1.生产经营向金聚焦，公司业绩稳步增长

1.1.“以金为主”战略明确，公司迈向发展新阶

公司是国内产量增长最快的黄金企业之一。

主营业务方面，公司主要经营黄金、有色金属采选等业务。其子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、万象矿业、金星资源主要从事黄金采选、冶炼等业务；子公司瀚丰矿业主要从事锌、铅、铜、钼采选等业务；此外，公司也通过控股子公司广源科技布局资源综合回收利用行业，主营废弃电器电子产品处理业务。

从公司的黄金业务情况来看，公司目前已确定了未来“以金为主”的发展战略，2021年上半年公司实现矿产金产量3902.11公斤，同比增长225.62%，当期黄金产量增速居全国黄金企业第一。

公司于2012年借壳上市，当前正着力聚焦黄金业务。

公司于2012年通过资产重组方式借壳东方宝龙上市。自公司上市以来，公司业务版图逐步拓展，截至目前，公司正沿着“以金为主”的发展战略有条不紊地推进。

2020年公司主要海外矿产 Sepon 铜金矿生产经营逐步实现由铜转金，同时公司剥离旗下资产“雄风环保”，整体业务架构逐步向黄金聚焦。

股权结构相对分散，相互约束创造发展新篇。

2022年4月1日公司发布简式权益变动书，公司股东李金阳对其股权进行一定减持，并与华能贵诚（代表“元和 5 号”）签署《股份转让协议书》，协议转让公司总股本的 5.77%。

从未来的股权规划来看，公司正趋向于达成控股股东、管理层、投资人之间相对稳定的股权结构比例，随着公司合理股权结构的逐步达成，公司长期发展将进一步得以保障。

1.2.矿产资源优质，海外并购再下一城

赤峰黄金国内的主要金矿资源来自吉隆矿业、华泰矿业及五龙黄金。

上述 3 家子公司合计拥有 8 宗采矿权和 16 宗探矿权。

其中，吉隆矿业位于内蒙赤峰，主要矿区为模子山矿区。该矿区矿石储量为48.25万吨，矿石平均品位为16.29克/吨，年产量为12万吨。

华泰矿业拥有红花沟一采区、红花沟86号脉、莲花山五采区等六处矿区，矿石储量为293.43 万吨，平均品位为7.37克/吨，矿石年产量约18.89万吨。

五龙黄金位于辽宁丹东，主要 矿区为里滚子金矿，矿石资源量为142.83吨，平均品位为7.67 克/吨，年产量为10万吨。

除金矿外，公司子公司瀚丰矿业同时保有两处具备采矿权的多金属矿山。

公司在国内拥有 2 座多金属矿山，分别为立山矿和东风矿。

立山矿矿石量为 410.1 万吨，主矿产为锌，矿区锌平均品位为 2.53%，金属量为 10.39 万吨；共生矿产为铅，金属量为 6.20 万吨；伴生矿产有铜和银，金属量分别为 1.11 万吨和 227.6 吨。

东风矿主矿产为锌，矿区锌平均品位为 3.89%，金属量为 2.96 万吨；共生矿产有铜和钼，金属量分别为 3588 吨和 1372 吨；伴生矿产为铅，金属量为 1622 吨。整体多金属矿山合计矿石量约 560.6 万 吨。

万象矿业为公司最大的海外资产，矿区黄金储量丰富。

2018 年 6 月，公司通过收购 Album Investment Private Limited 持有的 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，实际控制老挝万象矿业。

氧化金矿和原生金矿石为老挝万象矿业 Sepon 铜金矿的主要黄金产出。

根据 2020 年年报披露，矿区氧化矿的平均品位为 1.5 克/吨，矿石量为 980 万吨，金属量为 480 千盎司；原生金矿的平均品位为 3.8 克/吨，矿石量为 2700 万吨，金属量为 3300 千盎 司。

公司于2021年年底收购金星资源，海外资产并购落下第二子。

2021年10月31日公司以2.91亿美元交易对价收购金星资源62%的股份。该公司旗下核心资产 Wassa 金矿是位于加纳最大黄金成矿带上一座大型、年轻的黄金在产矿。

根据公司技术报告，截至2020年12月31日，Wassa 矿山共有资源量364.8吨，平均品位3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为110吨。

1.3.降本控费效果明显，以金为主促利润高增

万象矿业铜转金持续推进，公司收入蓄势待发。

营业收入方面，2021年前三季度公司实现营业收入 26.7 亿元，同比下降 23.5%。

公司营业收入的下滑主要由老挝万象矿业铜产量下滑所导致，随着后续该矿区黄金产量的逐步提升，公司营业收入有望快速修复。

营收结构方面，公司营收主要来源为电解铜、黄金、白银产品，营收结构占比分别 36.9%、36.4%和 15.4%。

随着未来公司 Sepon 铜金矿的生产结构逐步由铜转金，预计公司黄金业务收入占比将有进一步提升。

2021 年前三季度毛利润小幅下降，毛利率持续增长。

毛利润方面，2021 年前三季度公司实现毛利润 8.65 亿，同比下降 15.4%。毛利率方面，2021 年前三季度毛利率为 32.4%，较去年同期小幅增长。

公司毛利率的提升主要由于公司黄金产品收入占比提升所致。2017-2020 年公司毛利率分别为 24.5%、19.5%、20.1%和 30.8%，自 2018 年以来公司毛利率呈持续上行趋势。

公司费用总额大幅下降，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看，2021 年前三季度公司费用总额为 1.04 亿，同比下降 62.6%。

公司费用整体规模的下降主要由雄风环保出表、电解铜销售费用减少等原因所致。

从费用率的变动情况来看，2021 年前三季度费用率为 3.89%，较去年同期的 10.42%有明显下行，近年来公司降本控费措施实施效果明显。

归母净利润整体持平，净利率稳步上升。

归母净利润总额方面，2021 年前三季度公司实现归母净利润 5.5 亿，同比增长 8.73%。

2020 年公司归母净利润为 7.84 亿，同比增长 317.0%，公司净利润规模的高速增长主要受万象矿业金矿生产重启、降本控费措施落地等因素带动。

净利率方面，2021 年前三季度公司净利率为 20.7%，净利率水平创近 5 年来新高，预期未来随着公司降本控费措施持续推进、黄金业务占比逐步扩大，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.多重催化共振，黄金涨价趋势来临

短中长期多因素催化下，黄金价格未来或将持续强势。

近期，全球黄金价格持续坚挺，截至2022年4月8日，伦敦金现价格收报1946.9 美元/盎司，较年初价格已上涨约8.1%。

展望未来，在短期内美联储加息靴子落地、市场热度高企；中期滞涨风险加剧；长期国际储备需求提升等多种因素的共同推动下，黄金价格预计有望持续坚挺。

2.1.短期：市场强效支撑，黄金价格反弹可期

2.1.1.美联储加息落地，市场情绪释放催化金价上行

就业指标接近疫情前水平，美国经济出现复苏。

在疫情影响下美国就业人口最低至 1.31 亿、失业率最高升至 14.7%，而伴随联邦政府持续的财政刺激，美国的就业指标近期基本恢复到疫情前的水平。

2022 年 2 月美国就业人口为 1.54 亿人，失业率为 3.8%，二者均已恢复至与疫情前类似的水平，美国经济复苏明显。

伴随经济复苏及通胀高企，美联储加息进程开始。

随着美联储持续的政策刺激，美国经济持续复苏，但同时也造成了当前高通胀的市场环境， 为解决这一问题，美联储近期正逐步开始实施紧缩政策。

从美联储所发布的点阵图来看，多数美联储官员认为 2022 年将加息 1.75%，且随后几年仍 有进一步加息预期。

受此预期影响，近期美国 10 年期国债收益率水平上明显，截至 2022 年 4 月 8 日，美国 10 年期国债收益率 2.72%，已较年初上行 0.94 pct。

黄金市场流动性较高，历次加息落地多伴随风险情绪释放。

作为全球参与的市场，黄金具有流动性大的特点，因此市场预期在黄金市场中扮演着较为重要的角色。

在美联储宣布正式加息以前，黄金价格通常会因为市场对于加息的预期而出现下跌，而当加息实际落地时黄金价格通常会有所上行。

回顾过去的 6 次加息，可以看到黄金在美联储加息的前一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为 10.37%、-0.99%以及-1.32%；而后一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为 6.67%、7.81%以及 0.02%，市场抢跑效应明显，多数情况下加息后一年内黄金涨幅明显。

2.1.2.ETF 持仓规模增长明显，黄金资产受市场高度认可

主要黄金 ETF 基金持仓量逐步增加。从黄金 ETF 持仓来看，近期多数黄金 ETF 的黄金净持仓量有所增加。

截至 2022 年 4 月 8 日，主要黄金 ETF 品种中，SPDR 黄金持有量达 1091.44 吨，较年初增加 11.9%，iShares 持有量达 516.11 万吨，较年初增加 5.0%。

全球主要黄金 ETF 持仓规模的逐步提升表明了当前市场对于黄金资产的充分认可。

2.2.中期：滞胀风险逐步酝酿，黄金配置价值凸显

2.2.1.美通胀水平持续高位，加息或难产生实质影响

2021年以来美国 CPI 和 PPI 增速呈持续上行趋势。

CPI方面，2022年 2 月，美国 CPI 同比增长 7.9%，创出了 40 年以来新高。

PPI方面，2022年 2 月，美国 PPI 同比增速达到 10.1%，同步进入历史高位。

PPI的上涨，往往会带动 CPI 的进一步上涨，因此预期未来 CPI 会进一步走高，通胀压力加大。

疫情期间的宽松政策对本轮通胀起到了较大的推动作用。

全球疫情大流行期间美联储进行了较大规模的降息。

2020 年 3 月 3 日，为了应对疫情冲击，美联储宣布下调基准利率至 1-1.25%。

3 月 16 日，随着疫情的进一步恶化，美联储进一步降息，基准利率下调至 0-0.25%。

此次降息使得基准利率下降到近 3 年以来的最低水平。

同时本轮低水平利率持续时间较长，直至 2022 年 3 月 17 日美国联邦基金利率才在美联储加息决议的影响下有所上升，而在此期间，美国的低水平利率对本轮通胀起到了较大的推动作用。

财政政策同步宽松，持续助推通胀上行。

疫情期间美国政府推出大量财政补贴，直接向居民和企业分发补助和救济金。

在赤字扩大的背景下，国债占 GDP 的比率上升到一个新台阶。

自 2020 年 3 月首批财政拨款以来，国债总额迅速提升。截至 2022 年 4 月 7 日，美国国债总额已提升至 30.36 万亿美元。

国债占 GDP 的比率也上升至 123%左右，相比 2019 年同期上升了 17 个百分点。

伴随着美国政府在疫情期间的持续补贴，以及不断扩大的财政赤字，2021 年美国的通胀水平持续上行。

经济持续复苏推动社会需求提升，大宗产品涨价明显。

能源产品方面，截至 2022 年 4 月 8 日，布伦特原油期货结算价报 102.78 美元/桶，同比上 涨 63.3%。

WTI 原油期货结算价今年持续上涨，目前报 98.26 美元/桶，同比上涨 65.6%。国际天然气价格持续攀升，其中 NYMEX 天然气期货结算价格已突破 6.32 美元/百万英热单位，相比去年同期涨幅达到 150.7%。

农产品价格的快速上涨，也增加了通胀预期。

年初以来，玉米、大豆等农产品期货交易价格持续上涨，目前仍处于价格高位。

截至 2022 年 4 月 8 日，CBOT 玉米、小麦、大豆的活跃合约期货结算价分别收报 760.75 美分/蒲式耳、1058.25 美分/蒲式耳、1689.00 美分/蒲式耳，分别较 2 年前上涨约 130.5%、93.0%、97.7%。

经济复苏下通胀水平提升，预期黄金价格有望继续上涨。

目前世界上主要国家和地区的 CPI 和 PPI 均呈上涨趋势，通胀水平持续提高。

此外，在宽松的货币政策和财政政策的刺激下，全球经济有望快速增长，目前包括能源、农产品在内的大宗商品供不应求、价格上涨，我们预期未来通货膨胀仍将继续，金价有望持续上涨。

美联储加息对通胀影响有限，历史数次加息并未降低 CPI 增速。

在过去 6 次加息期间，美国的 CPI 同比增速均持续上行，加息政策并未有效缓解通货膨胀的问题。

具体来看，6 次加息期间美国 CPI 的同比增速分别提高 了 0.7pct、4.0pct、0.3pct、1.1pct、1.0pct 和 1.7pct，加息结束后的 CPI 同比增速分别为 4.3%、5.1%、2.8%、3.1%、4.3%、2.2%。6 次加息的历史数据表明，加息或对通胀影响有限。

2.2.2.外部风险犹存，美经济衰退预期已达高位

地缘政治扰动，恐慌指数再次上行。

近期，俄乌冲突对市场构成了较大的扰动，全球权益市场波动有所上行。

2022年 3 月 7 日美国标准普尔 500 波动率指数(VIX)达 36.45，市场波动创近一年内新高。

此外，截至 2022 年第一季度末，VIX 指数在 2022 年内的均值为 25.37 点，高于 2021 年全年 19.67 点。

整体市场波动情况仍相对较大，全球经济的不确定性或将对黄金价格带来一定支撑。

经济复苏仍稍显脆弱，加息或将给美国经济造成一定负担。

从就业市场数据来看，尽管当前美国的失业率以及就业数据均逐步回归至疫情前水平，但与此同时美国的薪酬水平也在持续提高，截至 2021 年 12 月，美国国内劳动者总体报酬指数当季同比上涨约 4.0%，该数据已接近近 20 年来最高水平。

因此前美国就业市场的复苏离不开国内报酬水平的提高，随着未来美联储开始加息，美国企业资金成本提升，企业报酬水平的较高增速或将难以维持，进而对就业市场以及整体经济环境带来负担。

美国国债收益率息差趋于 0。

美国 10 年期国债收益率和 2 年期国债收益率之间的差额通常作为预测美国经济衰退的指标。而当息差倒挂时常预示着经济衰退。

从2021年 4 月起，美国 10 年国债与 2 年期国债的收益率之差持续下降，截至 2022 年 4 月 8 日两者息差达 0.19%，趋于 0 值，国债利差趋向于倒挂。

2.3.长期：对俄制裁或将导致全球黄金储备需求放量

对俄制裁持续升级，SWIFT、美元等相关制裁长期影响大。自俄乌两国交战以来，欧美等国相继开展对俄制裁。

其中，在股市方面的制裁包括 暂停俄罗斯 ADR 交易等；在债市方面的制裁包括禁止国际评级机构为俄罗 斯主权债和企业债评级等；在汇市方面的制裁包括将俄罗斯部分银行踢出 SWIFT 系统等。

诸多制裁之中，有两点制裁较为关键：

第一，2 月 26 日，美欧等国发布对俄罗斯制裁联合声明，美国及其盟国承诺将选定的俄罗斯银行从 SWIFT 系统中移出。同时声明表示将实施限制性措施，防止俄罗斯银行以破坏制裁影响的方式部署其国际储备。

第二，2 月 28 日，美国方面再次采取措施，对俄罗斯央行的美元交易进行限制，以此防止俄罗斯通过“应急基金”等措施来缓解制裁影响。

俄罗斯美元交易受限，全球外汇储备或迎转型。

从美元的国际储备地位来看，当前美元在全球外汇储备中的占比较高。

截至 2021 年第三季度，根据 IMF 数据，全球外汇储备总额 11.97 万亿美元，其中美元储备为 7.08 万亿，美元在全球国家外汇储备中的占比高达 59.2%。

在本次事件中，美国除通过 SWIFT 间接影响俄罗斯贸易外，直接通过美元对俄罗斯进行制裁，此举将在一定程度上引发其他拥有较多美元储备的国家的担忧，预期未来美元的全球储备地位将进一步下行。

黄金战略地位明显，弱势美元下，全球黄金储备需求增加。

全球层面上，当前全球总计的黄金储备正在逐步提高。

截至2021年，全球黄金总储备已达 3.55 万吨，整体来看全球正在逐步对黄金加以重视。

分国别来看，以中国为代表的各大新兴经济体在近 20 年间不断扩大自身的黄金储备。

具体来看，近 20 年内中国黄金储备提高了 1553.3 吨，印度黄金储备提高了 318.9吨，沙特阿拉伯黄金储备提高了180.1吨，土耳其黄金储备提高了600.0 吨，韩国黄金储备提高了 90.8 吨。

展望未来，伴随传统主流货币美元的国 际地位下行，短期内将难以出现可以替代美元的其他信用货币，全球各国 的储备资产或将逐步转向黄金等资产。

3.提产降本有条不紊，公司未来增长可期

3.1.境内境外双向发力，金矿产量快速释放

3.1.1.境内矿山建大矿、上规模，综合措施促产量提升

探矿增储持续进行，公司境内资源量持续提升。境内矿山方面，公司吉隆矿业、华泰矿业近年来矿产资源量持续提升，2020年上述两矿山资源量（122b+333）分别为48.25万吨以及 293.43 万吨，分别较 2019 年提高了 2.46 万吨以及 6.90 万吨。

五龙矿业方面，尽管2020年该子公司矿产资源量有所下滑，但该矿区成矿背景优越，具有较大的找矿空间及潜力。

2021年上半年，由国家自然资源部牵头承担的3000米深钻在五龙矿业启动，本项目有望进一步验证矿区良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿 基地。

矿产产量提升是涉及采冶的综合过程，公司正在矿石处理方面加大投 入。

除公司持续进行的探矿增储以外，目前公司也在国内的多数矿区建设了新增的矿石处理项目。

五龙矿业方面，公司前期有3000吨/日选厂在建， 根据公司2021年中报披露，目前预期该选厂已投入运营。

吉隆矿业方面，当前该矿区的选厂规模为450吨/天，经技改后预期其选厂规模将扩大至800 吨/日，该技改项目预期将于2022年年底完工。

瀚丰矿业方面，目前该矿区2000吨/日选厂已于2020吨/日选厂已于2020年8月份投产运行。

3.1.2.境外矿山持续提产，探矿发现稀土资源

海外矿山扩产增储持续推进，Sepon氧化矿资源储量大幅提升。

自公 司并购老挝LXML以来，公司持续在Sepon矿的探矿增储方面进行投入。

2020年，公司 Sepon 矿的氧化金矿储量取得了较大的增长，其中矿石量已达9.8百万吨、金属量已达480千盎司，二者分别较2019年数据提高了30.7% 以及14.3%。

积极由铜转金，Sepon 矿黄金产量正持续高增。

2020 年以前，Sepon 矿的主要产品为电解铜。

而自 2020 年开始，公司正积极推动 Sepon 矿的由铜转金。

2020年5月中旬氧化矿处理系统投产运行，8 月末原生矿处理系统投产运行，伴随着公司对 Sepon 矿黄金资源的持续投入，该矿区的黄金产量正持续提升。

根据公司2021年中报披露，预期2021年 Sepon 矿的黄金产量将达7.5-8吨，2022年该矿区的黄金产量将达10-12吨。

万象矿业探矿成果卓越，稀土资源拓宽价值边界。

随着公司万象矿业 的探矿、找矿工作持续进行，万象矿业的资源禀赋正在不断加深。

公司在现有矿区的深部北部、东部等区域均有新的找矿发现。

根据 2020 年年末公 司的内部评估结果，公司核增金资源量约 138.5 万盎司，而因为本次内部评 估未控制到矿区边界，因此公司尚未按照 JORC 标准编制矿产资源报告。

此外，公司也在矿区内部发现大量的稀土元素富集，并且重稀土比轻稀土更富集，大部分土壤样品的稀土含量达到中国工业品位标准。

3.2.生产设施逐步成型，公司持续降本增效

降本增效持续推进，公司利润弹性逐步打开。从公司采矿业业务毛利 率的变化情况来看，近年来随着公司新项目的逐步投入，相关项目在建设 初期部分设备需要进一步调试，因此采矿业毛利率呈现出了一定的下行趋 势，但 2020 年有所反弹，达到了 37.4%。

展望未来，随着老挝相关项目以及非洲 Wassa 矿各类基建项目的逐步建成投产，公司黄金生产成本有望持续下行，整体采矿业业务毛利率水平或将持续提升。

4.盈利预测

短中长期多项因素共同推动下，黄金价格或将持续上行；公司由铜转金战略持续推进，未来黄金相关业务体量将持续增长。

我们假设：

（1）随着公司现有项目持续增产，海外并购项目开始放量，公司2021、2022年将完成其26吨黄金产量规划；

（2）黄金价格将在2022、2023年中持续处于上升趋势；

（3）老挝矿产铜产量将较前期有所下滑，后续保持稳定；

（4）公司后续生产经营重心将放在黄金业务，其他各项业务规模将维持稳定。

黄金配置价值不断凸显，公司发展规划明确。

我们预计公司未来几年业绩将持续增长，预期2021/2022/2023年公司归母净利润分别为7.95/20.04/25.29亿元，对应的EPS分别为0.45/1.05/1.25元。以2022年4月11日收盘价21.73元为基准，对应PE分别为48.70/20.62/17.36倍。

结合 行业景气度，看好公司发展。

5.风险提示

国际地缘政治变化，新冠疫情反复，环保政策变化。

国际地缘政治变化：公司境外投资项目国家发展差异较大，个别国家或地区可能存在一定的地缘政治风险。

新冠疫情反复：新冠疫情防控及病毒变异，全球经济复苏不确定性加 剧，或将孕育金融和经济风险，主营金属价格有潜在波动风险。

环保政策变化：全球及国内环保政策变动或将带来环境、监管方面政策约束增加的可能。

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