1 嘉亨家化：领先的一体化综合代工服务商

1.1 塑料包装到日化代工，业务拓展带动协同发力

塑料包装容器+化妆品ODM/OEM，协同发展成为一体化服务商：公司前身泉州华硕实业有限公司创立于2005年7月，主要从事塑料包装容器的生产和销售。

2011年，公司凭借对化妆品品牌商生产、研发外包需求的敏锐洞察力，将业务延伸至化妆品 OEM领域。

公司以“质量优先于利润”的产品理念，先后通过了强生、宝洁、壳牌等品牌商的严格认证。

随后公司在化妆品、家庭护理产品领域，经过对配方及工艺的不断研发，在工艺、质量管控方面积累了丰富的经验，形成了良好的市场声誉，并逐渐形成了提供塑料包装+化妆品代工一站式服务的业务格局。

2021年公司在创业板上市，发展进入快车道。

1.2 股权结构集中，组织架构稳定

股权结构相对集中，管理和研发团队稳定：

截至2021年三季度公司控股股东、创始人、公司董事长曾本生先生持股55.49%，是公司的实控人。公司总经理为其子曾焕彬，主导了公司从塑料包装到日化代工业务的战略转型。

公司核心团队较为稳定，在生产、管理、销售、研发等各自领域具备较强的专业背景和丰富的实务经验。副总经理龙韵曾任职于强生（中国）医疗器材有限公司，副总经理许聪艳为中 国包装联合会常务理事、泉州市高层次人才、企业经营管理领军人才、工业设计十佳精英人物，主持了“化妆品外包装塑料翻盖的配方及其制备方法”、“防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科研项目。

1.3 化妆品代工业务加速增长，盈利能力持续优化

公司营业收入和归母净利润稳步上升：

2017~2021Q3公司营业收入分别为5.33/7.18/7.86/9.69/8.32亿元，2017~2020复合增长率达到 22%；归母净利润分别为1867/4293/6333/9341/6446万元，2017~2020复合增长率达到 71%，2021年受到疫情反复以及原材料、人力成本上涨等因素影响，归母净利润有所下降。

以公司原材料占比 25%的合成树脂为例，2020 年 4 月以来出厂价震荡上行，由 3 月底的 6000 元/吨一路涨至 10150 元/吨的高位。

化妆品业务加速增长，业务逐渐多元化：

（1）公司塑料包装容器业务创收能力较为稳定，虽为营收贡献主力，但占比有逐年下降趋势，由 2017 年的 70%降至 2021H1 的 51%。

（2）随着化妆品行业的高景气，公司化妆品代工业务高速增长，2017~2020 年营业收入复合增长率达到 57%，营收占比由 2017 年的 18%提升至 2021H1 的 36%；

（3）此外，公司家庭护理产品代工业务同样步入快车道，2017~2020 年营业收入复合增长率为 48%。

盈利能力持续改善：

2017~2021Q3 公司毛利率由 25%下降至 23%，呈现小幅下滑趋势。一方面是由于公司自 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算；调整后，总体毛利率呈增长趋势。

在费用方面，公司研发费用率和管理费用率保持相对稳定。2020 年销售费用率大幅下降， 主要是因为公司执行新会计准则，调整后公司销售费用率保持在 0.5%左右。公司净利率由 2017 年的 4%提升至 2020 年的 10%，盈利能力持续增强。

2 下游快速增长，代工行业集中度有望提升

2.1 化妆品市场快速增长，多元化需求加快 OEM 发展

中国化妆品行业增长快，具有较强的韧性：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆品行业规模快速增长。根据《德勤中国消费品和零售行业纵览》，2019 年消费和零售行业中，化妆品行业营收增速最高，2020 年增速仅次于宠物食品和农产品。

根据欧睿的数据，2020 年受疫情影响，全球化妆品市场规模同比下降 4%。而中国化妆品市场同比增速为 7%，展现较强韧性。

人群、渠道、品牌多元化，促进 OEM 企业增长：

（1）化妆品新品牌持续涌现：

近年来，化妆品产品的品牌数量持续增长，2016~2018 护肤和彩妆品牌数量的复合增速分别为 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌对于用户需求定位更加精准，精耕细分人群，进行差异化竞争。

因此，2012~2018 年中国美妆个护 top10 品牌市场集中度从 23%下降至 20%。新品牌刚开始进入市场时，往往将更多的资源投入到品牌建设和营销，没有自主生产能力，因而促成对化妆品 OEM 代工需求的增长，进而给予具备竞争优势的代工企业发展机遇。

（2）化妆品消费人群更加多元化：

从性别看，随着中国男性的护肤意识不断提高，男性护肤品的消费需求不断提升。

艾媒数据显示，2020 年中国男性护肤品市场规模为 80 亿元，2016~2020 年复合增速为 15.5%。预计 2021 年将会达到 99 亿元，中国男性化妆品市场仍存在较大发展空间。

此外，从消费城市看，2019 年小镇青年化妆品消费增速为38%，远高于上线城市的16%。

随着男性及低能级城市需求增长，化妆品消费人群更加多元化。行业内品牌商需要不断推出新产品，通过多元化的产品组合以及健康时尚的设计理念来迎合消费者需求，以提升品牌整体的覆盖能力。企业生产能力存在无法快速扩张或者生产新产能的能力，因而需要委托 OEM 企业 进行生产。

（3）化妆品电商渠道迅速崛起：

随着线上电商的高速增长，化妆品电商渠道占比逐年提升。2018 年电商渠道市场份额达到 27%，超过 KA 渠道，成为化妆品销售的第一渠道。线上销售渠道迅速发展带来品牌推广方式的多元化，促使化妆品品牌商将更多的精力集中在化妆品的品牌经营及市场开拓，而将产品生产甚至研发环节委托给专业企业，从而实现新产品快速上市，降低生产运营成本。

2.2 研发驱动 OEM 企业增长，化妆品新规或促集中度提升

美妆产业链的核心价值集中于下游，代工厂毛利率相对较低：整体来看，美妆消费很大程度上取决于品牌溢价与渠道优势，因此美妆产业链的核心价值集中于品牌端与渠道端。

具备经销模式与代工模式的品牌，终端与工业成本之间有 5~10 倍的加价率。

在 100 元左右的终端产品中，其中原材料成本约 10 元，代工厂加价约 5 元，品牌商加价 30 元，经销商加价约 20 元，最后零售商加价 35 元，销售至消费者手中。可以看出，上游代工企业在产业链中处于毛利率较低的部分，对于下游品牌商的话语权相对较低。

研发能力是驱动企业增长的主要因素：

研发能力强大的代工企业有更多机会获得订单，从而扩大营业收入并提升利润率。国际化妆品代工龙头企业在研发人数、配方和专利方面都有较多的积累。从配方数看，科丝美诗、科玛、莹特丽等企业储备都超过 10000 个。

从专利数来看，科玛、莹特丽的专利数都超过 100 个，其中科玛更是达到了 645+。配方数和专利数等体现了公司研发的能力和产品储备，使得企业除 OEM 外，可以进行 ODM 业务，增强企业的竞争力，从而增厚企业的利润。

OEM 企业业务拓展受产能限制，全球布局缩短下游供应路径：

由于化妆品产品呈现彩妆、护肤多品类、乳液、面霜、膏体等多形态，美白、抗衰、修护、防晒等多功效的特点。品牌商在选择下游 OEM 企业时倾向于选择生产能力强的企业。

因此，国际头部 OEM 企业往往在全球进行建厂，以扩大产能。如科丝美诗在韩国、中国、 美国、欧洲、印度等地都设有工厂。

目前科丝美诗在中国上海和广州设有工厂，2016 年产能达到 5 亿个。莹特丽莹在欧洲、北美、南美和亚洲十个国家成立了工厂。同时，全球布局也缩短了与品牌商的运输路径，提高供应链效率，有助于下游开拓。

科丝美诗的客户包括 BOBBI BROWN、Dior、欧莱雅等国际客户以及高姿、完美日记、花西子等国内企业。截止 2017 年 6 月底，莹特丽集团在全球范围内共拥有 430 个客户，全球排名最前的 30 家化妆品公司，26 家为莹特丽集团的客户，如宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛等。

目前中国化妆品代工市场的集中度较低：中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在 2018 年是市场占有率最高的企业，占 5.26%的市场份额。作为本土的龙头企业，诺斯贝尔的市场占有率为 3.65%。而其他中小型代工企业占据了 90%以上的市场份额。

《化妆品质量管理规范》出台，OEM 企业集中度有望提升：

2022 年 1 月 7 日 国家药监局发布了《化妆品质量管理规范》，将于今年 7 月 1 日起实施。

《规范》对 化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯，对 化妆品企业的生产过程提出更高的要求。

《规范》要求，为了对产品质量进行保证和控制，化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制度和留样制度、建立并执行记录管理制度，保证产品生产的可追溯性。

《规范》也对化妆品的生产环境提出了新的要求。企业应当按照产品工艺环境要求，在生产车间内划分洁净区、准洁净区、一般生产区。同时明确了眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化 化妆品、牙膏品类的环境控制指标。

我们认为《规范》实施后，难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托 OEM 企业进行生产。生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部 OEM 企业有望受益，预计行业集中度将会提升。

2.3 化妆品、家庭护理产品塑料包装市场稳步增长

化妆品和家庭护理需求增长带动塑料包装产品增长：化妆品包装的设计需要考虑多重因素，最基础的功能包括 2 项：保护化妆品内容物及标识化妆品各项信息。

外观新颖、高颜值的包装形式更能引发购买冲动，增强商品的销售竞争力，所以化妆品品牌商都希望通过独特的包装来吸引购买者的注意力，对化妆品包装供应商的外观设计、质量控制、模具开发等能力提出更高的要求。因此，随着化妆品市场需求不断增加，化妆品包装市场也将随之增长。此外，随着人们对生活品质要求的提升，绿色消费、健康卫生的理念深入人心，对香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品的需求持续增长。预计化妆品和家庭护理产品的增长，将带动配套塑料包装市场的增长。

根据 Grand ViewResearch 研究显示，2017 年全球塑料包装市场市场规模为 1,979.8 亿美元，预计到 2025 年年均复合增长率为 3.9%；2017 年中国塑料包装市场市场规模为 496.4 亿美元，预计到 2025 年年均复合增长率为 4.4%。

行业竞争激烈，集中度有较大提升空间：

2020 年，全国塑料包装箱及容器制造行业规模以上企业累计完成营业收入 1584.62 亿元。根据 2020 年上市企业塑料包装业务收入占比情况来看，紫江企业塑料包装业务收入规模最大，市场份额为 1.91%。

总体来看，中国塑料包装行业的市场集中度较低。2020 年，塑料包装行业 CR3 仅有 4.33%，CR5 仅有 4.99%。可以看出，中国塑料包装行业竞争激烈，中小企业众多。

随着日化品牌之间的竞争不断加剧，产品更新迭代速度快，在选择塑料包装供应商时将更加注重生产规模、产品质量、资质认证及技术水平等，龙头企业有望受益。

3 产能扩张助力成长，布局 ODM 拓宽增长边际

3.1 公司产能利用率高，IPO 募资扩产缓解生产限制

公司产能利用率处于饱和状态：公司 2020 年塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品的产能分别为 8.7 亿个、2.1 万吨、2.5 万吨。

2020 年塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品的产能利用率分别为80%/97%/74%，产销率分别达到98%/100%/96%,可以看到受疫情影响的情况下，公司总体产能利用率仍然处于较为饱和的状态。

IPO 募资扩产规划稳步推进，投产后公司有望进一步扩大经营规模：

化妆品行业的快速增长为化妆品 OEM/ODM 及塑料包装容器行业的发展提供了基础，也为公司主营业务的快速发展创造了机遇。但公司生产能力有限，制约了公司的进一步扩张。

因此，公司通过 IPO 募资进行化妆品及塑料包装容器生产基地建设。该项目建设期为2 年，2020年公司完成了募投项目“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”的前期勘察、设计以及政府审批手续，并以自筹资金先行投入开工建设，截至 2021 年底，厂房已经结顶。

该项目建成达产后，预计可以实现年产 38,000 吨化妆品及 30,000 万件塑料包装的产能，极大的缓解公司现有产能不足的限制。

3.2 研发赋能，拓展 ODM 业务提升竞争力

公司坚持自主研发，提高产品质量：

公司持续加大研发力度，提升产品性能和品质，不断增加产品的技术竞争力，2018~2021Q3 研发费用增速分别为43%/26%/2%/29%。

受疫情影响，研发活动开展受到限制，2020 年公司研发费用达到 1853 万元，总体研发投入与 2019 年持平。2020 年公司拥有技术人员 128 人，占比为 6.3%。截至 2020 年底，公司拥有 183 项境内专利及 1 项境外专利，其中发明专利 32 项。

公司将通过研发、改进膏霜乳液、护肤清洁、护发清洁、香水等各品类产品的配方及生产工艺，形成公司的自有技术，并积极布局相关配方及工艺的专利申请；配备更为先进的工业设计软件，进一步提升公司塑料包装产品设计及模具开发效率。

ODM 参与配方及工艺设计，具有较高竞争壁垒：

OEM 模式即按照客户提供的配方，结合自身生产工艺，根据客户需求量，从指定供应商采购或者自主采购原材料，进行批量生产，满足客户安全性、功效性等质量要求。

ODM 模式下，在配方确定、工艺流程设计等阶段，公司即与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案，在产品制造阶段，根据产品方案，选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。因此，ODM 企业需要较强的市场洞察力和研发实力，进入门槛更高。

公司以 OEM 为基础，拓展 ODM 筑深护城河：公司在 OEM 稳定增长的基础上，开拓 ODM 业务，2017~2019 年公司 ODM 模式收入分别为 1748/3327/7561 万元，占总收入的比例分别为 11%/13%/24%。

ODM 毛利率明显高于 OEM 业务，随着 ODM 业务的发展，预计公司盈利能力有持续提升的可能性。公司在日化产品领域成立了 OEM 实验室、ODM 实验室，通过对各种材料、乳化方式、介质粘度和分散度、配伍性等进行研究，加深在配方研发及优化、工艺制造流程优化设计等方面的理解，不断提高公司的配方及工艺转化能力。

预计随着公司 ODM 业务的进一步拓展，将不断扩大与现有客户的合作广度与深度，同时吸引更多的品牌商进行合作。

3.3 公司客户资源优质，一站式服务增强客户粘性

化妆品品牌商选择 OEM 时间成本较高：化妆品企业融入国内外知名日化品牌商的供应链，需要通过客户 3~6 个月的现场验厂等一系列审核程序。

客户将会对包括厂房、设备、供应商管理、生产流程及过程控制、品质管理流程、研发及检验、追溯性、环境、安全、人力资源等进行详细严格的审核。在通过供应商资质审核后，公司需进行产品开发或配方及工艺转移、试车验证，成品试产后还需进行稳定性、兼容性等测试。测试结果符合标准后，客户才会向公司下达正式订单。

随着客户产品的顺利交货并经与客户一段时间的合作磨合后，客户综合评估公司的研发及技术能力、生产能力、质量控制能力等，和公司合作的产品品类及订单量才会不断增加。同时，客户会持续每年对发行人进行定期、不定期审核。

公司婴幼儿产品生产经验丰富，下游客户稳定：

公司与强生和上海家化在 2007 年开始合作，合作品牌包括强生婴儿、启初婴儿等婴幼儿及儿童品牌。2020 年上半年强生、上海家化家庭护理销售收入占比分别达到 62%和 14%，公司与婴幼儿品牌的长期深入合作充分体现了公司对产品安全性、功效性、质量稳定性的有力管控。与行业中其他化妆品代工企业相比，公司在婴幼儿产品方面生产经验丰富，具有竞争力。

化妆品合作客户优质：

公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成了较强的市场影响力，下游化妆品客户持续增加。公司通过严格的质量认证及考核成功融入强生、贝泰妮、郁美净、保利沃利等国内外知名化妆品供应链体系。2020 年上半年，公司对强生、保利沃利、贝泰妮、郁美净化妆品销售收入占比分别为 28%/22%/12%/12%。

OEM/ODM 与塑料包装一站式服务，降低成本增强客户粘性：

在日化产品的研发过程中，包装与内容物往往需要进行一体化开发、设计，日化企业在决定品牌的定位及整体风格后，需要与包材供应商、OEM/ODM 企业分别进行沟通，确保包材和内容物的特性、交货时间等不发生冲突，最后再分别向包材供应商、OEM/ODM 企业采购，最终形成完整的产品。在产品批量生产阶段，需要充分协调包材供应商与 OEM/ODM 企业的生产调度、产品质量等，才能确保产品如期交货并控制质量风险。

为满足日化产品行业客户成本控制、产品质量、交货周期、品牌快速迭代的综合需求，公司提供日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的一站式服务，降低了客户内外部沟通及质量控制成本。并且公司在重点区域多点布局，目前长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域设有大型研发及生产基地，以快速应对客户的交货需求，提高供应效率，进一步增强客户粘性。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

塑料包装业务：

公司塑料包装业务新产能预计在 2022 年投产，投产后产能新增 30,000 万件。

2021 年产能利用率将恢复到疫情前的水平，2022 年因新产能投放，产能利用率预计为 77%，2023 年预计新产能完全释放。产销率保持在 98%。

2020 年单价受疫情影响下降，预计将逐渐恢复到 2019 年的价格。原材料成本受国际供需影响较大，预计 2021~2022 仍将小幅上涨，2023 年开始回落。

化妆品业务：

公司化妆品新产能预计在 2022 年投产，投产后产能新增 38,000 吨。目前化妆品下游需求旺盛，但公司业务扩张受生产能力限制，预计公司 2021 年产能处于饱和状态。2022 年新产能投产，至 2023 年产能逐渐释放。

下游价格保持相对稳定，成本受原材料上涨有所提高。

家庭护理产品：预计产能不变。

疫情期间，洗手液等家庭护理产品需求增长，疫情好转后，预计产能利用率将逐渐回落，产销率保持在 100%。并且随着疫情逐渐恢复，产品价格逐渐下降。成本受原材料上涨影响小幅增长。

4.2 估值

化妆品下游需求保持较快增长，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生产能力，为 OEM/ODM 企业的发展带来机遇。同时，化妆品新规的实施提高了生产质量要求，生产能力不足的中小代工企业将有望出清，利好头部代工企业。

公司新产能投产后将解除产能制约，进一步扩大经营规模。

一站式服务能力助力增强客户粘性，同时，公司拓展壁垒更高的 ODM 业务有望拓宽增长边际。

我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 1.16、1.69、2.25 元/股，对应当前股价 PE 分别 为 20、14、11 倍。

风险提示：

产能扩张不及预期：公司现有产能利用率达到饱和状态，新产能投产预计将解除产能制约。若新产能建设进度不及预期，将影响公司业务的拓展。

行业竞争加剧：随着国内化妆品市场的快速发展，国际化妆品品牌逐渐进入国内市场。同时，更多的国际 OEM/ODM 企业或将跟随品牌商进入国内市场，行业竞争加剧。

原材料成本上涨：公司原材料中合成树脂和表面活性剂产品占比较大，原材料价格受到国际供需关系的影响较大。若公司不能及时消化原材料价格变动的影响，将对公司总体盈利能力产生影响。

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