东方证券全资子公司。2021 年 6 月，东方证券发布公告表示拟吸收合并子公司东方投行，既能解决投行业务牌照分割的问题、提高展业效率，又能解决流动性风险等指标对子公司的制约，打开投行业务天花板，增强公司投行业务竞争力。

3.3. 销售交易：债券为主，风格稳健

公司证券销售及交易业务涵盖自营交易和另类投资等，主要包括投资收益和提供相关投资研究活动赚取的费用等。2021 年销售交易业务实现营收 43 亿元，占比 18 %。

自营资产规模持续扩大，以债券类为主。东方自营金融资产规模从 2015 年的 504 亿持续增长至 2021 年的 1,170 亿元，支撑投资收益增长。自营资产以债券类为主，2021 年自营资产中债券类占比 83%，股票类占比 7%，基金类占比 8%，投资风格较稳健。

投资收益具有一定波动性。东方证券历年投资收益的波动主要是因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。2018 年受证券市场剧烈震荡影响公司权益类自营交易出现大幅亏损，以及会计准则变动后债权投资及其他债权投资利息收入从投资收益改为记入利息收入，因此公司投资收益大幅下滑。

东方证券通过全资子公司东证创投开展另类投资业务，主要分为量化投资、特殊资产业务和股权投资业务三个方面。2021 年东证创投特殊资产业务新增投资 13.82 亿元，特殊资产业务存量项目 24 个，存量规模 25.05 亿元；股权业务项目存量 62 个，投资规模30.3 亿元。

4. 盈利预测及估值

4.1. 核心假设

经纪业务：预计 2022-2024 年经纪业务收入同比增速为 8%/11%/10%。主要基于以下核心假设：2022-2024 年两市日均股基成交额 11,000/11,330/11,670 亿元；公司市占率保持在 0.8%；佣金率略微下滑至万分之 2.6。

投行业务：预计 2022-2024 年投行业务收入同比增速为 12%/12%/14%。主要基于以下核心假设：2022-2024 年行业股权融资规模 1.96/2.20/2.46 万亿元，债券承销规模12.3/13.5/14.9 万 亿 元 ； 公司股权承销市占率 2.5%/2.6%/2.7% ， 债 券 承 销 市 占 率3.7%/3.8%/3.9.%；公司股权承销费率 2.9%/2.9%/2.8%，债权承销费率 0.3%/0.3%/0.3%。

资管业务: 预计 2022-2024 年资管业务净收入同比增速为 16%/11%/11%。主要基于以下核心假设：2022-2024 年公司受托资产规模为 4,006/4,406/4,847 亿，资管费率为1.1%/1.1%/1.1%。

利息净收入：预计 2022-2024 年利息净收入同比增速为 36%/6%/5%。主要基于以下假设：2022-2024 年市场两融余额 1.8/1.9/2.0 万亿元；公司两融市占率 1.36%/1.38%/1.39%；公司两融利率为 6.0%/6.0%/6.0%。

投资业务：预计 2022-2024 年投资收益同比增速为-14%/35%/13%。主要基于以下假设：2022-2024 年公司金融投资资产为 1,805/2,073/2,298 亿元。

4.2. 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入同比增长 8%/12%/10%；归母净利润同比增长11%/22%/13%；2022-2024BPS 为 9.87/10.72/11.68 元，现价对应 PB 为 1.10/1.01/0.93 倍。

我们选取中信建投、国信证券、中泰证券、光大证券、兴业证券等资产规模与东方证券相近的公司作为可比公司，采用可比估值法进行估值。可比公司 2022E 平均 PB 为 1.5倍，公司资管业务依靠两大品牌领跑行业，财富管理加速转型，业绩增速高于可比公司，我们给予公司 2022 年 1.5 倍 PB，对应目标价 14.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

1. 宏观经济大幅下行：宏观经济大幅下行会影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致个人、机构投资者减少股票、基金投资，进而影响公司盈利能力。

2. 资本市场改革进度不及预期：公司多项业务受益于资本市场改革带来的行业景气度上行，若改革进度远不及预期，公司业绩表现可能受到影响。

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