1. 深耕新能源汽车动力总成，单管并联技术优势明确

1.1. 产品集成度提高，逐渐进入高端车型

公司的主要产品是动力总成和电源总成。公司核心的动力总成产品为“集成芯”，是集成电机、电控和减速器的总成产品，单管并联的技术的成熟运用使得公司动力总成产品具有体积 小、成本低的优势。公司拥有较为完整的上游供应链体系，包括铁芯的冲压、铆接等环节均 可实现自制。公司电源侧总成主要包括 DC/DC、PDU 和 OBC，主要作用为电源的变压和能 量回收功能。

公司产品主要的趋势有：

1）集成性提升，从三合一到六合一的产品序列有望逐步迭代和推出；

2）高端化，随着峰值功率密度的提升，快速从A00级车渗透到 A 级车和 B 级车等中高端车型中；

3）功率密度和成本有望持续优化。

配套能力强，产品覆盖全系新能源车。

公司是国内少数具备新能源汽车动力系统自主研发、全工艺生产能力的领先企业，可以为车企提供包括驱动总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、充电机等动力域核心模块产品，能快速响应整车企业的个性化需求。

目前，公司产品已实现覆盖 A00 级、A 级、B 级、MPV、SUV 等全系乘用车型，以及商用车和电动工程机械。

公司产品集成度提升，三合一收入比例提高。

公司三合一产品的共壳体设计可以减少物料的使用，同等功率下可以做到更小的体积和成本，在当下新能源退补和原材料价格上涨的背景下契合主机厂的降本诉求，三合一产品竞争力更强，公司产品集成度趋势提升明显。

根据公司公告，公司的电控、电源、电机产品收入占比呈下降趋势，从 2017 到 2021H1，电机控制器的收入占比从 74.3%下降到了 48.8%，其他独立零部件的收入占比从 25.7%下降到了 17.6%；而集成类产品的占比持续加大，2021H1 驱动集成产品收入占比达到 14.5%，电源总成收入占比达到 19.1%，合计 33.6%。

逐步走进中高端车型，单车价值量逐步提升。

公司初期三合一产品峰值功率较低，产品的峰值功率基本在 120kW 以下，但是成本、体积和重量的优势明显，契合 A00 级和 A0 级车型的需求，客户主要包括上汽通用五菱、奇瑞、江淮、北汽等车企的 A00 级车和 A0 级车型，A00 级车的单车价值量基本在 2000 元左右。

随着公司 120kW 和 160kW 等高峰值功率产品的上市，以及未来 180kW 及以上峰值功率产品的推出，公司客户结构的高端化确定性较强，根据公司公告，目前适用于 A 级车总成产品已经进入威马汽车，吉利汽车，长安汽车等，驱动电机产品已经进入小鹏等中高端车型，随着高功率产品的陆续推出，已经有客户批量应用，公司产品的高端化确定性较强。

根据公司2021年半年报，公司定点项目共有 68 个。

乘用车定点共 53 个，主要客户覆盖小鹏、威马、吉利、长安、北汽、上汽通用五菱、江淮、东风等主机厂，其中威马单车价值量最高近 1 万元。商用车、物流车定点共 7 个，主要客户覆盖采埃孚、上汽大通、瑞驰、昌河等，其中上汽大通单车价值量最高超 2 万元。

特种车、专用车定点共 8 个，主要客户覆盖杭叉、浙江鼎力、湖南星邦等，其中杭叉单车价值量最高近 1.5 万元。

1.2. 深耕新能源动力系统，公司技术专家从业经验丰富

专注新能源汽车动力系统 17 年，IGBT 单管并联技术打造的核心优势。

英搏尔是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业，公司主营产品为新能源汽车动力总成及电源总成，应用车型覆盖全系新能源车包括乘用车、商用车以及电动工程机械，公司客户覆盖小鹏、威马、长城、吉利、江淮等新势力和主流自主品牌。

公司新一代“集成芯”动力总成采用 IGBT 单管并联的技术路径，实现了动力总成的高效率、轻量化和低成本。

单管并联的方案技术壁垒包括：

1）对并联的 IGBT 芯片的一致性要求较高；

2）随着峰值功率的提升，需要并联的芯片数量增加，对一致性要求也随之增加；

3）对于动力总成的三合一和多合一的集成性设计要求较高。

IGBT 单管并联的技术路径优势明显，技术壁垒较高，根据公司公告，目前仅有英搏尔和少数外资供应商批量生产，随着产品的逐步成熟，有望逐步实现高功率产品的应用，随之实现应用车型的高端化。

公司实控人持股比例高，核心管理团队稳定。

公司实际控制人是公司创始人姜桂宾先生，持股33.33%，持股比例高；公司前三大股东均为公司创始人，姜桂宾先生持股 33.33%，李红雨先生持股 9.88%，魏标先生持股 5%，合计持股 48.31%，股权集中度高，核心管理团队稳定。

公司核心技术专家主要来自华为、艾默生，产业积累深厚。

公司驱动总成和电源总成核心研发团队主要来自华为、艾默生，贺文涛总经理是原华为车载电源总架构师；刘宏鑫博士负责驱动系统，从业近30年；高军博士负责电源系统，是原艾默生通讯电源总工。

维持管理团队稳定，公司积极推动期权激励计划。

公司目前实行了两次期权激励计划，目的激励公司董事、高级管理人员及核心骨干人员：

2020年激励计划拟授予168名激励对象407.6万份股票期权，约占授予日公司总股本7560万股的 5.29%，行权价格 32.83 元，业绩考核目标是公司的净利润。

2021年激励计划拟授予 16 名激励对象 400 万份股票期权，约占授予日公司总股本 7560 万股的 5.29%。

其中首次授予 380 万份，约占授予日公司总股本 7560 万股的 5.03%，行权价格 95.95 元，业绩考核目标是公司净利润，22-24 年的净利润分别不低于 6 千万元、1 亿元和 1.8 亿元。

1.3. 营收高速增长，鼓励技术创新

营收高速增长，盈利修复可期。由于新能车补贴政策的影响，公司 2019 年受到较大影响， 收入和业绩均有较大的下滑，2019 年公司出现亏损。

2020年之后，受益于新能源汽车行业高景气度以及公司推出的电源总成和驱动总成产品，公司收入和业绩均回暖，2021 年 Q1-Q3 公司营收 4.6 亿元，同比增长 86%，2021 年 Q1-Q3 公司归母净利润 1701 万元，同比开启高增长。（报告来源：远瞻智库）

未来公司有望持续高增长：

1）自主+新势力份额提升驱动的行业高增长；

2）集成芯产品的迭代以及产品线的逐步丰富，高峰值功率产品的逐步推出，使可配套车型范围的增加；

3）公司新产能的逐步投产，包括芯片在内的部分核心零部件的国产替代，加速产能瓶颈的解决；

4）老客户的新车型以及拓展的新客户逐步落地。

研发投入占比高，研发人员占比持续提升。

2020 年公司研发费用 0.42 亿元，占营业收入 10%，技术人员占比 21%；2021 年 Q1-Q3 公司研发费用 0.63 亿元，占营业收入 14%，技术人员占总比 27%。新能车的动力总成正处在技术的高速发展阶段，集成度提升、电机扁线化以及高压平台等均需较高的研发投入，从第二代 IGBT 功率半导体到第三代碳化硅功率半导体，从独立零部件到三合一总成，从第二代驱动总成到集成芯动力总成，公司产品集成性和峰值功率等均有明显提升。

费用率相对稳定，成本管控能力增强。

公司 2020 年三费费用合计 0.43 亿元，占公司总营收 10%；2021 年 Q1-Q3 三费费用合计 0.51 亿元，占公司总营收 11%。公司除研发费用之外的费用占营收比例相对稳定，在公司规模快速发展阶段，公司费用控制能力优秀。

公司盈利低点已过，高端化和规模效应驱动盈利能力持续改善。

2018-2019 年受新能车行业退补以及中低速电动车行业整顿的影响，公司盈利能力持续下滑；2019 年公司新能车产品由独立零部件成功切换到动力总成及电源总成产品，产品单车价值量得到提升，公司加大研发及产品投入。

我们认为公司盈利拐点确立，有望持续改善：

1）高端化占比提升，公司 A 级以上车型定点的增加对盈利能力的改善明显；

2）产品技术迭代，集成芯动力总成以及六合一产品陆续量产，附加值提升；

3）原材料价格逐步企稳，部分成本端压力已经传导；

4）随着新产能和新客户的逐步落地，未来公司出货量将持续高增长，规模效应逐步体现；

5）芯片等核心供应链国产加速替代中，成本有望进一步优化。

综合来看，公司由于行业政策、新产品研发、原材料价格波动等原因导致的盈利低点已过，随着新客户和新产能的落地，公司进入快速放量期。

公司保持高增长的确定性较强，有望实现量价利齐升：

1）新客户持续拓展

2）行业快速发展，原有客户新车型和已有车型份额持续提升；

3）单车价值量提升，部分客户目前只供应单体电控、电机或者电源总成，公司产品线齐全，后市逐步提升单车价值量，并有望继续拓展中高端客户；

4）新产能持续拓展，规模化优势进一步体现。

综合来看，市场空间较大，公司产品竞争力突出，未来 3-5 年有望持续保持高增长，随着产品结构的提升和规模效应的体现，公司盈利能力有望持续改善。A

电驱动系统行业的趋势：

1）国产替代加速，国内供应商的技术水平已经实现和外资供应商接近，而在成本管控、响应速度和服务方面更具优势，国内供应商有望获得更多定点，国产化进度加快；

2）产品附加值提升，随着扁线、油冷电机技术的发展，以及 800V 电压平台的应用使得电机、电控和电源等零部件进行部件的升级，电驱动系统零部件价值量获得提升；

3）集成性提升，多合一总成可以有效减少壳体、线束和连接器等部件的使用，可以实现电 驱动系统成本的降低以及功率密度的提高；

4）行业集中度提升，电驱动零部件逐渐走向高端化，零件的升级带动设备和技术的升级，行业壁垒进一步加固，主机厂在降本压力下有望释放更多份额给第三方供应商，同时规模效应的体现可以使得第三方供应商的成本进一步降低，从而更具竞争力。

2.2.2. 电机技术迭代，高功率密度成为发展方向

驱动电机直接将电能转化为机械能，目前新能源汽车上主要应用的有永磁同步电机和交流异 步电机，永磁同步电机适用于低速、高速切换以及频繁启停等复杂路况，是国内新能源汽车 驱动电机的主流技术路径。

电机技术迭代，高功率密度成为发展方向。目前电机技术迭代有四个趋势：

1）扁线化，

2）高压替低压，

3）高速替低速，

4）油冷替水冷。

这四种趋势均可以提高驱动电机的功率密度，一方面可以在相同功率下做到更小的体积，减少物料的使用从而降低成本，契合新能源退补和原材料价格涨价下主机厂的降本诉求；一方面可以在相同体积下做到更高功率，电机性能增强，契合高端新能源汽车的需求。

扁线替圆线，扁线电机优势显著。扁线电机的优势主要有：

1）效率高，①截面设计提升槽满率，扁线电机截面为方形，空间利用率高，裸铜槽满率较圆形电机可提升 30%以上，能有效降低绕组电阻进而降低铜损耗；②端部尺寸更短，与圆线电机绕组相比，扁线电机端部总高度缩短 5-10mm，可有效降低端部绕组铜耗，进一步提升电机效率；截面设计+缩短端部尺寸等结构设计，可以让扁线电机的平均效率较传统圆线提高 1%以上。

2）功率密度高，在相同体积情况下，扁线电机可以容纳更多的定子绕组，即相同损耗下扁线电机可以输出更高的功率和扭矩；

3）散热能力强，与圆线电机相比，扁线电机的扁线形状更规则，在定子槽内紧密贴合，与定子铁芯齿部和轭部接触面积大，可有效降低槽内热阻，提供热传导效率。

4）NVH 表现好，一方面，扁线电机使用的导线及绕组具备更好的刚度，可有效压制噪音； 另一方面，扁线绕组通过铁芯端部插线而非槽口嵌线，因此电磁设计上可以选择更小的槽口 设计，能有效降低齿槽转矩脉动。相较于圆线电机，扁线电机 NVH 下降约 10%，电机齿槽 转矩降低。

5）重量和体积小，同等功率下，由于扁线电机槽满率和效率更高，因此铜材用量减少导致扁线电机的体积和重量更小，在提升续航和车速的同时，也能为整车留下更多的空间；此外，扁线电机的端部总高度较圆线缩短 5-10mm，也可有效减低重量和体积。

高压替低压，800V 是未来发展方向。

为提高新能源汽车的充电效率，一方面可以提高电流，一方面可以提高电压，目前主流技术路径是提高电压。其中提升电流的主要限制在于：

1）电流越大，热损失越大；2）电流越大时，要想以相同的电压水平传输功率而不会过热，所需的电缆横截面积就越大；3）充电枪有最大充电电流限制。

而在充电功率相同的情况下，提高电压的优势有

1）电流更小，散热更少，热管理难度低；2）线束直径更小，成本更低。

800V 电压平台对电机的耐压性和绝缘性提出更高要求，以及带来了性能上的提升，800V 电机的主要优势是 800V 电压下可减少同功率需求条件下电驱动系统内阻的消耗，提高系统效率，进而增加续航。

高速替低速，高速电机有效提升电机功率密度。电机转速提高可以增加电机的输出功率，是 提高电机功率密度的重要方向。

高速电机的主要优势有：

1）功率密度高，电机体积小、重量轻；2）动态响应快，由于电机功率密度高，转子与其附属零部件的体积小、重量轻，从而转动惯量小。

目前各整车厂电机转速随着技术的升级也在逐步提高，以丰田普锐斯为例，普锐斯的第一代产品巅峰转速只有 6000rpm，到目前第四代产品巅峰转速可达 17500rpm；老款特斯拉 Model S 转速为 16000rpm，新款 Model S 转速提高为 17900rpm。

油冷替水冷，油冷电机绝缘性、散热性优势显著。800V 电压平台和高速电机分别对电机绝 缘性、散热性提出了更高要求，油冷电机绝缘性、散热性优势显著，有望成为主流技术路径。

与水冷相比的优点有：

1）绝缘性更好，散热效率高，油的绝缘性能好且不导磁、不导电，可以直接冷却热源、消除热点；

2）适用温度范围更广阔，油的沸点高、凝点低、高温不易沸腾、低温不易凝结；

3）体积更小，对于喷油式冷却的电机，外壳不需要设计水道，也不需要风扇及风道。

油冷技术路径：有定子喷淋、转子甩油等方式，能够兼顾低速大转矩下的绕组温升和高速大 功率下的磁钢温升，提升电机持续输出能力，针对定子槽冷却不足、绕组端部冷却不均匀问 题，可考虑复合冷却、定子浸没冷却等冷却形式。

2.2.3. 电控技术迭代，碳化硅器件有望逐步应用

新能源汽车电控通过接受 VCU 指令，控制新能源汽车电机的电流及电压，使其按照需要的 方向、转速、转矩、响应时间工作。

此外，在能量回收过程中，新能源汽车电控还起到回充动力电池的作用。电控主要由功率组件、控制软件和传感器组成：其中传感器包括温度传感器、电流/电压传感器、转子位臵传感器等，控制软件包括 AUTOSAR 等软件架构，功率组件包括 IGBT 模块、SiC 模块等功率器件。

功率器件扮演的角色是一个非通即断的开关：导通时可以看作导线，断开时看作开路。

功率器件的技术路径有 IGBT 和碳化硅，目前主机厂主要选择的方案是 IGBT 模块，随着高电压平台的渗透，碳化硅模块的渗透率有望逐步提升。目前 IGBT 模块目前在电控中的成本占 44% 左右，而根据 NE TIMES，碳化硅目前价格是 IGBT 模块的 3~5 倍左右，中短期来看，碳化硅模块的成本仍然是阻碍其渗透率提升的重要因素。

整车电压平台从 400V 往 800V 发展，电驱动系统的耐压器件电压随之上升，随着电机高速 化，电控的开关频率同样需要增加，在两者共同要求下，耐压等级高、开关频率范围宽的第 三代功率半导体碳化硅有望成为主流技术路径。

碳化硅可以有效减少导通损耗和开关损耗，整个电控系统效率会得到大幅提升，新能源汽车续航里程得到增加。

2.3. 电源高压快充趋势明确，集成程度不断提升

新能源汽车电源系统是新能源汽车动力总成中的重要组成部分，其主要功能为提供电力转换 及电池的充放电功能。

新能源汽车电源系统其主要组成部分有 DC/DC 变换器（DC/DC）、车载充电机（OBC）和高压配电盒（PDU）：

1）DC/DC 的功能是将某一直流电源电压转换成任意直流电压的变换器，为动力转向系统、空调以及其他辅助设备提供所需的电力；

2）OBC 是固定安装在电动汽车上的控制和调整蓄电池充电的电能转换装臵，具有为电动汽车动力电池安全、自动充满电的能力，其依据电池管理系统（BMS）提供的数据，动态调节充电电流或电压参数，执行相应的动作，完成充电过程；

3）PDU 是高压电源分配单元，通过母排及线束将高压元器件电连接，为新能源汽车高压系统提供充放电控制、高压部件上电控制、电路过载短路保护、高压采样、低压控制等功能等，保护和监控高压系统的运行。

3. 产品迭代加速，产能扩建逐步落地

3.1. 集成芯优势明显，平台化升级版本加速推出

3.1.1. 集成化优势尽显，单管并联加速突破

公司动力总成业务主要的产品包括“集成芯”动力总成、六合一全集成动力总成、电驱动总 成、电机控制器和驱动电机等。

公司产品通过迭代实现更高的集成性，2017 年以前公司产品以组成驱动总成和电源总成的零部件为主，后续公司开发并量产电机、电控二合一产品，2019 年，公司开始量产驱动总成三合一产品，并基于驱动总成三合一和电源总成三合一，开发了六合一的全集成动力总成，集成程度进一步提高，目前该产品主要应用于 A0 级和 A 级车型。

2021 年，公司的战略产品“集成芯”驱动三合一正式开始量产，包括三种型号：系统峰值功率分别为 70kW、120kW 和 160kW，电驱动系统最高效率均可达到 93.5%，120/160kW 系统峰值功率产品的电驱功率密度可以达到 1.9/2.38kW/kg。

根据公司公告，英搏尔仍在积极拓展 180kW 级别的三合一产品，并将陆续推出包括碳化硅功率半导体的驱动总成产品。

集成性和价值量双升。

公司动力总成产品：单电机控制器+单电机的单车体值量为 2500 元，随着集成性的提升，电机、电控二合一系统的价值量为 5000 元，三合一产品的价值量约 7500元。

电源总成产品：公司 OBC 和 DC 模块的价值量大约 1500 元，加入高压配电盒之后，价值量提升至 4000 元左右，集成为三合一产品后，通过降本将系统价值量降低为 3500 元左 右。

公司包含电源总成和动力总成的六合一产品单车价值量约 10000 元，随着公司产品集成化程度的提高，公司产品实现成本端的优化和价值量的提升。

“集成芯”驱动总成是公司的核心产品。

“集成芯”三合一驱动系统采用 IGBT 单管并联方案，在驱动总成电机控制器的设计过程中，国内外竞争对手主要采用 IGBT 模块路线，直接采购 IGBT 模块进行组装，而公司直接采购 MOSFET 以及 IGBT 分离器件按照 PEBB 的理念制作功率模块进行工艺布局。

这种设计方法可以针对不同客户的多样化需求，在生产工艺结构不变的前提下，进行功率单元排列组合和积木式搭配，然后在底层控制程序级别对编码器、油门、汽车通讯、控制器内核等针对性处理，实现客户定制化、动态化需求的及时性满足。

采用 IGBT 单管并联方案的“集成芯”主要有以下几点优势：

优势一：体积更小。

公司通过实现电机控制器的创新设计，也就是用 IGBT 单管并联方案替代传统的 IGBT 模块方案，使电机和电机控制器的一体化程度更高，进而使“集成芯”的体积更小。“集成芯”的 X 轴/Y 轴/Z 轴长度为 438mm/483mm/283mm,与第二代驱动总成的 526mm/483mm/429mm 相比，X 轴长度和 Z 轴长度分别减小了 88mm 和 146mm，体积有明显的减小。

优势二：重量更轻。

在“集成芯”产品中，由于实现了电机和电机控制器的高度一体化，这就可以省略装电机控制器的模块与外部结构件，重量得以下降。“集成芯”的重量是 67kg，与公司第二代驱动总成的 83kg 相比，重量下降了 16kg，即下降了 20%左右。

优势三：功率密度更大。

与第二代驱动总成相比，“集成芯”的体积更小，重量更轻，但系统功率同样是 160kW，这使得“集成芯”在功率密度上更有优势。“集成芯”的功率密度达到了 2.38kW/kg，相比第二代驱动总成的 1.92kW/kg，大了 0.46kW/kg。

优势四：成本更低。

与功率器件相比，模块的价格更高。

使用 IGBT 单管并联方案时，公司不需要购买 IGBT 模块，只需要购买 IGBT 单管进行并联，因此降低了成本。

根据公司公告，以 160kW 的模块为例，使用单管并联解决方案成本大约降低 40%。IGBT 并联方案也有一定的劣势，即稳定性较差。IGBT 单管并联方案将多个 IGBT 并联起来，这就产生了一个问题，只要其中一个 IGBT 单管出现故障，整个系统都会出现问题。因此，IGBT 单管并联方案的稳定性较差，故障率较高。

公司的“集成芯”驱动三合一综合性能优于国内同行的驱动三合一产品。

驱动总成集成化研发技术难度大，壁垒较高，需要有全工艺的生产能力，并且还要具备解决集成化过程中出现的各种问题的能力。同时，随着行业技术迭代速度越来越快，对产品集成化的要求也越来越高，要求产品重量和体积更小。

目前国内市场上有驱动总成集成产品生产能力的企业不多，主要有英搏尔、汇川技术、精进电动等。

英搏尔的“集成芯”对比国内同行的电驱动总成三合一产品，在电驱重量和总成功率密度上都有明显的优势。

在产品系统功率约为 160kW 的条件下，公司的电驱最高效率达到 93.5%，是国内驱动总成三合一产品中的最高水平。

此外，“集成芯”的电驱重量仅为 67kg，对比同行产品的 82-92kg，减轻 15-25kg，重量约下降18%-27%；功率密度为2.38kW/kg，对比同行产品的1.6-1.7kW/kg，增加了0.68-0.78kW/kg。

我们梳理了国际主要驱动总成供应商的产品数据，包括博世、日电产、特斯拉等，并与公司 的第三代总成产品对比了峰值功率、效率、功率密度和重量，公司产品再功率密度上优势较 为显著。在较为接近的峰值功率情况下，公司驱动系统总成功率密度为 2.38kW/kg，与宝马 5 代产品接近，明显优于博世、日电产和特斯拉等国际供应商产品；公司产品重量为 67kg， 博世、日电产等供应商在功率低于公司三代驱动总成的情况下，重量仍然要高出 20KG 以上；效率上，公司产品效率约 93.5%，与特斯拉 model3 基本一致，优于日电产、博世等国际供应商产品。

公司自制率高：上游产业链布局完善。

公司从铁芯的冲压到定转子的组装，以及 IGBT 芯片的封装，包括驱动总成的组装，都具备独立的生产和组装能力。公司通过高自制率，优化了生产成本，拥有更好地产品迭代和进阶能力，并对公司产品的一致性拥有更好地保障；劣势主要包括扩产周期可能相对较慢，核心零部件的产能可能限制公司的快速扩张等。

3.1.2. 技术升级+打造标杆客户，“集成芯”动力总成快速放量

搭载公司驱动总成产品的车型主要有威马 E5、吉利功夫牛、枫叶 80V 和枫叶 60S 和江淮 IEV6E 以及杭叉集团的叉车。

威马 E5 搭载的是“集成芯”驱动总成，单车价值量大约为 7000 元，枫叶 80V 和枫叶 60S 搭载公司的五合一动力总成（包含电源），单车价值量约为 8500 元，几何功夫牛搭载公司的驱动三合一产品，单车价值量约为 5000 元。

杭叉集团是公司在专用车领域的战略客户，其叉车搭载公司的动力总成，单车价值量接近 15000 元。

“集成芯”的核心技术

IGBT 单管并联存在着并联电流不均衡的问题，包括静态时电流不均衡和动态时电流不均衡，解决并联电流均衡性问题是推广 IGBT 单管并联方案的必要条件。

在 IGBT 单管并联数量较少的情况下，公司可以有效地解决并联电流的均衡性问题，随着系 统功率的提升，并联的 IGBT 单管数量也会逐渐增加，一致性要求的难度也会增加。

例如，当系统功率为 120kW 时，并联的单管数量为 30 个，当系统功率增加至 160kW 时，并联的单管数量需要增加至 36 个。当系统功率较大，需要并联的单管数量较多时，解决并联电流的均衡性问题就变得更加困难。

随着工艺水平的提升，并联电流均衡性问题解决方案逐步升级，“集成芯”有望应用于更大功率的车型。

打造标杆客户，“集成芯”有望放量。

目前搭载“集成芯”的 A 级车型有威马 E5，2021 年威马 E5 销量约为 1.2 万辆。

根据公告，威马 E5 和 M7 两款车型搭载“集成芯”取得优异的实跑效果，公司可以将威马打造成“集成芯”产品的标杆客户，借助这一标杆客户快速实现市场份额的提升。

此外，公司目前围绕国内主要自主品牌和新势力车企进行新客户拓展，未来有望持续提升集成芯的渗透率。

公司驱动总成核心零部件主要搭载的车型有小鹏 P7 和小鹏 G9、上汽通用五菱 MINIEV 和凯捷、奇瑞冰淇淋、江淮 IEV6E 等。

公司给小鹏 P7 和 G9 供的是前驱电机，单车价值量约 3000 元；给江淮 IEV6E 供的是电机控制器，单车价值量为 2000-3000 元左右；给上汽通用五菱供的是电机控制器和混动电机控制器，单车价值量分别为 1000 元左右和 5500 元左右；给奇瑞冰淇淋供的是电机控制器，单车价值量为 1000 元左右。

3.2. 电源总成率先实现全国产方案，成本优势显著，覆盖车型广

整车厂对汽车零部件轻量化、小体积和低成本的要求提高，公司相应推出了电源总成三合一 产品。

电源总成三合一相较于传统的三个零部件物理集成，不仅在重量和体积上更有优势，成本也有一定的下降，符合整车厂降本的需求。其中，A00 级车型电源总成单车价值量为 1000 元，A0 级车型为 2500 元，A 级车型为 3500 元。

一方面中高端车型对续航能力等各方面性能要求更高，另一方面中高端车型对低成本的要求没有小车型那么严格，所以越高端的车型，电源三合一单车配套价值量越高。

搭载公司电源总成的车型主要有威马 E5 和 APE-5、上汽通用五菱 MINIEV、吉利功夫牛、 60S 和 80V 等。威马车型配套的电源总成单车价值量约为 3000 元，吉利功夫牛的电源总成 单车价值量约为 2500 元，上汽通用五菱 MINIEV 的电源总成单车配套价值约为 1000 元。 与电驱动总成相比，公司电源总成产品覆盖的车型更广。

一方面是因为电源总成受产能因素影响较弱，产能相对比较充足，另一方面是因为电源总成导入整车厂的难度要小于驱动总成。

根据公司 2021 年半年报，公司 2021 年上半年已交付电源总成 5.91 万台套，相当于 2020 年全年的 9.7 倍，市占率 4.84%，市场份额大幅提升。

公司电源总成业务在国内的同行还有汇川技术、欣锐科技和威迈斯等公司。

其中，汇川技术电源总成方面的客户主要有蔚来、理想、小鹏等造车新势力以及长城、一汽、广汽和奇瑞等车企；欣锐科技电源总成业务的主要客户有吉利、北汽新能源、比亚迪、小鹏、威马、东风本田、广汽本田、现代汽车等车企；威迈斯电源总成业务的主要客户有上汽集团、奇瑞、北汽新能源、合众新能源等车企。

3.3. 深耕 A0+A00 级车型，有望渗透高端市场

客户需求旺盛，产能扩张加速。目前公司有珠海本部年产 50 万台套总成的产能和菏泽基地 一期 20 万台轻型电动车辆驱动系统和电源系统的产能。

此外公司拟募资 9.76 亿元对珠海基地和菏泽基地进行改建，建设周期预计 1.5 年，完成后珠海基地可达到每年 30 万台套驱动总成和 30 万台套电源总成产能，菏泽基地二期可达到 30 万台套电机控制器、30 万台套电机及 20 万台套电源及电源总成产能。

目前，公司总产能约为 70 万台套，本次产能扩建项目 全部完成后，预计公司总产能可以达到 160 万台套，其中珠海本部有 60 万台套，山东菏泽 有 100 万台套。

公司的“集成芯”在 A0 和 A 级车型中的市场竞争力很强。

第一，A0 级和 A 级车型空间比较小，对于小体积的要求比较高。

第二，A0 级和 A 级车型对动力总成的成本有更高的要求。

第三，A0 级和 A 级车的方案成熟，公司在这个级别车型配套产品所需的 IGBT 单管并联方 案相对成熟，基于“集成芯”的优势，未来公司 A0 和 A 级车型的市场份额有望继续提升。

据中汽协相关数据显示，2021 年上半年国内新能源汽车销量达 120.6 万辆，公司 2021 年上 半年，动力总成（含电机控制器）销量为 7.85 万台套，市占率 6.51%，其中大部分配套 A00 级和 A0 级车型。

假设 2022 年国内新能车销量为 550 万辆，公司的 A00 级车客户销量约 30 万辆，A00 级车型销量占比提升至 25%，即 2022 年 A00 级车销量约 137.5 万辆，则 2022 年公司 A00 车型的市场份额超过 20%。

待拓展客户资源丰富，持续渗透高端市场。

在 2021 年新能源汽车销量前 20 车企中，有 11 个已经是公司的客户，公司拥有坚实的客户基础。

未来公司的主要增量来自：

基于现有客户的份额提升和销量增长。公司已经和小鹏等新势力车企以及长城、吉利等传统 车企取得合作，并且正在争取拿到他们更多的定点。此外，目前公司很多电源总成业务的客 户仍未使用公司的驱动总成，未来公司有望依托于将电源总成现有客户导入驱动总成。

开拓新的优质客户，逐步实现产品结构高端化。

在 2021 年新能源汽车销量前 20 的车企中，仍有 9 个车企不是公司的客户，分别是比亚迪、特斯拉（中国）、广汽埃安、上汽乘用车、蔚来、理想、上汽大众、宝马和零跑。

一方面，公司正在积极开发这些潜在客户，开发成功后市场份额将进一步提升。

另一方面，公司继续加大与威马的合作力度，通过为威马的 A 级车供应动力总成积累 A 级车市场的经验与口碑，未来有望获得更多 A 级及以上车型的定点，逐步进入 A 级及以上车型的高端市场。

公司继续推进平台化建设，利于降低成本。

公司电驱动总成产品具有重量轻、成本控制能力强的特征，体积较小可适配多种同级别车型，公司“集成芯”总成有望凭借产品的绝对竞争优势吸引整车厂作为 B 点方案选用，以更好的实现成本控制，增强整车竞争力。

实现平台化后有许多优势：

对上游而言，实现平台化后可以进行规模化的材料采购，内部的元器件也可以规模化定制，提高了生产效率；对下游而言，当产品标准化后，公司可以提前预制以满足不同车企的订单需求，从而达到总量上的稳定控制。

对于公司而言，平台化建设有利于投入自动化装备，提升公司产品质量和产品一致性，完成平台化建设后，公司的成本控制能力和盈利能力将增强。 IGBT 单管并联技术逐步升级，助力“集成芯”走向高端市场。

根据公告，公司已经完成了 160kw“集成芯”的批量生产，预计于 2023 年-2024 年逐步批量生产更高峰值输出功率的电驱动总成产品，以匹配 A 级以上车型定点的需求，加速实现产品结构的高端化。

4. 盈利预测与估值简析

公司核心客户为吉利、威马等 A 级车以上客户以及上汽通用五菱、奇瑞等 A00 级车客户， 未来公司将继续围绕国内头部自主品牌和新势力车企持续拓展。

公司 A00 级车客户主要供电机控制器和电源总成，平均单车价值量约 2 千元；A0 级车客户主要供电机、电机控制器和电源总成，平均单车价值量约 8 千元；A 级车及以上客户主要供六合一动力总成，平均单车价值量约 1 万元；叉车主要供动力总成，平均单车价值量约 1.2 万元；商用车主要供电机、电机控制器、电源总成等，平均单车价值量约 8 千元。

我们根据新能车行业的高景气度的情况，结合公司现有定点客户以及未来随着产品迭代升级 而可拓展客户情况，对公司未来 3 年分拆收入结构和预测。

根据目前公司已定点和待定点车型情况，预计 A 级及以上配套车型出货量在未来 2-3 年有望加速增长，随着原材料价格企稳以及公司产品规模效应的体现，我们预计公司盈利能力会持续改善，公司盈利能力逐步恢复，到 2024 年预计毛利率可恢复到 25%左右的水平。

我们预计2021-2023年公司实现营业收入9.68/25.66/48.24 亿元，实现净利润0.48/1.66/3.68 亿元，对应 EPS 分为为 0.63/2.18/4.83 元/股，当前股价对应 PE 为 111/32/15 倍。

2022 年，驱动总成可比公司 PE 平均数为 26 倍，考虑到公司集成芯动力总成是国内唯一使用单管并联技术的三方供应商，技术壁垒较高，并且目前公司整体客户订单和产能扩张进度较快，未来收入和业绩的高成长确定性较强，给予一定估值溢价，给予 2022 年 45 倍 PE，对应 PEG 小于 0.4，对应估值约为 74.7 亿元，6 个月目标价 97.5 元/股。

5. 风险提示

1）汽车行业缺芯的影响：由于缺芯，全球汽车产能存在不及预期的风险，将影响整车厂对 公司产品的采购，公司业务可能存在波动。

2）新能车销量不及预期风险：公司驱动总成的客户是新能车车企，如果新能车销量不及预 期，会导致公司产品销量滑坡，影响公司业绩。

3）原材料价格波动的风险：公司产品受到原材料价格波动的一定影响，若原材料价格持续 上涨，存在影响公司盈利能力的风险。

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